企業(yè)研究論文-企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造分析【摘要】企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值源于并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造效果，從最終的財(cái)務(wù)結(jié)果來(lái)看，并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造就是企業(yè)并購(gòu)后增加的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，可分為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值增值和附加價(jià)值增值兩部分。本文以企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造為對(duì)象，從企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值構(gòu)成及其評(píng)估出發(fā)，分析并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的形成過(guò)程及決定因素，以指導(dǎo)企業(yè)的并購(gòu)行為，提高并購(gòu)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，控制、影響目標(biāo)企業(yè)，以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。當(dāng)前，并購(gòu)已成為企業(yè)外部擴(kuò)張與成長(zhǎng)的重要途徑之一。并購(gòu)實(shí)踐的研究表明，并購(gòu)的效果總體來(lái)說(shuō)并不理想。如何使并購(gòu)真正成為企業(yè)擴(kuò)張和成長(zhǎng)的有效途徑，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，成為并購(gòu)研究值得關(guān)注的問(wèn)題。一、企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值構(gòu)成企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值源于并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造效果，既包括目標(biāo)企業(yè)已有資產(chǎn)以及盈利能力所蘊(yùn)涵的價(jià)值與目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的差額，也包括并購(gòu)后由于協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的價(jià)值。從最終的財(cái)務(wù)結(jié)果來(lái)看，并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造就是企業(yè)并購(gòu)后增加的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。站在并購(gòu)企業(yè)的立場(chǎng)，并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造分析可從目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值出發(fā)，通過(guò)分析評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價(jià)值來(lái)確定并購(gòu)可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造。站在目標(biāo)企業(yè)的立場(chǎng)，并購(gòu)給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增值是并購(gòu)時(shí)并購(gòu)企業(yè)支付的交易價(jià)格與其凈資產(chǎn)價(jià)值的差額。至于實(shí)際并購(gòu)中交易價(jià)格的影響可看成并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值在目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)之間的分配，取決于并購(gòu)雙方在并購(gòu)交易中的議價(jià)能力對(duì)比，本文不考慮這個(gè)因素。因此，企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值構(gòu)成可分為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值增值和附加價(jià)值增值兩個(gè)部分。目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的價(jià)值表現(xiàn)可分為目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值、目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和并購(gòu)所產(chǎn)生的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)價(jià)值等三個(gè)層次。（一）凈資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)投入一定的資本進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)后，隨著持續(xù)經(jīng)營(yíng)不斷產(chǎn)生的盈利使企業(yè)的資本不斷增加、積累形成不斷增長(zhǎng)的資本，這種積累起來(lái)的資本是企業(yè)在投入資本的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)形成的，是過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此，企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值即是原始資本投入經(jīng)營(yíng)積累的結(jié)果，是企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，從總額上看，等于賬面的所有者權(quán)益價(jià)值，是目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際賬面價(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值是目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)格的基礎(chǔ)，但不等于實(shí)際的并購(gòu)價(jià)格。目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格應(yīng)取決于企業(yè)目前、未來(lái)的盈利和增長(zhǎng)所決定的內(nèi)在價(jià)值、企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值和并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值增值。從國(guó)內(nèi)外并購(gòu)的實(shí)踐來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)的價(jià)格往往是其凈資產(chǎn)價(jià)值的數(shù)倍。在研究并購(gòu)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造中，筆者認(rèn)為并購(gòu)價(jià)格的確定實(shí)際上是并購(gòu)所創(chuàng)造的價(jià)值在并購(gòu)雙方的分配，其結(jié)果取決于雙方的議價(jià)能力。因此本文僅在總體上考慮并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造總額，而不考慮并購(gòu)價(jià)格因素。（二）目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)企業(yè)首先追求的是價(jià)值被低估的目標(biāo)企業(yè)。這就要確定目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而與市場(chǎng)價(jià)值比較。目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是由企業(yè)未來(lái)的盈利與增長(zhǎng)所決定的，可用目標(biāo)企業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)衡量。目標(biāo)企業(yè)潛在的內(nèi)在價(jià)值通過(guò)并購(gòu)得以實(shí)現(xiàn)，從而使內(nèi)在價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值的差額成為并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)組成部分。（三）目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值并購(gòu)時(shí)如果目標(biāo)企業(yè)的收益呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)，則意味著具有一種看漲期權(quán)的價(jià)值，可以給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)未來(lái)的增長(zhǎng)收益，即具有增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)這種期權(quán)價(jià)值帶有很大的不確定性。在目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，由原始投資和企業(yè)長(zhǎng)期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的盈利能力及其增長(zhǎng)率決定其價(jià)值的大??；在企業(yè)并購(gòu)后，企業(yè)的整合、未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化、內(nèi)部生產(chǎn)條件的發(fā)揮程度以及經(jīng)營(yíng)者的能力等都會(huì)影響其價(jià)值的形成和形成的程度大小。作為一種價(jià)值增長(zhǎng)期權(quán)，在并購(gòu)中實(shí)際上是對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的一種選擇權(quán)，并購(gòu)成功后，并購(gòu)企業(yè)可以改變目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍、或?qū)⒛繕?biāo)企業(yè)資產(chǎn)改作他用，如將原廠(chǎng)址改作房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等，從而執(zhí)行這一選擇權(quán)，給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)期權(quán)收益，但如果并購(gòu)后企業(yè)內(nèi)、外部環(huán)境發(fā)生了不利的變化，則并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)收縮經(jīng)營(yíng)或出售目標(biāo)企業(yè)的部分資產(chǎn)，從而放棄這一選擇權(quán)。（四）目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)協(xié)同創(chuàng)造價(jià)值，即通過(guò)并購(gòu)雙方的資源共享、能力和知識(shí)的轉(zhuǎn)移來(lái)提升并購(gòu)后雙方的綜合價(jià)值。通過(guò)并購(gòu)有效地整合目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部和外部資源，充分實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這將有助于企業(yè)增強(qiáng)內(nèi)在的核心能力，提高在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。二、企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造評(píng)估企業(yè)并購(gòu)的自身價(jià)值創(chuàng)造是并購(gòu)所實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于凈資產(chǎn)價(jià)值的增值。附加價(jià)值創(chuàng)造包括增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，是并購(gòu)帶來(lái)的增長(zhǎng)期權(quán)和協(xié)同效應(yīng)所創(chuàng)造的價(jià)值增值。企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造總額V可表示為：V=VI+VA=（VI-VN）+（Vg+VS）其中，VI表示自身價(jià)值創(chuàng)造，由目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值的差額決定；VI表示目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，可通過(guò)預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)的盈利及增長(zhǎng)，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估；VN表示目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，從目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中分析賬面所有者權(quán)益價(jià)值確定；VA表示附加價(jià)值創(chuàng)造，由增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)價(jià)值構(gòu)成；Vg表示增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，是對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的盈利水平看漲而產(chǎn)生的增值，可采用實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行評(píng)估；VS表示協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，是企業(yè)并購(gòu)后通過(guò)整合，使生產(chǎn)能力、管理水平、資源利用效率和盈利能力不斷提高而創(chuàng)造的價(jià)值增值，可通過(guò)分析協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的盈利及增長(zhǎng)，確定增加的現(xiàn)金流量，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估。（一）自身價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)估模型自身價(jià)值創(chuàng)造是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)進(jìn)行預(yù)計(jì)而形成的價(jià)值增值。按照我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值反映的是當(dāng)前的價(jià)值，取決于資產(chǎn)的歷史成本和當(dāng)前的成本。在新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中引入公允價(jià)值計(jì)量，只是更貼近目前和市價(jià)反映資產(chǎn)的價(jià)值，并沒(méi)有完全從其未來(lái)的收益來(lái)衡量其價(jià)值。而現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為任何資產(chǎn)的價(jià)值取決于將來(lái)，而不是現(xiàn)在，更不是過(guò)去，是其未來(lái)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。企業(yè)并購(gòu)使目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了這一價(jià)值相對(duì)于凈資產(chǎn)價(jià)值的增值。其數(shù)額為：VI=（VI-VN）式中，凈資產(chǎn)價(jià)值VN可從目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表中取得，其數(shù)額等于目標(biāo)企業(yè)的總資產(chǎn)（S）與總負(fù)債（D）的差額，即如果目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后各年預(yù)計(jì)的稅后凈利潤(rùn)為NEt，負(fù)債水平為Rdt，凈投資額為NIt，所有者權(quán)益資本收益率為Ks，則目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值可表示為：如果目標(biāo)企業(yè)一直保持目前的盈利水平、籌資政策和投資政策不變，即并購(gòu)后各年的NEt、Rdt、NIt均為NE0、Rd0、NI0，則：如果目標(biāo)企業(yè)的盈利水平以并購(gòu)年度的NE0為基礎(chǔ)固定增長(zhǎng)，其預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為g，而籌資政策與投資政策維持不變，則：（二）附加價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)估模型1.增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的評(píng)估模型并購(gòu)?fù)ǔｎA(yù)計(jì)企業(yè)可取得目標(biāo)企業(yè)未來(lái)按一定比例增長(zhǎng)的超額利潤(rùn)，從而使并購(gòu)企業(yè)獲得一種以目標(biāo)企業(yè)為標(biāo)的物的看漲實(shí)物期權(quán)。如果把并購(gòu)的資金流分為并購(gòu)收益R和并購(gòu)成本C，其中并購(gòu)收益的終值可看作是并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，而