1、 行業(yè)深度|保險(xiǎn)證券研究報(bào)告前次評級報(bào)告日期買入2018-02-03核心觀點(diǎn)： 上市公司轉(zhuǎn)型效果明顯，新業(yè)務(wù)價(jià)值高速增長相對市場表現(xiàn)非銀金融滬深30038%26%14%2% -10% 大，公司期交保費(fèi)的占比也相應(yīng)有顯著提升；渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化， 帶來高價(jià)值保費(fèi)的良性增長，使壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率得到有效提升； 同2017-02 2017-06 2017-10 2018-01 時(shí)，依托于近兩年人隊(duì)伍的高速發(fā)展，保費(fèi)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，新業(yè)務(wù) 分析師：陳 福S0260517050001價(jià)值總量加速增長，并對公司價(jià)值的成長進(jìn)行長期穩(wěn)定貢獻(xiàn)。文

2、京雄 S0260517060001保費(fèi)及人力增長承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價(jià)值仍有調(diào)整空間受監(jiān)管 134 號文影響，2018 年壽險(xiǎn)開門紅業(yè)務(wù)低位開局，長期儲(chǔ)蓄型 分析師：及保障型產(chǎn)品，對人的銷售素質(zhì)要求較高，公司需要加強(qiáng)隊(duì)伍的專業(yè)培訓(xùn)和消費(fèi)者教育，通過產(chǎn)能的提升來彌補(bǔ)人力數(shù)量可能面臨的問題。 另一方面，行業(yè)對保障型產(chǎn)品的重要性認(rèn)識逐步增強(qiáng)，并且居民對保障型產(chǎn)品、特別是健康險(xiǎn)的需求在不斷提升，有利于公司發(fā)展高價(jià)值的產(chǎn)品，聚焦健康險(xiǎn)為未來發(fā)展的重要方向。在 2018 年行業(yè)整體性面臨規(guī)模增長的壓力下，依靠保費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，保守估計(jì)大型險(xiǎn)企依

3、然可以維持 15%左右的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長。 相關(guān)研究：順應(yīng)保障轉(zhuǎn)型，估值彈性再平衡:保險(xiǎn)行業(yè) 2018 投資策略轉(zhuǎn)型趨勢不改，投資回暖明顯: 保險(xiǎn)行業(yè) 2017 三季報(bào)綜述回歸保障，穩(wěn)中有進(jìn):2017 保險(xiǎn)行業(yè)中報(bào)綜述 2017-12-102017-11-01投資建議進(jìn)入 2018 年，板塊有所調(diào)整，但總體 P/EV 水平仍保持在 1.1 倍左右， 2017-09-01估值中樞依然較為穩(wěn)健。目前行業(yè)仍處于政策影響和自身調(diào)整的發(fā)展時(shí)期， 大型公司依然具備相對優(yōu)勢，負(fù)債端堅(jiān)持價(jià)值成長、資產(chǎn)端平穩(wěn)運(yùn)行；從二級市場來看，保險(xiǎn)板塊業(yè)績穩(wěn)健，依然是穩(wěn)定市場的重要元素，維持買 入評級；推薦個(gè)股順序?yàn)橹袊桨病?/p>

4、中國太保、新華保險(xiǎn)、中國人壽。 風(fēng)險(xiǎn)提示壽險(xiǎn)行業(yè)存在人力增員及保費(fèi)增長不達(dá)預(yù)期，以及保費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢、價(jià)值提升幅度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資本市場具有不確定性，投資的不利聯(lián)系人：鮑淼 變動(dòng)可能會(huì)給業(yè)績造成影響。當(dāng)前仍為政策密集期，政策調(diào)整可能給行業(yè)帶來實(shí)質(zhì)或情緒上的不利影響。 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測：買入76.0134.8941.4927.1423.0743.6248.3631.4325.5953.9357.1636.7329.262.181.481.521.371.741.271.311.231.411.071.121.08中國平安新華保險(xiǎn)中國太保 中國人壽 61.4

5、041.2831.50買入買入買入數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)、WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（收盤價(jià)截至 2018 年 2 月 2 日） 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明1 / 22公司簡稱評級股價(jià)EVPS（元）P/EV（倍）（元）16A17E18E16A17E18E行業(yè)評級買入長期價(jià)值，“健康”成長壽險(xiǎn)公司價(jià)值成長與業(yè)務(wù)發(fā)展的探討 行業(yè)深度|保險(xiǎn)目錄索引一、壽險(xiǎn)公司價(jià)值構(gòu)成及影響要素4（一）產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值的構(gòu)成4（二）產(chǎn)品價(jià)值相關(guān)的關(guān)鍵假設(shè)5（三）新業(yè)務(wù)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值6二、不同類型壽險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值特性6（一）示例產(chǎn)品的現(xiàn)金流情況演示7（二）不同類型壽險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值特性比較11三、上市公司目

6、前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與價(jià)值情況12（一）上市公司轉(zhuǎn)型效果明顯，個(gè)險(xiǎn)、期交業(yè)務(wù)占比顯著提升12（二）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型改善新業(yè)務(wù)價(jià)值率，促進(jìn)新業(yè)務(wù)價(jià)值高速增長13四、壽險(xiǎn)保費(fèi)增長面臨壓力，但價(jià)值成長依然可期14（一）監(jiān)管政策抑制中短期規(guī)模型產(chǎn)品，保費(fèi)增長承壓14（二）人增員放緩，人力紅利面臨考驗(yàn)17（三）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有調(diào)整空間，長期健康險(xiǎn)可帶來價(jià)值增量18（四）投資回報(bào)長期穩(wěn)健，為評估價(jià)值提供有力支持19投資建議20風(fēng)險(xiǎn)提示21識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明2 / 22淘寶店鋪“Vivian研報(bào)” 首次收集整理告及后續(xù)更新服務(wù)請?jiān)谔詫毸阉鞯赇?“Vivian研報(bào)” 獲取最或直接用手機(jī)淘寶掃描下方二維碼 行

7、業(yè)深度|保險(xiǎn)圖表索引圖 1：用作計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值的利潤凈額構(gòu)成4圖 2：內(nèi)含價(jià)值評估期初到期末的變動(dòng)情況6圖 3：終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）7圖 4：定期壽險(xiǎn)產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）8圖 5：終身重疾產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）9圖 6：長期年金產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）10圖 7：短期年金產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）10圖 8：人渠道保費(fèi)占比情況12圖 9：期交保費(fèi)占比情況13圖 10：新單期交保費(fèi)在新單保費(fèi)中占比情況13圖 11：新業(yè)務(wù)保費(fèi)和價(jià)值增長情況14圖 12：壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率情況14圖 13：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速變化情況16圖 14：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入構(gòu)成情況

8、16圖 15：A 股上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)圖 16：A 股上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)人增長情況17人渠道新單保費(fèi)增長情況18圖 17：A 股上市險(xiǎn)企健康險(xiǎn)在壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的占比情況19圖 18：A 股險(xiǎn)企上市以來 P/EV 情況20表 1：示例壽險(xiǎn)產(chǎn)品可分配利潤現(xiàn)值的對比情況（元）11表 2：示例壽險(xiǎn)產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率的對比情況11表 3：近年來與中短期理財(cái)型人身保險(xiǎn)相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定15表 4：保費(fèi)規(guī)模不變前提下結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的新業(yè)務(wù)價(jià)值變化19表 5：A 股上市險(xiǎn)企投資收益率情況及評估假設(shè)20表 6：估值及盈利預(yù)測21識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)一、壽險(xiǎn)公司價(jià)值構(gòu)成及影響要素（一）產(chǎn)

9、品新業(yè)務(wù)價(jià)值的構(gòu)成從股東價(jià)值的角度來看，一款產(chǎn)品的利潤主要包括兩個(gè)部分，一部分是產(chǎn)品本身帶來的收入、支出產(chǎn)生的現(xiàn)金流，扣除稅收之后產(chǎn)生的經(jīng)營性利潤；另一部分是產(chǎn)品對應(yīng)的要求資本帶來的相關(guān)現(xiàn)金流，是股東的成本。 來自于產(chǎn)品的現(xiàn)金流入，主要是保費(fèi)收入，以及保費(fèi)用于投資帶來的投資收益。產(chǎn)品的現(xiàn)金流出，比較直觀的一是費(fèi)用支出，主要包括保費(fèi)一定比例的銷售傭金支出， 以及保單固定成本、公司固定費(fèi)用分?jǐn)偟?；二是和產(chǎn)品責(zé)任相關(guān)的支出，主要包括產(chǎn)品約定的身故、重疾、輕癥、特定時(shí)點(diǎn)的定額給付、滿期給付責(zé)任、以及保險(xiǎn)期間內(nèi)可能出現(xiàn)的退保等；此外，還包括產(chǎn)品對應(yīng)準(zhǔn)備金逐期的變動(dòng)凈額（產(chǎn)品生效時(shí)刻的準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差，即該時(shí)

10、刻產(chǎn)品所計(jì)提的準(zhǔn)備金）。產(chǎn)品現(xiàn)金流收入與支 出的差額、扣除稅收，構(gòu)成了保單利潤的一部分。 另一方面，每張保單都對應(yīng)著與償付能力要求相關(guān)的要求資本，是現(xiàn)實(shí)的資本， 是對公司資本金的占用。要求資本會(huì)隨著保單時(shí)刻的變化產(chǎn)生金額的變動(dòng)，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生投資收益。要求資本可以看作是股東持有一單保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成本，而對應(yīng)要求資本帶來的投資收益是對這一成本的抵消；要求資本逐期變動(dòng)的凈額（有效保單0 時(shí)刻的要求資本提轉(zhuǎn)差，即該保單生效時(shí)的要求資本），扣除逐期要求資本產(chǎn)生的 投資收益，就構(gòu)成了持有要求資本的成本，是保單利潤的另一組成部分。 上述部分逐期橫向加總，就得到了產(chǎn)品每期的利潤凈額；將利潤凈額逐期使用風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率貼

11、現(xiàn)，就得到了一張保單的新業(yè)務(wù)價(jià)值。 圖1：用作計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值的利潤凈額構(gòu)成-持有要求資本成本收入支出保費(fèi)費(fèi)用：給付：準(zhǔn)備金提要求資本要求資本傭金身故轉(zhuǎn)差：提轉(zhuǎn)差：投資收益投資收益固定費(fèi)用重疾當(dāng)期準(zhǔn)備當(dāng)期要求（稅后）-定期給付金減上一資本減上滿期期準(zhǔn)備金一期要求退保資本扣除稅收數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明4 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)（二）產(chǎn)品價(jià)值相關(guān)的關(guān)鍵假設(shè)無論是產(chǎn)品的定價(jià)，還是保單價(jià)值的評估，都是基于經(jīng)驗(yàn)依據(jù)或合理預(yù)期的假設(shè)；而上述各項(xiàng)現(xiàn)金流，也是逐期考慮了死亡、重疾、退保等衰減因素后得到的； 所以一些關(guān)鍵性的假設(shè)，對保單盈利情況以及價(jià)值評估的影響

12、很大。 保險(xiǎn)責(zé)任發(fā)生率這里的保險(xiǎn)責(zé)任發(fā)生率是泛指，視具體的產(chǎn)品責(zé)任而定，主要包括死亡率、重疾率等，是產(chǎn)品定價(jià)的基本要素。發(fā)生率假設(shè)的設(shè)定，不宜過高或過低，過低的假設(shè)直接影響到風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)的充足性，造成保費(fèi)不足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)成本；過高的假設(shè)會(huì)過于保守，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品失去價(jià)格競爭力和吸引力。較為理想的發(fā)生率假設(shè)，既可以覆蓋保單責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)成本，又可以留有一定的死差益空間，同時(shí)使產(chǎn)品在市場的橫向?qū)Ρ戎芯邆湎鄬Φ母偁巸?yōu)勢。 傭金率保險(xiǎn)銷售人員的傭金體現(xiàn)為保費(fèi)的一定比例，與保費(fèi)直接掛鉤。通常情況下， 首年傭金率會(huì)設(shè)定一個(gè)較高的比例，以增強(qiáng)銷售人員的銷售動(dòng)力和收入回報(bào)；對于期交產(chǎn)品，會(huì)在后續(xù)若干年度內(nèi)設(shè)定一個(gè)遞減的傭

13、金比率，保證銷售人員收入的持續(xù)性。 傭金率的整體水平也直接影響到保險(xiǎn)產(chǎn)品的盈利和價(jià)值情況，過高的傭金率會(huì)降低產(chǎn)品的利潤和價(jià)值，但過低的傭金率會(huì)減弱銷售人員的銷售意愿、影響保費(fèi)收入。同時(shí)，首年傭金和續(xù)年傭金還需要保持合理的梯度；過高的首年傭金會(huì)增強(qiáng)銷售人員誘導(dǎo)客戶退保的意愿，甚至出現(xiàn)銷售人員自身購買產(chǎn)品、傭金收入和退保收入大于所交保費(fèi)的套利行為；續(xù)年傭金的設(shè)定，既要保持對銷售人員的吸引力，也要注意成本的控制。 費(fèi)用率費(fèi)用率同樣反映了保單成本以及公司運(yùn)營的成本，主要包括獲取費(fèi)用和維持費(fèi)用，多為固定成本；除保單直接相關(guān)的印刷成本、核保費(fèi)用，以及客戶服務(wù)、寄送費(fèi)用、理賠費(fèi)用等維護(hù)成本之外，還要考慮對公

14、司整體經(jīng)營費(fèi)用的分?jǐn)偂１蔚募ＹM(fèi)越高，相應(yīng)的費(fèi)用率越低。 退保率退保是保單運(yùn)營中難以避免的現(xiàn)象，會(huì)在產(chǎn)品定價(jià)和評估時(shí)作充分的考慮，但依然會(huì)對經(jīng)營效果產(chǎn)生影響，比如會(huì)影響經(jīng)營的穩(wěn)定性，保費(fèi)流入后會(huì)進(jìn)行投資配置，超預(yù)期的退保會(huì)帶來資產(chǎn)贖回壓力，或者減少新增保費(fèi)轉(zhuǎn)化為投資資產(chǎn)的規(guī)模、影響投資收益；另一方面會(huì)增加運(yùn)營成本，如上文費(fèi)用率所述，一張保單的流入會(huì)伴隨著很多固定費(fèi)用的支出，這些費(fèi)用需要未來保費(fèi)的持續(xù)流入和投資收益來彌補(bǔ)，如果在比較靠前的保單年度發(fā)生退保，則這些固定費(fèi)用就需要由其他保單來分?jǐn)?，降低了?jīng)營利潤。 投資收益率這里的投資收益率是指流入保費(fèi)及要求資本用于投資的回報(bào)率，是保險(xiǎn)公司基于過

15、往經(jīng)驗(yàn)和合理預(yù)期而設(shè)定的投資收益水平；投資收益率屬于長期假設(shè)，不因短期因素而調(diào)整。 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明5 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為股東投入某項(xiàng)資產(chǎn)的門檻要求回報(bào)率，也可以近似認(rèn)為是股東的機(jī)會(huì)成本，等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率可 以 表 示 為 ()，其中 為無風(fēng)險(xiǎn)收益率（可以參考10年期國債到期收益率）； 為保險(xiǎn)公司作為一項(xiàng)資產(chǎn)的敏感性系數(shù)； 為市場組合收益率，股東可以根據(jù)可投資資產(chǎn)或目標(biāo)資產(chǎn)來確定市場組合的成分，并根據(jù)時(shí)間區(qū)間來確定這一 組合的收益率水平。 壽險(xiǎn)公司在確定風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率時(shí)，往往還要考慮多種因素，例如市

16、場風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，以及公司管理水平、業(yè)務(wù)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營成果的穩(wěn)定程度等。 （三）新業(yè)務(wù)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值每張保單的評估價(jià)值都會(huì)隨著保單年度的推移而變化，并且在保單運(yùn)營和保費(fèi)投資方面，實(shí)際情況會(huì)產(chǎn)生與假設(shè)的偏差；逐年累計(jì)下來保單價(jià)值和經(jīng)驗(yàn)偏差的加總，就構(gòu)成了內(nèi)含價(jià)值。 內(nèi)含價(jià)值是特定評估時(shí)點(diǎn)，所有有效業(yè)務(wù)的價(jià)值加調(diào)整后的凈資產(chǎn)；其中包括評估時(shí)點(diǎn)前最新評估區(qū)間內(nèi)的一部分新業(yè)務(wù)價(jià)值。 一個(gè)評估區(qū)間中，內(nèi)含價(jià)值從期初到期末的變化大致如下：圖2：內(nèi)含價(jià)值評估期初到期末的變動(dòng)情況 期初內(nèi)含價(jià)值內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)市場價(jià)值調(diào)整投資回報(bào)差異運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)差異其他期末內(nèi)含價(jià)值數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究

17、中心二、不同類型壽險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值特性不同類型的保險(xiǎn)產(chǎn)品，件均保費(fèi)規(guī)模、利潤情況、價(jià)值含量等會(huì)有很大區(qū)別；對于同一款產(chǎn)品，不同的交費(fèi)方式，也會(huì)給產(chǎn)品最終的經(jīng)營效果帶來較大的差異。我們示例性的構(gòu)造了一些不同類型、不同交費(fèi)方式的保險(xiǎn)產(chǎn)品用于計(jì)算保單業(yè)識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明6 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)務(wù)價(jià)值的現(xiàn)金流情況，并進(jìn)行一些對比分析。為了便于對比，在如下示例中，我們選定35歲的男性作為樣本點(diǎn)，假設(shè)投資收益率為5.5%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為11%。 （一）示例產(chǎn)品的現(xiàn)金流情況演示終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品主要特性：普通型終身人壽保險(xiǎn)是人壽保險(xiǎn)的基本險(xiǎn)種之一，為被保險(xiǎn)人終身提供身故或全殘保障，以應(yīng)對客戶

18、在生命周期中的突險(xiǎn)保障至身故，所以產(chǎn)品費(fèi)率水平通常相對較高。 況；被保險(xiǎn)人享有保示例產(chǎn)品主要保險(xiǎn)責(zé)任：在合同有效期內(nèi)，保險(xiǎn)公司提供身故或身體全殘保障。 圖 3：終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）終身壽險(xiǎn)-躉交終身壽險(xiǎn)-5年交35001207009080300060010070 25005008060 20004005060401500300 40 3010002002020 500100 100000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70147 10 13 16 19 22 25 28 31 34

19、 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70凈利潤（右軸） 總收入（左軸） 總支出（左軸） 凈利潤（右軸）總收入（左軸） 總支出（左軸） 終身壽險(xiǎn)-20年交終身壽險(xiǎn)利潤情況250100806040200-20-40-60-80-100150200100150501000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 7050-500147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70-100凈利潤（右軸） 總

20、收入（左軸） 總支出（左軸） 躉交5年交20年交數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心定期壽險(xiǎn)產(chǎn)品主要特性：定期壽險(xiǎn)是壽險(xiǎn)產(chǎn)品中最簡單、最體現(xiàn)壽險(xiǎn)保障意義的產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司在約定的保險(xiǎn)期間內(nèi)承擔(dān)身故或全殘保障責(zé)任，約定的保險(xiǎn)期間通常為固識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)定的年限或到達(dá)特定的年齡；費(fèi)率水平相對較低，是保險(xiǎn)公司產(chǎn)品體系中的基礎(chǔ)性產(chǎn)品。 示例產(chǎn)品主要保險(xiǎn)責(zé)任：在合同有效期內(nèi)，保險(xiǎn)公司提供身故或身體全殘保障。 圖 4：定期壽險(xiǎn)產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）定期壽險(xiǎn)-躉交定期壽險(xiǎn)-5年交10009008007006005004003002001000-10020

21、20015151501010510050-5500-10-150-514710131619222528-2014710131619222528-25-50-10凈利潤（右軸） 總收入（左軸） 總支出（左軸） 凈利潤（右軸） 總收入（左軸） 總支出（左軸） 定期壽險(xiǎn)-20年交定期壽險(xiǎn)利潤情況7020201515601010505540003014710131619222528-5-520-10-1010-15-150-20-2014710131619222528-10-25-25凈利潤（右軸） 總收入（左軸） 總支出（左軸） 躉交5年交20年交數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心終身重疾產(chǎn)品主要特性：

22、終身重疾為被保險(xiǎn)人提供終身重疾保障，通常包含身故責(zé)任， 因此費(fèi)率水平相對較高（市場上也有產(chǎn)品對身故和重疾責(zé)任進(jìn)行了拆分，拆分后的產(chǎn)品責(zé)任更具針對性，價(jià)格相對低廉）。目前市場上的終身重疾產(chǎn)品，大多包含輕癥等保險(xiǎn)責(zé)任，為被保險(xiǎn)人提供更加全面的保障。 示例產(chǎn)品主要保險(xiǎn)責(zé)任：在合同有效期內(nèi)，保險(xiǎn)公司提供重大疾病保險(xiǎn)金、輕癥疾病保險(xiǎn)金、身故保險(xiǎn)金、豁免保險(xiǎn)費(fèi)等多種保障。 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明8 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)圖 5：終身重疾產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）終身重疾-躉交終身重疾-5年交3997707998034976997060299759960 50 2497499504

23、019973994030149729930 20 9971992010 4979910-30-10147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70凈利潤（右軸） 總收入（左軸） 總支出（左軸） 凈利潤（右軸）總收入（左軸） 總支出（左軸） 終身重疾-20年交終身重疾利潤情況2501001002005050150 001 47 10 13 16 19 22 25 28 31 34 3

24、7 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70100-50-5050-100-10001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70-50-150-150凈利潤（右軸） 總收入（左軸） 總支出（左軸） 躉交5年交20年交數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心長期年金產(chǎn)品主要特性：長期年金保險(xiǎn)兼顧客戶的保障和理財(cái)需求，通過生存類保險(xiǎn)金的返還，滿足客戶在某個(gè)特定時(shí)期的資金需求，為客戶提供穩(wěn)定的長期現(xiàn)金流。目前市場上年金產(chǎn)品，主要通過生存類保險(xiǎn)金累積生息、或進(jìn)入萬能賬戶實(shí)現(xiàn)二次增 值，提高年金產(chǎn)品

25、的整體收益水平，是保險(xiǎn)公司兼顧規(guī)模和價(jià)值的重要產(chǎn)品類型。 示例產(chǎn)品主要保險(xiǎn)責(zé)任：在合同有效期內(nèi)，保險(xiǎn)公司提供生存年金、祝壽金、身故保險(xiǎn)金、豁免保險(xiǎn)費(fèi)等多種保障。 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明9 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)圖 6：長期年金產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）長期年金產(chǎn)品-5年交長期年金產(chǎn)品-10年交12001001200250200150100500-50-100-150-200-250-30080100010006080040800206006000400-20400-40200200-60-80001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37

26、40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 701 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70凈利潤（右軸） 總收入（左軸） 總支出（左軸） 凈利潤（右軸） 總收入（左軸） 總支出（左軸） 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心短期年金產(chǎn)品主要特性：短期年金多為“長險(xiǎn)短做”的費(fèi)改普通型年金產(chǎn)品，若客戶選擇在某個(gè)保單年度退保，則可通過生存總利益實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益；由于其收益確定并在保險(xiǎn)合同中體現(xiàn)，且實(shí)際責(zé)任簡單易懂，所以較受消費(fèi)者喜愛、并易于被接受，是近年來保險(xiǎn)公司的主力規(guī)模型產(chǎn)品之一。 示例產(chǎn)品主要保險(xiǎn)

27、責(zé)任：在合同有效期內(nèi)，保險(xiǎn)公司提供生存年金、滿期生存金、身故保險(xiǎn)金等多種保障責(zé)任。 圖7：短期年金產(chǎn)品收入、支出及利潤情況（元）14001501200100100050800 0600-50400-1002000-150123456789101112131415凈利潤（右軸）總收入（左軸）總支出（左軸）數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明10 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)（二）不同類型壽險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值特性比較從上述示例可以看到，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的利潤現(xiàn)金流情況復(fù)雜多樣，總體來看，長期產(chǎn)品的保費(fèi)水平更高，利潤貢獻(xiàn)更加穩(wěn)定；對于同一款產(chǎn)品，交費(fèi)期越短，前期的保費(fèi)收入規(guī)模越大，

28、現(xiàn)金在早期就有充足的流入，可以更早的投資積累，且可以減少在交費(fèi)期間內(nèi)發(fā)生保險(xiǎn)事故而導(dǎo)致保費(fèi)停止流入的可能性，所以營利性優(yōu)于交費(fèi)期長的產(chǎn)品；保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售通常在首年會(huì)有一個(gè)較高比例的傭金支出，對于長期期交產(chǎn)品來說，年度保費(fèi)金額相對較低，首年通常會(huì)承受一定的虧損。 用風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率將上述利潤現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，得到可分配利潤的現(xiàn)值，我們可以看到，長期產(chǎn)品的利潤現(xiàn)值高于短期產(chǎn)品，躉交產(chǎn)品的利潤現(xiàn)值高于期交產(chǎn)品，保障型產(chǎn)品的利潤現(xiàn)值高于儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品。從這一角度出發(fā)，躉交長期保障型產(chǎn)品創(chuàng)造利潤的能力最強(qiáng)。 表 1：示例壽險(xiǎn)產(chǎn)品可分配利潤現(xiàn)值的對比情況（元）710915024797028614926946160終身

29、壽險(xiǎn)定期壽險(xiǎn)終身重疾險(xiǎn)長期年金 短期年金 23918數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心這一結(jié)論與目前壽險(xiǎn)公司堅(jiān)定發(fā)展期交業(yè)務(wù)的方式并不矛盾，從產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率來看，可以看到相反的現(xiàn)象，即長期交保障型業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率最高；因?yàn)殡m然躉交產(chǎn)品創(chuàng)造的利潤最高，但單期保費(fèi)水平相對更高，所以新業(yè)務(wù)價(jià)值率相對更低。 因?yàn)槎唐趦?nèi)，銷售人員的產(chǎn)能是有限的，躉交產(chǎn)品會(huì)快速的消耗產(chǎn)能；而銷售同樣規(guī)模的期交產(chǎn)品，帶來的單位保費(fèi)的價(jià)值貢獻(xiàn)是更大的；同時(shí)，期交保費(fèi)還會(huì)帶來穩(wěn)定的續(xù)期保費(fèi)收入，是現(xiàn)金流的穩(wěn)定來源，可以一定程度上緩解新單銷售的壓力，是壽險(xiǎn)公司穩(wěn)定經(jīng)營的重要保證。 表 2：示例壽險(xiǎn)產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率的對比情況24

30、%11%16%75%39%42%15%131%79%70%終身壽險(xiǎn)定期壽險(xiǎn)終身重疾險(xiǎn)長期年金 短期年金 24%2%數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綜上所述，大力發(fā)展期交保障型業(yè)務(wù)，是目前壽險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入穩(wěn)定增長，使新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值確定性成長的重要途徑。目前壽險(xiǎn)行業(yè)，以大型公司為代 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明11 / 22新業(yè)務(wù)價(jià)值率躉交3 年交5 年交10 年交20 年交 可分配利潤現(xiàn)值躉交3 年交5 年交10 年交20 年交 行業(yè)深度|保險(xiǎn)表，走上了回歸保險(xiǎn)本元、持續(xù)良性發(fā)展的道路；雖然會(huì)經(jīng)歷快速規(guī)模發(fā)展到長期價(jià)值積累轉(zhuǎn)變的陣痛期，但長期來看是有利于行業(yè)健康發(fā)展的。 三

31、、上市公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與價(jià)值情況（一）上市公司轉(zhuǎn)型效果明顯，個(gè)險(xiǎn)、期交業(yè)務(wù)占比顯著提升在經(jīng)歷了以銀保渠道為代表的規(guī)模保費(fèi)競爭階段，大型公司一方面實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的擴(kuò)張和市場份額的穩(wěn)固；同時(shí)，另一方面也逐步認(rèn)識到單純的規(guī)模型產(chǎn)品在利率、渠道等方面成本較高，不能給公司帶來充足的利潤、不利于積累長期的價(jià)值成長， 于是開始思考和走上業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的道路。由于人渠道產(chǎn)品更多為長期險(xiǎn)，交費(fèi)期間長，產(chǎn)品利潤率高；此外，于客戶的重復(fù)開發(fā)，所以選擇。 人與客戶達(dá)成服務(wù)合作后，會(huì)有較強(qiáng)的粘性，更加有利人渠道、期交產(chǎn)品成為了大型公司轉(zhuǎn)型的一致 除平安壽險(xiǎn)較為一貫的堅(jiān)持人模式的發(fā)展，新華、太保壽險(xiǎn)、國壽都不同程度的對銀保渠道有過

32、較大依賴；經(jīng)過近幾年以“個(gè)險(xiǎn)、期交、價(jià)值”為方向的轉(zhuǎn)型，大型公司人渠道的保費(fèi)占比都達(dá)到了較高水平。新華和太保壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型力度較大，兩者2017年中期的個(gè)百分點(diǎn)。 人渠道保費(fèi)占比，分別較2010年提升了47.52和48.65圖8：人渠道保費(fèi)占比情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 20102011201220132014201520162017H1平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)中國人壽 數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心隨著人渠道保費(fèi)占比逐步擴(kuò)大，公司期交保費(fèi)的占比也相應(yīng)的有顯著提升； 平安壽險(xiǎn)的期交保費(fèi)占比長期保持在較高水平，新華、太保壽險(xiǎn)的提升幅度相對更 高

33、，國壽也有較為明顯的改善；截至2017年中期，上述公司期交保費(fèi)的占比分別比 2010年提升了14.66、33.21、34.56、18.03個(gè)百分點(diǎn)。 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明12 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)圖9：期交保費(fèi)占比情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 20102011201220132014201520162017H1平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)中國人壽 數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心伴隨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的持續(xù)，期交業(yè)務(wù)在新單業(yè)務(wù)中的占比普遍有所提升；新華的提升效果最為明顯，轉(zhuǎn)型的階段性戰(zhàn)略已見成效。 圖10：新單期交保費(fèi)在新單保費(fèi)

34、中占比情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 20102011201220132014201520162017H1平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)中國人壽 數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型改善新業(yè)務(wù)價(jià)值率，促進(jìn)新業(yè)務(wù)價(jià)值高速增長新業(yè)務(wù)價(jià)值的成長，一方面來自于新單保費(fèi)量的增長，一方面來自于保費(fèi)結(jié)構(gòu)改變等因素帶來的質(zhì)的提升。四家上市險(xiǎn)企的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了行業(yè)性的后，從2012年起開始反彈，新單業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了高速增長（新華主動(dòng)調(diào)整保費(fèi)結(jié)構(gòu)除外）；與此同時(shí)，各家公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值也實(shí)現(xiàn)了高速增長，特別是新華和太保壽險(xiǎn)近兩年價(jià)值轉(zhuǎn)型取得了明顯成效，新業(yè)務(wù)價(jià)值的

35、增速超過了新單業(yè)務(wù)增速。 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明13 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)圖 11：新業(yè)務(wù)保費(fèi)和價(jià)值增長情況新單保費(fèi)同比增長情況新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長情況80%80%70%60%50%40%30%20%60%40%20%0%10%0%-10%-20%20092010201120122013201420152016-20%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016-40%平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)中國人壽平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)中國人壽數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心渠道方面?zhèn)€險(xiǎn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，以及產(chǎn)品方面價(jià)值型、

36、保障型的導(dǎo)向，有效的發(fā)展了高價(jià)值的期交業(yè)務(wù)，使壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率得到有效提升。新華和太保壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型帶來的新業(yè)務(wù)價(jià)值率改善效果明顯；2017年中期，中國人壽個(gè)險(xiǎn)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率也達(dá)到了44.10%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化帶來的新業(yè)務(wù)價(jià)值率改善，也是壽險(xiǎn) 新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)增長的重要因素。 圖12：壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率情況45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017H1平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、壽險(xiǎn)保費(fèi)增長面臨壓力，但價(jià)值成長依然可期（一）監(jiān)管政策抑制中短期規(guī)模型產(chǎn)品，保費(fèi)增長承壓自2015年來，壽險(xiǎn)

37、行業(yè)規(guī)模保費(fèi)收入出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，其中很大程度上是受識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明14 / 22 行業(yè)深度|保險(xiǎn)萬能險(xiǎn)、短期快速返還年金險(xiǎn)、以及理財(cái)型健康險(xiǎn)的帶動(dòng)；此類險(xiǎn)種有保險(xiǎn)期限短、 收益率相對較高、剛性對付的特點(diǎn)，同時(shí)兼有一定的保險(xiǎn)保障功能，受到普通消費(fèi)者的喜愛，保費(fèi)規(guī)模出現(xiàn)了快速增長。 2014年開啟的股市牛市、以及2015年股災(zāi)期間保險(xiǎn)監(jiān)管部門放寬藍(lán)籌股票的投資比例限制等因素，吸引部分保險(xiǎn)公司快速擴(kuò)大保費(fèi)收入用以投資，一些公司還掀 起了大比例投資上市公司股份的“舉牌”潮。 舉牌行為本身無可厚非，從被投資公司角度看，獲得了長期穩(wěn)定的資金支持， 甚至可以獲得來自于保險(xiǎn)公司股東

38、的協(xié)同資源；從保險(xiǎn)公司角度考慮，大比例投資上市公司，一方面所投資的公司多具備低估值、高股息、高分紅特性，能給保險(xiǎn)公司帶來穩(wěn)定的凈投資收益，同時(shí)還可以將被投資公司以權(quán)益法或成本法計(jì)價(jià)，快速增厚利潤和凈資產(chǎn)、并降低投資回報(bào)的價(jià)值波動(dòng)。但是舉牌行為大多發(fā)生于以短期理財(cái)型產(chǎn)品獲取保費(fèi)的公司，保費(fèi)收入作為保險(xiǎn)公司及其一致行動(dòng)人低成本的資金來源，投資于上市公司以希望獲得投資收益甚至控制權(quán)，在很大程度上加大了保險(xiǎn)公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和集中度風(fēng)險(xiǎn)，并帶來了資本市場的異常擾動(dòng)，違背了保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)保障的根本初衷和基本屬性。在金融體系整體去杠桿的大背景下，監(jiān)管部門一方面加強(qiáng)對保險(xiǎn)公司相關(guān)信息披露的要求，規(guī)范保險(xiǎn)公司及一致行

39、動(dòng)人的行為；一方面從負(fù)債端入手，對中短期的萬能和年金產(chǎn)品進(jìn)行了堅(jiān)決整肅，在避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中退保和保險(xiǎn)公司集中資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步消除存量的中短期產(chǎn)品，并引導(dǎo)壽險(xiǎn)行業(yè)向發(fā)揮長期、風(fēng)險(xiǎn)保障功能的角色去轉(zhuǎn)變。 表 3：近年來與中短期理財(cái)型人身保險(xiǎn)相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定2017-11-15健康保險(xiǎn)管理辦法（征求）規(guī)范理財(cái)型健康險(xiǎn)，回歸保障屬性。 進(jìn)一步加強(qiáng)對中短存續(xù)期產(chǎn)品的限制，自 2017 年 10 月起停售原有不符合規(guī)定產(chǎn)品。 明確了保險(xiǎn)產(chǎn)品中最低風(fēng)險(xiǎn)保障的水平，強(qiáng)化對保險(xiǎn)產(chǎn)品保 險(xiǎn)期限的管理。 關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開2017-05-23（134 號文） 發(fā)設(shè)計(jì)行為關(guān)于進(jìn)一步完善人身

40、保險(xiǎn)精算制度有2016-09-06關(guān)事項(xiàng) 2016-09-06加強(qiáng)對壽險(xiǎn)公司的產(chǎn)品管理。首次明確提出了中短存續(xù)期產(chǎn)品的定義，明確限制 1 至 3 年 期的短期理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品，并給出了行業(yè)調(diào)整的過渡期。 2016-03-18數(shù)據(jù)來源：、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在政策影響下，壽險(xiǎn)行業(yè)原保費(fèi)增速保持了相對穩(wěn)定，但同比增速仍在2016年3月之后呈現(xiàn)出比較明顯的下滑態(tài)勢；對于典型的萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)，在2016年政策推出后，增速出現(xiàn)了顯著下降，在2017年進(jìn)入過渡期的第二年，此類保費(fèi)收入增速繼續(xù)出現(xiàn)階梯式下滑，壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)在2017年整體產(chǎn)生了小幅的同比負(fù)增長。 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明15

41、/ 22日期監(jiān)管文件主要內(nèi)容 行業(yè)深度|保險(xiǎn)圖13：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速變化情況300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%原保險(xiǎn)保費(fèi)收入 投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增交費(fèi) 保戶投資款新增交費(fèi) 規(guī)模保費(fèi) 數(shù)據(jù)來源：、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)在壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)收入整體占比來看，變化也非常明顯，2013 年和2014年相對穩(wěn)定，二者占比約25%；二者在2015年占比逐步提升，并在2016 年3月政策出臺前集中沖擊規(guī)模，占比最高時(shí)達(dá)到了40.20%，如果考慮到計(jì)入原保費(fèi)收入的短期年金產(chǎn)品，這一占比會(huì)更高；進(jìn)入2017年，隨著監(jiān)管政策逐步產(chǎn)生效果，萬能和投連險(xiǎn)的占比急劇下降，最

42、低占比僅為11.71%。 圖14：人身險(xiǎn)保費(fèi)收入構(gòu)成情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%原保險(xiǎn)保費(fèi)收入 保戶投資款新增交費(fèi) 投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增交費(fèi) 數(shù)據(jù)來源：、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2018年初，四家上市險(xiǎn)企開門紅分別出現(xiàn)不同程度的負(fù)增長，行業(yè)整體情況同樣不容樂觀，政策還會(huì)持續(xù)發(fā)揮作用。因?yàn)?018年度開門紅業(yè)務(wù)受到2017年4季度新產(chǎn)品上線進(jìn)度的影響，整體保費(fèi)推進(jìn)的節(jié)奏較過往有所推遲，預(yù)計(jì)保費(fèi)增速會(huì)有 緩慢回升。 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明16 / 222017112017102017092017082017072017062017052017

43、042017032017022017012016122016112016102016092016082016072016062016052016042016032016022016012015122015112015102015092015082015072015062015052015042015032015022015012014122013122014122015122016012016022016032016042016052016062016072016082016092016102016112016122017012017022017032017042017052017062017

44、07201708201709201710 行業(yè)深度|保險(xiǎn)（二）人增員放緩，人力紅利面臨考驗(yàn)在2015年下發(fā)中國（保監(jiān)中介2015139號），對關(guān)于保險(xiǎn)中介從業(yè)人員管理有關(guān)問題 人從業(yè)資格進(jìn)行了放寬，將人考核錄用的權(quán)利下放給壽險(xiǎn)公司；大型公司普遍將人渠道作為重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向，積極擴(kuò)張人隊(duì)伍；同時(shí)，正值短期理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品的大發(fā)展時(shí)期，人銷售門檻相對較低、銷售回報(bào)相對較高，銷售人員更具從業(yè)熱情。在此背景下，以大型上市公司 為代表的人規(guī)模取得了跳躍式的增長。 圖15：A股上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)人增長情況60%50%40%30%20%10%0%200920102011201220132014201520162017H

45、1-10%-20%平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)中國人壽數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心人力高速增長的同時(shí)，也面臨持續(xù)性的問題，2017年中期人力的增速已有放緩趨勢，新華和國壽的人力較2016年底沒有明顯提升，預(yù)計(jì)4家公司2017年末人力較年中期實(shí)現(xiàn)小幅增長。2017年中期，平安壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、中國人壽的人數(shù)量分別約為133、33、87、158萬人。 個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)的增速，在分享人力快速擴(kuò)張紅利后有所減弱；在2016年，除新華保險(xiǎn)外，平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、中國人壽的個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)同比增速，都略遜于各自人數(shù)量的增速。 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明17 / 22 行業(yè)深度|

46、保險(xiǎn)圖16：A股上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)人渠道新單保費(fèi)增長情況70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016-10%-20%平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)中國人壽數(shù)據(jù)來源：上市公司財(cái)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2018年壽險(xiǎn)開門紅業(yè)務(wù)低位開局，監(jiān)管新規(guī)下的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品、以及長期保障型等產(chǎn)品，對人的銷售素質(zhì)要求較高；對于部分習(xí)慣銷售簡單快速返還型產(chǎn)品的人來說，銷售難度加大。壽險(xiǎn)公司更加需要加強(qiáng)隊(duì)伍的專業(yè)培訓(xùn)，維護(hù)績優(yōu)人 力，通過產(chǎn)能的提升來彌補(bǔ)人力數(shù)量可能面對的問題。 （三）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有調(diào)整空間，長期健康險(xiǎn)可帶來價(jià)值增量雖然壽險(xiǎn)公司在2018年面臨保費(fèi)規(guī)模的增長壓力，但一方面，監(jiān)管政策對保險(xiǎn)產(chǎn)品的保險(xiǎn)期間、風(fēng)險(xiǎn)保障比例等都做出了嚴(yán)格的規(guī)定，使保險(xiǎn)期間得到延長、風(fēng)險(xiǎn)保障水平得以提升，盡管一定程度上加大了銷售難度，但客觀上有利于產(chǎn)品價(jià)值的