1、第八章 企業(yè)并購業(yè)務,本章要點,并購的分類分析和動因分析 投資銀行在并購中所起作用分析 投資銀行為并購企業(yè)提供的服務分析 投資銀行參與并購的主要環(huán)節(jié)分析 企業(yè)并購估價的方法分析,企業(yè)并購的概念 企業(yè)并購的動因 投資銀行在企業(yè)并購中的作用 投資銀行并購業(yè)務的收費,第一節(jié) 企業(yè)并購業(yè)務概述,企業(yè)并購：兼并和收購（Mergers and Acquisitions 簡稱M&A）往往是作為一個固定的詞組來使用，簡稱并購。西方公司法中，把企業(yè)合并分成三種形式。 吸收合并，即兼并。是指兩個或兩個以上的公司合并中，其中一個公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式。 新設合并，又稱創(chuàng)立合并或聯(lián)合，是指兩個或

2、兩個以上公司通過合并同時消亡，在新的基礎上形成一個新設公司。 購受控股權益，即收購。是指一家企業(yè)購受另一家企業(yè)時達到控股百分比股份的合并形式。,一、企業(yè)并購的概念,兼并是兼并企業(yè)獲得被兼并企業(yè)的全部業(yè)務和資產(chǎn)，并承擔被兼并企業(yè)的全部債務和責任，被兼并企業(yè)作為經(jīng)濟實體不復存在；收購則是收購企業(yè)通過購買被收購企業(yè)的股票達到控股，對被收購企業(yè)的原有債務不負連帶責任,被收購企業(yè)的經(jīng)濟實體依然存在。 兼并以現(xiàn)金購買、債務轉移為主要交易條件，收購則是以所占有企業(yè)股份份額達到控股為依據(jù)，實現(xiàn)對被收購企業(yè)的產(chǎn)權占有。 兼并范圍較廣，而收購一般發(fā)生在股票市場中，被收購企業(yè)一般是上市公司。 兼并發(fā)生后，其資產(chǎn)一般

3、需要重新組合、調(diào)整；而收購是以股票市場為中介的，收購后，企業(yè)變化形式比較平和。,兼并與收購的關系,兼并和收購實質上都是一個公司通過產(chǎn)權交易取得其他公司一定程度的控制權。 并購的實質是在企業(yè)控制權運動過程中，各權利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權作出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為；企業(yè)并購的過程實質上是企業(yè)權利主體不斷變換的過程。,二、企業(yè)并購的動因,獲得規(guī)模效益。企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的資產(chǎn)，實行一體化經(jīng)營，達到規(guī)模經(jīng)濟。 降低進入新行業(yè)和新市場的障礙。 降低企業(yè)經(jīng)營風險。 獲得科學技術上的競爭優(yōu)勢。 并購可以獲得經(jīng)驗共享和互補效應。 并購可以實現(xiàn)財務經(jīng)濟。 有利于進行跨國經(jīng)營。 滿足企業(yè)家的內(nèi)在需求

4、。 收購低價資產(chǎn)。,投資銀行為并購企業(yè)提供的服務 尋找合適的并購機會與目標公司； 以企業(yè)的財務顧問身份，全面參與并購活動的策劃； 估價目標企業(yè)，提出“公平價值”的建議并根據(jù)市場情況物色收購對象； 與目標公司大股東和董事等接觸，洽談收購條款，或者選擇在市場上公開標購和全面收購等。,三、投資銀行在企業(yè)并購中的作用,投資銀行為目標企業(yè)提供的服務 監(jiān)視目標公司股價，追蹤潛在的收購公司，盡早發(fā)現(xiàn)企圖收購者和收購意圖，對可能的收購目標提供早期的警告，并協(xié)助目標公司進行整頓，制定有效的防御策略； 針對善意收購，對收購建議做出評價； 編制和發(fā)布有關公告； 針對敵意收購，制定反收購策略。,前端手續(xù)費（Front

5、 End Fee） 大型投資銀行在接受客戶委托訂立契約時,通常以先收方式要求一定的費用。,四、投資銀行并購業(yè)務的收費,成功酬金 合并成功后，委托人按照交易額支付的報酬。有以下三種主要的計費方式： 固定比例傭金：無論并購交易金額是多少，投資銀行都按照某一固定比例收取傭金。 累退比例傭金：投資銀行的傭金隨著交易金額的上升而按比例下降?？梢酝ㄟ^雷（萊）曼公式計算： 累進比例傭金：投資銀行與客戶事先對并購交易所需金額做出預測，除按此估計交易金額收取固定比例傭金外，如果實際發(fā)生金額低于（或高于）估計額則給予累進比例傭金作為獎勵。,合約執(zhí)行費用 為了更好地實施并購行為，投資銀行與客戶之間會簽訂非常詳細的合

6、同，在許多情況下，投資銀行會幫助客戶執(zhí)行相關合約，按照投資銀行與客戶之間協(xié)議，履行執(zhí)行合約義務后，客戶需要支付相關費用。,企業(yè)并購的主要形式 企業(yè)反并購的主要形式,第二節(jié) 企業(yè)并購與反并購的形式,從行業(yè)角度劃分：橫向并購、縱向并購、混合并購 按支付方式劃分：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付 按融資渠道劃分：杠桿收購、非杠桿收購 從收購企業(yè)的行為來劃分：善意收購、敵意收購、“狗熊擁抱” 根據(jù)收購人在收購中使用的手段劃分：要約收購、協(xié)議收購 要約收購不需要事先征求目標公司管理層的同意，收購價格通常較高。 協(xié)議收購需要事先征得目標公司管理層的同意，收購價格通常較低。,一、企業(yè)并購的主要形式,建立合理的股

7、權結構 在公司章程中設置反收購條款 提高收購成本 防御性公司重組 尋求股東和外部的支持 采取針鋒相對的策略,二、企業(yè)反并購的主要形式,建立合理的股權結構,自我控股和交叉持股 自我控股-目標公司在襲擊者發(fā)動收購之前，通過子公司暗中買入母公司的股份，從而達到自我控股的目的。 交叉持股（控股）-通過關聯(lián)公司或關系較和諧的幾個公司之間互相持股，使股權分散化。公司之間互相忠誠，承諾在任何情況下都不出售自己手中的股份，從而達到控制股權的目的。該方法廣泛應用于控股公司領導下的企業(yè)集團內(nèi)部的各企業(yè)中。 股票回購 在收購公司發(fā)出收購要約收購目標公司的股票時，目標公司可以以高于收購價格的價格來購回自己的股票，被公

8、司回購的股票在會計制度上稱作“庫存股票”。,員工持股計劃（ESOP） 公司為避免被收購而將公司的一部分股票轉交給專門設立的職工信托基金，該基金根據(jù)職工相應的工資水平或貢獻大小把股票分配給每個職工。職工對公司的重大活動如兼并、收購有完全的表決權，從而增加了收購公司收購的困難。,在公司章程中設置反收購條款,董事會輪選制 公司在公司章程中規(guī)定，董事會成員的改選在一定時間后才能進行，每次董事會換屆只能改選部分董事，這樣，即使收購成功，收購者也難以在短期內(nèi)完全控制董事會，從而可以進一步阻止其操縱公司的行為。 超多數(shù)規(guī)定 公司在章程中規(guī)定，涉及重大事項，必須有占全部股東的絕大多數(shù)的票數(shù)同意，有時甚至要求所

9、有涉及控制權變動的交易都必須獲得90%的已發(fā)行股份的贊成，這將增大收購企業(yè)控制目標公司決策權的難度，收購者即使取得一定數(shù)量的控股權，也難以在實際上達到掌握公司權利的目的。,限制董事資格 在公司章程中，目標公司可依企業(yè)的性質，自行就法律未規(guī)定的董事資格加以限制規(guī)定，以增加收購難度。,提高收購成本,“金降落傘”法 根據(jù)公司的董事會決議，一旦公司股權發(fā)生大規(guī)模轉移，公司的高層管理人員的聘任合同即行終止，公司將提供高層管理人員的巨額補償金。 “錫降落傘”法 公司職工如果在公司被并購后兩年內(nèi)被解雇的話，收購公司需支付職工遣散費。 設置“毒丸” 公司為避免敵意收購對股東利益的損害，而給予公司股東或債權人的

10、特權，這種特權在敵意收購發(fā)生時才有效。,防御性公司重組,“皇冠上的明珠” 一個公司富有吸引力和具有收購價值的部分，是收購者收購該公司的真正意義所在。目標公司出售有前途的事業(yè)部門、專利權、土地等，使企業(yè)不那么有吸引力。此外，針對專門收購資產(chǎn)的收購者，目標公司要求收購者必須同時買下目標公司賺錢與賠錢的資產(chǎn)，以提高目標公司的被收購價碼。 焦土政策 目標公司為了避免被收購，瘋狂“自殘”。如高價購入大量無利可圖的資產(chǎn)而不惜用盡現(xiàn)金或大量舉債等，這些政策將使并購方在并購成功后得到的是一個爛攤子，從而使并購者在這種極端的反抗前望而卻步。,防御性公司重組,“皇冠上的明珠” 一個公司富有吸引力和具有收購價值的部

11、分，是收購者收購該公司的真正意義所在。目標公司出售有前途的事業(yè)部門、專利權、土地等，使企業(yè)不那么有吸引力。此外，針對專門收購資產(chǎn)的收購者，目標公司要求收購者必須同時買下目標公司賺錢與賠錢的資產(chǎn)，以提高目標公司的被收購價碼。 焦土政策 目標公司為了避免被收購，瘋狂“自殘”。如高價購入大量無利可圖的資產(chǎn)而不惜用盡現(xiàn)金或大量舉債等，這些政策將使并購方在并購成功后得到的是一個爛攤子，從而使并購者在這種極端的反抗前望而卻步。,公司重整 面對收購，目標公司及時處理掉在經(jīng)營中嚴重虧損或效益不好、前景暗淡的業(yè)務部門，贏得本公司股東的支持與擁護；促使本公司股票價格上漲，增加收購成本；為公司以后的良性發(fā)展打下基礎

12、。 公司分拆 公司分拆和子公司上市后，由于“注意力效應”，原母公司和子公司的股價均可能被推高，從而增加收購公司二級市場的收購成本；子公司上市可以籌得大量資金，有助于母公司采取反并購策略。,管理團隊收購（MBO） 目標公司在遭到收購公司的襲擊時，目標公司的管理層對公司經(jīng)營情況最為清楚，當他們認為目標公司有發(fā)展?jié)摿r，他們就會采取LBO收購的形式，即設立一家新公司通過大量舉債籌資，然后對目標公司進行收購。,尋求股東和外部的支持,尋求股東支持 遇到收購公司的襲擊時，目標公司的董事會可以發(fā)表“拒絕被收購聲明”，或刊登廣告向公司股東表示其反對收購的意見，說服股東放棄接受該項收購要約。 尋找“白衣騎士”

13、當敵意收購發(fā)生時，目標公司尋求與自己有良好關系的公司作為第三方出面來解救自己，驅逐敵意收購者。 尋求法律支持 目標公司向法院提出訴訟，控訴買方欲購買目標公司可能違背反托拉斯法。,采取針鋒相對的策略,帕克曼防御“小精靈防御術” 在公司遭到襲擊時，不是被動地防守，而是以攻為守，對收購方發(fā)動進攻，收購對方的股份，變被動為主動，由防御者變成進攻者。 綠色郵件 目標企業(yè)通過私下協(xié)商從并購者手中溢價購回其大量股份，作為交換條件，收購方承諾放棄并購。,公司戰(zhàn)略分析 企業(yè)外部環(huán)境分析：政治、經(jīng)濟、社會、文化等 對并購企業(yè)并購能力的分析：資金運籌能力、經(jīng)營管理能力,第三節(jié) 投資銀行參與并購的主要環(huán)節(jié),目標公司選

14、擇 初選 審查 審慎調(diào)查 分析并購風險,目標公司估價及出價： 交易價格的確定 影響并購交易價格的因素 供需雙方在產(chǎn)權市場的供求關系； 并購雙方在并購中的地位； 并購雙方對資產(chǎn)預期收益的估計； 并購雙方對機會成本的比較； 未來的經(jīng)營風險估計； 控制溢價； 其他附加條件,并購實施 發(fā)出要約及簽訂并購協(xié)議； 制定融資方案； 選擇并購支付方式,并購后的整合 制定整合計劃； 協(xié)助公司溝通整合計劃； 戰(zhàn)略整合； 管理及組織整合； 人力資源的整合； 財務資源與有形資產(chǎn)的整合； 商譽與其他無形資產(chǎn)的整合； 文化整合,企業(yè)價值評估具有較強的科學性和藝術性，所謂科學性，是指企業(yè)價值評估需要依據(jù)金融理論和模型，所謂

15、藝術性，是指在價值評估中依賴于投資銀行家的經(jīng)驗和洞察力。 貼現(xiàn)法 市場比較法 資產(chǎn)基準法,第四節(jié) 企業(yè)并購的估價方法,一、貼現(xiàn)法,（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow） 在目標企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過對目標企業(yè)被并購后各年預期的現(xiàn)金凈流量，按照適當?shù)恼郜F(xiàn)率所折現(xiàn)的現(xiàn)值作為目標企業(yè)價值的一種評估方法。 現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)每年實際發(fā)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的差額，包括經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動三方面的現(xiàn)金凈流量。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最常見的計算方式有：一種依據(jù)企業(yè)所有資金提供者所擁有的現(xiàn)金流量計算的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，其對應的價值稱為公司實體價值；另一種是依據(jù)所有者權益（即股東擁

16、有的現(xiàn)金流量）計算，其對應的價值稱為股本價值。,公司實體價值依據(jù)企業(yè)所有資金提供者所擁有的現(xiàn)金流量計算的企業(yè)自由現(xiàn)金流量所對應的價值。 公司實體價值=股本價值+債務價值 公司實體價值=明確的預測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預測期后的持續(xù)經(jīng)營期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 一般估價公式 公司的價值= FCFFt第t年的預期公司自由現(xiàn)金流； WACC資本加權平均成本,公司實體價值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式(FCFF),如果公司在n年后的預期自由現(xiàn)金流達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為： 公司的價值= +,公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）是公司扣除經(jīng)營費用和稅收后，支付給企業(yè)所有權益要求者，包括普通股東、

17、優(yōu)先股東和債權人的現(xiàn)金流量。 一種是把公司所有權益要求者的現(xiàn)金流加總： 另一種是從利息稅前收益開始計算：,預測期限的確定(t)：行業(yè)性質、經(jīng)營態(tài)度、買方對目標公司產(chǎn)品與經(jīng)營實力的信心、行業(yè)習慣和監(jiān)管政策等。 資本加權平均成本(WACC)：即折現(xiàn)率，相當于債務成本與股本資本成本的加權平均值。,股本價值依據(jù)所有者權益（即股東擁有的現(xiàn)金流量）計算，其對應的價值。 公司股東擁有對該公司剩余現(xiàn)金流的要求權，即履行了包括償還債務在內(nèi)的所有財產(chǎn)義務和滿足再投資需要后的全部剩余現(xiàn)金流。 股東自由現(xiàn)金流量=收入-經(jīng)營費用 =息稅前利潤（EBIT）-利息費用 =稅前利潤（EBT）-稅收 =凈利潤+折舊與攤銷 =經(jīng)

18、營現(xiàn)金流-資本支出-營運資本增加額 股東自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率應為股權資本成本。,公司股本價值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式(FCFE),難以準確估算未來預期的現(xiàn)金流； 估算資本加權平均成本本身有一定困難，特別是股權資本成本的估算，同時由于企業(yè)的資本結構復雜，即使計算出資本加權平均成本，也很難反映各項資本的不同特征； 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法會低估擁有未被利用資產(chǎn)的公司和擁有未利用專利或產(chǎn)品選擇權的公司的價值。,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的局限性,（二）收益貼現(xiàn)法（Discounted Earnings),收益貼現(xiàn)法是以未來的凈收益作為貼現(xiàn)對象。 收益是由當期損益表中收入減去費用后的余額表示的。 按其扣除的費用性質不同，收益可分為：

19、付息納稅前收益（EBIT）=凈銷售收入-生產(chǎn)成本-銷售費用 稅前收益（EBT)=EBIT-利息 稅后收益=EBT-所得稅 普通股的凈收益=稅后收益-優(yōu)先股股利,（三）股利資本化法,根據(jù)并購后預期可獲得的年股利額和年股利率來估算目標企業(yè)價值的一種評估方法。 投資者的收益是由股利和資本利得構成。而資本利得僅是其他投資者未來取得將來的股利而愿意支付的股票價格的一部分。因此，從長期來看，企業(yè)的當前價值等于無限期股利的現(xiàn)值。,沒有考慮并購后并購企業(yè)不但可以獲得股利，還可以獲得控制權。 股利資本化法對快速成長公司的估價偏低，以及在周期性變化較大的行業(yè)較難運用。一般只適用于對少數(shù)持股的公司的評估。,股利資本

20、化法的局限性,市場比較法的基本思路 以與被評估企業(yè)相同或相似的已交易企業(yè)的價值或上市公司的價值作為參照物，通過被評估企業(yè)與參照物之間的對比分析，以及必要的調(diào)整，來估測被評估企業(yè)整體價值。 市場比較法的理論基礎有效市場理論 該理論認為當前市場上公司的價格已經(jīng)充分反映了所有已公開的信息。,二、市場比較法,(一）可比公司分析法(Comparable Company) 以交易活躍的同類公司股價與財務資料為依據(jù)，測算其一定的財務比率，參照目標企業(yè)相應指標，來判斷目標企業(yè)市場價值。 步驟 1、選擇參照企業(yè)； 2、計算相關的財務乘數(shù)：股權乘數(shù)和總資產(chǎn)乘數(shù)； 3、運用被選擇的財務乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值。 優(yōu)

21、點：可以用來確定非公開上市公司的價值。 難點：必須存在與目標公司可比的公司；不同公司有不同的會計政策，會導致報告的利潤或資產(chǎn)負債數(shù)額存在較大差異。,（二）可比交易分析法（Comparable Transaction） 從類似的收購事件中獲取有用的財務數(shù)據(jù)來求出一些相應的收購價格乘數(shù)，據(jù)此評估目標企業(yè)。 它不對市場價值進行分析，只是統(tǒng)計同類企業(yè)在并購時并購方支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標企業(yè)的價值。 市場溢價水平指并購方在證券市場上的標購中公開的上市公司收購價格超出收購要約發(fā)出前目標企業(yè)股票市場價格的水平。 收購股權的情況下，該法被公認為最佳選擇。,優(yōu)點 1、利用了市場上并購

22、公司自愿支付的真實價格； 2、繼續(xù)經(jīng)營的溢價倍數(shù)與清算折舊均已包括在公司的成交價格中； 3、通過上市公司與非上市公司收購前的差額，可計算清算折價比率； 4、可以使用多種資料評估類似的收購業(yè)務。,市場比較法的優(yōu)點和局限性 優(yōu)點：與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法相比，市場比較法可以大大地減少假設的數(shù)量，并且可以大大地提高估價的速度；簡單易懂，容易獲得客戶的認可。 局限性：容易被誤用或操縱，當缺乏可比公司時難以使用。,資產(chǎn)基準法是通過對目標企業(yè)的資產(chǎn)、負債或商譽進行逐項評估的方式來評估目標企業(yè)價值的一種方法。,三、資產(chǎn)基準法,（一）賬面價值法 企業(yè)賬面價值是指資產(chǎn)負債表上總資產(chǎn)減去負債的剩余部分，也被稱為股東權益、凈值或凈資產(chǎn)。 實際上賬面價值法就是買賣