1、券商 pb 業(yè)務歷史演進及對私募基金的影響淺析摘要：隨著新基金法實施、券商托管資格放開和基金注冊制的實行，主經紀商（ pb）業(yè)務開始逐漸進入券商的視角。從 2010 年 pb 概念在業(yè)內逐漸興起， 到 2014 年各大券商紛紛推出私募基金 pb 業(yè)務平臺，pb 業(yè)務越來越受到各方的重視。本文通過梳理pb 業(yè)務的概念、模式，簡述國外pb 業(yè)務發(fā)展歷程及國內pb 業(yè)務發(fā)展的狀況，分析pb 業(yè)務對私募基金行業(yè)的影響。一、 pb 業(yè)務概念、模式及規(guī)模pb（prime brokerage）,主經紀商業(yè)務， 也有券商將其稱為主券商業(yè)務或大宗經紀業(yè)務，是指大型的證券經紀商（在我國目前主要是大型證券公司）為專

2、業(yè)機構投資者和高凈值個人投資者（目前最主要的是對沖基金）提供交易、清算、托管、杠桿交易、資產服務、技術支持和辦公室租賃等全方位服務支持，并收取相關費用。由于在國外市場，經紀商的交易、清算、托管職能是可分離的，機構客戶往往指定多個券商分別提供交易、清算和托管服務。在主經紀商出現(xiàn)之前，基金管理人需要核對所有交易、清算數(shù)據(jù)，合并托管報告， 并計算基金倉位和收益。.大量的交易數(shù)據(jù)處理和合并工作對基金管理人造成很大負擔，這就催生了對券商集中提供交易、清算和托管服務，協(xié)助完成交易數(shù)據(jù)處理和合并工作的需求，使得主經紀商的產生成為了必然。目前，國外主經紀商業(yè)務經歷30 多年的發(fā)展，已經逐漸形成了系統(tǒng)的商業(yè)模式

3、。主經紀商業(yè)務主要的業(yè)務范圍包括以下幾個方面：1、核心服務。包括融資融券及交易、回購式融資、權益性融資、跨產品信用交易、衍生品設計與執(zhí)行等。2、基礎服務。包括交易執(zhí)行、銷售協(xié)助、清算結算、托管、估值、風險控制、 技術支持、 運營服務、 業(yè)務報告等。3、附加服務。比如資本引薦、基金設立咨詢、法律稅務咨詢、辦公室租賃服務等。市場規(guī)模方面，從券商角度來看，全球pb 業(yè)務收入近年來保持在100-200億美元之間，占投行收入的比重約為7% 。 pb 業(yè)務收入主要來源于杠桿利差、交易利差和傭金收入。全球 pb業(yè)務收入規(guī)模及占比2025%1520%15%1010%55%00%2006200720082009

4、2012pb業(yè)務收入pb業(yè)務收入占比.圖表 1 資料來源： oliverwymanproprietarydataand analysispb業(yè)務收入構成100%70%50%20%10%0%0%融資利息交易傭金結構設計設立咨詢與定制資本引薦占比圖表2 資料來源： oliverwymanproprietarydataand analysis從市場份額來看，金融危機之前全球pb 市場由高盛、摩根和貝爾斯登三家主導，2008、2009 年之后， 國際投行業(yè)經歷了一系列重組調整，更多投行加入pb 業(yè)務市場，競爭加劇。.全球 pb市場份額100%20%80%46%30%38%37%54%28%60%22%

5、10%21%40%21%11%10%32%33%10%23%20%17%15%10%16%16%19%18%20%11%0%13%200020012003200620092013gs msbscs dbmljpmothers圖 表3資 料 來 源 ： lipperhedgeworldprimebrokerage league table二、國外 pb 業(yè)務歷史演進pb 概念最早源于20世紀70年代末期美國的券商fuman selz 。伴隨著國際資本市場的發(fā)展壯大，在券商的不斷探索研究和市場的不斷變化之下，主經紀商(pb) 業(yè)務經歷了探索、擴張和轉型階段，目前已經在國際資本市場中占據(jù)了重要地位。

6、（一） pb 業(yè)務的探索階段 （ 20 世紀 70 年代末到 20 世紀 80 年代末）美國經濟在經歷20 世紀 60 年代的繁榮期， 在進入七十年代后，隨著初級消費需求放緩、科技發(fā)展處于低潮、出口貿易額下降及石油危機等原因，美國經濟進入了滯漲階段。與此同時，美國股市陷入低迷，道指從1973 年的 1050點左右的高峰跌到1974 年底 570 點的谷底，跌幅達 45% 左右。進入八十年代，美國經濟和股市仍然保持激烈波動，在石油.價格高漲的背景下， gdp 增長速度和 cpi 指數(shù)劇烈波動，美國經濟和股市經歷兩次衰退。經濟的不景氣和股市的劇烈震蕩對美國券商過去依靠個人經紀業(yè)務收入的業(yè)務模式造成

7、了巨大的挑戰(zhàn)。為開創(chuàng)新的利潤點， 70 年代末，券商 furman selz 首次提出了“主經紀商”的概念。主經紀商服務一經推出，便受到了基金特別是私募基金的歡迎。雖然清算業(yè)務對券商的收入貢獻不大，但在清算基礎上衍生出的針對對沖基金的融資融券等業(yè)務，卻為主經紀商帶來非常可觀的收入。主要服務于機構的券商，以摩根、高盛和貝爾斯登為代表，開始迅速整合資源，發(fā)展主經紀商業(yè)務。（二） pb 業(yè)務的擴張階段（ 20 世紀 90 年代 -2007年）20 世紀 90 年代以來， 以信息技術革命為基礎的知識經濟的迅速發(fā)展，推動了美國經濟在保持低通貨膨脹率、低失業(yè)率、低財政赤字的情況下經歷了10 多年的穩(wěn)定快速

8、增長，美國國民生產總值從 1990 年的 5.75 萬億美元增長到2007年的 13.96 萬億美元，扣除通脹因素，年均增長率達到3%以上。與此同時， 美國證券市場也是高歌猛進， 道指從 1990 年的 2633.7 點上漲到 2007 年 10 月 1 日的歷史高點 14198 點。伴隨著美國經濟和證券市場飛速發(fā)展的是私募基金特別是對沖基金的爆發(fā)式增長。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，全球對沖基.金的數(shù)量由 1990 年的 600 家增長至 2007 年的 11000 家，資產規(guī)模也由 500 億美元上升到 18500 億美元，翻了 37 倍。而私募基金對 pb 業(yè)務的龐大需求及不斷提高的服務標準，推動了

9、pb 業(yè)務的發(fā)展。與此同時，隨著對沖基金投資策略和產品的不斷豐富，相應的對沖和杠桿需求也不斷多元化，市場需求的擴張吸引越來越多的國際投行加入競爭行列，促進了pb 業(yè)務的發(fā)展成熟，逐漸形成了我們現(xiàn)在比較熟悉的pb 業(yè)務模式。一方面， pb 業(yè)務的產品和服務逐漸擴展，覆蓋到固定收益類產品和衍生品， 并開始為特定客戶設計定制化、 結構化的產品。另一方面，為了吸引客戶，券商開始為客戶提供包括資本引薦、風險管理咨詢、基金設立咨詢等增值服務。隨著產品和業(yè)務范圍的發(fā)展， 國際投行大多在20 世紀 90 年代末開始重新定位 pb 業(yè)務，整合資源，調整組織架構，開辟獨立的pb業(yè)務線和業(yè)務部門。（三） pb 業(yè)務

10、的轉型階段（2007 年以后）2007年次貸危機爆發(fā)后，美國經濟增長放慢，再次進入衰退區(qū)間，股市再次進入了調整階段，對主經紀商市場也造成了巨大的沖擊，隨著市場重組和監(jiān)管的變化，國外pb業(yè)務也發(fā)生了一些新的變化：1、曾經占據(jù)國際pb 業(yè)務五分之一以上市場份額的貝爾斯登破產，摩根pb 份額下降，瑞銀、德銀等綜合性投行pb.業(yè)務快速發(fā)展，使得pb 業(yè)務領域的競爭更加激烈。2、為了控制信用風險，對沖基金開始改變原有的僅有1-2個主經紀商的模式，而是尋找多個主經紀商和托管行，分別保管部分資產。3、對沖基金的杠桿率從2008年之前的4 倍左右下降到 2.1-2.4 倍，相應的融資需求也有所下降。除此之外，

11、金融危機后，各國監(jiān)管提出了包括提高流動性監(jiān)管要求、衍生品集中清算等在內的新要求。這意味著投行需要更好地匹配資產、負債，以滿足更高的監(jiān)管資本要求，同時衍生品的交易成本也隨之增加。三、國內 pb 業(yè)務模式與現(xiàn)狀pb 概念大概在2010年左右開始在國內興起，而隨著2012 年資產托管業(yè)務對券商開放，以及 2013 年新基金法確立了私募基金的合法性，pb 業(yè)務在券商中的地位也隨之提高，加之融資融券、轉融通等創(chuàng)新業(yè)務的試點開放，pb 業(yè)務的巨大市場前景吸引許多大型券商紛紛試水pb 業(yè)務。（一）國內pb 業(yè)務前景2014 年上半年117 家券商總收入930 億，即使按照目前海外 pb 業(yè)務占券商收入7%

12、的比例來計算，pb 業(yè)務每年的市場也有130 億。其實 pb 業(yè)務的市場潛力遠不僅此，從海外經驗來看，pb 業(yè)務主要客戶為專業(yè)機構投資者和高凈.值個人，而我國私募基金直到近兩年隨著國內政策面的放開才進入到了快速發(fā)展的機遇期。伴隨著私募基金的快速發(fā)展， pb 業(yè)務也必然會面臨巨大的市場機遇。目前國內的 pb 業(yè)務收入來源主要為四部分，第一部分是融資融券利息差，第二部分是交易傭金，第三部分是清算托管等基礎服務，第四個就是券商為了培養(yǎng)機構投資者而設立種子基金參與投資私募基金的投資收益。（二）國內券商pb 業(yè)務實踐隨著 2010年以來 pb 業(yè)務概念在國內的興起，一些大型券商便開始對pb 業(yè)務進行調研

13、布局，并開始相關業(yè)務的試點和平臺的建立整合。早在2012 年 7 月，申銀萬國就宣布推出機構全能服務平臺“主券商服務”；東方證券資產管理公司總經理陳光明在2012 年 10 月時就已高調表示，東方證券將大力開展私募基金的pb 業(yè)務； 2013 年 5 月，中金公司總經理何華在券商創(chuàng)新大會上提出了在國內開展券商主經紀商業(yè)務模式的設想；2014年 7月，國泰君安證券在上海、北京和深圳等城市舉辦私募pb 業(yè)務高峰論壇，推出全能私募 pb 一站式系統(tǒng)服務。目前，國內一些大型券商，比如中信證券、國泰君安證券、招商證券、上海證券、國信證券、廣發(fā)證券、海通證券、銀河證券等紛紛推出針對私募基金的托管業(yè)務，試水

14、 pb 業(yè)務。.下面是券商私募基金pb 業(yè)務的基本流程圖：種子基金其他投資創(chuàng)新私募基金衍生股票pb 一 站 式 系期貨外匯項目項目中項目后交易執(zhí)行、基 礎協(xié)助清算風險控制、運營服務結算績效服務核 心回購融資服務融資產品融券信用設計權益交易策略設立辦公室附 加租賃研究服服務咨詢稅務務（三）國內pb 業(yè)務存在的問題目前券商pb 業(yè)務在國內才剛剛起步，大部分有能力進.行 pb 業(yè)務的券商還處在提供基礎服務的層面上。雖然監(jiān)管層和業(yè)界對pb 業(yè)務給予了極大的期望，但從目前pb 業(yè)務的現(xiàn)狀來看，仍然存在一些問題。第一個是pb 業(yè)務不夠規(guī)范和系統(tǒng)。國外pb 業(yè)務已經發(fā)展了30 多年，業(yè)務模式比較成熟，大部分

15、國際投行都擁有專門的pb 部門和業(yè)務線，但國內pb 業(yè)務才剛剛起步，行業(yè)內還未形成比較規(guī)范的業(yè)務操作流程和模式，各個細分環(huán)節(jié)業(yè)務標準也不統(tǒng)一，以托管業(yè)務為例，一些比較激進的券商對非標資產的托管已經放開，而一些較保守的券商對于非標資產托管還是持比較謹慎的態(tài)度；再比如托管費率，經常出現(xiàn)券商內部業(yè)務人員口徑不一致的情況，體現(xiàn)出券商pb業(yè)務標準不規(guī)范的問題。第二個是pb 業(yè)務的多樣性不夠。目前國內pb 業(yè)務剛剛起步，我國的私募基金，尤其是對沖基金業(yè)也處于剛剛起步的階段，產品同質化嚴重、層次性不足的問題依然存在。而且一些券商為了控制風險，對于創(chuàng)新產品的pb 業(yè)務往往比較謹慎，也限制了私募基金產品創(chuàng)新的步

16、伐。第三個是機構投資者良莠不齊，使得市場風險性加大。我國證券市場過去處于粗放發(fā)展的階段，監(jiān)管法規(guī)不完善、存在體制漏洞、信用體系缺失等問題使得證券市場魚龍混雜，這加大了券商鑒別私募基金的難度，也無形中增大了市場的風險。.四、 pb 業(yè)務對私募基金發(fā)展的影響2013 年 6 月開始實施的新基金法，進一步從法律層面確立了私募基金的合法地位，使得之前一直處境尷尬的私募基金正式轉正，券商開展基金托管業(yè)務又使得基金有了更加多元化的選擇。隨著基金注冊制的實施和券商pb 業(yè)務的開展，私募基金必將獲得快速的發(fā)展。目前私募基金和券商pb 業(yè)務好像魚和水的關系，是相互促進、相互推動的，那么券商pb 業(yè)務的開展對私募

17、基金有哪些好處呢？(一) 降低行業(yè)費率，減輕私募基金成本壓力券商為了推廣 pb 業(yè)務，與信托公司、銀行、和基金子公司爭奪客戶資源，必然會在托管費等方面進行優(yōu)惠，這將使得私募基金運作成本降低，也變相提高了私募基金的產品競爭力。比如按照一個億的額度來計算，券商打包費用在千二左右，而信托計劃加上銀行托管費用要達到千五左右，一個基金項目節(jié)省下來的費用就是 30 萬，這對于一些年基金規(guī)模在 10 億以下的中小私募基金公司或者剛剛開始創(chuàng)業(yè)的私募基金來說甚至是生死攸關。（二）配套增值附加服務，減輕私募基金運營壓力其實同基金管理子公司、 信托公司等機構相比， 券商 pb 業(yè)務最大的優(yōu)勢就在于能夠運用券商全方位

18、的業(yè)務和部門優(yōu)勢，整合資源，為私募基金提供非常豐富和優(yōu)質的配套服.務。比如說，一些大型券商擁有非常優(yōu)秀的投資研究機構和人員，可以為私募基金提供投資建議；券商利用其在行業(yè)的資源優(yōu)勢，為私募基金提供資本引薦服務；向私募基金提供融資融券服務。這種通過一個主經紀商提供系統(tǒng)的服務的方式可以有效減輕私募基金運營壓力，使得私募基金可以專注于投資，提供運作效率。私募基金托管渠道對比：托管渠道銀行券商費率0.1%-0.25%0.05%-0.1%資金清算、交易執(zhí)行、風險控制、估增值及附資金清算、交易執(zhí)值、協(xié)助銷售、融資加服務行、估值、銷售協(xié)助融券、資本引薦、運營服務等費用低，附加增渠道銷售能力強， 風優(yōu)勢值服務多

19、，服務系統(tǒng)險控制嚴格，業(yè)務成熟化風險控制弱，渠審批復雜，門檻和費劣勢道銷售較弱，業(yè)務不用較高夠成熟私募基金通道渠道對比：.基 金 子 公券商資通道業(yè)務信托計劃司資管計劃管計劃0.3%-0.5費率0.3%-1%0.2% 左右%估值、資金估值、資金增值及附估值、資金清 算、 交易 執(zhí)清算、交易執(zhí)行、加服務清算、交易執(zhí)行行、風險控制、風險控制協(xié)助銷售等費用較低，費用很低，渠道成熟，優(yōu)勢期限短，運作靈附 加和 增值 服交易便捷活，小額名額多務多相對年輕，業(yè) 務 模 式費用較高，項目運作和風劣勢不夠成熟，風險增值和服務少險控制能力相控制較差對較弱（三）種子基金培育優(yōu)質私募，促進行業(yè)競爭和優(yōu)勝劣汰國內機構投資者相比于國外來說目前發(fā)展水平仍然非常有限，而國內一些大型券商，比如國泰君安證券、中信證券、中金公司、 招商證券等， 為了培育機構投資者，擴大 pb業(yè)務規(guī)模，紛紛成立種子基金認購私募基金份額。2013