1、 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明1 / 27核心觀點： 受益于自動化趨勢，公司塑機輔機和機器人業(yè)務(wù)齊發(fā)力公司傳統(tǒng)主業(yè)是注塑機輔機設(shè)備和水電氣系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，2012 年后大力拓展直角坐標(biāo)機器人和多關(guān)節(jié)機器人，截止 2016 年底，公司機器人業(yè)務(wù)占比達(dá)到了 50%。近年來，受益于下游 3C、家電、汽車行業(yè)的發(fā)展，注塑機行業(yè)保持景氣復(fù)蘇，同時受益于行業(yè)自動化率提升，公司的直角坐標(biāo)機器人業(yè)務(wù)營業(yè)收入過去三年保持 40%左右的復(fù)合增速，2014 年導(dǎo)入多關(guān)節(jié)機器人， 目前多關(guān)節(jié)機器人業(yè)務(wù)呈爆發(fā)式增長。公司從 2012-2016 年營業(yè)收入復(fù)合增速超過 40%，公司優(yōu)秀的盈利能力領(lǐng)先同行競爭對

2、手，產(chǎn)品市場競爭力得到市場檢驗。同時，注重產(chǎn)品升級，業(yè)務(wù)模式正在實現(xiàn)由單機設(shè)備提供商向工業(yè)自動化整體解決方案商轉(zhuǎn)變。 機器換人持續(xù)深入，工業(yè)自動化方興未艾當(dāng)前價格98.25 元 公司深度研究|其它通用機械證券研究報告機器人行業(yè)新銳，向整體解決方案商邁進拓斯達(dá)（300607.SZ）公司評級謹(jǐn)慎增持報告日期2017-06-25基本數(shù)據(jù)總股本/流通股本（百萬股）72/18流通 A 股市值（百萬元）7,120每股凈資產(chǎn)（元）6.20資產(chǎn)負(fù)債率（%）41.34相對市場表現(xiàn)拓斯達(dá)滬深300 249% 由于勞動力成本提升和適齡勞動力比例下降，機器換人持續(xù)推進，以工業(yè)機器 人為核心設(shè)備的工業(yè)自動化設(shè)備正在加速

3、替代人力。隨著技術(shù)的成熟，自動化 設(shè)備的行業(yè)應(yīng)用邊界逐步拓寬，從早期單一的汽車工業(yè)向 3C、家電等行業(yè)拓展，3C 行業(yè)應(yīng)用有望接棒汽車工業(yè)，成為下一個需求爆發(fā)領(lǐng)域。從拓斯 達(dá)下游消費結(jié)構(gòu)來看，不論是注塑機輔機設(shè)備還是機器人業(yè)務(wù)，3C 行業(yè)的 應(yīng)用占比已經(jīng)達(dá)到了 35%，是最大的應(yīng)用領(lǐng)域。行業(yè)層面，我國機器人行業(yè)，近年來一直保持著 20%以上的增速水平，行業(yè)景氣度持續(xù)高企。投資建議：預(yù)計公司 2017-2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入 696/940/1188 百萬元， EPS 分別是 1.72/2.32/2.90 元/股，對應(yīng)的 PE 分別為 57x/42x/34x。公司機器人業(yè)務(wù)處于持續(xù)放量階段，未

4、來有望向工業(yè)自動化整體解決方案商前進，結(jié)合行業(yè)估值水平，首次覆蓋，我們給予公司“謹(jǐn)慎增持”評級。 風(fēng)險提示：行業(yè)景氣度下滑；機器人價格下滑；行業(yè)競爭加劇。 2015A2016A2017E2018E2019E營業(yè)收入（百萬元） 302.22433.09696.01939.711,187.99增長率(%)41.48%43.30%60.71%35.01%26.42%EBITDA(百萬元)76.2981.15133.00174.93218.97凈利潤(百萬元)62.3477.57124.94168.13210.20增長率(%)33.46%24.43%61.06%34.57%25.02%EPS（元/股）

5、 1.1471.4271.7242.3202.901市盈率（P/E） -56.9942.3533.87市凈率（P/B） -8.967.396.07EV/EBITDA-1.54-1.1150.0137.5529.39盈利預(yù)測：數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 166% 83% 0% 2016-062016-102017-022017-06 分析師：羅立波 S0260513050002聯(lián)系人： 代川 拓斯達(dá)|公司深度研究目錄索引一、公司介紹：從塑機行業(yè)向整體解決方案商邁進41.1 四大業(yè)務(wù)齊頭

6、并進，營收利潤同步增長41.2 早期立足于注塑機行業(yè)，切入工業(yè)自動化領(lǐng)域7二、機器換人持續(xù)深入，工業(yè)自動化方興未艾92.1 勞動力成本倒逼，自動化設(shè)備的經(jīng)濟替代效應(yīng)顯現(xiàn)92.2 行業(yè)應(yīng)用邊界逐步 破，自動化定制需求前景廣闊112.3 3C 有望接棒汽車行業(yè)，自動化滲透率逐步提升14三、充分受益自動化趨勢，機器人業(yè)務(wù)異軍突起163.1 深耕注塑機行業(yè)多年，積累豐富的自動化經(jīng)驗163.2 充分受益于 3C 行業(yè)發(fā)展，機器人業(yè)務(wù)快速增長183.3 公司盈利能力領(lǐng)先同行，競爭力得到市場檢驗21四、投資建議與風(fēng)險提示23 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明18 / 27圖表索引圖 1：拓斯達(dá) 2

7、016 年營業(yè)收入結(jié)構(gòu)4圖 2：拓斯達(dá)直角坐標(biāo)機器人分類5圖 3：拓斯達(dá)注塑機輔機設(shè)備分類5圖 4：公司營業(yè)收入逐年增長6圖 5：公司歸母凈利潤逐年增長6圖 6：公司從注塑機輔機設(shè)備向工業(yè)自動化領(lǐng)域進軍7圖 7：拓斯達(dá)注塑機業(yè)務(wù)和機器人業(yè)務(wù)占比情況8圖 8：我國適齡勞動人口占比降低9圖 9：我國制造業(yè)工人年平均收入10圖 10：機器換人的邏輯10圖 11：工業(yè)機器人下游應(yīng)用領(lǐng)域分類12圖 12：我國各類機器人銷量及其占比情況13圖 13：我國工業(yè)自動化市場規(guī)模（億元）13圖 14：國內(nèi)機器人應(yīng)用相關(guān)行業(yè)14圖 15：拓斯達(dá)產(chǎn)品下游消費結(jié)構(gòu)15圖 16：公司注塑機相關(guān)業(yè)務(wù)（萬元）16圖 17：我

8、國塑料制品年產(chǎn)量17圖 18：塑料機械市場容量進口與國產(chǎn)的分布17圖 19：塑料機械行業(yè)市場競爭格局17圖 20：拓斯達(dá)機器人業(yè)務(wù)銷量18圖 21：拓斯達(dá)機器人業(yè)務(wù)收入規(guī)模及增速（億元）19圖 22：2015 年全球各國工業(yè)機器人使用密度19圖 23：我國工業(yè)機器人保有量及增速20圖 24：我國工業(yè)機器人銷量及增速（萬臺）20圖 25：我國工業(yè)機器人上市企業(yè)收入規(guī)模對比22圖 26：我國工業(yè)機器人企業(yè)毛利率對比23表 1：165 公斤六軸關(guān)節(jié)機器人回收期測算10表 2：自動化設(shè)備分類及應(yīng)用11表 3：2015 年公司前十大客戶及業(yè)務(wù)銷售明細(xì)21表 4：公司營業(yè)收入行業(yè)分布（萬元）21表 5：拓

9、斯達(dá)各項業(yè)務(wù)盈利預(yù)測拆分及匯總24表 6：拓斯達(dá)可比公司估值情況對比25一、公司介紹：從塑機行業(yè)向整體解決方案商邁進1.1 四大業(yè)務(wù)齊頭并進，營收利潤同步增長公司是一家專業(yè)為下游制造業(yè)客戶提供工業(yè)自動化整體解決方案及相關(guān)設(shè)備的高新技術(shù)企業(yè)。目前，公司的主要產(chǎn)品及服務(wù)包括機械手及配套方案、多關(guān)節(jié)機器人應(yīng)用方案、注塑機輔機設(shè)備、注塑自動化供料及水電氣系統(tǒng)等四大系列，廣泛應(yīng)用于3C（計算機、通訊和消費電子）、家用電器、汽車零部件、醫(yī)療器械等眾多領(lǐng)域。 其他8%多關(guān)節(jié)機器人應(yīng)用方案 13%直角坐標(biāo)機器人36%注塑自動化供料及水電氣系統(tǒng) 15%注塑機輔機設(shè)備28%圖1：拓斯達(dá)2016年營業(yè)收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來

10、源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 直角坐標(biāo)機器人：公司的直角坐標(biāo)機器人又稱為機械手，有三個互相垂直的移動關(guān)節(jié)，機械手是能夠?qū)崿F(xiàn)自動控制的、可重復(fù)編程的、運動自由度間成空間直角關(guān)系的、多用途的操作機，一般由直線運動單元及其組合，驅(qū)動電機，控制系統(tǒng)和末端操作器組成。 公司自主研發(fā)、生產(chǎn)的機械手主要采用伺服馬達(dá)驅(qū)動，使用皮帶、齒輪、齒條進行傳動，并配備高精密線性滑軌用以導(dǎo)向運行，使產(chǎn)品具有定位精準(zhǔn)、運動速度快、運行穩(wěn)定等特點，可應(yīng)用于直線、平面、立體的工件搬運移載、檢測定位、自動裝配等工序，在替代人工、提高生產(chǎn)效率、穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量等方面具備顯著的應(yīng)用價 值。公司的機械手產(chǎn)品主要包括旋臂式機械手、橫走

11、式單軸機械手、大型牛頭式機械手、橫走式多軸機械手四大系列。 此外，公司還根據(jù)客戶的生產(chǎn)工藝要求及實際生產(chǎn)需要，為其量身設(shè)計可升級、可復(fù)制、通用性、開放式的機械手成套裝備，可廣泛應(yīng)用于五金埋入、塑膠打磨、金屬加工、搬運裝配、分揀碼垛等多個勞動密集型制造環(huán)節(jié)。 圖2：拓斯達(dá)直角坐標(biāo)機器人分類數(shù)據(jù)來源：招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注塑機輔機設(shè)備：公司生產(chǎn)的注塑機輔機設(shè)備主要包括干燥機、除濕機、三機一體、自動吸料機、模溫機、 冷水機等多個系列產(chǎn)品，產(chǎn)品用途涵蓋了原料除濕干燥、原料輸送、原料計量、模溫控制、比例混合、加料攪拌等注塑生產(chǎn)的主要環(huán)節(jié)，是注塑領(lǐng)域自動化的重要組成部分。圖3：拓斯達(dá)注塑機輔

12、機設(shè)備分類數(shù)據(jù)來源：招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注塑自動化供料及水電氣系統(tǒng)：公司為注塑客戶提供的自動化供料及水電氣系統(tǒng)是 由自動供料系統(tǒng)和水、電、氣系統(tǒng)兩部分組成。其中， 自動供料系統(tǒng)是公司根據(jù)注塑客戶廠房環(huán)境、現(xiàn)場機臺的擺放情況和現(xiàn)場原料用料情況，結(jié)合公司自產(chǎn)的各類特有注塑機輔機設(shè)備及機械手產(chǎn)品，設(shè)計的一種能夠?qū)崿F(xiàn)全廠無人化不間斷作業(yè)的生產(chǎn)車間整體解決方案。公司的自動供料系統(tǒng)采用工業(yè)電腦自動對所有機臺進行集中控制，實現(xiàn)了對所有用料單元的24小時連續(xù)自動化供料作業(yè)，配合系統(tǒng)中各注塑機輔機設(shè)備的不同功能，實現(xiàn)“原料儲存計量干燥輸送成型物流” 全過程的自動化生產(chǎn)。 多關(guān)節(jié)機器人應(yīng)用方案：多關(guān)

13、節(jié)機器人是工業(yè)領(lǐng)域中最常見的工業(yè)機器人的形態(tài)之一，主要由回轉(zhuǎn)和旋轉(zhuǎn)自由度構(gòu)成，通常有很高的自由度4-6軸。多關(guān)節(jié)機器人適合任何軌跡或角度的工作，應(yīng)用于諸多工業(yè)領(lǐng)域的機械自動化作業(yè)，如：自動裝 配、噴漆、搬運、焊接等工作。目前，公司通過外購多關(guān)節(jié)機器人進行二次開發(fā)， 并輔以治具、夾具、傳輸帶等配件組成的成套裝備，幫助客戶減少勞動用工、 降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率，并且具有操作靈活便捷、定制功能多樣化、能夠持續(xù)開發(fā)升級等諸多優(yōu)勢，以滿足客戶的生產(chǎn)工藝要求及實際生產(chǎn)需要。 營業(yè)收入與利潤同步增長，保持快速增長的趨勢。從2012 到2016年，公司各項業(yè)務(wù)發(fā)展良好，2012-2016年營業(yè)收入和凈利潤

14、均逐年增長，年復(fù)合增長率分別為47.13%，32.58%。2017年一季度，公司營業(yè)收入達(dá)13735.37萬元，凈利潤達(dá) 2129.77萬元。公司主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長，同時保持較高的盈利能力，顯現(xiàn)出良好的成長性。 圖4：公司營業(yè)收入逐年增長圖5：公司歸母凈利潤逐年增長50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 營業(yè)收入(萬元） 同比 201220132014201520162017Q170%60%50%40%30%20%10%0% 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 100

15、0 0 凈利潤(萬元） 同比 201220132014201520162017Q150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 1.2 早期立足于注塑機行業(yè)，切入工業(yè)自動化領(lǐng)域公司成立初期，下游客戶主要集中在注塑行業(yè)，該類客戶消費需求以采購注塑機輔機設(shè)備為主，由于注塑行業(yè)是制造業(yè)中較為重要的一個組成部分，該行業(yè)市場空間巨大，因此公司在成立初期規(guī)模有限的情況下，集中資源大力拓展注塑領(lǐng)域客戶， 為注塑企業(yè)提供三機一體、模溫機、冷水機、自動吸料機等注塑機輔機設(shè)備。 隨著公司輔機產(chǎn)品種類的不斷完善、技術(shù)水

16、平的不斷提高，在切實了解注塑客戶需求基礎(chǔ)上，公司于2009年適時推出了自動化供料及水電氣系統(tǒng)，通過將注塑機輔機設(shè)備、水電氣管線等進行合理設(shè)計、布局、連接，為客戶提供注塑生產(chǎn)線的整廠自動供料、供水、供電、供氣方案。 2011 年起先后向市場成功投放單軸機械手、多軸機械手、專用大型機械手等產(chǎn)品， 以及各類基于機械手、多關(guān)節(jié)機器人集成應(yīng)用的自動化整體解決方案。隨著公司產(chǎn) 品及服務(wù)的不斷升級，公司下游領(lǐng)域也從注塑環(huán)節(jié)逐步擴展延伸至五金加工、玻璃 精雕、碼垛組裝等多個勞動密集型的制造環(huán)節(jié)。至此，公司基本完成了由單一領(lǐng)域 設(shè)備制造商向工業(yè)自動化解決方案服務(wù)商的成功轉(zhuǎn)變。 從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化來看，2012年

17、公司業(yè)務(wù)收入中注塑機占比達(dá)到80%，從2013 年開始，公司的機器人業(yè)務(wù)開始逐年提升，到2016年公司機器人業(yè)務(wù)占比達(dá)到了50%以上。公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)了從早期的注塑機輔機業(yè)務(wù)向機器人業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程。 圖6：公司從注塑機輔機設(shè)備向工業(yè)自動化領(lǐng)域進軍數(shù)據(jù)來源：招股書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖7：拓斯達(dá)注塑機業(yè)務(wù)和機器人業(yè)務(wù)占比情況100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注塑機機器人 20122013201420152016數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 二、機器換人持續(xù)深入，工業(yè)自動化方興未艾2.1 勞動力成本倒逼，自動化設(shè)備的經(jīng)濟替代效應(yīng)顯現(xiàn)工業(yè)自動化設(shè)備的核心

18、邏輯是工業(yè)自動化設(shè)備對人力勞動的替換過程，機器換人的過程中，有兩種表現(xiàn)方式：（1）人口紅利拐點來臨，適齡勞動力減少；（2）勞動成本提升，勞動者管理效率提升。2015年末，全國60歲及以上人口占總?cè)丝诘?6.14%，比上年末增加0.6個百分點；其中，65歲及以上人口達(dá)到13,755萬人，占總?cè)丝诘?0.5%，增加0.5個百分點。由于生育持續(xù)保持較低水平和老齡化速度加快，15-64歲勞動年齡人口的比重從2012年的高點（69.8%）持續(xù)下滑，2015年末降至67.32%。 圖8：我國適齡勞動人口占比降低70.0% 69.5% 69.0% 68.5% 68.0% 67.5% 67.0% 66.5%

19、66.0% 15-60歲人口占比 60歲以上人口占比 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201517%16%15%14%13%12%11%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 勞動成本逐年上升，機器換人趨勢明顯。擁有富足、廉價的勞動力是中國快速成長為世界工廠的主要原因。然而，隨著社會的發(fā)展，國人素質(zhì)的提升，這種人口紅利在逐漸消失，制造業(yè)平均工資逐年上漲。2009年至2016年，制造業(yè)農(nóng)民工平均收入的年復(fù)合增長率高達(dá)13.5%。與此同時，自動化設(shè)備的價格卻在逐年下降。以工業(yè)機器人為例，隨著機器人的高效性、穩(wěn)

20、定性、精準(zhǔn)性逐漸被認(rèn)可，工業(yè)機器人經(jīng)濟性愈發(fā)明顯，對體力勞動者的替代作用也在日漸顯現(xiàn)，工業(yè)機器人的經(jīng)濟替代效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)拐點。 自動化設(shè)備替代人工，重點解決三個層次的問題，包括：人干不了（特種機器 人），人干不好（汽車等高端領(lǐng)域），人不想干（國內(nèi)一般制造業(yè)，即所謂低端產(chǎn)能）。現(xiàn)在到了人不想干的階段，需要用到大量的工業(yè)機器人和智能化生產(chǎn)設(shè)備。 制造業(yè)農(nóng)民工年平均收入（元）同比45000400003500030000250002000015000100005000025%20%15%10%5%0%20092010201120122013201420152016圖9：我國制造業(yè)工人年平均收入數(shù)據(jù)來源：

21、國家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖10：機器換人的邏輯數(shù)據(jù)來源：草根調(diào)研，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 從經(jīng)濟性角度考量，機器換人勢在必行。機器人成本回收期不斷縮短，經(jīng)濟性優(yōu)勢更加明顯。更進一步的，人工成本的快速上升，催生了中國對工業(yè)機器人的需求增長。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的資料顯示，目前工業(yè)機器人的成本逐年遞減4%，而我國勞動力成本逐年遞增7%以上，這將進一步推動工業(yè)機器人需求。以汽車行業(yè)常用的165kg焊接機器人為例，回收周期將由2010年5.3年下降到2016年1.8年。未來如果單臺機器人成本=單個勞動力成本時，機器人需求將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。 表1：165公斤六軸關(guān)節(jié)機器人回收期測算165 公斤六軸關(guān)節(jié)機

22、器人20102013201420152016人均工資（元）3000037000395904236145327工資增幅7.00%7.00%7.00%7.00%一臺機器人可代替人工數(shù)量44444人工總成本（元）120000148000158360169445181306機器人價格（元）290000260000249600239616230031機器人成本降幅4.00%4.00%4.00%4.00%折舊年限88888折舊費用（元）3625032500312002995228754維保費用（元）2900026000249602396223003總費用（元）65250585005616053914517

23、57節(jié)省費用（元）5475089500102200115532129549成本回收周期(年)2.11.8數(shù)據(jù)來源：IFR、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2.2 行業(yè)應(yīng)用邊界逐步破，自動化定制需求前景廣闊自動化設(shè)備的特點如下：（1）高度的自動化程序，無需人工操作；（2）工作效率高，提高企業(yè)生產(chǎn)效率；（3）整個工藝的生產(chǎn)流程穩(wěn)定，提高產(chǎn)品的一致性，提升產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)水平；（4）適合大批量生產(chǎn)，降低了企業(yè)生產(chǎn)成本。具體而言， 自動化設(shè)備分類可以分為通用自動化設(shè)備、自動化生產(chǎn)線和專用自動化設(shè)備。 由于自動化設(shè)備涉及諸多的下 業(yè)，各下游制造業(yè)的實際情況千差萬別，對自動化設(shè)備的

24、實際需求也各不相同，甚至同一行業(yè)客戶因各自工藝的不同導(dǎo)致其對自動化設(shè)備的要求也有很大差異，因此，同樣的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)備無法有效滿足不同企業(yè)的實際需求，系統(tǒng)集成商必須根據(jù)企業(yè)的實際情況經(jīng)過定制化改造才能滿足企業(yè)柔性生產(chǎn)的需求。 表2：自動化設(shè)備分類及應(yīng)用序號設(shè)備名稱用途應(yīng)用領(lǐng)域1通用自動化裝備 功能以替代人工、提高生產(chǎn)精度和可靠性、提升效率為主 各類制造行業(yè) 2自動化生產(chǎn)線 可實現(xiàn)自動供料、自動裝配、自動檢 驗、自動包裝等一系列裝配流程的自動化，能夠大幅節(jié)省人力、保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性 電子、電器、機械、汽車、食品飲料等 3專用設(shè)備自動化控制系統(tǒng) 可實現(xiàn)調(diào)速控制、節(jié)能兩種效果 造紙機械、紡織機械、 注塑

25、機、機床、風(fēng)機等專用設(shè)備 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 過去自動化應(yīng)用程度比較高的行業(yè)主要集中于離散型制造業(yè)，例如汽車工業(yè)、家電行業(yè)等。在國外發(fā)達(dá)國家的應(yīng)用中，除了汽車工業(yè)以外，通信電子、金屬制品等其 他領(lǐng)域應(yīng)用也十分普遍。 在傳統(tǒng)的國內(nèi)市場中，我國工業(yè)機器人的最初應(yīng)用是在汽車和工程機械行業(yè)，主要用于汽車及工程機械的噴涂及焊接。由于機器人技術(shù)以及研發(fā)的落后，工業(yè)機器人還主要應(yīng)用在制造業(yè)，非制造業(yè)使用的較少。據(jù)統(tǒng)計，近幾年國內(nèi)廠家所生產(chǎn)的工業(yè)機器人有50%以上是提供給汽車行業(yè)。 在下游的機型中，主要以關(guān)節(jié)型機器人為主，關(guān)節(jié)型機器人2013年銷量占比達(dá)到 66%，2014年仍在60%

26、以上；其次為直角坐標(biāo)機器人，2013年銷量占比為16%， 2014年接近20%；SCARA機器人2013年銷量占比11%，2014年提升至13%。目前的趨勢是，除了關(guān)節(jié)型機器人外，其他類型的機器人占比在逐漸提升，上升幅度較快的分別是SCARA機器人和直角坐標(biāo)機器人。 圖11：工業(yè)機器人下游應(yīng)用領(lǐng)域分類100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他金屬電子產(chǎn)品汽車 20%4%25%33%35%26%9%48%30%8%16%13%5%11%14%44%46%50%28%37%韓國日本 德國中國 數(shù)據(jù)來源：中國機器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 全球自動化市場規(guī)模接近20

27、00億美元。根據(jù)美國市場研究公司IHS的數(shù)據(jù)顯示，全球的工業(yè)自動化行業(yè)曾在2008-2009年金融 之后實現(xiàn)兩位數(shù)的快速發(fā)展，至2011年全球工業(yè)自動化行業(yè)營收已達(dá)到1653億美元，隨后兩年，行業(yè)增速放緩， 2012年、 2013年全球工業(yè)自動化行業(yè)營收增速僅為1.2%和3.4%，截至2013年本行業(yè)全球營收為1730億美元； IHS 預(yù)計未來幾年行業(yè)有望回歸繁榮，至2017年，全球的工業(yè)自動化行業(yè)將達(dá)到2250億美元。 圖12：我國各類機器人銷量及其占比情況 6000050000400003000020000并聯(lián)機器人 圓柱坐標(biāo)機器人SCARA機器人 直角坐標(biāo)機器人 10000 關(guān)節(jié)型機器人

28、 0200620072008200920102011201220132014數(shù)據(jù)來源：中國機器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 我國的工業(yè)自動化控制設(shè)備市場在全球中占有較大的份額，傳統(tǒng)工業(yè)技術(shù)改造、工廠自動化、企業(yè)信息化需要大量的工業(yè)自動化系統(tǒng)，市場前景廣闊。工業(yè)控制自動化技術(shù)正在向智能化、網(wǎng)絡(luò)化和集成化方向發(fā)展。根據(jù)2016年中國自動化市場白皮書的數(shù)據(jù)顯示， 2015年中國的自動化及工業(yè)控制市場規(guī)模為1390億元。 圖13：我國工業(yè)自動化市場規(guī)模（億元）16001400120010008006004002000工業(yè)自動化行業(yè)市場規(guī)模 20042005200620072008200920102

29、0112012201320142015數(shù)據(jù)來源：2016年中國自動化市場白皮書，招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 工業(yè)和信息化部 2012年5月發(fā)布的高端裝備制造業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃中包括了智能制造裝備產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃，其中提出：到2020年，將我國智能制造裝備產(chǎn)業(yè)培育成為具有國際競爭力的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。建立完善的智能制造裝備產(chǎn)業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)銷售收入超過三萬億元，實現(xiàn)裝備的智能化及制造過程的自動化，使產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率、產(chǎn)品技術(shù)水平和質(zhì)量得到顯著提高。 2.3 3C 有望接棒汽車行業(yè)，自動化滲透率逐步提升自動化滲透率逐步提升的行業(yè)具備兩個特點：（1）行業(yè)市場空間大，尤其是行業(yè)產(chǎn)值規(guī)模；（2）行業(yè)人員密

30、集，以勞動力密集型產(chǎn)業(yè)為主。我們從行業(yè)的營收規(guī)模和從業(yè)人員數(shù)量兩個維度篩選了部分可以適用于自動化應(yīng)用的行業(yè)，主要包括汽車制造業(yè)、金屬制品業(yè)、食品飲料行業(yè)、3C行業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)。 從行業(yè)應(yīng)用的成熟度來看，目前在汽車、金屬制品等行業(yè)，自動化設(shè)備的應(yīng)用相對成熟，而在3C、食品飲料、醫(yī)藥、橡膠制品、陶瓷等行業(yè)，機器人的應(yīng)用還正在處于滲透階段。這些行業(yè)中，除了對通用的多關(guān)節(jié)機器人需求量比較大以外，對全流程的工業(yè)自動化改造需求也較大。因此，目前國內(nèi)比較大規(guī)模的智能工廠集成商普遍集中于3C、汽車、食品飲料、金屬制品等行業(yè)。 3C行業(yè)金屬制品行業(yè)橡膠與塑膠制品 汽車行業(yè)陶瓷制品食品飲料 醫(yī)藥行業(yè)圖 14：國內(nèi)

31、機器人應(yīng)用相關(guān)行業(yè)1000行業(yè)從業(yè)人數(shù)（萬人）8006004002000-200-20020406080100120行業(yè)營業(yè)收入（億元） 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 從拓斯達(dá)過去幾年的產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)來看，3C行業(yè)是非常重要的應(yīng)用領(lǐng)域。不論是機器人應(yīng)用，還是自動化系統(tǒng)集成，還是塑機輔助設(shè)備。3C行業(yè)因為其人員密 集、產(chǎn)值規(guī)模大等特點，對自動化設(shè)備的需求量逐步提升。同時，3C制造業(yè)大部 分企業(yè)利潤和現(xiàn)金流狀況優(yōu)于其他行業(yè)，對設(shè)備換人的積極性也更高，通過設(shè)備換人，其投資回收周期相對其他行業(yè)更短。 其他35%3C35%醫(yī)療器械1%家用電器14%汽車零部件15%圖 15：拓斯達(dá)產(chǎn)品下游消費結(jié)

32、構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 以機器人設(shè)備為例，3C行業(yè)使用機器人從事的工作具有三個特點：工作內(nèi)容高度重復(fù)，作業(yè)環(huán)境惡劣，人工難以完成。近年來，電子產(chǎn)品不斷向輕薄化、精細(xì)化方向發(fā)展，對產(chǎn)品精細(xì)程度的要求不斷提高，使得傳統(tǒng)人工在激光打標(biāo)、結(jié)構(gòu)件沖壓與打磨、扭螺絲、屏幕貼膜等方面的精細(xì)度難以達(dá)到要求。 現(xiàn)階段的3C行業(yè)大量使用六軸通用機器人，特別是在拋光打磨，沖壓搬運和噴涂等工序。使用機器人可以大大提高3C行業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量，減少產(chǎn)品次品率，降低生產(chǎn)制造成本，提高企業(yè)競爭力。 機器人在3C行業(yè)應(yīng)用潛力較大的部分是組裝，主要應(yīng)用SCARA和桌面機器人。由于目前這項工作對機器人柔性要求很高，

33、應(yīng)用比較難，故普及情況受限。但隨著組裝技術(shù)和工藝標(biāo)準(zhǔn)化程度的提高，應(yīng)用具有較大的增長潛力。 三、充分受益自動化趨勢，機器人業(yè)務(wù)異軍突起3.1 深耕注塑機行業(yè)多年，積累豐富的自動化經(jīng)驗截止到2016年年底，公司營業(yè)收入中注塑機輔機業(yè)務(wù)和注塑機相關(guān)的水電氣系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)占比仍然達(dá)到了40%，從2017年一季度以來，隨著制造業(yè)回暖，注塑機輔機設(shè)備行業(yè)有回暖的趨勢。公司在注塑機輔助設(shè)備行業(yè)耕耘多年，積累了豐富的經(jīng) 驗。 圖 16：公司注塑機相關(guān)業(yè)務(wù)（萬元）21000180001500012000900060003000注塑機輔機設(shè)備注塑自動化供料及水電氣系統(tǒng) 020122013201420152016數(shù)

34、據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 公司生產(chǎn)的注塑機輔機設(shè)備主要裝配于注塑機上，是注塑機的輔助設(shè)備及其周邊設(shè)備。因此，注塑機輔機設(shè)備的基礎(chǔ)市場空間主要取決于塑料機械工業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。 下游塑料制品應(yīng)用越來越廣，注塑機市場發(fā)展迅速。隨著石油化工的發(fā)展，高分子材料性能、功效的不斷開發(fā)與突破，以及高分子材料與其他材料復(fù)合化的不斷創(chuàng) 新， 塑料制品的應(yīng)用領(lǐng)域越來越廣泛，塑料機械工業(yè)也逐步成為了一個獨立的工業(yè) 部門，塑料機械的生產(chǎn)制造水平已成為衡量我國制造業(yè)先進程度的重要體現(xiàn)。 塑料制品需求持續(xù)增長。2001-2016年我國塑料制品產(chǎn)量整體呈現(xiàn)上漲趨勢，年復(fù)合增長率高達(dá)12.6%。隨著下游塑料制品市場

35、需求的不斷增長，未來塑料機械產(chǎn)業(yè)將保持穩(wěn)定的持續(xù)增長態(tài)勢。 圖17：我國塑料制品年產(chǎn)量9000800070006000500040003000200010000塑料制品年產(chǎn)量（萬噸）同比 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201635%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：國家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 技術(shù)水平不斷提升，國產(chǎn)設(shè)備正實現(xiàn)對進口的替代。我國的注塑機械市場主要集中在長三角和珠三角，目前已經(jīng)形成了一定的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)。例如，在長三角區(qū)域， 寧波北侖產(chǎn)業(yè)

36、集群是世界上較具規(guī)模的大型注塑機生產(chǎn)基地；在珠三角區(qū)域，佛 山、廣州和深圳等地形成了多個注塑機生產(chǎn)基地。 目前，我國注塑機械行業(yè)已經(jīng)形成了日系企業(yè)、歐美企業(yè)、臺資企業(yè)及國資企業(yè)四足鼎立的局面。我國注塑機的生產(chǎn)水平與世界水平的差距也正在縮小，同時在成本價格方面有一定的優(yōu)勢。國產(chǎn)設(shè)備正逐步實現(xiàn)對進口產(chǎn)品的替代，我國注塑機在國際市場上競爭力亦不斷增強。但是，對于中高端市場，多數(shù)依舊是從歐美和日本進口，這也將是我國塑料機械未來拓展的方向。 圖18：塑料機械市場容量進口與國產(chǎn)的分布圖19：塑料機械行業(yè)市場競爭格局7006005004003002001000進口（億元）國產(chǎn)（億元）國產(chǎn)占比（%） 90%8

37、0%70%60%50%40%30%20%10%0%2008200920102011201220132014數(shù)據(jù)來源：招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 3.2 充分受益于 3C 行業(yè)發(fā)展，機器人業(yè)務(wù)快速增長公司機器人業(yè)務(wù)從2013年以來持續(xù)增長，收入比例從20%提升到了60%左右。公司的機器人業(yè)務(wù)主要分為直角坐標(biāo)機器人和多關(guān)節(jié)機器人，如果按照形態(tài)來分，可以分為單機設(shè)備和配套設(shè)備。近年來，隨著機器人行業(yè)銷量持續(xù)攀升，公司的機器人業(yè)務(wù)快速放量，一方面得益于行業(yè)的景氣度，另一方面公司產(chǎn)品的競爭力也得到市場檢驗。 2013年公司直角坐標(biāo)機器人銷量為1500臺，2

38、016年公司直角坐標(biāo)機器人銷量已經(jīng)超過了4000臺，復(fù)合增速達(dá)到了38%以上。公司從2014年引入了多關(guān)節(jié)機器人及配套方案，2014年多關(guān)節(jié)機器人配套方案只銷售了7套，到2016年銷量超過200 套， 同時，2016年多關(guān)節(jié)機器人裸機銷量也超過200臺。 圖20：拓斯達(dá)機器人業(yè)務(wù)銷量4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 直角坐標(biāo)機器人 多關(guān)節(jié)機器人方案（右） 2013201420152016250200150100500數(shù)據(jù)來源：招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 從收入規(guī)模來看，2016年公司機器人業(yè)務(wù)銷售規(guī)模達(dá)到了2.15億元，同比201

39、5年增長了65%，公司機器人業(yè)務(wù)從2012年以來，保持持續(xù)增長的趨勢，2014年收入規(guī)模首次突破1億元，2016年首次突破2億元。 從價格屬性來看。目前直角坐標(biāo)機器人的價格略低于多關(guān)節(jié)機器人。2016年公司直角坐標(biāo)機器人的平均單價是3.92萬元，價格基本保持穩(wěn)定，2013年直角坐標(biāo)機器人平均價格 3.6萬元，最近3年基本都維持在4萬元左右/臺。多關(guān)節(jié)方案的價格2016 年是24.3萬元/套，如果是裸機設(shè)備，則價格約為10萬左右。 拓斯達(dá)|公司深度研究圖21：拓斯達(dá)機器人業(yè)務(wù)收入規(guī)模及增速（億元） 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明19 / 27250002000015000100005

40、000機器人業(yè)務(wù)收入規(guī)模（萬元）增速 300%250%200%150%100%50%020122013201420150%2016數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （一）從行業(yè)的角度來看，機器人行業(yè)景氣度持續(xù)上行我國工業(yè)機器人密度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。2015年，我國每萬名產(chǎn)業(yè)工人所擁有的工 業(yè)機器人數(shù)量僅為49臺，遠(yuǎn)低于韓國的531臺、日本的305臺、德國的301臺，剛超過國際平均水平69臺的三分之二。我國工業(yè)機器人的低使用密度和可見的高人力成本、勞動力結(jié)構(gòu)性短缺將使中國機器人市場擁有巨大的潛力。 圖22：2015年全球各國工業(yè)機器人使用密度工業(yè)機器人使用密度（臺/萬人） 60050040

41、03002001000韓國 日本 德國 全球水平中國 數(shù)據(jù)來源：國際機器人聯(lián)合會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 我國工業(yè)機器人保有量和銷量都呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。伴隨著我國工業(yè)制造業(yè)的快速發(fā)展，以及工業(yè)自動化程度的不斷提高，工業(yè)機器人保有量和銷量均實現(xiàn)了快速增 長。至2015年底，我國工業(yè)機器人保有量達(dá)26.29萬臺。2015年我國工業(yè)機器人銷 拓斯達(dá)|公司深度研究量已達(dá)到68459臺，其中國產(chǎn)機器人22257臺，占市場總銷量的1/3。預(yù)計未來在 中國制造2025、機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）等相關(guān)政策的推動下，我國工業(yè)機器人保有量、銷量將繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長的發(fā)展態(tài)勢，同時帶動相關(guān)機器人系統(tǒng)集

42、成及其他配套自動化裝備領(lǐng)域的快速發(fā)展。根據(jù)國際機器人聯(lián)合會估計，2018年我國工業(yè)機器人保有量增長至61.42萬臺，銷量將增長至15萬臺。一臺工業(yè)機器人約為30-50萬，由此測算，市場規(guī)模大約為450-750億元。 圖23：我國工業(yè)機器人保有量及增速工業(yè)機器人保有量（萬臺）同比 30120%25100%2080%1560%1040%520%00%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015數(shù)據(jù)來源：國際機器人聯(lián)合會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖24：我國工業(yè)機器人銷量及增速（萬臺） 識別風(fēng)險，發(fā)

43、現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明27 / 27工業(yè)機器人銷量（萬臺）同比 8765432102001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：國際機器人聯(lián)合會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 （二）3C行業(yè)發(fā)展迅猛，對自動化設(shè)備需求較大從下游應(yīng)用行業(yè)來看，公司營業(yè)收入下游領(lǐng)域主要集中于3C、汽車零部件、家電 等領(lǐng)域。其中，3C市場占比達(dá)到35%左右，是最重要的市場應(yīng)用領(lǐng)域。不論是公司原有的注塑機輔助設(shè)備，還是在機器人新領(lǐng)域，公司的核心客戶基本都是來自于3C

44、行業(yè)，包括捷普綠點、比亞迪電子、美的、立訊精密等。從2015年的前十大客戶來看，公司為核心客戶提供的設(shè)備主要是注塑機輔助設(shè)備，美的、飛雕、輝豐等有提供機械手產(chǎn)品。 表3：2015年公司前十大客戶及業(yè)務(wù)銷售明細(xì)序號客戶名稱金額（萬元）占比（%）銷售內(nèi)容1捷普綠點 3,569.2611.81三機一體 2美的 1,036.333.43模溫機、機械手 3富士邁半導(dǎo)體精密 1,030.403.41成型機用自動上下料 機 4信濠精密 734.92.43壓鑄機 5飛雕電器集團有限公司 581.21.92供料系統(tǒng)、水系統(tǒng)、機械手 6江蘇輝豐農(nóng)化 517.521.71供料系統(tǒng)、水系統(tǒng)、機械手 7比亞迪 430.

45、51.42模溫機、冷水機、三機一體 8深圳市恒暉印刷機械 4201.39成型機用自動上下料機 9三友控股集團 410.261.36供料系統(tǒng)、機械手 10陸遜梯卡華宏眼鏡 388.371.29模溫機、機械手 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 表4：公司營業(yè)收入行業(yè)分布（萬元）行業(yè)2016 年 1-6 月2015 年 度2014 年 度2013 年 度3C4,423.9110,612.7410,423.496,292.54汽車零部件3,654.294,490.282,211.511,177.81家用電器1,796.414,359.741,782.93869.84醫(yī)療器械447.59234

46、.84295.66241.04其他4,851.6510,495.006,610.046,611.50合計15,173.8530,192.6021,323.6315,192.73數(shù)據(jù)來源：招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 3.3 公司盈利能力領(lǐng)先同行，競爭力得到市場檢驗公司2016年實現(xiàn)營業(yè)收入4.33億元，同比增長43.3%，從2012-2016年，公司營業(yè)收入復(fù)合增速超過40%，收入增長非常穩(wěn)定。2017年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.37億元，同比增長192.3%。凈利潤方面，公司2016年歸母凈利潤為7757萬元，同比增長24.43%，過去幾年公司凈利潤復(fù)合增速也超過了25%。2017年一季

47、度實現(xiàn)凈利潤2130萬元，同比增長732%。良好的業(yè)績表現(xiàn)和穩(wěn)定的盈利能力在機械人行業(yè)表現(xiàn)突出。 就機器人領(lǐng)域而言，國內(nèi)機器人行業(yè)上市公司包括新松機器人、埃斯頓等。與公司業(yè)務(wù)相似的勃朗特在新三板上市。我們對比了2012-2016年幾家公司的收入規(guī)模情況，從體量來看，拓斯達(dá)2016年的機器人業(yè)務(wù)規(guī)模超過了埃斯頓和勃朗特，僅次于新松的機器人業(yè)務(wù)。 圖25：我國工業(yè)機器人上市企業(yè)收入規(guī)模對比70000600005000040000300002000010000機器人 埃斯頓 勃朗特 拓斯達(dá) 020122013201420152016數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 在盈利能力方面，我們重點對

48、比了幾個可比公司的毛利率水平。目前國內(nèi)機器人行業(yè)主要分為本體企業(yè)和系統(tǒng)集成企業(yè)。系統(tǒng)集成企業(yè)采購本體進行自動化集成，這兩類企業(yè)目前從毛利率上來看，集成企業(yè)的毛利率普遍高于本體企業(yè)。主要原因包括：（1）本體企業(yè)核心零部件成本剛性，由于大部分重要的核心零部件都需要外購，包括減速機、伺服控制器等；（2）系統(tǒng)集成企業(yè)擁有大量的工程師紅利，從產(chǎn)業(yè)地位來看，目前本體企業(yè)對系統(tǒng)集成商的議價能力比較弱。 拓斯達(dá)的毛利率水平一直穩(wěn)定在40%以上，2016年毛利率水平為42%，顯著高于同 行業(yè)的本體企業(yè)（新松機器人和埃斯頓），也高于同樣是做機械手的勃朗特。本體企 業(yè)的毛利率水平在25-30%之間。可以看到，拓斯達(dá)

49、的毛利率水平最近一直處于下降的 趨勢，核心原因在于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司核心產(chǎn)品分為機器人和注塑機輔機設(shè)備， 而公司機器人輔機毛利率水平高達(dá)50%+，機器人及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的毛利率略低于注 塑機輔機設(shè)備。我們單獨看公司的機器人業(yè)務(wù)毛利率水平，一直穩(wěn)定在44% 左右。 圖26：我國工業(yè)機器人企業(yè)毛利率對比50%45%40%35%機器人 埃斯頓勃朗特拓斯達(dá) 系統(tǒng)集成商 30%25%20%20122013201420152016本體企業(yè) 數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 四、投資建議與風(fēng)險提示盈利預(yù)測。公司目前業(yè)務(wù)主要分為兩個大方向：機器人和注塑機業(yè)務(wù)，機器人可以細(xì)分為直角坐標(biāo)機器人和多關(guān)節(jié)機器人，注塑機業(yè)務(wù)可以細(xì)分為注塑機輔機設(shè)備和注塑機相關(guān)的水電氣系統(tǒng)集成。目前，以3C、家電、汽車等為核心下游的注塑機行業(yè)需求復(fù)蘇，公司的機器人業(yè)務(wù)，尤其是多關(guān)節(jié)機器人處于放量階段，我們對公司的核心盈利預(yù)測假設(shè)條件是