1、 應對流動性過剩的財政貨幣政策 我國的流動性過剩在金融領域的表現(xiàn)為貨幣增幅過大和存貸差過大，2006年末金融機構存貸差達到11萬億元，超額存款準備金率為4.8%，外匯占款在金融機構資金來源的比率高達24%。在房地產(chǎn)領域.流動性過剩導致房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，三年之內我國的房地產(chǎn)價格翻了一番多。流動性過剩還表現(xiàn)在股票市場上，在兩年多的時間里上海證券交易所的a股股票價格指數(shù)從1000點左右躥升至2007年9月的5300點左右，市盈率超過100倍。如果任流動性繼續(xù)發(fā)展下去，可能導致經(jīng)濟衰退，甚至引發(fā)貨幣經(jīng)濟危機。因此.我國央行采用了多種貨幣政策工具，以抑制流動性過剩。一、國際流動性的涌入：流動性過剩的根源

2、長期以來，我國在利用外資上實行以“引進來”為主的方針，給外來投資以超國民的政策待遇，使得我國保持了長達13年的國際收支雙順差。在實行企業(yè)強制結匯的制度安排下，中央銀行為維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，被迫在外匯市場投放大量的人民幣基礎貨幣，國家的外匯儲備節(jié)節(jié)上升。加入世貿組織5年來，我國貿易順差屢創(chuàng)新高，由2001年的225.4億美元一路攀升至2005年的1018.8億美元，2006年貿易順差再增74%，達到創(chuàng)記錄的1774.7億美元；而5年來共吸收外來直接投資2966億美元，僅2006年外來直接投資額就達到694.68億美元。國家外匯儲備也從2001年末的2122億美元上升到2006年末的1066

3、3億美元，儲備余額5年增加8541億美元。中央銀行因此而投放的基礎貨幣近7萬億元人民幣，2006年外匯占款占央行基礎貨幣投放量的70%。由于國際貿易順差持續(xù)多年不斷放大，給具有投機性的國際游資提供了人民幣升值信號，使得全球資本以各種名目：直接投資、間接投資和戰(zhàn)略投資，以各種身份：房地產(chǎn)投資基金、股權投資基金、風險投資基金、改頭換面的對沖基金，一撥一撥涌進中國的房地產(chǎn)市場、收購兼并市場和股票市場。這些全球流動的資本一旦流進中國，使外匯積累不斷上升的同時，也通過結匯把全球過剩的流動性輸入了中國，m2或者m1甚至兩者同時增長，完成了國際流動性與中國流動性的接軌。根據(jù)國際流動性流入規(guī)模和資金投向特點，

4、可將進入我國的國際流動性分為兩個階段：（一）20022004年：國際流動性成規(guī)模流入熱門行業(yè)從上個世紀90年代初，我國資本流動呈現(xiàn)出外流的趨勢。但是到了2002年，我國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項目出現(xiàn)了正值，這一數(shù)值反映了國際游資的流向，2002年的該數(shù)值為1.28億美元。這是資本流向一個具有重要意義的拐點說明以中資為主的海外資金出現(xiàn)了有規(guī)模的回流跡象（圖1）。這些資金“海歸”的背景與中國新一輪經(jīng)濟、固定資產(chǎn)投資周期啟動以及龐大的資金需求有關。這些國際游資進入我國市場，并非一開始就是為了賭人民幣升值，而是多數(shù)進入了中國主要快速增長的熱門行業(yè)、資產(chǎn)流動性較強的投資領域，如儲蓄存款、房地產(chǎn)、

5、藝術品拍賣市場等。圖1：19852004年中國國際收支誤差與遺漏變動情況圖2：2002.012005.01年中國外匯儲備情況從2003年開始，國際流動性涌入已帶有明顯的等待人民幣升值的預期。與此同時，中國外匯儲備呈現(xiàn)出了奇異的增長趨勢，2003年和2004年的第四季度尤其明顯（見圖2）。這些資金已經(jīng)開始改變了2002年進入中國后的走向，開始對房地產(chǎn)市場表示出極大青睞。以上海為例，央行2004年公布的上海市金融運行報告稱，2004年前11個月涌入上海房地產(chǎn)市場的境外資金總量超過222億元。其中約有150億元用于房地產(chǎn)開發(fā)，占當年上海房地產(chǎn)開發(fā)總投資的12.7%；約有70億元用于購房，境外和外地人

6、士占在滬購房者的近20%。從理論邏輯上看，境外資金投資于境內房地產(chǎn)的依據(jù)在于，美元貶值人民幣升值預期強化境外資金進入中國市場并持有境內不動產(chǎn)境內通脹壓力上升房地產(chǎn)價格上漲加大人民幣的升值壓力人民幣升值。換言之，境外資金期望通過“境內房價攀升”以及“人民幣升值”的雙保險來獲得高額的投資回報。2003年4月22日央行開始大規(guī)模發(fā)行票據(jù)，這可以看作是中國政府接受非正常流入外資的舉措。2003年末發(fā)行票據(jù)余額為3376.8億元人民幣（折合美元為408.32億美元）；2004年末發(fā)行票據(jù)余額為9742億元人民幣（折合美元為1178億美元），這應該是國際流動性存量的現(xiàn)狀。從另一種計算方式看，即外匯儲備增加

7、額扣減外商直接投資、外債增加額和進出口差額的余額分別為：2003年是576.38億美元，2004年是790.89億美元。由此分析，如果再扣除外匯儲備收益后，與1178億美元非常接近。因此我們判斷，這兩年流入我國的國際流動性規(guī)模大約在1150億美元1200億美元之間。（二）20052007年：成規(guī)模潛入我國股票市場從2005年開始.國際流動性成規(guī)模潛入我國股票市場。當時國內情況從政策走勢來看，中國政府短期內主動升值人民幣的可能性幾乎不存在，同時監(jiān)管層已察覺到中國房地產(chǎn)過熱問題并開始于2005年采取強有力的調控政策來遏制房價的過快上漲，這對追求短期高收益的國際流動性來說無疑是一大利空。因此2006

8、年以來，國際游資的投資興趣開始轉入股市，此時國家有關部門也成功解決了國有股問題并開始發(fā)行新股，與此同時，新加坡推出中國指數(shù)期貨，為國際資本的投資設立了風險對；中工具。中國股市在2006年3月開始形成了第一波高潮，到8月點數(shù)一氣上漲到1800點，這時主要國際資本的建倉基本結束，在等待大規(guī)模游資的進入，果然，9月新加坡中國指數(shù)推出，從10月開始，股市一路飄紅，直沖3000點，漲幅超過100%，可以說國際游資這一時期獲得了50以上的利潤。相對于房地產(chǎn)而言，進入股市更適合國際游資的特點，因為股市的資金進出非常容易，便于國際資本的介入，而投資于房地產(chǎn)容易套牢資本，將大量的現(xiàn)金資產(chǎn)化，這不符合國際游資的特

9、點。進而分析，從2002年上半年開始國際游資就成規(guī)模流入中國，中國股市卻從2004年的1783點下跌至2005年的998點。究其原因有二：一是中國股市由于歷史原因和自身結構的調整，這段時期對周邊資金失去了吸引力；二是國際游資通過在國內開立股票賬戶，先期購入股票，慢慢打壓股票價格。2001年，國際投行及其代表鼓吹“千點論”、“只有12只股票有投資價值”、“政府不要救市”，讓qfii抄到中國股市千點大底。到2005年5月，上海等地房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的回落，這說明有一部分投機性的外資已經(jīng)從房地產(chǎn)市場套現(xiàn)。而當時的市場情況是，股票市場已經(jīng)跌破1000點，并在1000點附近徘徊，所以，他們正好選擇介入股

10、市，再抄一次股市的大底。2006年在4000點上方，踏空了的國際投行和qfli們集體唱空，別有用心地將境外股市幾十只樣本股市盈率來對照中國內地股市所有股票的平均市盈率，欺騙輿論，發(fā)表“全民炒股論”、“泡沫論”等危言聳聽的言論，甚至請出退休的格林斯潘來發(fā)布警告，呼吁中國政府用行政手段打壓股市，而跌到3400點后，他們的“唱空論”都銷聲匿跡了，自然是在底部“吃飽”了。國際游資對我國股市的重大影響也可以從人民幣匯率走勢對中國股市走勢影響的重要性來驗證。人民幣匯率與中國股市的走勢是同步的，不論短期、中期.還是長期，都表現(xiàn)為：人民幣上升（升值），外匯儲備增加，股市上升；人民幣下跌（貶值），外匯儲備減少，

11、股市下跌。我們用外匯儲備的增加量減去外商直接投資和貿易順差來描述進入國門的國際游資，這段時期進入我國的游資大約為2800億美元，主要戰(zhàn)場從房地產(chǎn)、商品期貨和債券市場轉向我國股票市場。中國經(jīng)營報在2007年1月22日發(fā)表了題為外資坐莊中國股市揭秘的文章，文中通過記者對游資操盤手的采訪描繪出了地下外資流入內地、包抄股市的路線圖，指出總計約有1.2萬億美元的國際對沖基金正通過地下錢莊和虛報貿易賬戶的形式悄悄進入中國資本市場。巨額的國際流動性進入為過高的儲蓄率形成提供了貨幣。高儲蓄率支持高投資，剩余儲蓄則通過經(jīng)常項目順差的方式把商品和勞務輸出去，一種可能的結果就是高順差導致較高外匯占款，進而增大貨幣供

12、應量，導致宏觀流動性進一步過剩。二、解決流動性過剩的政策困惑從貨幣政策角度來看，控制貨幣供應量可以采取價格調整和數(shù)量調整兩種方法。所謂價格調整就是升息，所謂數(shù)量調整就是提高存款準備金率和通過公開市場進行操作。（一）提高存款準備金率效果不佳提高法定存款準備金率，一方面直接凍結銀行一定數(shù)量的流動性，另一方面具有“乘數(shù)”效應，產(chǎn)生多倍收縮貨幣的作用。相對于其他貨幣政策工具，法定存款準備金率通常被認為是“巨斧”或“猛藥”。而在我國現(xiàn)階段，使用法定存款準備金率這一政策工具的情況卻并非如此。按理準備金率的提高將使貨幣乘數(shù)縮小，從而減少貨幣供給，但實際上，我國準備金率提高卻不具有緊縮乘數(shù)的效應，因為我國貨幣

13、乘數(shù)實際上為流動性比例管理所決定，在商業(yè)銀行貸款只能為存款75%的約束下，每筆存款都有25%不能貸出，如此貸款轉存款的重復，最終形成的貸款總額只是初始存款的4倍。由于用存款購買金融資產(chǎn)不在存貸款比例管理之限，一部分存款就會游離出去，通過購買金融資產(chǎn)轉化為m2，因此我國實際貨幣乘數(shù)一直徘徊在4.5以上。只要準備金率提高不超過25%，它就不具有遏制存款創(chuàng)造的作用，貨幣乘數(shù)就不會下降。更為重要的是，持續(xù)上調準備金率似乎并沒有觸及形成當前流動性過剩的兩個源泉；國內的高儲蓄率和既定外匯儲備管理體制下國際收支順差與國內基礎貨幣發(fā)行之間的一一對應關系。因而，也就不可能從根本上解決由此導致的貸款、投資猛增和資

14、產(chǎn)價格泡沫的膨脹問題。（二）加息是一把“雙刃劍”由于目前居民存在著較強的儲蓄偏好和銀行出現(xiàn)存貸差較大的事實，加息勢必會加重銀行的負擔，并進而激發(fā)其貸款的沖動。道理很簡單，銀行信貸的增長完全是出于平衡存款迅速膨脹的負債結構。此外，目前利率的上調根本無法抑制企業(yè)和個人的投資沖動。這主要是因為在對外依存的經(jīng)濟結構下，企業(yè)的投資收益和個人在金融市場上的投資回報率都相當可觀，遠非利率上調所帶來的微小收益所能比。不僅如此，在對人民幣升值預期沒有很大變化的時候，加息有可能導致實際利差擴大，從而吸引更多的國際游資流入。同時，加息只能暫時緩解人民幣信貸增長壓力，卻無法解決外匯占款問題。更進一步講，在國際化加深、

15、人民幣升值的背景下，美元的利率走勢對我們很重要。我們以前在一定程度上是通過對美元利率保持3個點左右的利差來減緩人民幣升值壓力，如果美元加息，則人民幣加息有一定的空間；如果美元減息，則人民幣加息的空間即使有，也很小。（三）公開市場操作“對沖”流動性的能力有限公開市場操作是中央銀行在貨幣市場上通過買賣有價證券調節(jié)基礎貨幣，從而調節(jié)貨幣供應量或利率的一種政策手段。近年來，公開市場操作逐漸成為人民銀行宏觀調控最倚重的政策工具，發(fā)揮著控制貨幣供應總量和引導市場利率的重要作用。在中央銀行公開市場操作之初，主要對象為國債市場.但短期國債數(shù)量極少，發(fā)行的國債中僅有30%左右能夠上市流通，且在品種和期限結構上不能適應貨幣政策操作的需要，從而限制了中央銀