企業(yè)研究論文-企業(yè)成長(zhǎng)性的組織特征分析：基于股權(quán)性質(zhì)的實(shí)證分析【摘要】本文實(shí)證分析了企業(yè)組織特征（企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和固定資產(chǎn)比重）對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響力，重點(diǎn)考察了第一大股東性質(zhì)的改變對(duì)企業(yè)組織特征對(duì)公司成長(zhǎng)性因素分析的解釋力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和固定資產(chǎn)比重對(duì)國(guó)家控股公司和法人控股公司的企業(yè)成長(zhǎng)性的影響力存在顯著的差異，其中，企業(yè)規(guī)模對(duì)法人控股公司的企業(yè)成長(zhǎng)性具有更強(qiáng)的負(fù)面效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿和固定資產(chǎn)比重對(duì)法人控股公司的成長(zhǎng)性具有更強(qiáng)的正面效應(yīng)?！娟P(guān)鍵詞】成長(zhǎng)性；企業(yè)規(guī)模；財(cái)務(wù)杠桿；固定資產(chǎn)比重；股權(quán)性質(zhì)一、引言及文獻(xiàn)回顧成長(zhǎng)性代表了有價(jià)值的未來(lái)投資機(jī)會(huì)，也反映了企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握能力。從價(jià)值角度來(lái)看，成長(zhǎng)性表現(xiàn)為企業(yè)獲取超常回報(bào)的能力及其資本化，可以解釋為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（goingconcernvalue）。MillerandModigliani（1961）認(rèn)為：企業(yè)捕獲超?；貓?bào)的能力來(lái)源于企業(yè)專有的（firm-specific）優(yōu)勢(shì)，如地理優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)以及其它壟斷性優(yōu)勢(shì)。Myers（1977）則強(qiáng)調(diào)：成長(zhǎng)性還來(lái)源于未來(lái)投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)實(shí)期權(quán)（realoption）?，F(xiàn)實(shí)期權(quán)是指企業(yè)家或管理者所具有的對(duì)未來(lái)投資的可選擇性，而這種投資可選擇性的價(jià)值決定了企業(yè)的成長(zhǎng)性。從成長(zhǎng)性的來(lái)源來(lái)看，影響企業(yè)成長(zhǎng)性的主要因素大致涉及技術(shù)和制度兩個(gè)層面，技術(shù)層面主要包括企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)投資和企業(yè)負(fù)債（財(cái)務(wù)杠桿）以及行業(yè)屬性等；制度層面主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等。丁培嶸和馬曄華（2004）分析了我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的行業(yè)特征。他們發(fā)現(xiàn)，上市公司的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)存在顯著的行業(yè)差異；但隨著時(shí)間的推移，行業(yè)差異性會(huì)有所縮小。程惠芳和幸勇（2003）考察了我國(guó)科技型企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)和規(guī)模的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系。他們觀察到了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)杠桿對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的積極作用。王青燕和何有世（2005）對(duì)我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行了因素分析，計(jì)量了資產(chǎn)特性、資本結(jié)構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的實(shí)證影響。毛定祥（2004）以及朱和平和王韜（2004）探討了企業(yè)成長(zhǎng)性的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)。上述研究基本上是選擇經(jīng)營(yíng)收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)。本文將在股權(quán)性質(zhì)分類(lèi)的基礎(chǔ)上，選用價(jià)值指標(biāo)作為研究變量，考察企業(yè)組織特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響程度和方向，并著重分析第一大股東性質(zhì)對(duì)各影響因素解釋力的影響。二、研究設(shè)計(jì)和樣本本研究主要采用以下基本計(jì)量模型，估計(jì)企業(yè)組織特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的解釋力，進(jìn)一步將總樣本公司按照第一大股東性質(zhì)（國(guó)家股東、法人股東和流通股東）劃分為相應(yīng)的亞樣本，并分別計(jì)量和比較各個(gè)亞樣本中各影響因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的解釋力，進(jìn)而分析股權(quán)特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。Growth=+i*Pi+i*Ii+（1）Growth：公司成長(zhǎng)性變量；P：影響企業(yè)成長(zhǎng)性的各項(xiàng)組織特征；Ii：行業(yè)虛擬變量（用于控制行業(yè)效應(yīng)）；：截距，：殘差項(xiàng)；具體的變量說(shuō)明及描述見(jiàn)表1。本研究以2003年和2004年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分年度進(jìn)行截面分析。樣本公司為在上海證券交易所上市的A股上市公司（刪除少量數(shù)據(jù)缺損的公司）：2003年的觀察樣本為763家公司，2004年的觀察樣本為815家公司，共涉及所有13個(gè)大類(lèi)產(chǎn)業(yè)。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于Sinofin中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)(.)。三、回歸結(jié)果及其解釋（一）企業(yè)成長(zhǎng)性和企業(yè)組織特征：全樣本基礎(chǔ)本文根據(jù)基本計(jì)量模型（1），運(yùn)用OLS方法估計(jì)了各項(xiàng)企業(yè)組織特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響程度及其方向（回歸結(jié)果見(jiàn)表2）。2003年和2004年的回歸結(jié)果（表2）均顯示，各項(xiàng)企業(yè)組織特征（企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)）對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著的影響。而且，從回歸系數(shù)來(lái)看，各項(xiàng)組織特征的影響程度在經(jīng)濟(jì)意義上都較大。從回歸系數(shù)的P值來(lái)看，各項(xiàng)組織特征的影響顯著性幾乎均在0.01水平上。另外，即使在控制了行業(yè)效應(yīng)之后，各項(xiàng)組織特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響程度和方向仍未發(fā)生明顯改變。從各項(xiàng)組織特征的影響方向來(lái)看，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿和固定資產(chǎn)比重對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著的正向效應(yīng)。上述發(fā)現(xiàn)表明，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)呈減弱趨勢(shì)，這顯示了企業(yè)成長(zhǎng)性的規(guī)模遞減效應(yīng)。固定資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有積極的作用，這意味著固定資產(chǎn)的投資提高了企業(yè)的生產(chǎn)力，并為企業(yè)注入了新的投資機(jī)會(huì)；而財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的積極效應(yīng)體現(xiàn)了Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論：財(cái)務(wù)杠桿（公司債務(wù)）減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，并迫使經(jīng)理進(jìn)行更有效率和更有價(jià)值的投資，從而提高了企業(yè)的成長(zhǎng)性。（二）企業(yè)成長(zhǎng)性和企業(yè)組織特征：亞樣本基礎(chǔ)（股權(quán)性質(zhì)）越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的性質(zhì)（國(guó)家股東、法人股東或流通股東）對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生顯著影響。為了考察股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，作者將總樣本公司按照第一大股東的性質(zhì)分為兩個(gè)亞樣本：國(guó)家股東控股的公司樣本和法人股東控股的公司樣本（由于流通股東控股的公司數(shù)量太少，該亞樣本不作分析），并根據(jù)基本計(jì)量模型（1），運(yùn)用OLS方法估計(jì)并比較兩個(gè)亞樣本中各項(xiàng)組織特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響力。表3的回歸顯示，無(wú)論對(duì)于國(guó)家控股公司還是法人控股公司，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性均具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿均具有顯著的正向效應(yīng)，固定資產(chǎn)比重均具有正向效應(yīng)。但是從兩個(gè)亞樣本的回歸系數(shù)來(lái)看，各項(xiàng)組織特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響力存在較大的差異。另外，回歸系數(shù)的等價(jià)性檢驗(yàn)顯示（結(jié)果省略），企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和固定資產(chǎn)比重對(duì)兩類(lèi)公司企業(yè)成長(zhǎng)性的影響力存在顯著的差異。其中，企業(yè)規(guī)模對(duì)法人控股公司的成長(zhǎng)性具有更強(qiáng)的負(fù)面影響力，固定資產(chǎn)比重和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)法人控股公司的成長(zhǎng)性具有更強(qiáng)的正面影響力。上述結(jié)果意味著，第一大股東性質(zhì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制會(huì)產(chǎn)生較顯著的影響，從而導(dǎo)致企業(yè)組織特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響力會(huì)隨著股權(quán)性質(zhì)的改變而發(fā)生顯著變化。（三）回歸結(jié)果的理論解釋第一大股東性質(zhì)對(duì)各項(xiàng)組織特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性解釋力的影響可能源于第一大股東治理機(jī)制的差異：法人第一大股東具有更強(qiáng)的管理激勵(lì)去提升公司價(jià)值，并有更強(qiáng)的意愿去把握公司的成長(zhǎng)性投資機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致更低的自由現(xiàn)金流代理成本。因此，對(duì)于法人控股公司，財(cái)務(wù)杠桿的債務(wù)壓力將能夠發(fā)揮更強(qiáng)的治理功能，并促使公司經(jīng)理改善績(jī)效。而且，國(guó)家控股公司所承擔(dān)的債務(wù)具有較強(qiáng)的“軟預(yù)算約束”特征，從而弱化了財(cái)務(wù)杠桿的管理壓力和激勵(lì)機(jī)制。同樣，對(duì)于法人控股公司，隨著投資效率的改進(jìn)，固定資產(chǎn)投資將更加有效率，并會(huì)帶來(lái)更多的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)。另外，企業(yè)成長(zhǎng)性規(guī)模遞減效應(yīng)的差異表明，法人控股所衍生的治理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)模式更適合于規(guī)模較小的企業(yè)；隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，法人控股公司的企業(yè)成長(zhǎng)性將產(chǎn)生更快的規(guī)模遞減效應(yīng)。四、結(jié)論及政策意義本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)面效應(yīng)，企業(yè)成長(zhǎng)性存在顯著的規(guī)模遞減效應(yīng)；財(cái)務(wù)杠桿（融資結(jié)構(gòu)）和固定資產(chǎn)比重（投資結(jié)構(gòu)）對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性表現(xiàn)出顯著的積極效應(yīng)。通過(guò)對(duì)樣本公司的分組回歸，筆者還觀察到，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和固定資產(chǎn)比重對(duì)國(guó)家控股公司和法人控股公司的企業(yè)成長(zhǎng)性的影響力存在顯著的差異。其中，