1、股票價(jià)值的估計(jì),天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,2,一、制作公司上市以來(lái)歷年的業(yè)績(jī)表格（到2001年），業(yè)績(jī)包括：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)總額、公司,作業(yè)的要求,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,3,影響股價(jià)的主要因素： 公司的利潤(rùn)水平具體公司的股價(jià) 市場(chǎng)的利率水平整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià) 紅利折價(jià)模型的提出 威廉姆斯 1938年 投資價(jià)值理論,一、紅利折現(xiàn)模型,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,4,威廉姆斯的投資理論,威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修數(shù)學(xué)和化學(xué)。1923年畢業(yè)轉(zhuǎn)入哈佛商

2、學(xué)院讀MBA，畢業(yè)后他進(jìn)入證券公司作證券分析師的工作。， 他認(rèn)為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。因此，1932年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。熊彼特建議他研究股票的內(nèi)在價(jià)值。論文在答辯之前印刷出版，即投資價(jià)值理論。 投資價(jià)值分析時(shí)應(yīng)運(yùn)用數(shù)學(xué)，他的觀點(diǎn)與格雷厄姆的看法很相似，認(rèn)為投資者應(yīng)進(jìn)行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績(jī)及公司未來(lái)預(yù)期的收益來(lái)決定購(gòu)買(mǎi)什么股票。 投資者購(gòu)買(mǎi)股票是期盼著股價(jià)上漲，但更是由于股票會(huì)給他帶來(lái)股息。因?yàn)轭A(yù)測(cè)股票會(huì)帶來(lái)股息比預(yù)測(cè)股價(jià)會(huì)上漲要有把握些。他用了大量篇幅說(shuō)明估計(jì)未來(lái)股利的方法。 他認(rèn)為投資者在選擇股票時(shí)應(yīng)先對(duì)公司未來(lái)的股利支付作長(zhǎng)期的預(yù)

3、測(cè)，并對(duì)預(yù)測(cè)的正確性進(jìn)行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價(jià)值，然后與股票的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，再作出投資的決策。 本書(shū)在理論界被認(rèn)為是評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)的權(quán)威著作，至今還有巨大的影響。,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,5,持有一期： V0=股價(jià) D1=紅利 P1=期末的股價(jià) K為市場(chǎng)對(duì)該股票收益率的估計(jì)，稱為市場(chǎng)資本率 V0=(D1+P1)/(1+k) 持有兩期： V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 持有N期: V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+(DN+PN)/(1+k）N 無(wú)限持有： V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 + 紅利不變時(shí)：V0=D/k

4、這就是紅利折現(xiàn)模型(dividend discount model, DDM),二、紅利折現(xiàn)模型的推導(dǎo),天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,6,根據(jù)這個(gè)模型，如果股票從來(lái)不提供任何紅利，這個(gè)股票就沒(méi)有價(jià)值。 中國(guó)股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢(qián)，在這樣的市場(chǎng)中，投資者很容易都成為投機(jī)者。 長(zhǎng)期持有對(duì)他們來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標(biāo)。,二、紅利折現(xiàn)模型的含義,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,7,紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型(constant-growth DDM

5、)：g=固定增長(zhǎng)比率 DN = DN-1(1+g) V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3 + V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g) 同方的k值為18.6%，D1為4元，g值為6%， V0=4元/(0.1860.06)=31.75元,三、紅利固定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo),經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,8,當(dāng)紅利增長(zhǎng)比率不變，股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率： P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)(1+g)=P0(1+g) 當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值，預(yù)期持有期收益率為： E(r)=紅利收益率+資本利得率

6、= D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g 這個(gè)公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法： 股票以內(nèi)在價(jià)值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g 因此可以通過(guò)觀察紅利收益率，估計(jì)資本利得率計(jì)算出k 西方國(guó)家的政府在確定公用事業(yè)價(jià)格時(shí)常常運(yùn)用這個(gè)公式,四、紅利固定增長(zhǎng)模型的推廣,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,9,公司增長(zhǎng)前景與分紅比率 例兩公司資產(chǎn)都為5億元，各有1000萬(wàn)股，市場(chǎng)資本率k=4% 平均收益公司（股權(quán)收益為4%） 將全部收益作為紅利，股價(jià)為 P0=D1/k=2元/0.04=50元 如果將50%的收益用于再投資，則g=0.040.50=0.02，而股價(jià)仍然等于 P0=D1

7、/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元 高收益公司（股權(quán)收益為6%） 如果將收益的50%用于再投資，則g=0.060.50=0.03，股價(jià)為 P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元,五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,10,公司增長(zhǎng)前景與分紅比率 可將預(yù)期股價(jià)表達(dá)為零增長(zhǎng)下的價(jià)值加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)值： P0=E1/k+ PVGO 公司的股本增長(zhǎng)并不重要，重要的是公司要有高收益的項(xiàng)目。只有這時(shí)公司的價(jià)值才會(huì)提高。 “現(xiàn)金?！保哼@些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)全部分配給股

8、東，讓股東去尋找更好的投資機(jī)會(huì)。,五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（2）,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,11,不同階段的模型選擇 在不同的周期階段，公司的紅利增長(zhǎng)率是不同的，從而紅利政策應(yīng)有區(qū)別。 在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)的高增長(zhǎng)階段，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，運(yùn)用紅利固定增長(zhǎng)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格 創(chuàng)業(yè)階段和成長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率較高，紅利的分派率應(yīng)較低 成熟階段，增長(zhǎng)率穩(wěn)定，紅利分派比率應(yīng)提高，也可以全部分掉。,五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（3）,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,12,市盈率(price-earnings ratio, P/E) 每股價(jià)格占每股盈利的百分比，也就

9、是每股價(jià)格除以每股盈利所得的商，如果P為股價(jià)，E為每股盈利，市盈率則等于P/E。,六、股價(jià)估計(jì)的市盈率方法,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,13,P0=E1/k+PVGO P0/E1=1/k1+PVGO/(E1/k) 如果股票收益的增長(zhǎng)率為零，市盈率是該股票市場(chǎng)資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長(zhǎng)率較高或很高時(shí)，市盈率就會(huì)陡然上升。 可以說(shuō)，高市盈率看上去表示公司有廣闊的增長(zhǎng)前景。,七、市盈率與增長(zhǎng)前景（1）,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,14,將D1=E1(1-b)，g=股權(quán)收益率(ROE)再投資比率(b)，代入模型

10、P0=D1/(k-g)，有： P0=E1(1-b)/(k-ROEb) 即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb) 表明市盈率隨股權(quán)收益率的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。因?yàn)楣蓹?quán)收益率高就意味著有利于市場(chǎng)資本率的再投資，從而會(huì)帶來(lái)更高的紅利，因此，會(huì)有更高的市盈率。 當(dāng)股權(quán)收益率超過(guò)k時(shí)，市盈率將隨b的增加而增加。當(dāng)公司有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果將更多的盈利用于再投資，市場(chǎng)將回報(bào)給它更高的市盈率。,七、市盈率與增長(zhǎng)前景（2）,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,15,再投資率對(duì)增長(zhǎng)率和市盈率的效應(yīng)（假定市場(chǎng)資本率為9%） 再投資率越高，公司收益的增長(zhǎng)率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率。只有當(dāng)公司收益率比市場(chǎng)資本率更

11、高時(shí)，高再投資率才會(huì)增加市盈率。這時(shí)提高投資率才會(huì)增加投資者的收益。如果公司收益率低于市場(chǎng)資本率時(shí)，再投資率越高越損害投資者的利益，因?yàn)槟且馕吨嗟馁Y金被投入到收益率較低的項(xiàng)目上。,七、市盈率與增長(zhǎng)前景（3）,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,16,P0/E1=(1-b)/(k-ROEb) P/E=(1-b)/(k-g) 如果公司的風(fēng)險(xiǎn)很高，其應(yīng)得收益率也會(huì)高，因此k值會(huì)較大，市盈率就會(huì)較小。 但是，市盈率過(guò)高，往往也是風(fēng)險(xiǎn)較大的標(biāo)志。因?yàn)?，可能投資者過(guò)高地估計(jì)了股票未來(lái)的收益增長(zhǎng)率，實(shí)際上公司達(dá)不到這樣的增長(zhǎng)率。,八、市盈率方法的應(yīng)用,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,17,八、市盈率方法的應(yīng)

12、用,追加投資是否可以提高市盈率，取決于公司收益增長(zhǎng)率g與公司的市場(chǎng)資本率k之間的關(guān)系,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,18,由于市盈率的分母是會(huì)計(jì)收益，因此，它在某種程度上會(huì)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。 市盈率水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。市盈率概念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升，一定要認(rèn)真考慮公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。 不同行業(yè)的市盈率會(huì)有很大的差別。,九、市盈率的準(zhǔn)確應(yīng)用,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,19,九、一些國(guó)家市盈率水平,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,20,這是一種簡(jiǎn)單的股票估價(jià)方法，它認(rèn)為股票的理論價(jià)格應(yīng)該是每股的帳面價(jià)值。 其計(jì)算方法為公司的凈資產(chǎn)除以公司的股份數(shù)。 帳面價(jià)值沒(méi)有考慮公司的歷史

13、、商譽(yù)、增長(zhǎng)的前景，又因?yàn)楣居袝r(shí)會(huì)維持著早已發(fā)生無(wú)形損耗的設(shè)備和毫無(wú)價(jià)值的存貨，一般不等于其股價(jià)。,十、賬面價(jià)值估價(jià)法,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,21,一般認(rèn)為這是一種計(jì)算公司股價(jià)底線的方法。清算價(jià)值是指公司破產(chǎn)、出售資產(chǎn)、清償債務(wù)后用于分配給股東的剩余資金的價(jià)值。 這是公司最后實(shí)際擁有的價(jià)值，如果股價(jià)低于清算價(jià)值，就會(huì)出現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。 用公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)減去負(fù)債得到的值稱為重置成本(replacement cost)。理論上說(shuō)，公司的價(jià)值應(yīng)為重置成本。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)讓公司的市值在重置成本上下波動(dòng)。 公司的市值與重置成本的比率稱為托賓q(Tobins q)，市值對(duì)重置成本的這一比率會(huì)

14、趨于1。實(shí)證研究表明多數(shù)時(shí)期這個(gè)比率顯然不等于1，也許是因?yàn)橹刂贸杀镜挠^點(diǎn)沒(méi)有考慮投資者對(duì)股票未來(lái)前景的預(yù)期。,十一、清算價(jià)值估價(jià)法,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,22,由CAPM模型，當(dāng)股價(jià)處于均衡時(shí)，預(yù)期收益率為rf+ErM-rf。可以運(yùn)用這個(gè)模型計(jì)算出股票的理論收益率。 用k表示應(yīng)得的收益率，如果股票定價(jià)準(zhǔn)確，其預(yù)期收益率將等于應(yīng)得收益率k。,十二、CAPM估價(jià)法,經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系,23,內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)指的是投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)(包括紅利和最終售出股票時(shí)的損益)用正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率k折現(xiàn)所得的現(xiàn)值。 如果股票的內(nèi)在價(jià)值高于市價(jià)，就認(rèn)為這個(gè)股票被低估了，因而具有投資價(jià)值；如果股票的內(nèi)在價(jià)值低于市價(jià)，就認(rèn)為這個(gè)股票沒(méi)有被低估，如果投資者沒(méi)有這種股票，不應(yīng)投資購(gòu)買(mǎi)它，如果投資者