1、請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明1 / 132014-9-12 星期五研究報(bào)告A 股股權(quán)結(jié)構(gòu)剖析誰控制了上市公司？金 融工程 (專題報(bào)告)分析師：武丹 (8621) 68751259W執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S0490513090003聯(lián)系人：楊靖鳳 (8621) 68751636A股真正“流通”的市值僅35%按照2012年2月14日修訂的上市公司收購管理辦法規(guī)定，持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%以上的持有人在持有股份變動(dòng)5%以上時(shí)需要及時(shí)予以公告。我們可以根據(jù)持股比例是5%作為分界線把流通市值進(jìn)行劃分，如果股本性質(zhì)是流通股，但是單個(gè)股東的

2、持股比例大于5%，那么我們也認(rèn)為這部分市值雖然是流通股，但是基本可以認(rèn)為是不參與交易的，反過來，持股比例小于5%的那一部分流通股才叫做實(shí)際的“流通”股。限售股與實(shí)際不流通股的主體是大股東流通市值中實(shí)際不流通部分中 70%的市值是大股東持有的；限售股部分中 35%的市值是大股東持有的；綜合起來考慮不流通的這部分市值，這一部分中 63%的市值是大股東持有的。實(shí)際流通市值的主體是基金流通市值分布基金及其他機(jī)構(gòu)占比很小真正可流通的市值（流通市值，并且持股主體的持股比例5%）占全市場的比例是35%，這其中有14%是基金，8%是其他機(jī)構(gòu)，剩余的78% 的市值都是散戶持有的。比例雖小，機(jī)構(gòu)的行為卻引導(dǎo)市場走

3、向自然人賬戶多，持股分散，在投資行為上難以形成一致的觀點(diǎn)，而機(jī)構(gòu)的角度看的話，賬戶數(shù)相比自然人而言九牛一毛，但戶均市值3000 萬，因此及其容易形成一致的觀點(diǎn)與投資行為。金融工程(點(diǎn)評(píng)報(bào)告)目錄一、寫在前面的話3二、A 股真正“流通”的市值僅 35%31. 流通市值分布基金及其他機(jī)構(gòu)占比很小82. 比例雖小，機(jī)構(gòu)的行為卻引導(dǎo)市場走向9五、股東、基金持股比例較高的股票10圖表目錄表 1：酒鋼宏興 2013 年年報(bào)十大股東明細(xì)3表 2：機(jī)構(gòu)與自然人持股市值對(duì)比10表 3：大股東持股比例較高、基金持股比較較高的個(gè)股11圖 1：酒鋼宏興連續(xù)發(fā)布的股東權(quán)益變動(dòng)的提示性公告5圖 2：國內(nèi)股票市場市值類型分

4、布6圖 3：看似流通而實(shí)際不流通的市值中大股東的比例6圖 4：限售 A 股中大股東持股比例7圖 5：基本不流通與限售市值中大股東的比例7圖 6：流通市值的構(gòu)成主體分布8圖 7：截至到 2013 年 12 月 31 日自然人賬戶持股市值9圖 8：基金規(guī)模變化與自然人賬戶持股市值變化一致9圖 9：截至到 2013 年 12 月 31 日機(jī)構(gòu)賬戶持股市值10請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明11 / 13一、 寫在前面的話2014年5月26日我們發(fā)布了一篇報(bào)告富貴險(xiǎn)中求從股權(quán)質(zhì)押角度尋找 股，報(bào)告是從大股東質(zhì)押的角度來尋找“困境反轉(zhuǎn)”類型的股票，核心的觀點(diǎn)是大股東對(duì)股價(jià)有絕對(duì)的控制權(quán)，當(dāng)股價(jià)下跌到了大股東

5、的“預(yù)警價(jià)” 附近時(shí)，大股東會(huì)不遺余力的拉升股價(jià)。這樣的邏輯當(dāng)然是建立在大股東的意愿對(duì)股價(jià)有絕對(duì)影響的前提下的。本文就列舉數(shù)據(jù)來說明這個(gè)問題，A股的現(xiàn)狀確實(shí)如此，大股東持有的市值占比相當(dāng)大。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)，無論背后的利益糾葛是多么復(fù)雜，在A股市場的交易主體仍舊是公募基金。二、 A 股真正“流通”的市值僅 35%首先來看一個(gè)例子，最近很火的一只股票酒鋼宏興。酒鋼宏興2013年的年報(bào)里面顯示，大股東是酒泉鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，持股比例是54.7%，并且是流通股。前十大股東的持股情況如下:表 1：酒鋼宏興 2013 年年報(bào)十大股東明細(xì) 股東名稱占總股本比例(%)股本性質(zhì)1酒泉鋼鐵(集團(tuán))有限責(zé)

6、任公司54.7A 股流通股2華融證券-工行-華融分級(jí)固利 4 號(hào)限額特定資產(chǎn)管理計(jì)劃10.4限售流通 A 股3興業(yè)國際信托有限公司興業(yè)信托.量化增利 1 號(hào)集合資金信托計(jì)劃3.47限售流通 A 股4上海鉅向投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)3.47限售流通 A 股5農(nóng)銀匯理基金公司-農(nóng)行-國投信托金雕 90 號(hào)單一資金信托計(jì)劃3.47限售流通 A 股6金元惠理基金公司-農(nóng)行-國投信托金雕 89 號(hào)單一資金信托計(jì)劃3.47限售流通 A 股7匯祥宏界(天津)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)3.47限售流通 A 股8海富通基金公司-民生-外貿(mào)信托.鴻盛 1 號(hào)定向增發(fā)集合資金信托3.35限售流通 A 股9華富

7、基金公司-民生-外貿(mào)信托.鴻盛 1 號(hào)定向增發(fā)集合資金信托2.51限售流通 A 股10華富基金公司-民生-外貿(mào)信托.鴻盛 2 號(hào)定向增發(fā)單一資金信托0.84限售流通 A 股資料來源：wind，長江證券研究部截至到2013年12月31日，酒鋼宏興的總市值是164.1億，A股流通市值是107.2億，而2013年下半年的日均成交額僅有1081萬，是其流通市值的千分之一，因此，用流通市值來衡量一只股票可活躍程度與規(guī)模是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，這是因?yàn)橛幸恍┏钟辛魍ㄊ兄档墓蓶|基本上是很少參與二級(jí)市場的交易的。與此同時(shí)，我們注意到2012年2月14日修訂的上市公司收購管理辦法中有如下規(guī)定：第十三條 通過證券交易所的證

8、券交易，投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，向中國 、證券交易所提交書面報(bào)告， 該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。前述投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。按照上述規(guī)定，持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%以上的持有人在持有股份變動(dòng)5%以上時(shí)需要及時(shí)予以公告。例如，在2

9、014年6月30日、7月9日、14日，酒鋼宏興就連續(xù)發(fā)布了股東權(quán)益變動(dòng)的提示性公告，股東權(quán)益變動(dòng)如下： 圖 1：酒鋼宏興連續(xù)發(fā)布的股東權(quán)益變動(dòng)的提示性公告 資料來源：wind，長江證券研究部因此，我們可以粗略的假設(shè)持股比例大于5%的股東一般是不會(huì)直接參與二級(jí)市場的買賣的，那么我們可以根據(jù)持股比例是5%作為分界線把流通市值進(jìn)行劃分，如果股本性質(zhì)是流通股，但是單個(gè)股東的持股比例大于5%，那么我們也認(rèn)為這部分市值雖然是流通股，但是基本可以認(rèn)為是不參與交易的，反過來， 持股比例小于5%的那一部分流通股才叫做實(shí)際的“流通”股。下圖是按照這個(gè)原則計(jì)算的截至2013年12月31日的股票市場市值分布情況，流通

10、H、B、境外股、限售B股、股改前非流通股占比較小，占總市值的13%， 限售股市值占比是15%，其他72%都是流通股，但按照上面的原則，流通股里面有一半是基本上不參與二級(jí)市場日常交易的，因此，也就是說總市值中僅有35% 的部分是二級(jí)市場交易活動(dòng)的主體，這個(gè)還是全市場看的的結(jié)果，如果具體到個(gè)股可以看到一些股票真正流通的股本小的可憐，參與者基本就是一些特點(diǎn)的投資者，如股東、或者機(jī)構(gòu)投資者。圖 2：國內(nèi)股票市場市值類型分布 資料來源：wind，長江證券研究部三、 限售股與實(shí)際不流通股的主體是大股東這一部分我們展示數(shù)據(jù)來說明，限售股與流通股中基本不流通的部分主要是由大股東持有的股本構(gòu)成的。下圖是流通市值

11、中實(shí)際不流通的部分構(gòu)成情況，這一部分中 70%的市值是大股東持有的。圖 3：看似流通而實(shí)際不流通的市值中大股東的比例 資料來源：wind，長江證券研究部下圖是限售股的構(gòu)成情況，這一部分中 35%的市值是大股東持有的。 圖 4：限售 A 股中大股東持股比例 資料來源：wind，長江證券研究部 綜合起來考慮不流通的這部分市值，這一部分中 63%的市值是大股東持有的。圖 5：基本不流通與限售市值中大股東的比例 資料來源：wind，長江證券研究部四、 實(shí)際流通市值的主體是基金雖然限售股不直接參與交易，但是非流通的市值比例很大，因此作為非流通市值的主體大股東，總會(huì)通過一些其他的方法來影響股價(jià)，比如在媒體

12、上進(jìn)行宣傳，與機(jī)構(gòu)投資者的大量溝通，等等，最終實(shí)現(xiàn)在股價(jià)上的訴求，富圖 6：流通市值的構(gòu)成主體分布 貴險(xiǎn)中求從股權(quán)質(zhì)押角度尋找 股這篇報(bào)告就闡述了這個(gè)角度的問題。但是，交易產(chǎn)生價(jià)格。無論是哪個(gè)主體對(duì)股價(jià)的訴求，都必須通過交易來實(shí)現(xiàn)。因此，真正流通市值的主體是各種訴求的目標(biāo)，也是各種訴求的實(shí)現(xiàn)者。下面我們將分兩部分闡述我們的結(jié)論:機(jī)構(gòu)是可流通中的主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)中的基金更是主導(dǎo)。也就是說，大部分情況下，基金的行為基本上可以引導(dǎo)其他投資者的行為，這對(duì)基金來說是件好事情。但是，上市公司股東的需求也需要通過基金的交易來實(shí)現(xiàn)，這對(duì)基金來說就不知是福是禍了。1. 流通市值分布基金及其他機(jī)構(gòu)占比很小 真正可流通的

13、市值（流通市值，并且持股主體的持股比例5%）占全市場的比例是35%，這其中有14%是基金，8%是其他機(jī)構(gòu)，剩余的78%在暫時(shí)看來是沒有明確主體的，這一部分主體總的持有市值是7萬億，我們懷疑這一部分很大的市值都是散戶持有的。資料來源：wind，長江證券研究部其他這一部門究竟是不是散戶？我們把2013年年底自然人的股票賬戶信息拿來一比對(duì)就顯而易見了。圖 7：截至到 2013 年 12 月 31 日自然人賬戶持股市值 資料來源：wind，長江證券研究部從截至到2013年底的數(shù)據(jù)可以看出，單個(gè)賬戶資金量小于100萬的賬戶持有市值總額約是4萬億的總額，全部自然人持股市值約是7萬億，與上述的實(shí)際可流通的市

14、值中除去基金及其他機(jī)構(gòu)的部分是基本相同的，因此可以認(rèn)為，這部分的投資者的類型是散戶。2. 比例雖小，機(jī)構(gòu)的行為卻引導(dǎo)市場走向 雖然散戶在市值比例上比機(jī)構(gòu)大了許多，但是從下圖年度的頻率上看，基金持股市值的變化與散戶基本保持一致，同時(shí)也基本上與上證的走勢(shì)保持一致。圖 8：基金規(guī)模變化與自然人賬戶持股市值變化一致 資料來源：wind，長江證券研究部但是，我們想知道的是，作為機(jī)構(gòu)，是否會(huì)在行情的引導(dǎo)上面優(yōu)于散戶？ 下面是機(jī)構(gòu)賬戶持股市值的分布情況，機(jī)構(gòu)的賬戶數(shù)分布的比較均勻，不像散戶集中在50萬以下。圖 9：截至到 2013 年 12 月 31 日機(jī)構(gòu)賬戶持股市值 資料來源：wind，長江證券研究部下

15、面是機(jī)構(gòu)與自然人賬戶戶均市值的對(duì)比分析，從賬戶數(shù)的角度看，機(jī)構(gòu)賬戶7萬戶，自然人賬戶5303萬戶，而戶均市值自然人是13萬元，而機(jī)構(gòu)是3300 萬元。基本上可以得出這幾個(gè)結(jié)論：自然人賬戶多，持股分散，在投資行為上難以形成一致的觀點(diǎn)，而機(jī)構(gòu)的角度看的話，賬戶數(shù)相比自然人而言九牛一毛， 但戶均市值3000萬，因此及其容易形成一致的觀點(diǎn)與投資行為。從這個(gè)角度說， 機(jī)構(gòu)才是A股市場交易的主導(dǎo)。表 2：機(jī)構(gòu)與自然人持股市值對(duì)比 機(jī)構(gòu)自然人戶均市值（萬元）3300.030613.5217賬戶數(shù)（萬戶）7.93735303.0027資料來源：wind，長江證券研究部五、 股東、基金持股比例較高的股票我們將在

16、后續(xù)的報(bào)告里面闡述根據(jù)基金的行為選股的策略。下面列出了一些大股東持股比例高于 80%，與基金持股占實(shí)際流通市值的比例超過 60%的股票:表 3：大股東持股比例較高、基金持股比較較高的個(gè)股 第一大東持股比例超過80%基金持股占比實(shí)際流通市值超過 60% 代碼 名稱 比例 代碼 名稱 比例機(jī)構(gòu)調(diào)研公告次數(shù)(2012 年-2014 年 7月 25 日)000981.SZ銀億股份89.41%300182.SZ捷成股份77.75%13601231.SH環(huán)旭電子88.55%300115.SZ長盈精密76.55%35601857.SH中國石油86.35%002236.SZ大華股份72.91%54002498

17、.SZ漢纜股份85.23%300146.SZ湯臣倍健66.79%27000791.SZ甘肅電投84.11%300133.SZ華策影視66.77%7601003.SH柳鋼股份82.51%300070.SZ碧水源64.22%5000761.SZ本鋼板材82.07%300026.SZ紅日藥業(yè)62.64%12002678.SZ珠江鋼琴81.85%300273.SZ和佳股份62.37%46002378.SZ章源鎢業(yè)81.50%000963.SZ華東醫(yī)藥61.90%10600007.SH中國國貿(mào)80.65%300058.SZ藍(lán)色光標(biāo)61.78%4000049.SZ德賽電池61.62%14300253.SZ

18、衛(wèi)寧軟件59.89%1600587.SH新華醫(yī)療59.69%0資料來源：wind，長江證券研究部長江證券研究部對(duì)本報(bào)告的評(píng)價(jià)請(qǐng)反饋至長江證券機(jī)構(gòu)客戶部姓名 分工 電話 E-mail周志德主管(8621) 68751807甘 露副主管(8621) 68751916楊 忠華東區(qū)總經(jīng)理(8621) 68751003鞠 雷華南區(qū)總經(jīng)理(8621) 68751863程 楊

19、華北區(qū)總經(jīng)理(8621) 68753198張 暉深圳私募總經(jīng)理(0755) 82766999投資評(píng)級(jí)說明行業(yè)評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)布日后的 12 個(gè)月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對(duì)同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為看好：相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于市場中性：相對(duì)表現(xiàn)與市場持平看淡：相對(duì)表現(xiàn)弱于市場公司評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)布日后的 12 個(gè)月內(nèi)公司的漲跌幅度相對(duì)同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為： 推薦：相對(duì)大盤漲幅大于 10%謹(jǐn)慎推薦：相對(duì)大盤漲幅在 5%1

20、0%之間中性：相對(duì)大盤漲幅在-5%5%之間減持：相對(duì)大盤漲幅小于-5%無投資評(píng)級(jí)： 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評(píng)級(jí)。12 / 13長江證券研究部/機(jī)構(gòu)客戶部 上海 浦東新區(qū)世紀(jì)大道 1589 號(hào)長泰國際金融大廈 21 樓（200122）電話傳真漢 武漢市新華路特 8 號(hào)長江證券大廈 11 樓（430015）傳真京 西城區(qū)金融大街 17 號(hào)中國人壽中心 606 室（100032）傳真圳 深圳市福田區(qū)福華一路 6 號(hào)免稅商務(wù)大廈 25 樓（518000）傳真：0755-82