1、新背景的上市公司并購與重組,光大證券收購業(yè)務(wù)部總經(jīng)理 張劍文,“縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司，沒有一家不是在某個(gè)時(shí)候以某種方式通過資本經(jīng)營發(fā)展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業(yè)自身利潤的積累發(fā)展起來的?！?-諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者、美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂格勒,大師的話,所有的產(chǎn)業(yè)都遵循同樣的途徑實(shí)現(xiàn)整合 兼并行動和整合趨勢是可以預(yù)測的 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線可以作為加強(qiáng)并購策略和減緩并購融合的工具 每個(gè)重要的戰(zhàn)略和操作行動都必須考慮到產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的影響 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段可以用來指導(dǎo)資產(chǎn)組合的優(yōu)化,產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的五條規(guī)律,產(chǎn)業(yè)演進(jìn)分為初創(chuàng)、規(guī)模化、集聚、以及平衡和聯(lián)盟四個(gè)階段（不超過年） 產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)是必然的、不可避免的、不能

2、逃避的。,科爾尼管理咨詢公司綜合分析個(gè)國家、個(gè)行業(yè)、家上市公司的信息，對年來世界企業(yè)的整合過程進(jìn)行規(guī)律性論證，總結(jié)出,來自權(quán)威咨詢機(jī)構(gòu)的研究成果,各個(gè)產(chǎn)業(yè)的并購業(yè)績揭示了產(chǎn)業(yè)演進(jìn)存在四個(gè)發(fā)展階段,鐵路,電信,銀行,保險(xiǎn),公用事業(yè),航空,制藥,制藥,化工,汽車,鋼鐵,啤酒 紙漿/造紙 飯店/快餐,鋼鐵,食品,汽車OEM,玩具,橡膠/輪胎,卡車制造,飛機(jī)OEM,造船,釀酒,自動控制,煙草,國防,制鞋,軟飲料,+,_,41%,59%,+,_,42%,58%,+,_,50%,50%,+,_,70%,30%,5,10,15,20,Min,Max,產(chǎn)業(yè)集中度,CR3*,100%,90%,80%,0%,10

3、%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,時(shí)間（年）,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)模化,第三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）,資料來源：科爾尼價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫及分析,面對不可阻擋的整合浪潮，只有沿著產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線發(fā)展才是企業(yè)成功的戰(zhàn)略,100%,80%,60%,20%,40%,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)?；?第三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,5,10,15,20,時(shí)間（年）,0%,公司百分比,產(chǎn)業(yè)整合過程中公司數(shù)量的變化,在產(chǎn)業(yè)整合的過程中，將不無例外出現(xiàn)上圖描述的現(xiàn)象 在經(jīng)濟(jì)全球化的過程中，整合

4、的浪潮將義無反顧地席卷你所處的產(chǎn)業(yè) 長期的勝利永遠(yuǎn)屬于那些擁有長期規(guī)劃的管理者,第一部分中國企業(yè)的并購市場概況 第二部分中國企業(yè)的并購基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與整合 第三部分產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與企業(yè)并購 第四部分全流通時(shí)代上市公司并購特征 第五部分 上市公司并購的主要方式 第六部分收購及反收購策略,目 錄,中國企業(yè)的并購市場概述,第一部分,資料來源: Thomposon Financial,企業(yè)并購風(fēng)起云涌,十億美元,Thomposon Financial,數(shù)量增長,鏡頭1：內(nèi)向并購,很多行業(yè)都受到產(chǎn)業(yè)目錄對 外商投資的限制,一般采用新建合資合作 項(xiàng)目的形式,外國投資者只在中國建立 單個(gè)項(xiàng)目型公司,跨國收購只允許現(xiàn)

5、金 作為支付手段,加入WTO后,更多行業(yè)已開放,外商 投資的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和地理覆蓋范圍擴(kuò)大了,直接投資現(xiàn)有業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性投資-從少 數(shù)股權(quán)到控制權(quán),外國投資者在我國進(jìn)行全方位的收購 合并,A股上市公司對外國投資者開放,投資A股上市公司受到嚴(yán)格的 資格限制,跨國收購允許用股權(quán)作為支付手段,過去,現(xiàn)在,鏡頭1：內(nèi)向并購,驅(qū)動因素,投資總額度為78.45億美元 QFII數(shù)量共50家,內(nèi)向并購占外商對我國直接投資的比例,資料來源: 聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議 Thomposon Financial,鏡頭1：內(nèi)向并購,行業(yè)細(xì)分,鏡頭1：內(nèi)向并購,地區(qū)細(xì)分,資料來源: Thomposon Financial,已宣布最

6、大并購交易,鏡頭1：內(nèi)向并購,鏡頭1：內(nèi)向并購,動因及案例,2006年的實(shí)況調(diào)查,在中國曾經(jīng)或者正在考慮進(jìn)行收購的公司的比例,推動在中國進(jìn)行并購活動的主要因素,鏡頭1：內(nèi)向并購,意向及動因分析,境內(nèi)并購,鏡頭：境內(nèi)并購,數(shù)量增長,億美元,資料來源: Thomposon Financial,行業(yè)細(xì)分,鏡頭：境內(nèi)并購,鏡頭：境內(nèi)并購,鏡頭：境內(nèi)并購,國內(nèi)并購業(yè)務(wù)最活躍的板快是市場集中度低急待整合的行業(yè), 比如商業(yè)零售 中央政府充分認(rèn)識到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的價(jià)值并鼓勵(lì)行業(yè)整合:鋼鐵水泥等,鏡頭：境內(nèi)并購,行業(yè)區(qū)域,鏡頭：外向并購,數(shù)量增長（十億美元）,20002005年已公布最大外向型并購交易,鏡頭：外向并購

7、,行業(yè)細(xì)分,鏡頭：外向并購,地區(qū)細(xì)分,鏡頭：外向并購,收購原因,鏡頭：外向并購,展望未來,海外并購將會保持較快的增長態(tài)勢，未來中國將出現(xiàn)一批世界一流的跨國公司 海外并購符合國家利益 海外并購成為這些公司達(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)的重要工具 海外并購涉及的行業(yè)將從資源尤其是石油產(chǎn)業(yè)向其他合并后企業(yè)的全球品牌、營銷、研發(fā)管理有特殊要求的領(lǐng)域拓展,鏡頭：外向并購,走出去戰(zhàn)略,鏡頭：資產(chǎn)注入,數(shù)量增長,最大的資產(chǎn)注入案例,鏡頭：資產(chǎn)注入,過去股市投資者需求不足以支持大型國企整體上市，因此一般采用的方式是：將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)先上市，待時(shí)機(jī)成熟再注入其余資產(chǎn)分步上市 是否需要更多的分步上市和資產(chǎn)注入很大程度上取決于政府對民營化

8、和重組采取何種計(jì)劃 最近包括中國建行在的多起中國企業(yè)海外IPO的成功可以證明，現(xiàn)在投資者對優(yōu)質(zhì)中國公司的需求極大，因此將部分資產(chǎn)上市再注入的必要性正在逐漸降低,鏡頭：資產(chǎn)注入,中國企業(yè)的并購基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)整合,第二部分,鏡頭1：美國百年企業(yè)并購與產(chǎn)業(yè)整合,特征：集中體現(xiàn)為橫向并購的特征, 合并同類項(xiàng) 整合源動力：規(guī)模經(jīng)濟(jì)，謀求降低生產(chǎn)成本 行業(yè)：基本集中在鋼鐵、煤炭、石油、礦石、鐵路、制糖等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和能源產(chǎn)業(yè) 這些產(chǎn)業(yè)的總成本中，固定成本（如土地、機(jī)器設(shè)備、人員、渠道等建設(shè)成本）所占比重比其他產(chǎn)業(yè)要高得多，因此通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的辦法，可以明顯降低單位產(chǎn)品的成本，由此獲得阻擊競爭對手的能力，并把新進(jìn)入

9、者擋在產(chǎn)業(yè)門檻之外 結(jié)果：形成壟斷的市場結(jié)構(gòu). 這期間，美國工業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要的變化，100家最大的公司規(guī)模增長了400，并控制了全國工業(yè)資本的40，產(chǎn)生了一批行業(yè)巨頭.：美國鋼鐵公司，標(biāo)準(zhǔn)石油公司、柯達(dá)石油公司、美國煙草公司、通用電子公司等 終止原因：第一，美國在1903年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，股市低迷，股價(jià)大跌，并購資金來源不足；第二，以謝爾曼法的制定為標(biāo)志，美國國內(nèi)掀起了反壟斷運(yùn)動的高潮，政府開始抑制導(dǎo)致壟斷的并購行為。,第一次并購浪潮（1897年到1904年）,特征：集中表現(xiàn)為縱向并購特征。整合上下游 整合動力：是協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本。因?yàn)榇饲敖?jīng)濟(jì)一片繁榮，成本上升激發(fā)企業(yè)尋求縱向產(chǎn)業(yè)鏈條上

10、的增值空間。制造業(yè)采礦業(yè)公共事業(yè)銀行業(yè) 結(jié)果：在形成壟斷與寡頭的前提下完成了融通各個(gè)產(chǎn)業(yè)集群的市場關(guān)聯(lián),形成寡頭的市場結(jié)構(gòu),產(chǎn)生了一批大型綜合性企業(yè)，通用汽車、IBM、約翰-迪爾公司等 1926-1930年共有4600起并購發(fā)生,1921-1933年并購涉及資產(chǎn)達(dá)到130億美元,占國家制造業(yè)資產(chǎn)的17.5% 終止原因：1929年爆發(fā)的美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致該次并購浪潮的終結(jié)。,第二次并購浪潮（20世紀(jì)20年代，以1929年為高潮 ）,特征：集中體現(xiàn)為混合并購 整合源動力：范圍經(jīng)濟(jì)，企業(yè)具備輸出管理的能力，以此為中心啟動的多元并購,將不同產(chǎn)業(yè)不同產(chǎn)品構(gòu)成的企業(yè)財(cái)團(tuán)推倒極致，謀求多元化，為發(fā)掘企業(yè)內(nèi)在價(jià)

11、值而產(chǎn)生下一波重組浪潮準(zhǔn)備了前提 效果：通過這次跨部門和跨行業(yè)的混合并購 ，1965-1975年間，混合并購占到并購交易總量的80%，美國出現(xiàn)了一批多元化經(jīng)營的大型企業(yè)。如通用電氣 終止原因：70年代的石油危機(jī)。,第三次浪潮（20世紀(jì)50至60年代 ）,第四次并購浪潮（20世紀(jì)70年代中期-80年代末，以1985年為高潮）,特征：以創(chuàng)新的并購技術(shù)和投資工具為特征 （1）高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的“垃圾債券”這種新型的融資工具的出現(xiàn)，為杠桿收購（LBO）與經(jīng)營者收購（MBO）創(chuàng)造了條件。杠桿收購（LBO）與經(jīng)營者收購（MBO）的結(jié)合創(chuàng)造出一批全新的“積極投資者”。他們集投資者（委托人）和經(jīng)營者（代理人）于

12、一身，有更大的動力去追求股東利益最大化，從而降低了企業(yè)的代理人成本； （2）分解式交易（Divestiture Transaction）為許多綜合型大公司采用。通過分解式交易，母公司將其子公司作為一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體分離出去，或者把它出售給別的企業(yè)。據(jù)估計(jì)，此類交易占總交易量的1/3左右。通過這類交易，企業(yè)經(jīng)營者甩掉了包袱，把主要精力放在最有效率的業(yè)務(wù)上，由此提高了企業(yè)的經(jīng)營效率； （3）敵意收購的比例較高 終止原因：美國從1990年起開始陷入經(jīng)濟(jì)衰退，轟轟烈烈的第四次并購浪潮也進(jìn)入暫時(shí)的低潮。,第五次并購浪潮（20世紀(jì)90年代后，以2000年至2001年為高潮）,1.跨國并購行為日益趨向全球化 美

13、國和英國企業(yè)為火車頭 “逆向并購”的規(guī)模正在不斷擴(kuò)大(發(fā)展中國家向發(fā)達(dá)國家)，并購領(lǐng)域也正在逐漸從傳統(tǒng)行業(yè)向歷來是發(fā)達(dá)國家天下的高技術(shù)含量、高附加值行業(yè)滲透。 這說明發(fā)展中國家某個(gè)部門或某個(gè)企業(yè)只要在資金、管理和技術(shù)等方面具有局部的或個(gè)別的相對優(yōu)勢，也有可能到國外去投資參與并購。 2.跨國并購市場資本雄厚，金額龐大 自20世紀(jì)90年代中期-在2000年達(dá)到高峰。全球跨國并購市場總額創(chuàng)歷史新高為12230億美元，比1999年8010億美元增長52%，占2000年外國直接投資總額的88%.,3.并購涉及領(lǐng)域更加廣闊 此次跨國公司的并購不僅在新興產(chǎn)業(yè)之間及新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之間，而且在汽車、鋼鐵、金

14、融服務(wù)、航空運(yùn)輸、石油、航空航天設(shè)備等市場集中度本來就很高的技術(shù)資本密集領(lǐng)域，也接二連三地發(fā)生了跨國公司并購，尤其是在電信行業(yè)的并購行為最為積極，2000年占全球并購活動的1/3. 4.新興產(chǎn)業(yè)之間的并購最為活躍與成功 信息業(yè)和電子業(yè)的并購市場總額就從1999年的440億美元提高到2000年的1160億美元，增長了近2倍。 例如，思科公司（CISCO）就是通過不斷并購技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，在短短的10年時(shí)間之內(nèi)，逐步從一個(gè)名不見經(jīng)傳的小企業(yè)發(fā)展成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備供應(yīng)商。1993年至2000年間，思科公司共并購了71家處于成長階段的小企業(yè)，僅2000年一年中就并購了23家企業(yè)。,5.新興產(chǎn)業(yè)收購

15、傳統(tǒng)產(chǎn) 在跨國并購的大潮中，新經(jīng)濟(jì)型優(yōu)勢企業(yè)及時(shí)利用其資本市場上暫時(shí)的高市盈率，用高溢價(jià)格或以互換股權(quán)的方式并購那些市場價(jià)值低估的但素質(zhì)優(yōu)良的傳統(tǒng)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和尋求更好的盈利模式。 -美國在線與時(shí)代-華納的并購交易案金額高達(dá)1400多億美元 -香港盈科數(shù)碼通過換股并購了香港電訊。 6.強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手演義超級并購 -1998年德國奔馳汽車公司以400億美元的價(jià)格并購克萊斯勒公司，組成了世界第二大汽車集團(tuán)； -花旗銀行集團(tuán)以730億美元兼并了美國保險(xiǎn)巨子旅行者集團(tuán)，成為全球第一家業(yè)務(wù)范圍函蓋最廣的國際金融集團(tuán)； -2000年最大的空前超級并購是英國沃達(dá)豐電訊用約2000億美元兼并了德國的曼內(nèi)斯曼

16、電訊。 -艾克森以近790億美元的價(jià)格收購了美國的美孚公司，締造了全球最大的石油公司；,全球金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商Dealogic近日公布，2005年全球并購總額達(dá)到2.9萬億美元，較2004年增長40%，成為2000年以來并購交易額最高的一年。 華爾街規(guī)模最大的四家投資銀行2005年并購業(yè)務(wù)收入總計(jì)46億美元，其中高盛的全球并購收入最高，為14億美元。 2005年1月的最后四天里，美國就發(fā)生了三起金額超過100億美元的企業(yè)購并案： -美國寶潔公司1月28日宣布購并老牌日用品生產(chǎn)商吉列公司，整個(gè)交易金額預(yù)計(jì)高達(dá)570億美元，兩家公司合并后組成世界最大日用消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)。 -美國西南貝爾通信公司宣布以1

17、60億美元的價(jià)格收購老牌電信運(yùn)營商AT&T(美國電話電報(bào)公司)，兩家公司合并后組成全美最大的通信公司。 -美國大都會人壽保險(xiǎn)公司決定以120億美元的價(jià)格買下美國花旗集團(tuán)麾下的旅行者人壽保險(xiǎn)公司，組建北美地區(qū)以銷售額計(jì)算最大的個(gè)人壽險(xiǎn)公司。,第六次并購浪潮（正在悄然無息之中席卷而來）,產(chǎn)業(yè)價(jià)值,產(chǎn)業(yè)深化,產(chǎn)業(yè)競爭力,站在價(jià)值鏈頂端,鏡頭2：審視我國產(chǎn)業(yè)整合,經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變,產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與升級,市場開放與全球化,金融驅(qū)動,產(chǎn)業(yè)整合與企業(yè)擴(kuò)張,驅(qū)動力,目標(biāo),實(shí)現(xiàn)路徑,企業(yè)并購與重組,中國企業(yè)的并購基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)整合,股權(quán)分置改革與全流通,自動力,驅(qū)動力1：經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變,改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)保持了年均

18、.的經(jīng)濟(jì)增長速度，經(jīng)濟(jì)總量增長了11倍 據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和世界銀行數(shù)據(jù)顯示，年我國GDP達(dá)到22350億美元,占世界經(jīng)濟(jì)的份額從1978年的1.8%提高到2005年的約5%,僅次于美國、日本、德國 據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)顯示, 2000到2004年,我國經(jīng)濟(jì)增長對世界經(jīng)濟(jì)增長的平均貢獻(xiàn)率為15%,僅次于美國,已成為世界經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)重要助推器 2005年我國人均GDP僅為1703美元,僅相當(dāng)于美國的1/25,日本的1/21.世界平均水平 的1/4.大體上和烏蘭克摩洛哥相當(dāng).,從我國現(xiàn)階段來講，轉(zhuǎn)變增長方式，就是由過去主要依靠資本、土地、勞動力等生產(chǎn)要素的數(shù)量投入推動增長，逐步轉(zhuǎn)變到更多地依靠提高生產(chǎn)要素的

19、利用效率推動增長。實(shí)現(xiàn)增長方式轉(zhuǎn)變要解決的一個(gè)最關(guān)鍵的問題，就是提高自主創(chuàng)新能力，使技術(shù)進(jìn)步在增長中發(fā)揮更大作用。,產(chǎn)能過剩,產(chǎn)能過剩,一是長期形成的結(jié)構(gòu)不合理在新一輪增長周期被再度強(qiáng)化。就產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，第二產(chǎn)業(yè)過快增長的局面并沒有改變，相反表現(xiàn)出加快增長的勢頭。其中制造業(yè)更是一枝獨(dú)秀，生產(chǎn)能力過剩集中在制造業(yè)得以加強(qiáng)。 二是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換遲緩，新的生產(chǎn)能力大量增加，舊的生產(chǎn)能力沒有得到及時(shí)淘汰，形成新舊生產(chǎn)能力的疊加。 三是重復(fù)性投資加劇，越是相對過剩領(lǐng)域越是投資競爭的熱點(diǎn)，在市場開放的背景下，外資和民間資本表現(xiàn)出更大的投資沖動，進(jìn)一步加劇了在這些行業(yè)和領(lǐng)域的過剩現(xiàn)象。,原因分析,經(jīng)濟(jì)問題,下半年

20、全國600種主要消費(fèi)品中：,據(jù)商務(wù)部調(diào)查分析報(bào)告,我國經(jīng)濟(jì)增長主要是靠大量消耗能源資源來實(shí)現(xiàn)的，據(jù)推算，中國每創(chuàng)造一美元產(chǎn)值所消耗的能源，是美國的4.3倍、德國和法國的7.7倍，日本的11.5倍。 據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，中國的環(huán)境危機(jī)每年會消耗國內(nèi)生產(chǎn)總值的8%至12%。 按目前的增長消耗預(yù)測，我國的能源資源將難以為繼。以石油為例，據(jù)上海社會科學(xué)院的一份能源報(bào)告稱，中國剩余可采儲量為23.8億噸，以目前的產(chǎn)能計(jì)算，14年后出現(xiàn)石油枯竭局面。 根據(jù)國際能源署(IEA)最新估計(jì)，如果一切照舊，到2020年，石油外部依賴率將達(dá)到75%，而這個(gè)數(shù)在1995年僅為7.6%。據(jù)劍橋能源研究協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，中國

21、去年占全球新增石油需求的40%。,能源高耗及能源危機(jī),據(jù)中國科學(xué)院的一份報(bào)告顯示，我國經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的國際差距十分明顯。2002年中國人均GNP960美元，高收入國家平均為26490美元，相差26倍； 中國全員勞動生產(chǎn)率為1646美元，高收入國家平均為55355美元，相差32倍； 中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率為506美元，高收入國家平均為23798美元，相差46倍。,低效率,驅(qū)動力2 ：產(chǎn)業(yè)演進(jìn)和升級,過度壟斷。鐵路、公路、城市交通、水電氣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由行業(yè)壟斷，金融、保險(xiǎn)、通訊業(yè)投資、郵電由國家高度壟斷，四大國有商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)集中度達(dá)80%，關(guān)于過渡壟斷問題導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈條的部分區(qū)位，市場集中度過高，進(jìn)而形

22、成了瓶頸。 過度競爭。家電、食品、鋼鐵、水泥、商業(yè)等，國內(nèi)市場分割，惡性競爭，大量產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重失衡，產(chǎn)業(yè)組織存在明顯的缺陷。突出表現(xiàn)在部分區(qū)位的產(chǎn)業(yè)集中度過低，產(chǎn)業(yè)組織過散。,中國當(dāng)前廣泛存在著產(chǎn)業(yè)組織的缺陷,步入21世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)全球化促使生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)加速自由流動和優(yōu)化配置，以收購兼并為表征的產(chǎn)業(yè)整合在全球范圍蔓延。 加入WTO，對正處于振蕩且面臨整合階段的我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，其產(chǎn)業(yè)整合將會融入國際產(chǎn)業(yè)整合的進(jìn)程之中，國際產(chǎn)業(yè)資本的介入將會對我國產(chǎn)業(yè)整合的途徑、方向及整合的集中行業(yè)等方面產(chǎn)生重要影響。 隨著外資投資領(lǐng)域的擴(kuò)大、投資參與度的深化，中國的產(chǎn)業(yè)整合將會呈現(xiàn)外資推動性的特征，并與全球產(chǎn)

23、業(yè)整合融為一體。,驅(qū)動力3：經(jīng)濟(jì)全球化,1995年，全球跨國并購總額占全球跨國直接投資總額的697，而到1999年就增至832。這種著眼于企業(yè)的戰(zhàn)略性購并的增加，不同于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)性購并,是企業(yè)旨在鞏固自身市場戰(zhàn)略、行業(yè)地位和把握資源要素的一系列購并組合行為，是對整個(gè)產(chǎn)業(yè)的整合。 由于外資并購的標(biāo)的公司多屬行業(yè)龍頭，其品牌效應(yīng)、銷售網(wǎng)絡(luò)等資源都是外資在短時(shí)間內(nèi)難以達(dá)到的，而通過并購重組可以用最小的成本迅速占領(lǐng)中國某個(gè)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位 案例: 法國達(dá)能通過收購樂百氏、娃哈哈60的股權(quán)，并進(jìn)入上海光明乳業(yè)和梅林正廣和而迅速占領(lǐng)了中國乳制品市場。 這種國際產(chǎn)業(yè)資本與國內(nèi)龍頭企業(yè)的聯(lián)手將會導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)業(yè)由分

24、散走向集中，旨在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的整合，,根據(jù)聯(lián)合國有關(guān)組織發(fā)布的2000年世界投資報(bào)告，全球跨國并購是國際投資的主流趨勢,驅(qū)動力4 : 國際金融驅(qū)動,外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法 3 月1 出臺： 有資格進(jìn)入A 股市場的外國戰(zhàn)略投資者既可以是具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者也可以是產(chǎn)業(yè)基金。 專門從事公司收購的海外投資基金已對國內(nèi)企業(yè)和上市公司展開了更積極的收購 -歐洲專門從事公司收購的基金CVC 就計(jì)劃由其旗下設(shè)立在亞太地區(qū)的基金持有晨鳴10 億元的持股，鎖定期三年。 -美國產(chǎn)業(yè)投資基金Vivo 基金今年以來也一直在計(jì)劃對海正的大股東海正集團(tuán)進(jìn)行股權(quán)投資。 -國際投資基金凱雷集團(tuán)擬用30 億將以持有徐工機(jī)械8

25、5%股權(quán)間接控股徐工科技。如果成功，這將是外國私募基金在中國進(jìn)行的最大一樁收購案。 -美國華平基金。自2006 年4 月以來，美國華平基金通過浙江銀泰、武漢銀泰和中國銀泰對國內(nèi)對武商、百大集團(tuán)和銀泰股份進(jìn)行收購。,驅(qū)動力4 : 國際金融驅(qū)動,中國現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)狀況處在當(dāng)年北美的類摩根時(shí)代，最重大的命題是產(chǎn)業(yè)整合，不完成產(chǎn)業(yè)整合，產(chǎn)業(yè)升級換代是不可能實(shí)現(xiàn)的,自動力1：產(chǎn)業(yè)需要升級,比如鋼鐵行業(yè)： 目前八家鋼鐵企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度是40%，到了2004年，達(dá)到了30%，寶鋼是最大的鋼鐵企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度也就是10%，但是看其他國家，歐盟一般是53%，美國將近40%，韓國是82%，法國是阿賽羅鋼鐵公司幾乎控制

26、了法國的鋼鐵生產(chǎn),市場秩序是由品牌企業(yè)（產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖）維持的，國外每一個(gè)行業(yè)就由幾個(gè)主要的品牌企業(yè)把持，3規(guī)則。,自動力2：企業(yè)價(jià)值需要提升,一個(gè)公司的價(jià)值并不取決于它自身，而取決于它所處的更大的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，取決于這個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)動態(tài)變遷的特定情勢。,必須從轉(zhuǎn)到,今天的中國商界，具有戰(zhàn)略眼光的中國企業(yè)家已經(jīng)走出現(xiàn)金流折現(xiàn)的企業(yè)估值思維模式，開始按照價(jià)值鏈打造產(chǎn)業(yè)鏈條。,基于標(biāo)的質(zhì)地的估值,基于結(jié)構(gòu)效率的估值：,優(yōu)秀企業(yè)家和產(chǎn)業(yè)家的思維方式,國家將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整作為“十一五”的重大任務(wù)之一。在“十一五”規(guī)劃綱要中明確指出：“立足優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)推動發(fā)展，把調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)作為主線，促使經(jīng)濟(jì)增長由主要依靠工業(yè)帶動和數(shù)

27、量擴(kuò)張帶動向三次產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級帶動轉(zhuǎn)變?！?2005年12月，關(guān)于發(fā)布實(shí)施促進(jìn)產(chǎn)業(yè)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定的決定和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄的正式發(fā)布，成為未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)性文件，明確了“十一五”期間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)、原則、方向和重點(diǎn)。 當(dāng)前對部分重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整正緊鑼密鼓進(jìn)行，一些政策措施正在制定或出臺中。發(fā)改委3月份關(guān)于加快推進(jìn)產(chǎn)能過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策出臺后，加快了產(chǎn)能過剩行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。 自4月份起已出臺了對鐵合金、煤炭、鋁工業(yè)、水泥行業(yè)、電力、電石、焦化行業(yè)和紡織行業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策。 近期關(guān)于鋼鐵工業(yè)控制總量淘汰落后加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知發(fā)布，更是具體地提出了控制鋼

28、鐵工業(yè)總量、淘汰落后、加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。,歷史機(jī)遇 1-政府意志,人口性別、年齡、地域分布結(jié)構(gòu)的變化，以及生存理念的變化，客觀上改變著產(chǎn)品需求的總量和彈性。因而人口因素將主要地從需求的角度成為產(chǎn)業(yè)積極的改造力量。 技術(shù)變革則從供給的角度沖擊了產(chǎn)業(yè)的組織形態(tài)，并引發(fā)不同產(chǎn)業(yè)之間價(jià)值的轉(zhuǎn)移。 制度變遷則從更加寬泛的角度對產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了相當(dāng)巨大的影響，制度重于一切的根本原因。,歷史機(jī)遇2：消費(fèi)升級和技術(shù)變革,消費(fèi)、技術(shù)、制度是產(chǎn)業(yè)變遷的根本決定力量,交通技術(shù)的革命直接影響了物流的深度和廣度。可以說整個(gè)人類發(fā)展就是一部交通技術(shù)升級的歷史。因?yàn)槿藗兂藵M足衣食住以外，始終渴望探索未知世界。而交通一旦進(jìn)步將

29、使得整個(gè)社會物流資源配置更富有效率，從而深刻改造了產(chǎn)業(yè)運(yùn)行。 通訊技術(shù)直接影響了信息流的深度和廣度。在信息逐步凸顯其重要性的今天，這種變革無疑通過改變生產(chǎn)要素及其配置手段，進(jìn)而改造了產(chǎn)業(yè)組織的形態(tài)和效率。 金融的發(fā)展則直接影響了資金流的深度和廣度。,歷史機(jī)遇3：交通通訊金融深化,交通、通訊和金融是產(chǎn)業(yè)變遷最直接的改造力量,時(shí)代可以縮短，但不能跨越，中國的產(chǎn)業(yè)需要再造，中國絕不可能亦步亦趨地走美國的整個(gè)歷史進(jìn)程，當(dāng)今信息技術(shù)及管理革命使我們可以大大縮短了整個(gè)整合的進(jìn)程。但整合的路徑和精髓不會改變。,基本結(jié)論,中國的收購兼并面臨深層次的問題，是把人家五個(gè)階段，歷史上不同時(shí)期解決的問題，我們要同時(shí)去

30、解決，我們的整個(gè)并購要比國外歷史上的并購艱巨得多，碰到的問題要復(fù)雜得多，需要我們企業(yè)家重新學(xué)習(xí)很多更深層次，更綜合性的問題。,產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與企業(yè)并購,第三部分,所有的產(chǎn)業(yè)都遵循同樣的途徑實(shí)現(xiàn)整合 兼并行動和整合趨勢是可以預(yù)測的 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線可以作為加強(qiáng)并購策略和減緩并購融合的工具 每個(gè)重要的戰(zhàn)略和操作行動都必須考慮到產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的影響 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段可以用來指導(dǎo)資產(chǎn)組合的優(yōu)化,產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的五條規(guī)律,在混沌的產(chǎn)業(yè)整合中尋找規(guī)律和邏輯,產(chǎn)業(yè)演進(jìn)分為初創(chuàng)、規(guī)?；?、集聚、以及平衡和聯(lián)盟四個(gè)階段（不超過年） 產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)是必然的、不可避免的、不能逃避的。,科爾尼管理咨詢公司綜合分析個(gè)國家、個(gè)行業(yè)、家上市公司的信息，對

31、年來世界企業(yè)的整合過程進(jìn)行規(guī)律性論證，總結(jié)出,各個(gè)產(chǎn)業(yè)的并購業(yè)績揭示了產(chǎn)業(yè)演進(jìn)存在四個(gè)發(fā)展階段,鐵路,電信,銀行,保險(xiǎn),公用事業(yè),航空,制藥,制藥,化工,汽車,鋼鐵,啤酒 紙漿/造紙 飯店/快餐,鋼鐵,食品,汽車OEM,玩具,橡膠/輪胎,卡車制造,飛機(jī)OEM,造船,釀酒,自動控制,煙草,國防,制鞋,軟飲料,+,_,41%,59%,+,_,42%,58%,+,_,50%,50%,+,_,70%,30%,5,10,15,20,Min,Max,產(chǎn)業(yè)集中度,CR3*,100%,90%,80%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,時(shí)間（年）,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)?；?第

32、三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）,資料來源：科爾尼價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫及分析,鐵路,電信,銀行,保險(xiǎn),公用事業(yè),航空,制藥,制藥,化工,汽車,鋼鐵,啤酒 紙漿/造紙 飯店/快餐,鋼鐵,食品,汽車OEM,玩具,橡膠/輪胎,卡車制造,飛機(jī)OEM,造船,釀酒,自動控制,煙草,國防,制鞋,軟飲料,+,_,41%,59%,+,_,42%,58%,+,_,50%,50%,+,_,70%,30%,5,10,15,20,Min,Max,產(chǎn)業(yè)集中度,CR3*,100%,90%,80%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,

33、60%,70%,時(shí)間（年）,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)?；?第三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）,資料來源：科爾尼價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫及分析,市場完全分散或市場集中度極低，第一批兼并者開始出現(xiàn)，新解除管制的、新成立的或分拆的子行業(yè)在這一階段處于主導(dǎo)地位,跑馬圈地 自由發(fā)展,鐵路,電信,銀行,保險(xiǎn),公用事業(yè),航空,制藥,制藥,化工,汽車,鋼鐵,啤酒 紙漿/造紙 飯店/快餐,鋼鐵,食品,汽車OEM,玩具,橡膠/輪胎,卡車制造,飛機(jī)OEM,造船,釀酒,自動控制,煙草,國防,制鞋,軟飲料,+,_,41%,59%,+,_,

34、42%,58%,+,_,50%,50%,+,_,70%,30%,5,10,15,20,Min,Max,產(chǎn)業(yè)集中度,CR3*,100%,90%,80%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,時(shí)間（年）,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)模化,第三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）,資料來源：科爾尼價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫及分析,企業(yè)規(guī)模開始越來越重要，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者開始領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)整合，一些產(chǎn)業(yè)的集中度將達(dá)到45%,兵荒馬亂 山頭份起 獨(dú)缺王者,鐵路,電信,銀行,保險(xiǎn),公用事業(yè),航空,制藥,制藥,化工,汽車,鋼鐵

35、,啤酒 紙漿/造紙 飯店/快餐,鋼鐵,食品,汽車OEM,玩具,橡膠/輪胎,卡車制造,飛機(jī)OEM,造船,釀酒,自動控制,煙草,國防,制鞋,軟飲料,+,_,41%,59%,+,_,42%,58%,+,_,50%,50%,+,_,70%,30%,5,10,15,20,Min,Max,產(chǎn)業(yè)集中度,CR3*,100%,90%,80%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,時(shí)間（年）,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)模化,第三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）,資料來源：科爾尼價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫及分析,成功

36、的企業(yè)拓展它們的核心業(yè)務(wù)，出售或關(guān)閉附屬部門，并持續(xù)地積極加強(qiáng)競爭,諸侯紛爭 勝者為王,鐵路,電信,銀行,保險(xiǎn),公用事業(yè),航空,制藥,制藥,化工,汽車,鋼鐵,啤酒 紙漿/造紙 飯店/快餐,鋼鐵,食品,汽車OEM,玩具,橡膠/輪胎,卡車制造,飛機(jī)OEM,造船,釀酒,自動控制,煙草,國防,制鞋,軟飲料,+,_,41%,59%,+,_,42%,58%,+,_,50%,50%,+,_,70%,30%,5,10,15,20,Min,Max,產(chǎn)業(yè)集中度,CR3*,100%,90%,80%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,時(shí)間（年）,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)模化,第三階段,

37、集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,注*：CR3=最大三家公司的市場占有率之和（基于價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫的25,000家公司）,資料來源：科爾尼價(jià)值成長數(shù)據(jù)庫及分析,少數(shù)幾個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中處于統(tǒng)治地位，產(chǎn)業(yè)集中度達(dá)到90%，大公司與其他巨頭建立聯(lián)盟，因?yàn)檫@一階段增長十分困難,三足鼎立 動態(tài)均衡,面對不可阻擋的整合浪潮，只有沿著產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線發(fā)展才是企業(yè)成功的戰(zhàn)略,100%,80%,60%,20%,40%,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)?；?第三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,5,10,15,20,時(shí)間（年）,0%,公司百分比,產(chǎn)業(yè)整合過程中公司數(shù)量的變化,在產(chǎn)業(yè)整合的過程中，將不無例外出現(xiàn)上圖描述的現(xiàn)象 在經(jīng)濟(jì)

38、全球化的過程中，整合的浪潮將義無反顧地席卷你所處的產(chǎn)業(yè) 長期的勝利永遠(yuǎn)屬于那些擁有長期規(guī)劃的管理者,收購目標(biāo)選擇：“簡單增長者”或“利潤尋找者”型的公司為收購對象,價(jià)值增長者,簡單增長者,經(jīng)營不善者,利潤尋找者,?,+,行業(yè)平均,行業(yè)平均,行業(yè)平均,行業(yè)平均,行業(yè)平均,收入增長,價(jià)值增長*,擬收購對象,須采取措施,經(jīng)營不善者,必須進(jìn)行徹底變革，因?yàn)槭召從繕?biāo)的收入增長和價(jià)值增長均低于平均水平，風(fēng)險(xiǎn)很大,簡單增長者,利潤尋找者,由于這些目標(biāo)公司已經(jīng)具有成長基礎(chǔ)，在收購價(jià)格適當(dāng)?shù)那闆r下，管理層不需要花費(fèi)過多的精力,價(jià)值增長者,該類公司是最好的戰(zhàn)略性收購目標(biāo)，但收購價(jià)格昂貴，需要較高的風(fēng)險(xiǎn)控制能力,科

39、爾尼增長矩陣,擬收購對象,*注：用調(diào)整后的市場價(jià)值增長來衡量,資料來源：James McGrath, Fritz Kroeger等，價(jià)值增長者，McGraw-Hill，2001年,制定產(chǎn)業(yè)演進(jìn)戰(zhàn)略的十大要點(diǎn),認(rèn)清公司從事的行業(yè)正處于哪個(gè)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段，了解該階段在實(shí)際操作和戰(zhàn)略指導(dǎo)層面，公司會出現(xiàn)哪些短期和長期的需求 衡量公司從事的產(chǎn)業(yè)競爭中自身的表現(xiàn)如何，考慮從長期來看要成為本行業(yè)的最后贏家需要哪些條件，以及哪些因素會導(dǎo)致公司在最后成為失敗者 重新進(jìn)行戰(zhàn)略定位、提高自己的增長目標(biāo)以使公司走在整個(gè)行業(yè)的前列 從在長期和短期競爭體現(xiàn)出來的價(jià)值和公司構(gòu)造等方面去篩選和評價(jià)可能的兼并對象,草擬以公司成

40、為產(chǎn)業(yè)內(nèi)最后贏家為目標(biāo)的發(fā)展戰(zhàn)略 從是否合適、是否做好準(zhǔn)備以及有多大潛力去改進(jìn)等方面，評價(jià)公司的高級管理團(tuán)隊(duì)是否與公司的兼并發(fā)展目標(biāo)相適應(yīng)；另外，還要衡量公司的組織結(jié)構(gòu)是否符合兼并發(fā)展目標(biāo)的要求；公司的增值潛力和外包可能性等是否合公司在產(chǎn)業(yè)內(nèi)所處的位置相一致 參照產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段理論，對各業(yè)務(wù)單位評價(jià)，優(yōu)化投資組合 找出公司所有潛在的技術(shù)創(chuàng)新，剝離并培育，將其發(fā)展成為新興的產(chǎn)業(yè),審視公司內(nèi)的IT系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)和流程，看它們是否與公司在實(shí)施兼并后可能取得的進(jìn)一步增長以及與被兼并公司實(shí)現(xiàn)整合過程中的需求相適應(yīng) 審視公司文化的感染力、開放性和多樣性等是否符合公司發(fā)展的要求，采取措施彌補(bǔ)存在的缺陷。公司的文化

41、應(yīng)當(dāng)形成一個(gè)一致和靈活的核心，以便于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者實(shí)施相應(yīng)的一體化過程，讓被兼并公司有一種家的感覺。,全流通時(shí)代的上市公司并購特征,第四部分,并購與資本市場,高度流動的資本市場是并購發(fā)生的基礎(chǔ)條件 國際上90%的并購是依托資本市場發(fā)生，而國內(nèi)大規(guī)模的并購是在資本市場之外發(fā)生，一方面中國的資本市場不發(fā)達(dá)，另外一個(gè)原因便是資本市場流動性差，估值畸形，無法起到價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用 并購的數(shù)量和規(guī)模與資本市場的發(fā)展表現(xiàn)出很強(qiáng)烈的相關(guān)性，歐美和日本的發(fā)展均證明了這一點(diǎn) 資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)以及資源配置功能是國際上并購重要的驅(qū)動因素，而資本市場多種金融工具創(chuàng)造性的使用又是催生并購發(fā)生的重要外部條件,重大資產(chǎn)重組時(shí)間與

42、流程安排,上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法已經(jīng)2008年3月24日中國證券監(jiān)督管理委員會第224次主席辦公會議審議通過，自2008年5月18日起施行。根據(jù)新重組管理辦法的規(guī)定，重大資產(chǎn)重組時(shí)間與流程安排大致如下,上市公司編制 實(shí)施情況報(bào)告書,市場環(huán)境,全流通市場將改變國內(nèi)市場及投資者對上市公司并購行為的評價(jià)和反應(yīng) 股權(quán)分置改變了上市公司各利益集團(tuán)的游戲規(guī)則，大股東（或控股股東）與中小股東（包括機(jī)構(gòu)投資者）對上市公司行為有了一致的價(jià)值取向和行為動機(jī) 中小股東與上市公司及大股東的博弈改變?yōu)楣蓶|與上市公司和管理層的博弈，股東會共同關(guān)注上市公司與管理層行為對價(jià)值的創(chuàng)造（還是毀滅） 一方面上市公司及管理層應(yīng)

43、該通過并購行為來提升公司價(jià)值，另一方面上市公司和管理層應(yīng)該熟練掌握運(yùn)用資本市場工具和理念開展并購行為，通過戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)的組合為股東創(chuàng)造價(jià)值 機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者也將會建立新的并購價(jià)值的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，從關(guān)注概念和投機(jī)到關(guān)注股東價(jià)值的長期提升,未來并購市場的發(fā)展趨勢,未來中國的并購市場將呈現(xiàn)出一些與國際市場相同的特質(zhì)，但中國特有的治理結(jié)構(gòu)及法律制度決定了中國的并購市場在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)出自身獨(dú)特的特點(diǎn)，混合性的市場將是其顯著特征 國資管理及考核體系的改變是未來并購市場最重要的驅(qū)動因素，股價(jià)將成為并購發(fā)生的重要驅(qū)動力 特殊的治理結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制利益的變化將是左右并購發(fā)生以及采取何種交易結(jié)構(gòu)的最微觀因

44、素，控股型收購仍將是主流模式，合并會少量發(fā)生,開放的控制權(quán)市場很難形成，對于治理結(jié)構(gòu)特殊的公司會發(fā)生敵意收購和反收購，謀求企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)等，都將成為收購行為的出發(fā)點(diǎn)。 定向發(fā)行改變公司控制權(quán)：華新水泥等向二股東定向發(fā)行股份融資，同時(shí)改變公司控制權(quán) 多種金融工具和手段可以嘗試，但配套的財(cái)務(wù)安排則有賴于資本市場進(jìn)一步發(fā)展 整個(gè)市場的估值體系確立后，資本市場將會出現(xiàn)第一輪真正意義上的并購浪潮 在全流通的市場環(huán)境下，并購模式將由原來的題材性并購轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略性并購，由財(cái)務(wù)性并購轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)性并購。,未來并購市場的發(fā)展趨勢,在并購重組監(jiān)管上，將繼續(xù)堅(jiān)持市場化導(dǎo)向，發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問等市場中介

45、組織的盡職調(diào)查和鑒證作用； 在并購重組手段上，繼續(xù)推行和完善定向增發(fā)、換股合并等創(chuàng)新模式，研究出臺有關(guān)上市公司吸收合并、分拆上市的規(guī)范辦法； 在并購重組融資工具上，不斷拓寬并購重組融資渠道，為大規(guī)模的并購重組活動創(chuàng)造條件。,未來并購市場的發(fā)展趨勢,上市公司并購動機(jī)、時(shí)機(jī)及方式,第四部分,并購策略,并購動機(jī),并購標(biāo)的,并購方式,支付手段,并購時(shí)機(jī),并購邏輯,企業(yè)并購策略,一并購動機(jī)（為什么？）,并購動力,戰(zhàn)略驅(qū)動,管理驅(qū)動,財(cái)務(wù)驅(qū)動 （現(xiàn)金稅收）,二：并購邏輯（我們處在什么階段）,第一階段,初創(chuàng),第二階段,規(guī)?；?第三階段,集聚,第四階段,平衡和聯(lián)盟,最重要的事情是有雄厚的實(shí)力和良好的商業(yè)模式,

46、爭取成為堅(jiān)持圍繞主業(yè)的公司，偏離公司的核心競爭力太遠(yuǎn)帶來的往往是低回報(bào),努力尋找自己進(jìn)行再投資共得公司和可能處于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)早期階段的新型業(yè)務(wù),怎樣成為贏家,誰成為了贏家,擁有強(qiáng)大實(shí)力的全美電信產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)Verizon收購具有良好成長概念的Northpoint公司，從而引發(fā)DSL服務(wù)行業(yè)的收購,星巴克的成功在于它把咖啡店做成了一個(gè)產(chǎn)業(yè)，并成為產(chǎn)業(yè)的老大。但更具借鑒意義的是在發(fā)現(xiàn).com業(yè)務(wù)與主業(yè)差別太大的時(shí)候，果斷放棄了.com業(yè)務(wù)上的投資，由此成為贏家,美國的國防電子產(chǎn)業(yè)在911事件后得到了巨大的發(fā)展機(jī)遇，但同時(shí)也帶來了新的業(yè)務(wù)機(jī)會，如機(jī)場安全、飛機(jī)安全等,贏家是誰,不論處于哪一個(gè)階段，只要

47、公司的收入增長和價(jià)值增長超過了行業(yè)平均水平，就已經(jīng)站在了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段理論進(jìn)行成功投資的起點(diǎn),產(chǎn)業(yè)演進(jìn),購買企業(yè) vs. 購買資產(chǎn),三收購標(biāo)的（收購什么）,購買原有股東股份 vs. 增資擴(kuò)股,如何確定并購時(shí)機(jī)，應(yīng)主要分析以下三方面因素： 行業(yè)（產(chǎn)業(yè)） 行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）發(fā)展階段 行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）特點(diǎn)及競爭態(tài)勢 公司發(fā)展階段與自身?xiàng)l件 公司發(fā)展階段 管理層與核心競爭力 公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 外部市場 金融市場 資本市場 行業(yè)管制、國家政策等,四：并購時(shí)機(jī)（什么時(shí)候并購）,并購時(shí)機(jī),同類并購 小規(guī)模，多頻率,多元化并購 可能發(fā)起大規(guī)模并購,進(jìn)入新業(yè)務(wù) 分拆和剝離,較少并購,公司自身因素的分析 不同企業(yè)發(fā)展階段的并

48、購策略不同 發(fā)展期可以采取同業(yè)收購，努力擴(kuò)張規(guī)模 成熟期的多元化并購以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 衰退期并購以進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)務(wù)為主，維持企業(yè)生命力， 公司的管理能力及核心競爭力的差異也會導(dǎo)致不同的并購策略 擴(kuò)大規(guī)模，獲取名牌、資源和技術(shù)，如中國企業(yè)的海外并購 降低成本和壟斷資源，進(jìn)入新市場，如外資在國內(nèi)并購 公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會影響交易融資安排和交易構(gòu)架 杠桿收購、承債式收購 現(xiàn)金收購、換股收購 定向增發(fā)的反向收購,并購時(shí)機(jī),市場因素的分析 資本市場 資本市場投資理念、估值理念會影響和決定企業(yè)的并購策略 新金融工具的出現(xiàn)會影響交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì) 金融市場 信貸政策 外匯政策 金融管制 產(chǎn)業(yè)管制政策 行業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)管制

49、,并購時(shí)機(jī),傳統(tǒng)行業(yè),利潤,市盈率,金融業(yè),凈資產(chǎn),網(wǎng)絡(luò)業(yè),客戶資源,市凈率,客戶估值,五：并購的方式（如何收購）,兼并的運(yùn)作形式,合并的運(yùn)作形式,2、并購的方式,2、并購的方式,2、并購的方式,2、并購的方式,1.現(xiàn)金支付方式：是并購活動中最普遍采取的一種支付方式。 2.股票支付方式：收購方通過換股或增發(fā)新股的告訴，從而達(dá)到取得目標(biāo)公司控制權(quán)、收購目標(biāo)公司的一種支付方式。 3.債務(wù)憑證支付方式。,六、企業(yè)并購的支付方式（用什么收購）,4、綜合證券支付方式。 目前我國資本市場此種支付方式還不多見。 （1）公司債券。與普通股相比，公司債券是一種更便宜的資金來源，而且向它的持有者支付利息是可以免稅

50、的。 （2）認(rèn)股權(quán)證。由上市公司發(fā)出的證明文件（或股權(quán)證券），賦予它的持有者一種權(quán)利，即持有者有權(quán)在指定的時(shí)間內(nèi)，用指定的價(jià)格認(rèn)購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比例）的新股。 （3）可轉(zhuǎn)換債券。向其持有者提供了一種選擇權(quán)，在某一給定時(shí)間內(nèi)可以某一特定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票。 （4）無表決權(quán)的優(yōu)先股。優(yōu)先股雖然在股利方面享有優(yōu)先權(quán)，但不會影響原股東對公司的控制權(quán)，這是這種支付方式的一個(gè)突出特點(diǎn)。,交易目的 當(dāng)買方對目標(biāo)公司未來盈利看好，但對近期業(yè)務(wù)把握不準(zhǔn)時(shí)，采取附加期權(quán)的形式，可以降低風(fēng)險(xiǎn) 交易形式 購買部分股權(quán)加期權(quán) 購買含股權(quán)債券 交易特點(diǎn) 買方可能為期權(quán)支付較高的價(jià)格 若屆時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，

51、買方可能只是普通參股股東，而達(dá)不到控股目的 若屆時(shí)不行使“換股”權(quán)利,可繼續(xù)持有債權(quán),享受定期定額利息,1、附加期權(quán)方式,6、附加條款式收購,買方先支付一個(gè)較低的前端價(jià)格，若企業(yè)經(jīng)營達(dá)到約定的盈利狀態(tài)，買方將另外支付約定的金額。 其中一種特殊的方式為利潤分享方式。即買方先支付一個(gè)較低的前端價(jià)格，并購后按照約定的方式，以未來實(shí)現(xiàn)的利潤作為償還。,2、附帶經(jīng)營條件的或有支付方式,6、附加條款式收購,或有支付方式的優(yōu)勢 對賣方而言，如果能實(shí)現(xiàn)預(yù)定的盈利狀況，一般可獲得一定的溢價(jià) 對買方而言 保持目標(biāo)公司中主要人員的積極性和主動性 并購當(dāng)時(shí)所需的資金壓力較小 或有支付方式的風(fēng)險(xiǎn) 對賣方而言，可能由于買

52、方經(jīng)營不善造成無償債能力，而使延期支付方式落空 對買方而言，預(yù)定的盈利狀況受眾多因素影響：包括目標(biāo)企業(yè)被出售或與他人合并、改變生產(chǎn)和經(jīng)營方式、改變會計(jì)政策和資本結(jié)構(gòu)。,2、附帶經(jīng)營條件的或有支付方式（續(xù)）,6、附加條款式收購,設(shè)定或有支付方式條款時(shí)可基于的未來經(jīng)營情況指標(biāo)： 收入總額或收入增長 稅后利潤總額或稅后利潤的增長 現(xiàn)金流量情況 對買方分紅的情況 投資收益的指標(biāo)，如投資回報(bào)率或凈資產(chǎn)收益率等,2、附帶經(jīng)營條件的或有支付方式（續(xù)）,6、附加條款式收購,7、換股并購將成為上市并購的主流方式,全球并購的主流。在1990年的全球跨國并購項(xiàng)目中，現(xiàn)金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999

53、年時(shí)下降到64%，期間換股并購的數(shù)量及金額大幅增長。19972005年的統(tǒng)計(jì)資料顯示，股權(quán)支付方式的并購金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經(jīng)成為主流。,模擬案例：市盈率游戲,A公司,B公司股東,A公司股票5000萬(定向發(fā)行),B公司股票10000萬,B公司股東,A公司股東,A公司,B公司股,B公司股東,A公司股東,A公司,20000,10000,20000,5000,換股收購(吸收合并),A公司,A公司股東財(cái)富,B公司股東財(cái)富,財(cái)富效應(yīng),案例: 惠普并購康柏，惠普公司與康柏公司董事會達(dá)成一致協(xié)議，同意以換股方式進(jìn)行支付: 惠普公司以0.63股交換康柏公司1股， 按換股前收盤價(jià)換算，康柏

54、得到溢價(jià)約19%。 整個(gè)交易完成后， 惠普公司股東擁有新公司64%的股份， 康柏公司股東擁有新公司36%的股份。,波音并購麥道 時(shí)代華納并購美國在線 奔馳與克萊斯勒的合并 這些并購案涉及的交易金額高達(dá)上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現(xiàn)金支付是很難實(shí)現(xiàn)的，而換股支付將整個(gè)過程的難度大大降低。,換股支付適用于任何規(guī)模的并購?，F(xiàn)金支付通常都會受到資金規(guī)模的限制，在國際經(jīng)典的并購案例中，當(dāng)涉及交易的金額達(dá)到百億以上時(shí)，無論對并購的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會產(chǎn)生“以大吃小”的現(xiàn)象，占據(jù)資金規(guī)模優(yōu)勢的一方具有并購小企業(yè)的優(yōu)勢。換股支付在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，適用于任何規(guī)模的并

55、購。 換股并購風(fēng)險(xiǎn)分析。一方面對于規(guī)模較大的并購,由于換股收購不會發(fā)生大規(guī)模的資金流出行為，換股并購方式為新合并公司的發(fā)展提供良好的財(cái)務(wù)環(huán)境，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)。另一方面由于股價(jià)是時(shí)刻波動的，大規(guī)模換股后，公司股價(jià)的波動情況是不可預(yù)測的。因此使得收購成本難以確定，隨著股價(jià)的波動，換股方案將不得不經(jīng)常調(diào)整。同時(shí)被并購方股東得到新公司的股票后依然面臨股價(jià)波動的風(fēng)險(xiǎn)。 換股方式需要并購雙方具有良好的合作基礎(chǔ)，更適合于善意收購。,分析,價(jià)值體系的改變！,新修訂的上市公司收購管理辦法進(jìn)一步完善了要約收購中換股收購的程序，即“收購人以證券支付收購價(jià)款的，應(yīng)當(dāng)提供該證券發(fā)行人最近3年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告、證券估

56、值報(bào)告，并配合被收購公司聘請的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的盡職調(diào)查工作”，增強(qiáng)了換股收購的可操作性。 為了保護(hù)投資者的利益，法律對于換股收購在使用范圍上也有一定的限制。如在以終止上市為目的或未獲證監(jiān)會豁免而發(fā)出的全面要約中，收購人使用換股收購的，還必須提供現(xiàn)金選擇權(quán)。 修訂后的關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定允許外國投資者使用有價(jià)證券并購境內(nèi)企業(yè)。但需要注意的是，外資并購新規(guī)對于外國投資者使用換股收購的方式作出了很嚴(yán)格的限制，即除特殊目的公司（SPV）外，作為對價(jià)支付的股權(quán)必須為境外上市公司的股權(quán)，同時(shí)程序也有嚴(yán)格規(guī)定，這事實(shí)上抬高了“換股并購”的門檻。,公司收購與反收購策略,第五部分,兩階段股票收購和三角

57、兼并 兩階段股票收購、三角兼并（前向三角兼并和反向三角兼并）都是在吸收合并的兩種基本形式的基礎(chǔ)上發(fā)展起來 的，但是他們與這兩種基本形式相比，交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。,收購策略,其具體步驟： 第一階段，兼并公司以現(xiàn)金收購目標(biāo)公司50以上的股票，從而取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。第一階段收購結(jié)束后，目標(biāo)公司成為兼并公司的控股子公司。 第二階段，兼并公司成立一個(gè)新的全資子公司（稱為“殼公司”），然后由殼公司將目標(biāo)公司兼并。 由于在第一階段結(jié)束后，兼并公司已經(jīng)取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，因此兼并決議比較容易在目標(biāo)公司的股東大會上表決通過。假設(shè)兼并公司新設(shè)立的殼公司兼并目標(biāo)公司后又更名為目標(biāo)公司原公司名，那么第二階段兼并結(jié)

58、束后，目標(biāo)公司就成為了兼 并公司的全資子公司，而原目標(biāo)公司的股東而放棄了目標(biāo)公司的股權(quán)，并取得現(xiàn)金作為補(bǔ)償。 合并完成后，目標(biāo)公司股票注銷，原目標(biāo)公司股東放棄其持有的原目標(biāo)公司股份，換取兼并公司的現(xiàn)金 合并完成后，目標(biāo)公司注銷，其資產(chǎn)、負(fù)債整體合并到兼并公司中。,兩階段股票收購,三角兼并（Triangular Merger）是指在一項(xiàng)交易中，兼并公司先設(shè)立一家全資子公司（也稱為殼公司），然后將目標(biāo)公司與該子公司合并，同時(shí)目標(biāo)公司的股東收到的補(bǔ)償中至少有50是母公司的股票（其余可以是現(xiàn)金、債券或其他財(cái)產(chǎn)）。 三角兼并根據(jù)目標(biāo)公司與子公司合并的方式可以分為前向三角兼并和反向三角兼并。 當(dāng)目標(biāo)公司被子公司兼并，兼并完成后子公司得以存續(xù)，這種三角法定兼并被認(rèn)為是前