1、第六章、資本結構,本章要點：1、財務杠桿原理與財務杠桿 作用 2、資本結構理論與實務 本章難點：1、財務杠桿原理與財務 杠桿系數(shù) 2、資本結構理論,第一節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿,一、負債經(jīng)營的意義與風險 1、負債經(jīng)營及意義 （1）概念：負債經(jīng)營是企業(yè)采用的以負債籌資，以提高資產(chǎn)收益率的一種策略 （2）意義：可產(chǎn)生財務杠桿作用； 可降低企業(yè)資金總成本 2、負債經(jīng)營的風險：喪失償債能力的可能性 資產(chǎn)收益下降的可能性,第二節(jié) 杠桿利益與風險,（一）概念 一、財務杠桿利益與風險 財務杠桿：由于固定財務 費用的存在，使得普通股 每股收益的變動幅度大于 營業(yè)利潤變動幅度的現(xiàn)象， 稱為財務杠桿,第一節(jié)、負債經(jīng)

2、營與財務杠桿,二、財務杠桿與作用 1、財務杠桿原理（公式見下頁） 從上式可以看出： 當稅息前資產(chǎn)收益率利息率時，負債增加，則權益利潤率增加,反之減少; 當稅息前資產(chǎn)收益率利息率時，負債增加，則權益利潤率減少，反之增加。 這就是財務杠桿作用的基本原理 財務杠桿：利用負債調(diào)節(jié)權益收益率的手段 財務杠桿收益：利用財務杠桿帶來的收益,財務杠桿原理指導,第一節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿,2、財務杠桿作用與系數(shù) 1）財務杠桿作用：當企業(yè)稅息前利潤增長時， 企業(yè)權益資金利潤率會以更快的速度增長； 反之則以更快的速度下降。 （2）財務杠桿系數(shù)：權益資金凈利潤率的變動 率與稅息前利潤的變動率的倍數(shù) （3）公式：見下頁

3、 （4）討論：企業(yè)應如何正確運用財務杠桿？ 注意：財務杠桿收益與風險并存！,財務杠桿系數(shù)公式,公式推導：,財務杠桿系數(shù)的測算,舉例說明,舉例說明,二、財務杠桿利益與風險,1、在投資報酬率大于利息率的情況下，財務杠桿系數(shù)越大，普通股股本利潤率也越大。 2、財務杠桿系數(shù)越大，意味著企業(yè)承擔的財務風險也越大。,結論,三、經(jīng)營杠桿與風險,一、營業(yè)杠桿利益與風險 （一）概念 營業(yè)杠桿，又稱為經(jīng)營 杠桿或營運杠桿，是指 由于固定成本存在的情 況下，使得利潤變動率 大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn) 象。,第一節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿,三、經(jīng)營杠桿：指銷售收入增加引起的稅息前盈余的增加額。即：,式中：F固定成本 v單位變動

4、成本 x產(chǎn)量 則：總成本y=F+vx,固定成本 F,變動成本 VQ,產(chǎn)銷量/營業(yè)額,成本,Y=F+VQ,單位變動成本,銷量,營業(yè)杠桿系數(shù)的測算,1、預測作用：,營業(yè)杠桿的作用 2、反映企業(yè)經(jīng)營風險（ DOL越大，風險越大） 結論： 固定成本越大，DOL越大，風險越大 保本銷量越高，DOL越大，風險越大,第一節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿,由于經(jīng)營杠桿，財務杠桿1，則總杠桿1 討論：1、財務杠桿在分析中的作用？ 2、利用財務杠桿分析一個公司的財務 狀況,四、聯(lián)合杠桿（總杠桿）,第二節(jié)、資本結構理論與實務,一、資本結構理論 1、早期理論：大衛(wèi)杜蘭特（美國）1952年 （1）凈利法理論：認為公司利用債務可以

5、降 低加權資金成本，因此，多負債總是有利 依據(jù)：加權資金成本原理和財務杠桿原理 假設：資金成本與負債比率無關，即負債變化 而資金成本不變 結論：與現(xiàn)實不符，負債增加，風險增加，必 然影響資金成本,第二節(jié)、資本結構理論與實務,（2）營業(yè)凈利法理論：認為負債變化不影響 資金成本，因而無最佳資本結構 假設：負債比率直接影響資金成本，但加權資金成本保持不變（明示成本和非明示成本） （3）傳統(tǒng)法理論：認為公司加權資金成本最 低點對應的資本結構為最佳資本結構 假設：當負債比率上升時，開始一段時間加權資金成本保持不變，甚至下降，但超過臨界點時，加權資金成本隨負債比率增加而上升 思考：何種理論與實際接近？,第

6、二節(jié)、資本結構理論與實務,2、現(xiàn)代（MM）理論： 1958年由Frame Modigliani和Merter Miller提出 假設：沒有交易成本，信息對稱，債務無風險 投資者很明智；沒有破產(chǎn)成本； 無所得稅 結論：不存在最優(yōu)資本結構，企業(yè)不能利用財 務杠桿改變其總價值和加權資金成本 爭論：假設與實際的距離 修改：Modigliani和Miller均獲諾貝爾獎，并對 理論進行了修改。,第二節(jié)、資本結構理論與實務,3、權衡理論 （1）財務危機成本（FC）：包含財務拮據(jù)成 本；清算與破產(chǎn)成本 （2）代理成本（TC）：包括信息不對稱產(chǎn)生的 成本；隨危機加深, 代理人要求提高待 遇而增加的成本；隨危機

7、加深, 代理人 趨向保守而增加的機會成本,等等 則有：VL = Vu +TD-FC-TC,MM理論模型：,第二節(jié)、資本結構理論與實務,4、激勵理論 （模型） A代理成本模型：不同籌資結構代理成本不同 B債務緩解模型： C聲望緩解模型： 5、其它理論 (1)信息傳遞理論：A債務比例傳遞信號（羅斯）； B內(nèi)部人持股傳遞信號（利蘭德、安伯爾）； C投資傳遞信號（梅葉斯、梅吉拉夫） (2)控制理論：A債轉(zhuǎn)股理論（阿洪博爾頓模 型）；B內(nèi)部人持股理論（哈理斯雷維吾模型）,第二節(jié)、資本結構理論與實務,二、資本結構實務 1、影響資本結構的因素 （1）企業(yè)經(jīng)營風險 （2）企業(yè)目前和未來的財務狀況 （3）公司所

8、處行業(yè) （4）相關各方的態(tài)度 （5）稅收因素 2、財務兩平點分析 財務兩平點：指普通股每股稅后凈利為零的稅 息前收益額,第二節(jié)、資本結構理論與實務,設稅息前收益為EBIT，DP為優(yōu)先股股息額，I為利息額，T為稅率，N為普通股數(shù)，則有：,運用方法：若財務兩平點太高，預計未來稅息前收益難以達到，說明負債比重太大，有必要降低；反之，財務兩平點太低，說明財務杠桿作用未充分發(fā)揮,第二節(jié)、資本結構理論與實務,例：某公司現(xiàn)有利息率為15%的公司債250萬元，股息率9%的優(yōu)先股300萬股，每股面值1元，公司所得稅率35%，則財務兩平點為：,3、每股收益無差別分析 無差別點：指不同資本結構下的每股稅后凈收 益相

9、等（無差別）時的稅息前收益額。 即： EPS1 = EPS2 = EPS3時的EBIT金額。,第二節(jié)、資本結構理論與實務,例：某股份公司現(xiàn)有資金5000萬元，資本結構為：普通股3000萬股（每股1元），利息率為12%的公司債1000萬元，股息率8%的優(yōu)先股1000萬元。該公司為擴大經(jīng)營，擬增資2000萬元，可供選擇的方案有：A、增發(fā)普通股2000萬元（每股1元）；B、增發(fā)利息率15%公司債2000萬元；C、增發(fā)股息率為10%的優(yōu)先股2000萬元。稅率35%。問何種方式對普通股最有利？,EPS的計算：,解答,第一步：確定新的資金結構： 方案A：普通股5000萬， 債務1000萬， 優(yōu)先股1000

10、萬 方案B：普通股3000萬， 債務3000萬， 優(yōu)先股1000萬 方案C：普通股3000萬， 債務1000萬， 優(yōu)先股3000萬 第二步：列出不同資金結構下的EPS： EPSA = (EBIT-100012%) (1-35%) -10008%5000 EPSB = (EBIT-100012%-2000 15%) (1-35%) -1000 8%3000 EPSc = (EBIT-100012%) (1-35%) -1000 8%-2000 10%3000,解答,第三步：計算無差別點 由EPSA=EPSB得：EBIT=993；EPS=0.098元/股 由EPSA=EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股 由EPSB=EPSC得：EBIT無解 比較：A、B比較： 當EBIT993萬元時，方案 A優(yōu)；當EBIT993萬元時，方案B優(yōu) A、C比較：當EBIT1012萬元時，A方案優(yōu)； 當EBIT1012萬元時，C方案優(yōu) 結論：不論何時，B方案優(yōu)于C方案,第二節(jié)、資本結構理論與實務,4、風險報酬分析法 特點：不同的資本結構，其收益與風險也不相同。 隨著財務杠桿（B/S）的擴大，負債與權 益資金成本會相應提高。因此，要計算最 優(yōu)資本，就是要求加權資金成本最低的 資本結