1、精品 料推薦上海股票市場(chǎng)的實(shí)證研究從 20 世紀(jì) 70 年代以來 , 西方學(xué)者對(duì) CAPM進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。早期的檢驗(yàn)結(jié)果表明CAPM在西方成熟的股票市場(chǎng)中是有效的, 平均股票收益與 是正線性相關(guān)的。但從20 世紀(jì) 80 年代后 ,實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果多數(shù)不支持CAPM，如 Fama等對(duì) 19621989 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn) , 發(fā)現(xiàn)股票平均收益和 之間不存在線性關(guān)系。不論 是單獨(dú)作為解釋變量 , 還是和其他變量一起回歸, 均不能拒絕其系數(shù)顯著為零的假設(shè)。國(guó)內(nèi)的學(xué)者從 20 世紀(jì) 90 年代開始了對(duì) CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)，多個(gè)學(xué)者對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)表明 ,CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)不是

2、嚴(yán)格有效的。隨著我國(guó)股市逐漸趨于規(guī)范, 有必要用新的數(shù)據(jù)來對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文擬采用2005 年 1 月至 2006 年 10 月上海證券市場(chǎng)的股票數(shù)據(jù)來對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。1 CAPM的基本假設(shè)1.1 所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者， 各種投資者均使用資產(chǎn)收益的期望值和均方差或標(biāo)準(zhǔn)離差衡量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。1.2 資本市場(chǎng)是無障礙的， 不存在交易費(fèi)用， 資產(chǎn)的交易數(shù)量是無限可分的，任何投資者可根據(jù)其財(cái)力在市場(chǎng)上按市場(chǎng)價(jià)格購買任一種資產(chǎn)，全部金融資產(chǎn)都能上市進(jìn)入市場(chǎng)買賣，因此，只要投資者愿意，就可以在市場(chǎng)上買賣任何金融資產(chǎn)。1.3 投資者是按照單期收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行決策，并且他們的投資

3、期限相同。1.4 所有投資者對(duì)所有資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷是相同的，即一致性預(yù)期假設(shè)。 投資者面對(duì)的是相同的數(shù)據(jù)，除了根據(jù)市場(chǎng)所提供的信息進(jìn)行決策外，沒有其它別的信息。1.5 允許投資者進(jìn)行無限制的無風(fēng)險(xiǎn)借入貸出。1精品 料推薦1.6 稅收對(duì)證券交易和資產(chǎn)選擇不產(chǎn)生任何影響，不存在個(gè)人所得稅， 投資的收益形式是股息還是資本利得，對(duì)投資者的決策并不產(chǎn)生影響。1.7 所有投資者只能按照市場(chǎng)價(jià)格買入或賣出資產(chǎn)即投資者為價(jià)格接受者假設(shè)。上述有些假設(shè)與實(shí)際情況并不完全相符，但對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)很有必要。2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的推導(dǎo)2.1 資本市場(chǎng)線 (CML:Capital Market Li

4、ne)。均衡市場(chǎng)中 , 每一位投資者所面臨的最佳風(fēng)險(xiǎn)組合由下圖RFM所示 :它是由馬科維茨理論中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效集AMB引入無風(fēng)險(xiǎn)證券的結(jié)果 ,M 點(diǎn)是由無風(fēng)險(xiǎn)證券點(diǎn) RF引出的直線與風(fēng)險(xiǎn)證券組合的有效集AMB相切的點(diǎn) , 引入無風(fēng)險(xiǎn)證券后 , 新的證券組合的有效集為直線 RFM。當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入均衡狀態(tài)時(shí)， 每一位投資者對(duì)每一種風(fēng)險(xiǎn)證券都將持有一定的數(shù)量，即每種證券在切點(diǎn)組合 M中都有一個(gè)非零的比例 ; 市場(chǎng)中的每種證券的現(xiàn)行價(jià)格將處于供需平衡的水平 ; 無風(fēng)險(xiǎn)利率的水平正好使得借入資金的總量等于貸出資金的總量，結(jié)果使得在切點(diǎn)上證券組合的比例將與市場(chǎng)組合的比例相對(duì)應(yīng)( 市場(chǎng)組合是由市場(chǎng)上所有證券

5、構(gòu)成的組合，在此組合中，投資于每種證券的資金比例， 等于該證券的市值除以所有證券的市值總和) 。連續(xù)無風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)RF與市場(chǎng)組2精品 料推薦合點(diǎn) M，將延伸出一條直線，它即是在市場(chǎng)均衡時(shí)，同時(shí)包含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的投資組合的有效集，稱為資本市場(chǎng)線(CML)。任何不包含市場(chǎng)組合及無風(fēng)險(xiǎn)借貸的組合都將們于CML的下方，當(dāng)所有的資金都投入有效的風(fēng)險(xiǎn)證券組合時(shí)，RP=RMCML的線方程為： Rp=RF+(RMRF)-p/ M，其中 Rp=有效投資組合 p 的預(yù)期收益率， p=其收益的標(biāo)準(zhǔn)差， RM=市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率， M=市場(chǎng)組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差。在證券市場(chǎng)中 , 時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)均有價(jià)格 ,CML的截距

6、即為時(shí)間的價(jià)格 , 其斜率 (RM-RF) ，M表示每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率, 即風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。 CML中 ,Rp 是一個(gè)有效投資組合p 的收益率 , 對(duì)于所有投資者 , 其有效投資組合 , 都包含無風(fēng)險(xiǎn)借貸和市場(chǎng)組合, 由于不同投資者有不同的偏好, 無風(fēng)險(xiǎn)借貸和市場(chǎng)組合在其有效投資組合中所占的資金比例不同。2.2 證券市場(chǎng)線 (SMl:SecurityMarket Line)。CML代表市場(chǎng)均衡時(shí)有效組合的預(yù)期收益率和其風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系， 但 CML并未說明單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券或各種非有效證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。為確定這樣的關(guān)系 , 夏普拓展了分析范圍 , 發(fā)展了 值和證券市場(chǎng)線 (SML)。任何單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)

7、證券都是非有效的證券 , 其總風(fēng)險(xiǎn)都可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí) , 它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其收益率之間的關(guān)系滿足線性關(guān)系, 為:E(Ri)=RF+(RM- RF) Cov(Ri,RM)/ M2，用 i表示 Cov(Ri,RM)/ M2，則 E(Ri)=RF+(RM-RF)i 。其中 Ri=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) i 的收益率， RF=無風(fēng)險(xiǎn)收益率， Cov(Ri,RM)=證券 i與市場(chǎng)組合的協(xié)方差，M2=市場(chǎng)組合收益率的方差，i= 證券 i 的 系數(shù)。上式即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),其幾何表示為證券市場(chǎng)線(SML)。3精品 料推薦此模型表明，單個(gè)資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩個(gè)部分，一部分是因?yàn)槭袌?chǎng)組合收益變動(dòng)而使資產(chǎn)收益發(fā)生的變動(dòng)，即i值，這是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ; 另一部分，即剩余風(fēng)險(xiǎn)被稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。單個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格只與該系統(tǒng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小有關(guān)，與其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小無關(guān)。當(dāng) =1，表明該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合具有資本市場(chǎng)上的平均風(fēng)險(xiǎn); 1, 表明資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn) ; 1，表明資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度低于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。如果0 時(shí) Ri- Rf(Rm-Rf) 即 RiRf+(Rm-Rf) ，說明個(gè)股的實(shí)際回報(bào)率高于預(yù)期回報(bào)率，即股票的價(jià)格高于它的內(nèi)在價(jià)值，預(yù)測(cè)股價(jià)將會(huì)走