1、并購基金與市值管理的資本運(yùn)作邏輯新“國九條”明確提出，鼓勵上市公司建立市值管理制度。2016 年僅過去二十幾天，A 股市場就有 45 家擬設(shè)立并購基金，一些列動作表明，并購與市值管理協(xié)同運(yùn)作是未來資本運(yùn)作的核心方向。聯(lián)手上市公司一起做長線交易是并購和市值管理結(jié)合的核心，是將并購與市值管理結(jié)合，通過一二級市場聯(lián)動獲得收益。真正的市值管理，核心還是圍繞并購來做。先在二級市場買賣股票，再在一級市場推動并購計劃。本文主要針對市值管理即資本運(yùn)作與并購之間和內(nèi)生性合作聯(lián)系進(jìn)行分析，在此不對并購基金相關(guān)的稅收、備案等部分進(jìn)行分解 并購基金（Buyout Fund） 一、含義并購基金，是專注于對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并

2、購的基金，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。并購基金其實是私募股權(quán)基金的一種業(yè)務(wù)形態(tài)，相對于創(chuàng)業(yè)投資基金，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)。二、特點(diǎn)1. 資金來源于向少數(shù)投資機(jī)構(gòu)或者個人的非公開方式募集；2. 多采取權(quán)益型投資方式，較少涉及債權(quán)投資；3. 一般投資于非上市企業(yè)，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會涉及到要約收購義務(wù)；4. 主要投資于具有規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)；5. 屬于主題投資范疇，投資策略以驅(qū)動策略為主；6. 投資期限一般可達(dá) 3 至 5 年或更長，屬于中長期投資；7. 退出渠道多樣化，有 IPO、售出（TRADE S

3、ALE）、兼并收購（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購等等。（一）我國并購基金的發(fā)展歷史 2003 年，弘毅投資的成立標(biāo)志著中國本土并購基金逐步崛起； 2004 年后，并購基金在中國快速發(fā)展； 并購基金國內(nèi)并購第一例：2004 年 6 月，新橋投資以 12.53 億元收購深圳發(fā)展銀行 17.89%的控股股權(quán)； 據(jù)清科研究中心統(tǒng)計顯示：2006-2009 年募集完成的針對中國市場的并購基金共有 36 支，基金規(guī)模達(dá)到 406.74 億美元； 2009 年 12 月初中央經(jīng)濟(jì)工作會議：將兼并重組作為“調(diào)結(jié)構(gòu)”的重要手段； 2010 年，并購基金受政策驅(qū)動重新活躍，但發(fā)展模式尚不清晰； 2013 年，IP

4、O 的暫停加上一系列政策的助推，并購基金崛起，2013 被稱為“并購元年”； 2015 年根據(jù)大區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心近日發(fā)布 2015 年第一季度中國私募股權(quán)投資市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，第一季度，新募集的私募股權(quán)投資基金共計 137 支，募資總額達(dá)到 77.75 億美元，募集規(guī)模下降，受新三板市場影響 PE 基金募集數(shù)量上升；人民幣基金仍為主要募資幣種，外幣基金平均募集規(guī)模達(dá) 1.66 億美元。投資方面，一季度共發(fā)生 224起投資，披露金額的 192 起案例涉及資金 56.28 億美元；房地產(chǎn)投資項目大幅縮水，一季度僅有兩支房地產(chǎn)投資；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資數(shù)量 54 起，

5、融資 19.22 億美元，占比 34.1%，成為吸金最多行業(yè)。受益于新三板企業(yè)多重交易方式和做市商交易自身優(yōu)勢，一季度股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出增幅明顯，2015 年一季度共發(fā)生退出 171 筆，同比上升 113.8%，環(huán)比升幅 87.9%，退出案例數(shù)創(chuàng)歷史最高。（二）我國并購基金的現(xiàn)狀 2010 年，中國并購基金的投資情況較前幾年出現(xiàn)明顯回升，投資數(shù)量和金額都有突飛猛進(jìn)的增長； 2011 年，本土并購基金募資金額驟降，跌至歷年谷底； 2013 年，中國并購浪潮席卷市場，并購基金崛起； 2014 開年之初，政府大刀闊斧將兼并重組向市場化改革，大力推動并購基金的發(fā)展。 2015 年一季度 PE 募集數(shù)量創(chuàng)新高

6、； 2014-2015 年券商并購基金崛起； 2016 年僅過去二十幾天，A 股市場就有 45 家擬設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金。（三）國內(nèi)并購基金的形式主要以“上市公司+PE”式并購基金第一例：2011 年 9 月大康牧業(yè)（002505）與硅谷全資子公司恒裕創(chuàng)投各自出資 3000 萬元，共同設(shè)立大康并購基金，規(guī)模為 3 億元，目前 3 億元已投資完畢，共控股收購 4 個項目。1.優(yōu)勢：1) 成為并購除現(xiàn)金和發(fā)行股份以外的可供選擇的支付方式；2) 便于上市公司提前鎖定并購標(biāo)的，在可預(yù)見的時間段內(nèi)自主選擇注入時機(jī)，從而進(jìn)行市值管理；3) 公司在收購中只需部分出資，且根據(jù)項目進(jìn)度逐期支付，不占用營運(yùn)資金，可以

7、充分利用杠桿；4) 公司可以提前了解目標(biāo)企業(yè)，減少未來并購信息不對稱的風(fēng)險；5) 有助于上市企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合；6) 為 PE 提供了新的退出渠道。（四）我國并購基金的政策環(huán)境分析國家相關(guān)部門先后出臺多項措施推動企業(yè)并購重組，對這些政策措施對并購基金的發(fā)展起到了推動作用。 并購基金結(jié)構(gòu)形式一、并購基金三種形式公司制 契約制 合伙制 （一）有限合伙制并購基金例：深圳前海東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金（有限合伙） 組織架構(gòu)： 規(guī)模與期限：出資總額：人民幣 2 億元；存續(xù)期：3+1 年，公司可在 2.5 年時點(diǎn)前以書面方式提議合伙企業(yè)延期 1 年，如在合伙企業(yè)存續(xù)期間公司未發(fā)生違約，則全體合伙人應(yīng)當(dāng)同意合

8、伙企業(yè)存續(xù)期延期 1年。 資金募集：合伙企業(yè)其余 86.67%的資金，由東方金控負(fù)責(zé)募集。 投資范圍及限制主要投資方向：并購及新建眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)及相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)限制：（1）不得投資于其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)及合伙企業(yè)（包括有限合伙企業(yè)），經(jīng)雙方同意除外；（2）不得對外貸款及擔(dān)保；（3）不得從事二級市場股票、期貨、房地產(chǎn)項目、證券投資基金、企業(yè)債券、金融衍生品等高風(fēng)險投資；（4）不得對外借款進(jìn)行投資；（5）不得用于贊助、捐贈等支出；（6）不得開展可能導(dǎo)致公司違 國或所上市的證券交易所的規(guī)定的投資或其他業(yè)務(wù)經(jīng)營活動。 決策機(jī)制執(zhí)行事務(wù)合伙人：東方金控；投資決策委員會：由 5 名委員組成，東方金控委派 4 名，

9、外聘 1 名醫(yī)療專家，經(jīng)2/3 以上決策委員會委員同意，合伙企業(yè)方可進(jìn)行項目投資及退出變現(xiàn)。二、信托介入并購的形式1. 股權(quán)或貸款信托該模式下信托計劃募集資金采取現(xiàn)金購買股權(quán)以及現(xiàn)金購買資產(chǎn)，或以貸款方式投放資金實施并購。根據(jù)實施主體的不同，分為：信托公司主導(dǎo)型和信托公司參與型。（1） 信托公司主導(dǎo)型 收購方式：目標(biāo)企業(yè)為上市公司，一般采取協(xié)議收購方式取得上市公司母公司/ 控股股東的控制權(quán)達(dá)到間接收購上市公司的目的；目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，一般采取增資擴(kuò)股、現(xiàn)金購買資產(chǎn)、現(xiàn)金購買股權(quán)等方式。 退出方式：目標(biāo)企業(yè)為上市公司，一般采取公開出售上市公司股權(quán)、上市公司母公司/控股股東溢價回購等方式；目標(biāo)

10、企業(yè)為非上市公司，一般采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、原股東溢價回購、掛牌轉(zhuǎn)讓等方式。 案例：-杭州東田項目并購集合資金信托計劃資金運(yùn)用：受托人將信托資金加以集合運(yùn)用，分別用于收購杭州東田巨城置業(yè)有限公司 49%股權(quán)、收購浙江龍盛集團(tuán)股份有限公司對杭州東田巨城置業(yè)有限公司的債權(quán)和向杭州東田巨城置業(yè)有限公司發(fā)放信托貸款。（2） 信托公司參與型 融資標(biāo)的：大型國企、上市公司等 提供資金方式：直接發(fā)放并購貸款等形式 退出方式：收購方到期還本付息 案例：中鐵信托-鑄信集團(tuán)股權(quán)并購貸款項目集合資金信托計劃資金運(yùn)用：信托資金用于向成都鑄信企業(yè)（集團(tuán)）有限公司發(fā)放項目貸款，鑄信集團(tuán)將信托資金用于向成都聚錦商貿(mào)有限公司進(jìn)行股權(quán)

11、增資，信托到期由鑄信集團(tuán)償還本金及利息，實現(xiàn)信托資金的安全退出，為加入本計劃的信托受益人獲取相應(yīng)收益。投資信托貸收購目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)收購方信托計劃委托人/投資人（交易架構(gòu)圖）目標(biāo)企業(yè)2. 特定資產(chǎn)收益權(quán)信托特定資產(chǎn)收益權(quán)信托中的特定資產(chǎn)，包括債權(quán)、股權(quán)等，甚至包括信托受益權(quán)。并購中的特定資產(chǎn)收益權(quán)信托主要是收購方將股票（股權(quán)）等特定資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托公司以獲取并購所需資金。介入并購的特定資產(chǎn)收益權(quán)信托模式主要參與的是并購的融資過程。信托計劃權(quán) 收購方收購信托資金轉(zhuǎn)讓特定資產(chǎn)收益將特定資產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)質(zhì)押/質(zhì)（交易架構(gòu)圖）押給信托計劃案例 1：天津信托工商企業(yè)（渤海國資特定資產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)并購）集

12、合資金信托計劃 資金用途：信托資金用于受讓渤海國資持有的價值 82594.8 萬元特定資產(chǎn)的收益權(quán)， 渤海國資將獲取的信托資金用于并購國有資產(chǎn)。信托到期后，渤海國資以其經(jīng)營收入進(jìn)行溢價回購。案例 2：華信 1 號并購股權(quán)收益權(quán)集合資金信托計劃 資金用途：信托資金用于受讓上海華信石油集團(tuán)在上市公司并購項目中協(xié)議受讓所得的約 21500 萬股（29.8%的股權(quán)）股福建南紙（證券代碼：600163）非流通股票（非流通股解禁日期預(yù)計為 2013 年 4 月底）之股權(quán)收益權(quán)。信托到期，由上海華信石油集團(tuán)溢價回購。3. 證券投資信托 并購標(biāo)的：上市公司及上市公司控股股東 并購模式：證券投資信托模式是指二級

13、市場收購的信托模式。從目前情況來看， 通過證券投資形式達(dá)到并購目的的實現(xiàn)方式主要有：協(xié)議收購；要約收購；間接收購；反向收購 注：上市公司收購管理辦法已對協(xié)議收購、要約收購、間接收購方式及相關(guān)的權(quán)益披露等進(jìn)行了規(guī)定。 退出方式：公開出售上市公司股權(quán)、上市公司原控股股東溢價回購 案例：平安信托收購許繼集團(tuán)間接收購許繼電氣平安信托通過拍賣方式受讓許繼集團(tuán) 100%股權(quán)，從而間接持有許繼電氣 29.90%股權(quán)。（交易架構(gòu)圖）投資證券投資目標(biāo)企業(yè)信托計劃委托人/投資人4. PE 信托（1）現(xiàn)有主體型1) 指以現(xiàn)有的存續(xù)公司作為收購實施主體，信托公司主要提供外部支持。交易架構(gòu)類似于前述“信托公司參與型”2

14、) 信托財產(chǎn)的功能：融資3) 信托資金的運(yùn)用方式：貸款4) 適合對象：收購方綜合實力較強(qiáng)、交易方式較簡單、收購對價較小的并購項目信托公司收購方PE 信托模式（信托與有限合伙的結(jié)合）信托計劃（LP）有限責(zé)任公司（GP）目標(biāo)企業(yè)有限合伙收購(2）新設(shè)主導(dǎo)型1) 新設(shè)主體型是由信托公司或與有限合伙企業(yè)、收購方等合作設(shè)立 SPV，由SPV 完成并購項目。2) 適合對象：資金量大、后期運(yùn)作復(fù)雜的項目，有利于信托公司在全鏈條上把控并購項目。3) 案例：平安信托借道旗下全資子公司深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司進(jìn)行一系列資本投資，如南玻 A、許繼電器、上海家化等。（交易架構(gòu)圖）信托公司收購方收購目標(biāo)企業(yè) 3目

15、標(biāo)企業(yè) 2目標(biāo)企業(yè) 1項目公司（SPV）三、并購基金投資形式（一）控股型并購基金控股型并購基金強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營。該模式能最大限度地提高并購效率和資金使用效率，是美國并購基金的主流模式?；鸸芾砣诵轮黧w管理整合重組出售退出基金投資者并購基金提供資金（公司型、契約型和有限合伙制） 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)出讓（二）參股型并購基金參股型并購基金并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購方參與對目標(biāo)企業(yè)的整合重組。中國目前的并購基金多屬于參股型并購基金。基金投資者新主體基金管理人并購基金聯(lián)合收購被并購主體融資咨詢 并購主導(dǎo)方引進(jìn)戰(zhàn)略

16、投資者 并購基金盈利形式及盈利計算法一、并購基金盈利形式 “資本重置”獲利 “資產(chǎn)重組”獲利于 1+12 或 3-12 “改善運(yùn)營”法通過“稅負(fù)優(yōu)化”獲利 “借殼獲利”法 “過程盈利”法 “公司改制”獲利法中國特色的并購基金獲利方法即通過并購基金的介入，打破原來“純國有”或“純”的公司治理結(jié)構(gòu)，通過建立更科學(xué)合理的董事會、公司治理系統(tǒng)、激勵體系等，從源頭上改變企業(yè)的行二、并購基金盈利計算方法（一）瀑布結(jié)構(gòu)（Waterfall Model） 標(biāo)準(zhǔn)的“返還全部出資加先支付優(yōu)先收益”的瀑布報酬結(jié)構(gòu)應(yīng)視為最佳的實踐模式。 改進(jìn)“單個項目結(jié)算”模式 對持續(xù)出現(xiàn)部分減值及核銷的投資項目，返還所有已經(jīng)收回的

17、投資成本。返還已發(fā)生的全部費(fèi)用（不同于按照實現(xiàn)退出投資占總投資的比例返還）。 根據(jù)瀑布結(jié)構(gòu)的目的，所有未退出的投資必須按成本或公允市場價格中的較低者作為評估標(biāo)準(zhǔn)。 應(yīng)要求提存賬戶留存充足的準(zhǔn)備金（不少于已經(jīng)支付的業(yè)績提成的30%）且提取額外準(zhǔn)備金以支付可能發(fā)生的回?fù)軅鶆?wù)。 優(yōu)先收益應(yīng)當(dāng)從實際出資之日起算，計至取得收益之日。（二）業(yè)績提成的計算業(yè)績提成按照稅后（例如，對基金征收的境外稅收及其他稅種不計入合伙人分配的計算基數(shù)）凈收益（而不是毛收益）計算，能提高利益一致性；對于當(dāng)期收入或資產(chǎn)重組項目，在收回全部投資后才能提取業(yè)績提成。（三）回?fù)埽–law back）應(yīng)建立回?fù)軝C(jī)制，以保證符合要求時及

18、時足額回補(bǔ)?；?fù)芷谙迲?yīng)當(dāng)超過基金存續(xù)期，包括條款及任何有限合伙人收益補(bǔ)償條款所約定的期限。 并購基金部分協(xié)議主要包括以下幾個部分一、共同出售權(quán)投資人享有共同出售權(quán)，即在上市前，如果大股東計劃向任何第三方出售其全部或部分股權(quán)，投資人被賦予以下選擇權(quán)：投資人有權(quán)否決該等出售行為； 或按照受讓方提出的同等條件，優(yōu)先向受讓方轉(zhuǎn)讓部分或全部股權(quán)。但是， 經(jīng)投資人認(rèn)可的大股東向公司高級管理人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)，以及經(jīng)投資人同意的具有戰(zhàn)略意義的購并行為除外二、回購權(quán)股權(quán)回購（Buy Back）股權(quán)回購是指在約定的投資期內(nèi)，如果被投資企業(yè)未能達(dá)到某約定條件，如未能 IPO 或未能達(dá)到某盈利指標(biāo)時，私募股權(quán)基金有權(quán)要求

19、被投資企業(yè)控股股東或管理層回購私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)，同時要求股東或管理層支付相應(yīng)的對價，以便其可以退出被投資企業(yè)的一系列制度安排。三、對賭協(xié)議對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購(或者融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是的一種形式。四、 可轉(zhuǎn)債融資可轉(zhuǎn)債（Convertible Debt），是一種介于債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的融資方式，屬于常見的一種夾層融資形式。在特定條件下（通常是下一輪股權(quán)融資時），投資人將可轉(zhuǎn)債的本金和利息轉(zhuǎn)換成公司的優(yōu)先股，所以，可轉(zhuǎn)債通常又被稱

20、為是后續(xù)股權(quán)融資的過橋貸款。五、 保護(hù)性協(xié)議保護(hù)性條款，是指私募股權(quán)投資者為了保護(hù)自己的利益而設(shè)置的條款。這個條款要求目標(biāo)企業(yè)在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的 之前，要獲得投資人的同意。實際上就是給予投資人一種對公司某些特定的否決權(quán)。 資本運(yùn)作（市值管理）一、市值管理（Market Value Management）公司建立一種長效組織機(jī)制，效力于追求公司價值最大化，為股東創(chuàng)造價值， 并通過與資本市場保持準(zhǔn)確、及時的信息交互傳導(dǎo)，維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對動態(tài)平衡。在公司力所能及的范圍內(nèi)設(shè)法使公司股票價格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。 核心：價值管理，是價值創(chuàng)造與股東價值實現(xiàn) 目標(biāo)：追求可持

21、續(xù)的上市公司市值最大化 本質(zhì)：一種長效戰(zhàn)略管理機(jī)制 核心內(nèi)涵：不斷優(yōu)化和擴(kuò)大上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以實現(xiàn)市值提升二、市值管理的相關(guān)法規(guī)市值管理的相關(guān)法律規(guī)定 人民證券法（人民第四十三號） 上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引（2012 年修訂）（上海證券交易所-上證公字201214 號） 上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）（中國證券監(jiān)督管理委員會-證監(jiān)發(fā)200551 號） 境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法（財政部; 中國證券監(jiān)督管理委員會-(財企)200994 號） 上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指南（上海證券交易所-上證函201390 號） 外國投資

22、者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法（、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局令2005第 28 號）三、市值管理的一些方式方法（一）戰(zhàn)略層面1. 產(chǎn)業(yè)升級投入資金對核心業(yè)務(wù)進(jìn)行技術(shù)、管理等層面的升級，獲取競爭優(yōu)勢，獲得資本市場青睞2. 回購利用現(xiàn)金方式，從證券市場回購一部分發(fā)行在外的的一定數(shù)額的股份，公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢圆扇∽N或者將股票進(jìn)行庫藏，回購可以在短期刺激股價上漲，市值提升3. 重組重組包括資產(chǎn)分拆、合并、資本縮減，重組為常見市值管理的常見方式4. 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入向上市公司通過置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)達(dá)到提升市值的方式，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置出劣質(zhì)資產(chǎn)， 對市值管理有明顯

23、的效果5. 并購?fù)ㄟ^行業(yè)并購、平行并購、產(chǎn)業(yè)鏈并購等方式收購兼并提升公司的市場地位與競爭力，提高公司市值。6. 其它還包括：如信息披露、投資者關(guān)系管理、股份回購、股權(quán)激勵與員工持股、分拆上市、并購重組、企業(yè)戰(zhàn)略與品牌營銷等（二）操作層面1. 二級市場直接減持2. 借道 ETF 減持3. 大宗交易減持4. 結(jié)構(gòu)化信托減持5. 可轉(zhuǎn)換債券減持6. 系統(tǒng)性波段管理：7. 先減持后重組持續(xù)跟蹤上市公司股價，高位減持公司股票，為客戶避免了高位下跌帶來的市值損失，平抑了股價波動，兌現(xiàn)投資收益。8. 先增持再并購當(dāng)公司股價趨于合理估值買入?yún)^(qū)間時，為客戶低位增持股票，分享公司長期增長的收益。高位減持低位增持分

24、紅長期管理（三）目前國內(nèi)的主要手段分為以下兩種：如果把通過經(jīng)營業(yè)績的提升、公司治理水平的提高，從而促使股價上升的市值管理實現(xiàn)手段稱作內(nèi)部化的擴(kuò)張的話，國內(nèi)資本市場上市公司采取的市值管理辦法， 多為粗獷式的兼并收購、通過“管理”股價來實現(xiàn)的外部化的擴(kuò)張。1. 結(jié)構(gòu)化定增模式2014 年 8 月中旬開始，監(jiān)管層已經(jīng)明確禁止個人或者機(jī)構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定增，發(fā)行部七處下發(fā)稱，定向定價增發(fā)鎖定期三年項目，發(fā)行時上市公司必須承諾最終出資不包含任何杠桿融資結(jié)構(gòu)化設(shè)計產(chǎn)品。其主要目的是為了防止上市公司大股東或者高層通過杠桿融資高拋低吸股票，操縱股價。典型的“結(jié)構(gòu)化定增”案例更像是所謂的員工持

25、股計劃。在一只參與上市公司定增的結(jié)構(gòu)化證券投資基金里，充當(dāng)“劣后”角色的投資者往往并非外人，而正是上市公司自己的高管和實際控制人，即少數(shù)核心員工參與、進(jìn)行的“員工持股計劃”。由于之前的證券投資基金的專項資產(chǎn)管理計劃無需披露計劃持有人，因此上市公司的實際控制人、高管可以私下參與定增，只需遵守 12 個月的股份鎖定期。之后通過有目的、有步驟、有計劃地釋放影響上市公司股價的重大信息，操縱二級市場股價，并擇機(jī)出售股份獲利。而這種模式下，最終埋單的還是市場的中小投資者。2. 并購基金模式：“PE+上市公司”這種模式可以追溯到 2011 年硅谷和大康牧業(yè)成立的并購基金。彼時 IPO 暫停，擬上市公司排長隊，PE 行業(yè)進(jìn)入寒冬，故各 PE 公司和擬上市企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)而索求并購這一條出路。大康牧業(yè)和硅谷合作成立了一只并購基金，先后收購了武漢和祥畜牧、湖南富華、武漢登封等產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)。一是并購基金的管理費(fèi)收入，二是可以鎖定上市公司這一退出渠道，提高了其投資的安全邊際。這一模式之后也被紛紛效仿，甚至出現(xiàn)了上市公司并購整合外包服務(wù)商概念的 PE，PE 已經(jīng)不僅僅是并購基金的發(fā)起人，同時也成了上市公司的重要股東之一。歸根結(jié)底，并購基金這一模式還是通過產(chǎn)業(yè)資本整合、擴(kuò)大公司規(guī)模這一基本手段來實現(xiàn)