1、內(nèi)部長(zhǎng)期投資管理,資本預(yù)算理論及其應(yīng)用,本章主要內(nèi)容：,資本預(yù)算概述； 投資評(píng)估的基本方法； 現(xiàn)金流量的估算； 資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與對(duì)策。,一、資本預(yù)算概述,資本預(yù)算（Capital Budget）是指企業(yè)為了今后更好地發(fā)展，獲取更大的報(bào)酬而做出的長(zhǎng)期投資、也就是資本支出的財(cái)務(wù)計(jì)劃。 一般涉及固定資產(chǎn)投資和股權(quán)投資兩大類。 在本章中，資本預(yù)算專指固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析，股權(quán)投資的相關(guān)問(wèn)題在企業(yè)兼并與收購(gòu)當(dāng)中介紹。,1、資本預(yù)算的過(guò)程,確定決策目標(biāo)； 提出各種可能的投資方案； 估算各種投資方案預(yù)期現(xiàn)金流量； 估計(jì)預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度，并據(jù)此對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整； 根據(jù)選擇方法對(duì)各種投

2、資方案進(jìn)行比較選優(yōu)。,例如：固定資產(chǎn)是否更新？,繼續(xù)使用舊設(shè)備： 原值 2200萬(wàn)元 預(yù)計(jì)使用年限 10年 已經(jīng)使用年限 4年 最終殘值 200萬(wàn)元 變現(xiàn)價(jià)值 600萬(wàn)元 年運(yùn)行成本 700萬(wàn)元,更新購(gòu)入新設(shè)備 原值 2400萬(wàn)元 預(yù)計(jì)使用年限 10年 已經(jīng)使用年限 0年 最終殘值 300萬(wàn)元 變現(xiàn)價(jià)值 2400萬(wàn)元 年運(yùn)行成本 400萬(wàn)元,在生活當(dāng)中： 手機(jī)、汽車、家電、甚至住房都會(huì)面臨是否更新問(wèn)題的困擾！,2、資本預(yù)算的特點(diǎn),資金量大； 周期長(zhǎng)； 風(fēng)險(xiǎn)大； 時(shí)效性強(qiáng)。,二、資本預(yù)算的基本方法,（一）未考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的基本指標(biāo) 投資回收期 會(huì)計(jì)收益率 （二）考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的基本指標(biāo) 凈現(xiàn)

3、值（NPV） 現(xiàn)值指數(shù)（PI） 內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）,（一）未考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的基本指標(biāo),投資回收期 初始投資成本 每年現(xiàn)金凈流量 分析方法： 投資回收期越短的投資項(xiàng)目越好 缺點(diǎn)在于偏愛短線項(xiàng)目，忽視投資回收之后的現(xiàn)金流量（急功近利）,例如：A、B、C三個(gè)投資項(xiàng)目的決策,回收期：A、B、C三個(gè)投資項(xiàng)目,A項(xiàng)目的投資回收期 1（2000011800）/132401.61934 （年） B項(xiàng)目的投資回收期 2+(9000-1200-6000)/6000=2.3（年） C項(xiàng)目的投資回收期 2+(12000-4600-4600)/46002.6087 （年）,（一）未考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的基本指標(biāo),會(huì)計(jì)利

4、潤(rùn)率 平均凈收益 初始投資額 分析方法： 會(huì)計(jì)利潤(rùn)率越高的投資項(xiàng)目越好,再看：A、B、C三個(gè)投資項(xiàng)目的決策,會(huì)計(jì)利潤(rùn)率：A、B、C三個(gè)投資項(xiàng)目,A項(xiàng)目的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率12.6% （18003240）/2 20000 B項(xiàng)目的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率15.6% （180030003000）/3 9000 C項(xiàng)目的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率5% 600 12000,（二）考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的基本指標(biāo),凈現(xiàn)值（NPV） 現(xiàn)值指數(shù)（PI） 內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）,凈現(xiàn)值（Net Present Value,NPV）,凈現(xiàn)值法是運(yùn)用投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行投資評(píng)估的基本方法。 凈現(xiàn)值等于投資項(xiàng)目未來(lái)凈現(xiàn)金流量按資本成本折算成現(xiàn)值，減去初始投資后

5、的余額。 即,（1）凈現(xiàn)值的分析原則,應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值0的項(xiàng)目,（2）凈現(xiàn)值的計(jì)算,Excel函數(shù)NPV（）,（3）凈現(xiàn)值的評(píng)價(jià),NPV的優(yōu)點(diǎn)： 充分考慮了資金的時(shí)間價(jià)值； 能夠反映投資項(xiàng)目在整個(gè)經(jīng)濟(jì)年 限內(nèi)的總效益； 可以根據(jù)需要來(lái)改變貼現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析； NPV的缺點(diǎn)： NPV屬于絕對(duì)數(shù)的決策指標(biāo)，容易犯“貪大求全”的毛病 不能揭示投資項(xiàng)目實(shí)際報(bào)酬率 必須首先確定項(xiàng)目的貼現(xiàn)率,（4）敏感性分析：NPV對(duì)貼現(xiàn)率的敏感程度,現(xiàn)值指數(shù)（ Profitability Index，PI）,是用項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值與初始投資額之比來(lái)衡量項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的一種方法，又稱獲利能力指數(shù)，是現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法的又

6、一表達(dá)形式。,（1）現(xiàn)值指數(shù)的分析原則,應(yīng)該選擇現(xiàn)值指數(shù)1的項(xiàng)目,（2）現(xiàn)值指數(shù)的計(jì)算,Excel未能購(gòu)提供相應(yīng)函數(shù)：NPV（）/ C0,（3）現(xiàn)值指數(shù)的評(píng)價(jià),考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和項(xiàng)目的全部效益與成本，因此是一個(gè)較好的投資評(píng)估方法； 現(xiàn)值指數(shù)法是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，它衡量投資項(xiàng)目未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益與其成本的比；而凈現(xiàn)值法是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo)，它衡量項(xiàng)目未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益減去投資成本后還剩多少。 一般情況下兩者的結(jié)論一致，結(jié)論不同時(shí)，獨(dú)立項(xiàng)目應(yīng)該以現(xiàn)值指數(shù)為決策依據(jù)，互斥項(xiàng)目還是應(yīng)該以凈現(xiàn)值為準(zhǔn)。,NPV和PI的差別,內(nèi)含報(bào)酬率（Internal Return Rate, IRR）,內(nèi)含報(bào)酬率，也被稱為內(nèi)部收益率，實(shí)

7、際就是通過(guò)計(jì)算使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。 這個(gè)貼現(xiàn)率反映了一個(gè)投資項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率。,（1）IRR的分析原則,當(dāng)計(jì)算出來(lái)的內(nèi)部報(bào)酬率大于公司的資本成本或所要求的最低投資報(bào)酬率時(shí)，表示該投資項(xiàng)目可行；反之不可行。 公司的資本成本一般可以用WACC代替 最低投資報(bào)酬率可以根據(jù)CAPM確定 對(duì)于若干彼此替代的項(xiàng)目，應(yīng)該取內(nèi)部報(bào)酬率IRR較大的項(xiàng)目。,（2）IRR的計(jì)算,Excel的相應(yīng)函數(shù)：IRR（）,（3）IRR的評(píng)價(jià),IRR的優(yōu)點(diǎn) IRR能夠清晰反映投資項(xiàng)目的真實(shí)回報(bào)率，而且是相對(duì)指標(biāo) 計(jì)算IRR無(wú)須預(yù)先設(shè)定貼現(xiàn)率 IRR的缺點(diǎn) IRR可能會(huì)存在著若干，影響項(xiàng)目評(píng)價(jià) 因此： 在只能夠選擇其一

8、的互斥項(xiàng)目評(píng)估中，應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值（NPV）較大的項(xiàng)目 在可以選擇若干項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行的獨(dú)立項(xiàng)目評(píng)估中，可以根據(jù)IRR的大小順序選擇NPV都大于零的所有項(xiàng)目,案例1：非尋常的現(xiàn)金流量 Non-conventional Cash Flows,假如某投資項(xiàng)目的初始成本為 $90,000 ，并且它將產(chǎn)生如下現(xiàn)金流量: 第1年: 132,000 第2年: 100,000 第3年: -150,000 可接受的最低回報(bào)率為 15%. 我們能否接受這一項(xiàng)目?,Excel函數(shù)IRR和NPV的計(jì)算結(jié)果,根據(jù)IRR應(yīng)該否決,根據(jù)NPV應(yīng)該采納,進(jìn)一步的NPV 和IRR分析,IRR = 10.11% and 42.66%

9、,決策規(guī)則的總結(jié)1：,在必要報(bào)酬率為15%的情況下， NPV 0，說(shuō)明應(yīng)該采納（Accept）這一項(xiàng)目 根據(jù)Excel計(jì)算的結(jié)果， IRR 僅為10.11% 而應(yīng)該否決（ Reject）該項(xiàng)目 實(shí)際上，IRR的求解過(guò)程涉及解高次方程，因此存在著多重根在所難免。 因此，在IRR和NPV兩者存在沖突時(shí)，主要應(yīng)該根據(jù)NPV決策。,案例2：互斥項(xiàng)目的的決策,兩個(gè)項(xiàng)目的必要報(bào)酬率都是 10%. 我們應(yīng)該采納哪一個(gè)項(xiàng)目呢?,A 項(xiàng)目的IRR = 19.43%B項(xiàng)目的 IRR = 22.17%在交點(diǎn)處 11.8%，A、B項(xiàng)目的NPV相同,注意：貼現(xiàn)率的改變會(huì)導(dǎo)致各個(gè)項(xiàng)目NPV的選擇順序發(fā)生變化,決策規(guī)則的總

10、結(jié)2：,對(duì)于互斥項(xiàng)目，也就是兩者只能夠選擇其一的投資決策， 應(yīng)該始終根據(jù)NPV決策比較適當(dāng) 換言之，IRR不適合： 互斥項(xiàng)目（ Mutually Exclusive Projects） 非尋?，F(xiàn)金流量的項(xiàng)目（ Non-conventional Cash Flows）,三、現(xiàn)金流量的估算,現(xiàn)金流量是指與公司投資決策有關(guān)的、在未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量。 包括： 初始現(xiàn)金流量 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)金流量現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量,資本預(yù)算分析的關(guān)鍵,現(xiàn)金流量的估算,1、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的確定,營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入付現(xiàn)成本所得稅 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入（營(yíng)業(yè)成本折舊）所得稅 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)折舊

11、所得稅 稅后利潤(rùn)折舊 因此：折舊屬于營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的增加因素,附：構(gòu)成營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量增加因素的常見非付現(xiàn)成本,固定資產(chǎn)折舊 機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物和管理工具等固定資產(chǎn)都要通過(guò)計(jì)提折舊以回收其成本 其中： 生產(chǎn)用的計(jì)入制造費(fèi)用，通過(guò)增加生產(chǎn)成本，然后計(jì)入銷售成本，最終減少稅前利潤(rùn)； 管理用的計(jì)入管理費(fèi)用，最終也減少稅前利潤(rùn)； 計(jì)提的各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 待攤費(fèi)用攤銷 無(wú)形資產(chǎn)攤銷,2、折舊對(duì)現(xiàn)金流量的影響分析,營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 稅后利潤(rùn)折舊 （營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本）（1所得稅率）折舊 （營(yíng)業(yè)收入付現(xiàn)成本折舊）（1所得稅率）折舊 營(yíng)業(yè)收入 （1所得稅率）付現(xiàn)成本（1所得稅率）折舊所得稅率,案例分析：固定資產(chǎn)是否更新

12、？,繼續(xù)使用舊設(shè)備： 原值 2200萬(wàn)元 預(yù)計(jì)使用年限 10年 已經(jīng)使用年限 4年 最終殘值 200萬(wàn)元 變現(xiàn)價(jià)值 600萬(wàn)元 年運(yùn)行成本 700萬(wàn)元,更新購(gòu)入新設(shè)備 原值 2400萬(wàn)元 預(yù)計(jì)使用年限 10年 已經(jīng)使用年限 0年 最終殘值 300萬(wàn)元 變現(xiàn)價(jià)值 2400萬(wàn)元 年運(yùn)行成本 400萬(wàn)元,在生活當(dāng)中： 手機(jī)、汽車、家電、甚至住房都會(huì)面臨是否更新問(wèn)題的困擾！,（1）新舊設(shè)備現(xiàn)金流量分析,（2）NPV和IRR的困境,由于沒有適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流入，無(wú)論那個(gè)方案都不能計(jì)算其凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率。 通常，在收入相同時(shí)，我們認(rèn)為成本較低的方案是好方案。 那么，我們可否通過(guò)比較兩個(gè)方案的總成本來(lái)判斷方案的

13、優(yōu)劣呢？,仍然不妥。 因?yàn)榕f設(shè)備尚可使用6年，而新設(shè)備可使用10年，兩個(gè)方案取得的“產(chǎn)出”并不相同。 因此，我們應(yīng)當(dāng)比較其1年的成本，即獲得1年的生產(chǎn)能力所付出的代價(jià)，據(jù)以判斷方案的優(yōu)劣。 家庭財(cái)產(chǎn)決策與此非常類似,差額分析法只適用于新舊設(shè)備使用年限相同的情況,我們是否可以使用差額分析法，根據(jù)實(shí)際的現(xiàn)金流量進(jìn)行分析呢？仍然有問(wèn)題。 兩個(gè)方案投資相差1800元（24 00600），作為更新的現(xiàn)金流出；每年運(yùn)行成本相差300元（700400），是更新帶來(lái)的成本節(jié)約額，視同現(xiàn)金流入。 問(wèn)題在于舊設(shè)備第六年報(bào)廢，新設(shè)備第7年至第10年仍可使用，后4年無(wú)法確定成本節(jié)約額。 因此，這種辦法仍然不妥。除非新

14、、舊設(shè)備未來(lái)使用年限相同（這種情況十分罕見），或者能確定繼續(xù)使用舊設(shè)備時(shí)第7年選擇何種設(shè)備（這也是相當(dāng)困難的），根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流動(dòng)進(jìn)行分析會(huì)碰到困難。,（3）固定資產(chǎn)的平均年成本分析,固定資產(chǎn)的平均年成本，是指資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。 如果不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，它是未來(lái)使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流出總額與使用年限的比值。 如果考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，它是未來(lái)使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出。,計(jì)算固定資產(chǎn)的平均成本,計(jì)算現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，然后分?jǐn)偨o每一年 結(jié)論：由于舊設(shè)備的年平均成本低于新設(shè)備，故此不應(yīng)該更新。,案例思考：,繼續(xù)使用舊設(shè)備和更新使用新設(shè)備應(yīng)該看作兩個(gè)彼此

15、獨(dú)立的方案 舊設(shè)備的變價(jià)收入不能夠看作新設(shè)備的現(xiàn)金流入量，反而應(yīng)該將其看作舊設(shè)備的初始投資 如果使用年限相同，而且能夠產(chǎn)生收益，可以可以使用兩方案的現(xiàn)金流量的差額分析法,案例分析：固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命,現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，應(yīng)該考察固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命，而不要拘泥于固定資產(chǎn)的物理壽命。,持有成本,運(yùn)行成本,年平均成本,物理壽命,經(jīng)濟(jì)壽命,成本,0,案例：固定資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命的分析,案例 ： 某公司有一臺(tái)設(shè)備，購(gòu)于3年前，現(xiàn)在考慮是否需要更新。 該公司所得稅率為40，其他有關(guān)資料見表,分析說(shuō)明,假設(shè)兩臺(tái)設(shè)備的生產(chǎn)能力相同，并且未來(lái)可使用年限相同，因此我們可通過(guò)比較其現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，判斷方案的優(yōu)劣。 如果未來(lái)的尚可

16、使用年限不同，則需要將總現(xiàn)值轉(zhuǎn)換成平均年成本，然后進(jìn)行比較。,繼續(xù)使用舊設(shè)備的財(cái)務(wù)分析,更新使用新設(shè)備的財(cái)務(wù)分析,分析結(jié)果：,更新新設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值為39107.80元，比繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值35973元要多出3134.80元。 因此，繼續(xù)使用舊設(shè)備較好。,四、資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與對(duì)策,項(xiàng)目投資時(shí)間長(zhǎng)，決定其存在風(fēng)險(xiǎn)的必然性 因此，在資本預(yù)算中需要選擇適當(dāng)?shù)姆椒ㄍ瓿扇缦鹿ぷ鳎?（一）評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)敏感性分析確認(rèn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的可接受范圍 （二）修正上述決策方法，使之適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)條件下的投資決策分析,（一）評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行敏感性分析,項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估 評(píng)估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素（利率、匯率、價(jià)格、市場(chǎng)需求、原料供應(yīng)與價(jià)格、交通設(shè)施的依賴性、政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、 風(fēng)險(xiǎn)因素的變化范圍（合理預(yù)計(jì)） 進(jìn)行敏感性分析 將敏感性因素變化一定幅度，評(píng)估其對(duì)項(xiàng)目的影響程度 根據(jù)敏感性因素制定相應(yīng)的防范對(duì)策,某投資項(xiàng)目的敏感性分析,（二）投資決策方法的修正（1）,約當(dāng)現(xiàn)金流法 約當(dāng)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)條件下的現(xiàn)金流量約當(dāng)系數(shù) 約當(dāng)系數(shù)在01之間；風(fēng)險(xiǎn)越大