1、第三講:并購的動因分析,基本經(jīng)濟(jì)理論 并購動因的一般歸納 案例分析,基本經(jīng)濟(jì)理論,交易費(fèi)用理論 產(chǎn)權(quán)理論 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論 西方并購理論的發(fā)展,交易費(fèi)用理論,交易理論認(rèn)為，企業(yè)和市場是兩種可以相互替代的資源配置機(jī)制，由于存在有限理性、機(jī)會主義、不確定性與小數(shù)目條件使得市場交易費(fèi)用高昂，為節(jié)約交易費(fèi)用，企業(yè)作為代替市場的新型交易形式應(yīng)運(yùn)而生。,交易費(fèi)用理論,交易費(fèi)用是指企業(yè)用于尋找交易對象、訂立合同、執(zhí)行交易、洽談交易、監(jiān)督交易等方面的費(fèi)用與支出，主要由搜索成本、談判成本、簽約成本與監(jiān)督成本構(gòu)成。,交易費(fèi)用理論與企業(yè)資本運(yùn)營,企業(yè)運(yùn)用收購、兼并、重組等資產(chǎn)運(yùn)營方式，可以使市場內(nèi)部化，消除由于市場的不

2、確定性所帶來的風(fēng)險，從而降低交易費(fèi)用。,交易費(fèi)用理論的基本假設(shè),有限理性人,人的理性判斷能力是極其有限的，人處理信息的能力也是極其有限的，即人不是全知全能，而是“有限理性的人”，所以在市場交易中，人不可能選擇最優(yōu)，只能是選擇滿意或次優(yōu)的行為。,交易費(fèi)用理論的基本假設(shè),機(jī)會主義者,因?yàn)槿耸恰敖?jīng)濟(jì)人”，又只具有“有限理性”，所以人在市場交易時會想方設(shè)法損人利己。“機(jī)會主義”行為假設(shè)認(rèn)為，在市場交易過程中，只要一有機(jī)可乘，人就要損害別人有利自己。,交易費(fèi)用理論的基本假設(shè),未來不確定性,經(jīng)濟(jì)環(huán)境是不確定的，市場供求、價格、交易者隨時在發(fā)生變化。事實(shí)上，不可能在合約中考慮到一切可能發(fā)生的事情。“不確定性

3、”使合約的簽訂、監(jiān)督有很高的費(fèi)用，是市場的主要缺陷。,交易費(fèi)用理論的基本假設(shè),小數(shù)目條件,“不確定性”條件下的“機(jī)會主義”行為可由完全競爭市場糾正，但是在不完全競爭市場或壟斷、寡頭（即所謂的“小數(shù)目”）情況下，機(jī)會主義帶來損害的可能性就難以避免。,交易費(fèi)用理論的基本假設(shè),有限理性、機(jī)會主義、不確定性、小數(shù)目條件使得市場交易費(fèi)用高昂，為了節(jié)省這種交易費(fèi)用，代替市場的新的交易形式應(yīng)運(yùn)而生，這就是企業(yè)。,交易費(fèi)用理論的重要結(jié)論,市場和企業(yè)雖可相互替代，卻是不同的交易機(jī)制，因此企業(yè)可取代市場實(shí)現(xiàn)交易； 這種取代有可能減少交易的費(fèi)用； 市場交易費(fèi)用的存在決定了企業(yè)的存在； 企業(yè)“內(nèi)化”市場交易的同時產(chǎn)生

4、額外的管理費(fèi)用，當(dāng)管理費(fèi)用增加與市場交易費(fèi)用節(jié)省的數(shù)量相當(dāng)時，企業(yè)邊界趨于平衡。,交易費(fèi)用理論與垂直兼并,是什么因素導(dǎo)致了垂直兼并，從而導(dǎo)致了企業(yè)的縱向擴(kuò)大？,技術(shù)決定論,“技術(shù)決定論”認(rèn)為許多生產(chǎn)階段在技術(shù)上緊密相連，屬于同一企業(yè)經(jīng)營范圍。正是技術(shù)經(jīng)濟(jì)的需要，把這些具有技術(shù)聯(lián)系的生產(chǎn)階段組織在一個企業(yè)中更為合理和經(jīng)濟(jì)。,市場缺陷論,“市場缺陷論”的優(yōu)點(diǎn)在于著眼于市場中的一些“缺陷”，即市場中偏離純粹市場競爭模式的現(xiàn)象，來說明縱向聯(lián)合可以改善經(jīng)濟(jì)效益、提高利潤。這些市場的“缺陷”包括壟斷、寡占、非完全競爭等模式。,交易費(fèi)用理論與垂直兼并,垂直兼并的關(guān)鍵問題是“資產(chǎn)特定性”，即某一資產(chǎn)對市場的依

5、賴程度。,資產(chǎn)本身的特定性 資產(chǎn)選址的特定性 人力資產(chǎn)的特定性,資產(chǎn)特定性越高，市場交易的潛在費(fèi)用越大，垂直兼并的可能性就越大。,交易費(fèi)用理論與混合兼并,為什么混合兼并僅僅是戰(zhàn)后的現(xiàn)象呢？究竟怎樣解釋混合兼并現(xiàn)象呢？,新古典微觀理論的解釋,混合兼并之所以成為一種流行的組織形式，是因?yàn)樗哂惺菇鹑谫Y產(chǎn)分散化的性質(zhì)； 混合兼并產(chǎn)生的巨型混合公司通過在不同的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域展開經(jīng)濟(jì)活動，以其巨大的經(jīng)濟(jì)力量抑制了小型企業(yè)的進(jìn)入。,交易費(fèi)用理論的解釋,交易費(fèi)用理論把混合兼并理解為部門企業(yè)組織(M結(jié)構(gòu))的自然發(fā)展。 多部門組織運(yùn)用決策職能與執(zhí)行職能分離等原則來管理不相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動，其管理費(fèi)用低于這些不相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動通

6、過市場進(jìn)行交易的費(fèi)用。因此，我們可以把混合企業(yè)組織視為一種內(nèi)部資本市場。,交易費(fèi)用理論的解釋,通過混合兼并，資本市場經(jīng)由管理協(xié)調(diào)取代市場協(xié)調(diào)而得以內(nèi)在化，從而大大提高了資源的利用效率。 由于信息不完全或不對稱，很難通過外部資金市場對企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督，混合企業(yè)組織則可以克服傳統(tǒng)資本市場在監(jiān)督企業(yè)管理者方面存在的局限。,產(chǎn)權(quán)理論與企業(yè)資本運(yùn)營,產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，資產(chǎn)的權(quán)利界定是市場交易的先決條件，明晰的產(chǎn)權(quán)界限是企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營的客觀基礎(chǔ)。,產(chǎn)權(quán)理論與企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營,在清晰的產(chǎn)權(quán)界定基礎(chǔ)上，企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營行為有助于推動產(chǎn)權(quán)的合理流動，盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的價值型管理和優(yōu)化重組及資源的優(yōu)化配置。 同時，

7、企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)運(yùn)營方式，推動公司產(chǎn)權(quán)的聚合與裂變，可以進(jìn)一步促進(jìn)公司產(chǎn)權(quán)明晰化。,產(chǎn)權(quán)理論對資產(chǎn)運(yùn)營的推動作用,產(chǎn)權(quán)自由流動可以推動公司并購的社會化； 產(chǎn)權(quán)的自由流動可以推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營市場化進(jìn)程； 產(chǎn)權(quán)的自由流動有助于推動企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營國際化。,規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論與企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營,規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，在一定市場技術(shù)條件下，產(chǎn)業(yè)部門有其最佳規(guī)模，即長期平均成本曲線最低點(diǎn)時的生產(chǎn)批量。 企業(yè)也有其最佳產(chǎn)量，即平均成本曲線最低點(diǎn)時的產(chǎn)量。此時，企業(yè)可以獲得因規(guī)模而帶來的最佳經(jīng)濟(jì)效益。,規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論與企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營,有關(guān)研究資料和西方大型跨國公司的成長經(jīng)歷都表明，運(yùn)用資產(chǎn)運(yùn)營方式，有助于謀求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。 通過兼并

8、、收購重組擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，謀求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益對于我國企業(yè)的成長與發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義，將是我國企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)取向。,西方并購理論的發(fā)展,效率理論,1.,管理協(xié)同效應(yīng)理論,營運(yùn)協(xié)同效應(yīng)理論,財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論,多角化經(jīng)營理論,價值低估理論,西方并購理論的發(fā)展,代理問題及管理主義者(Agency Problem and Managerialism),2.,西方并購理論的發(fā)展,自由現(xiàn)金假說(Free Cash Flow Hypothesis),3.,自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付股東，降低代理人的權(quán)力，并在資本市場上籌集投資所需資金，這樣可以降低代理成本； 適度負(fù)債比現(xiàn)金股利政策更容易降低代理成本。通過并購活動，適當(dāng)

9、提高負(fù)債比例，可減少代理成本，增加公司價值。,西方并購理論的發(fā)展,市場勢力理論(Market Power),4.,財(cái)富再分配理論,5.,并購動因的一般歸納,（一）外部因素 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動 經(jīng)濟(jì)周期變化 激烈的市場競爭,并購動因的一般歸納,（二）內(nèi)部因素 1 實(shí)現(xiàn)企業(yè)的各種戰(zhàn)略目標(biāo) 提高市場占有率 實(shí)行縱向一體化生產(chǎn)和多角化經(jīng)營 突破進(jìn)入新行業(yè)的限制 減少投資成本和提高規(guī)模經(jīng)濟(jì),并購動因的一般歸納,2 實(shí)現(xiàn)貨幣經(jīng)濟(jì)利益 從低估的資產(chǎn)中獲利 資產(chǎn)套購 獲取商譽(yù) 避稅 獲取高額傭金和費(fèi)用,納稅優(yōu)惠的來源,提高資產(chǎn)的計(jì)稅成本 將常規(guī)收益轉(zhuǎn)化為資本收益 利用被并購企業(yè)尚未彌補(bǔ)的凈經(jīng)營虧損 納稅遞延 杠桿收購中利息抵稅的好處,企業(yè)并購效益的經(jīng)驗(yàn)分析,并購造就了企業(yè)巨人 并購比內(nèi)部積累使企業(yè)獲得更快的增長 并購能給企業(yè)帶來豐厚利潤,企業(yè)并購風(fēng)險,兼并浪潮之后的分化期,企業(yè)并購風(fēng)險,兼并的最大收益方是被兼并方 過度負(fù)債的企業(yè)兼并加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險，不少企業(yè)因此破產(chǎn),結(jié)論,并購重組并不是外部發(fā)展的唯一方式 合資、少數(shù)股權(quán)投資、授權(quán)經(jīng)營、營銷協(xié)議、技術(shù)共享、特許權(quán)等 掌握企業(yè)并購成功的一般規(guī)律 避免付出昂貴的代價 資產(chǎn)重組的誤區(qū),阿爾卡特收購上海貝爾,背景