1、1,遠(yuǎn)期和期貨的定價(jià),2,金融遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)概述,金融遠(yuǎn)期合約（Forward Contracts）是指雙方約定在未來(lái)的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。 如果信息是對(duì)稱的，而且合約雙方對(duì)未來(lái)的預(yù)期相同，那么合約雙方所選擇的交割價(jià)格應(yīng)使合約的價(jià)值在簽署合約時(shí)等于零。這意味著無(wú)需成本就可處于遠(yuǎn)期合約的多頭或空頭狀態(tài)。,3,遠(yuǎn)期價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)值,我們把使得遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的交割價(jià)格稱為遠(yuǎn)期價(jià)格。 遠(yuǎn)期價(jià)格是跟標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格緊密相聯(lián)的，而遠(yuǎn)期價(jià)值則是指遠(yuǎn)期合約本身的價(jià)值，它是由遠(yuǎn)期實(shí)際價(jià)格與遠(yuǎn)期理論價(jià)格的差距決定的。 在合約簽署時(shí)，若交割價(jià)格等于遠(yuǎn)期理論價(jià)格，則此時(shí)合約價(jià)值

2、為零。但隨著時(shí)間推移，遠(yuǎn)期理論價(jià)格有可能改變，而原有合約的交割價(jià)格則不可能改變，因此原有合約的價(jià)值就可能不再為零。,4,遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的 。 遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約。 靈活性較大是遠(yuǎn)期合約的主要優(yōu)點(diǎn)。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。,5,遠(yuǎn)期合約的缺點(diǎn),首先，由于遠(yuǎn)期合約沒(méi)有固定的、集中的交易場(chǎng)所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)效率較低。 其次，由于每份遠(yuǎn)期合約千差萬(wàn)別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，因此遠(yuǎn)期合約的流動(dòng)性較差。 最后，遠(yuǎn)期合約的履約沒(méi)有

3、保證，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)一方有利時(shí)，對(duì)方有可能無(wú)力或無(wú)誠(chéng)意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)較高。,6,金融遠(yuǎn)期合約的種類,遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，簡(jiǎn)稱FRA）是買(mǎi)賣(mài)雙方同意從未來(lái)某一商定的時(shí)期開(kāi)始在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。 所謂遠(yuǎn)期利率是指現(xiàn)在時(shí)刻的將來(lái)一定期限的利率。如14遠(yuǎn)期利率，即表示1個(gè)月之后開(kāi)始的期限3個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。,7,一般地說(shuō)，如果現(xiàn)在時(shí)刻為t，T時(shí)刻到期的即期利率為r，T*時(shí)刻（ ）到期的即期利率為 ，則t時(shí)刻的 期間的遠(yuǎn)期利率 可以通過(guò)下式求得：,8,連續(xù)復(fù)利,假設(shè)數(shù)額A以利率R投資了n年。如

4、果利息按每一年計(jì)一次復(fù)利，則上述投資的終值為： 如果每年計(jì)m次復(fù)利，則終值為： 當(dāng)m趨于無(wú)窮大時(shí)，就稱為連續(xù)復(fù)利（Continuous compounding），此時(shí)的終值為,9,遠(yuǎn)期外匯合約,遠(yuǎn)期外匯合約（Forward Exchange Contracts）是指雙方約定在將來(lái)某一時(shí)間按約定的遠(yuǎn)期匯率買(mǎi)賣(mài)一定金額的某種外匯的合約。 按照遠(yuǎn)期的開(kāi)始時(shí)期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分為直接遠(yuǎn)期外匯合約（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議（Synthetic Agreement for Forward Exchange ，簡(jiǎn)稱SAFE

5、）。,10,遠(yuǎn)期股票合約,遠(yuǎn)期股票合約（Equity forwards）是指在將來(lái)某一特定日期按特定價(jià)格交付一定數(shù)量單個(gè)股票或一攬子股票的協(xié)議。,11,金融期貨合約,（Financial Futures Contracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的將來(lái)某個(gè)日期按約定的條件（包括價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式）買(mǎi)入或賣(mài)出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格(Futures Price)。,12,金融期貨交易的特征,期貨合約均在交易所進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算。 期貨合約的買(mǎi)者或賣(mài)者可在交割日之前采取對(duì)沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即

6、平倉(cāng)），而無(wú)須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。 期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無(wú)須雙方再商定。 期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，買(mǎi)賣(mài)雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立專門(mén)的保證金賬戶。,13,金融期貨合約的種類,按標(biāo)的物不同，金融期貨可分為利率期貨、股價(jià)指數(shù)期貨和外匯期貨。 利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴于利率水平的期貨合約，如長(zhǎng)期國(guó)債期貨、短期國(guó)債期貨和歐洲美元期貨。 股價(jià)指數(shù)期貨的標(biāo)的物是股價(jià)指數(shù)。 外匯期貨的標(biāo)的物是外匯，如美元、德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、英鎊、日元、澳元、加元等。,14,期貨市場(chǎng)的功能,轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,15

7、,期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較,標(biāo)準(zhǔn)化程度不同 交易場(chǎng)所不同 違約風(fēng)險(xiǎn)不同 價(jià)格確定方式不同 履約方式不同 合約雙方關(guān)系不同 結(jié)算方式不同,16,遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的關(guān)系,當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率恒定，且對(duì)所有到期日都不變時(shí)，交割日相同的遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格應(yīng)相等。 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈正相關(guān)時(shí)，期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格。 相反，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)性時(shí)，遠(yuǎn)期價(jià)格就會(huì)高于期貨價(jià)格。,17,無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià),組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke-r（Tt）的現(xiàn)金； 組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。 f+ Ke-r（Tt）=S f=SKe-r（Tt） 無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格與交割

8、價(jià)格現(xiàn)值的差額。,18,現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理,F=Ser（Tt） 對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)而言，遠(yuǎn)期價(jià)格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的終值。 假設(shè)FSer（Tt），即交割價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格的終值。在這種情況下，套利者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r借入S現(xiàn)金，期限為T(mén)t。然后用S購(gòu)買(mǎi)一單位標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)賣(mài)出一份該資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)格為F。在T時(shí)刻，該套利者就可將一單位標(biāo)的資產(chǎn)用于交割換來(lái)F現(xiàn)金，并歸還借款本息Se r（Tt），這就實(shí)現(xiàn)了FSer（Tt） 的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。,19,若FSe r（Tt），即交割價(jià)值小于現(xiàn)貨價(jià)格的終值。套利者就可進(jìn)行反向操作，即賣(mài)空標(biāo)的資產(chǎn)，將所得收入以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資，期限為T(mén)-t，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)一份

9、該標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)為F。在T時(shí)刻，套利者收到投資本息Ser（Tt），并以F現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)一單位標(biāo)的資產(chǎn)，用于歸還賣(mài)空時(shí)借入的標(biāo)的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)Ser（Tt）-F的利潤(rùn)。,20,遠(yuǎn)期價(jià)格的期限結(jié)構(gòu),遠(yuǎn)期價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)描述的是不同期限遠(yuǎn)期價(jià)格之間的關(guān)系。設(shè)F為在T時(shí)刻交割的遠(yuǎn)期價(jià)格，F(xiàn)*為在T*時(shí)刻交割的遠(yuǎn)期價(jià)格, r為T(mén)時(shí)刻到期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,r*為T(mén)*時(shí)刻到期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率, 為T(mén)到T*時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)期利率。 F=Ser（Tt）,21,兩式相除消掉S后, 我們可以得到不同期限遠(yuǎn)期價(jià)格之間的關(guān)系：,22,支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約定價(jià)的一般方法,組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為 Ke-r

10、（Tt）的現(xiàn)金; 組合B：一單位標(biāo)的證券加上利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日 、本金為I 的負(fù)債。 f+ Ke-r（Tt）=S-I f=S-I-Ke-r（Tt） 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭價(jià)值等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格扣除現(xiàn)金收益現(xiàn)值后的余額與交割價(jià)格現(xiàn)值之差。,23,根據(jù)F的定義，我們可從上式求得： F=(S-I)er（Tt） (1) 這就是支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)公式。其表明，支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格與已知現(xiàn)金收益現(xiàn)值差額的終值。,24,長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)貨和期貨的報(bào)價(jià)與現(xiàn)金價(jià)格的關(guān)系,長(zhǎng)期國(guó)債期貨的報(bào)價(jià)與現(xiàn)貨一樣，以美元和32分之一美元報(bào)出。

11、 應(yīng)該注意的是，報(bào)價(jià)與購(gòu)買(mǎi)者所支付的現(xiàn)金價(jià)格（Cash Price）是不同的。現(xiàn)金價(jià)格與報(bào)價(jià)的關(guān)系為： 現(xiàn)金價(jià)格=報(bào)價(jià)+上一個(gè)付息日以來(lái)的累計(jì)利息 (2),25,假設(shè)現(xiàn)在是1999年11月5日，2016年8月15日到期，息票利率為12%的長(zhǎng)期國(guó)債的報(bào)價(jià)為9428（即94.875）。由于美國(guó)政府債券均為半年付一次利息，從到期日可以判斷，上次付息日是1999年8月15日，下一次付息日是2000年2月15日。由于1999年8月15到11月5日之間的天數(shù)為82天，1999年11月5日到2000年2月15日之間的天數(shù)為102天，因此累計(jì)利息等于： 該國(guó)債的現(xiàn)金價(jià)格為：94.875美元+2.674美元=9

12、7.549美元,26,交割券與標(biāo)準(zhǔn)券的轉(zhuǎn)換因子,芝加哥交易所規(guī)定交割的標(biāo)準(zhǔn)券為期限15年、息票率為8%的國(guó)債，其它券種均得按一定的比例折算成標(biāo)準(zhǔn)券。這個(gè)比例稱為轉(zhuǎn)換因子（Conversion Factor ）。 轉(zhuǎn)換因子等于面值為100美元的各債券的現(xiàn)金流按8%的年利率（每半年計(jì)復(fù)利一次）貼現(xiàn)到交割月第一天的價(jià)值，再扣掉該債券累計(jì)利息后的余額。,27,在計(jì)算轉(zhuǎn)換因子時(shí)，債券的剩余期限只取3個(gè)月的整數(shù)倍，多余的月份舍掉。如果取整數(shù)后，債券的剩余期限為半年的倍數(shù)，就假定下一次付息是在6個(gè)月之后，否則就假定在3個(gè)月后付息，并從貼現(xiàn)值中扣掉累計(jì)利息，以免重復(fù)計(jì)算。 空方交割100美元面值的債券應(yīng)收到的

13、現(xiàn)金： 空方收到的現(xiàn)金=期貨報(bào)價(jià)交割債券的轉(zhuǎn)換因子+交割債券的累計(jì)利息,28,例子,某長(zhǎng)期國(guó)債息票利率為14%，剩余期限還有18年4個(gè)月。標(biāo)準(zhǔn)券期貨的報(bào)價(jià)為9000，求空方用該債券交割應(yīng)收到的現(xiàn)金。 此時(shí)債券的價(jià)值為： 轉(zhuǎn)換因子=160.55-3.5=157.05美元 空方交割10萬(wàn)美元面值該債券應(yīng)收到的現(xiàn)金為： 1000（1.570590.00）+3.5=144，845美元,29,確定交割最合算的債券,交割最合算債券就是購(gòu)買(mǎi)交割券的成本與空方收到的現(xiàn)金之差最小的那個(gè)債券。 交割差距=債券報(bào)價(jià)+累計(jì)利息（期貨報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)換因子）+累計(jì)利息=債券報(bào)價(jià)-（期貨報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)換因子）,30,國(guó)債期貨價(jià)格的確定,如

14、果我們假定交割最合算的國(guó)債和交割日期是已知的，那么我們可以通過(guò)以下四個(gè)步驟來(lái)確定國(guó)債期貨價(jià)格： 1.根據(jù)交割最合算的國(guó)債的報(bào)價(jià)，運(yùn)用式（2）算出該交割券的現(xiàn)金價(jià)格。 2運(yùn)用公式（1），根據(jù)交割券的現(xiàn)金價(jià)格算出交割券期貨理論上的現(xiàn)金價(jià)格。 3運(yùn)用公式（2）根據(jù)交割券期貨的現(xiàn)金價(jià)格算出交割券期貨的理論報(bào)價(jià)。 4將交割券期貨的理論報(bào)價(jià)除以轉(zhuǎn)換因子即為標(biāo)準(zhǔn)券期貨理論報(bào)價(jià)，也是標(biāo)準(zhǔn)券期貨理論的現(xiàn)金價(jià)格.,31,例子,假定我們已知某一國(guó)債期貨合約最合算的交割券是息票利率為14%，轉(zhuǎn)換因子為1.3650的國(guó)債，其現(xiàn)貨報(bào)價(jià)為118美元，該國(guó)債期貨的交割日為270天后。該交割券上一次付息是在60天前，下一次付息

15、是在122天后，再下一次付息是在305天后，市場(chǎng)任何期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均為年利率10%（連續(xù)復(fù)利）。請(qǐng)根據(jù)上述條件求出國(guó)債期貨的理論價(jià)格。,32,首先，求出交割券的現(xiàn)金價(jià)格為： 其次，我們要算出期貨有效期內(nèi)交割券支付利息的現(xiàn)值。 7e-0.33420.1=6.770美元 再次，交割券期貨理論上的現(xiàn)金價(jià)格為： （120.308-7.770）e0.73970.1=121.178美元 再其次，交割券期貨的理論報(bào)價(jià)為： 最后，我們可以求出標(biāo)準(zhǔn)券的期貨報(bào)價(jià)：,33,支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約定價(jià)的一般方法,組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke-r（Tt）的現(xiàn)金； 組合B：e-q（Tt）單位證券并且所

16、有收入都再投資于該證券，其中q為該資產(chǎn)按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的已知收益率。 支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格：,34,外匯遠(yuǎn)期和期貨的定價(jià),S表示以本幣表示的一單位外匯的即期價(jià)格，K表示遠(yuǎn)期合約中約定的以本幣表示的一單位外匯的交割價(jià)格，外匯遠(yuǎn)期合約的價(jià)值： 外匯遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格的確定公式： 這就是國(guó)際金融領(lǐng)域著名的利率平價(jià)關(guān)系。它表明，若外匯的利率大于本國(guó)利率，則該外匯的遠(yuǎn)期和期貨匯率應(yīng)小于現(xiàn)貨匯率；若外匯的利率小于本國(guó)的利率，則該外匯的遠(yuǎn)期和期貨匯率應(yīng)大于現(xiàn)貨匯率。,35,遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定價(jià),遠(yuǎn)期利率協(xié)議屬于支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議多方（即借入名義本金的一方）的現(xiàn)金流為： T時(shí)刻：A

17、T*時(shí)刻： 這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值即為遠(yuǎn)期利率協(xié)議多頭的價(jià)值。,36,為此，我們要先將T*時(shí)刻的現(xiàn)金流用T*-T期限的遠(yuǎn)期利率 貼現(xiàn)到T時(shí)刻，再貼現(xiàn)到現(xiàn)在時(shí)刻t，即： 這里的遠(yuǎn)期價(jià)格就是合同利率。根據(jù)遠(yuǎn)期價(jià)格的定義，遠(yuǎn)期利率就是使遠(yuǎn)期合約價(jià)值為0的協(xié)議價(jià)格（在這里為rK）。 因此理論上的遠(yuǎn)期利率（rF）應(yīng)等于：,37,遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的定價(jià),遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是指雙方在現(xiàn)在時(shí)刻（t時(shí)刻）約定買(mǎi)方在結(jié)算日（T時(shí)刻）按照合同中規(guī)定的結(jié)算日直接遠(yuǎn)期匯率（K）用第二貨幣向賣(mài)方買(mǎi)入一定名義金額（A）的原貨幣，然后在到期日（T*時(shí)刻）再按合同中規(guī)定的到期日直接遠(yuǎn)期匯率（K*）把一定名義金額（在這里假定也為A）的原

18、貨幣出售給賣(mài)方的協(xié)議。 根據(jù)該協(xié)議，多頭的現(xiàn)金流為： T時(shí)刻：A單位外幣減AK本幣 T*時(shí)刻：AK*本幣減A單位外幣 這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值即為遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議多頭的價(jià)值（f）。,38,為此，我們要先將本幣和外幣分別按相應(yīng)期限的本幣和外幣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)成現(xiàn)值，再將外幣現(xiàn)金流現(xiàn)值按t時(shí)刻的匯率（S）折成本幣。我們令rf代表在T時(shí)刻到期的外幣即期利率，r*f代表在T*時(shí)刻到期的外幣即期利率，則：,39,由于遠(yuǎn)期匯率就是合約價(jià)值為零的協(xié)議價(jià)格（這里為K和K*），因此T時(shí)刻交割的理論遠(yuǎn)期匯率（F）和T*時(shí)刻交割的理論遠(yuǎn)期匯率（F*）分別為： 所以,40,我們用W*表示T時(shí)刻到T*時(shí)刻的遠(yuǎn)期差價(jià)。定義W*=F

19、*-F，表示遠(yuǎn)期差價(jià)。 其中， 和 分別表示T時(shí)間到T*時(shí)刻本幣和外幣的遠(yuǎn)期利率。我們用W表示t時(shí)刻到T時(shí)刻的遠(yuǎn)期差價(jià)，我們可以得到：,41,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系可以用基差（Basis）來(lái)描述。所謂基差，是指現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差，即： 基差=現(xiàn)貨價(jià)格期貨價(jià)格 基差可能為正值也可能為負(fù)值。但在期貨合約到期日，基差應(yīng)為零。這種現(xiàn)象稱為期貨價(jià)格收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。,42,當(dāng)標(biāo)的證券沒(méi)有收益，或者已知現(xiàn)金收益較小、或者已知收益率小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，期貨價(jià)格應(yīng)高于現(xiàn)貨價(jià)格。,現(xiàn)貨價(jià)格,期貨價(jià)格,43,當(dāng)標(biāo)的證券的已知現(xiàn)金收益較大，或者已知收益率大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，期貨價(jià)格應(yīng)小于現(xiàn)貨價(jià)格。 現(xiàn)貨價(jià)格,期貨價(jià)格,44,基差會(huì)隨著期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)幅度的差距而變化。當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格的增長(zhǎng)大于期貨價(jià)格的增長(zhǎng)時(shí)，基差也隨之增加，稱