企業(yè)研究論文-從優(yōu)序融資理論看我國企業(yè)融資模式的選擇【摘要】本文就我國企業(yè)融資模式的概況、優(yōu)序“異象”的原因及模式的選擇等進行探討。根據(jù)企業(yè)融資理論,企業(yè)優(yōu)序融資的順序首先是內(nèi)部融資；其次是債務(wù)融資；再次為優(yōu)先股融資；最后是普通股融資。通過對我國上市公司融資偏好的研究,發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資順序與優(yōu)序融資的順序正好相反。表現(xiàn)出偏好外源融資和股權(quán)融資的特點。形成這一融資特征的原因值得探究,其存在的弊端有待在市場體系完善中予以改進。一、融資理論與優(yōu)序融資理論融資理論是企業(yè)制定融資政策的理論基礎(chǔ)。自20世紀(jì)50年代以來,在解釋企業(yè)融資決策行為的動機及其所秉承的理論基礎(chǔ)時,主要存在著兩大理論,一是權(quán)衡融資理論；二是優(yōu)序融資理論。權(quán)衡融資理論認(rèn)為,企業(yè)在構(gòu)造長期資本來源的組合時,存在著一個最佳的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)將按照事先測算的最佳資本結(jié)構(gòu)來選擇資金來源及配置各種不同性質(zhì)的資金。優(yōu)序融資理論最早是Modigoliani和Miller(1958)提出的。理論指出在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產(chǎn)成本以及代理成本的影響,那么,企業(yè)市場價值將與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。Myers和Majluf(1984)在企業(yè)知道投資人所不知道信息時的融資和投資決策一文中,以信息不對稱理論為基礎(chǔ),提出企業(yè)融資存在一種“啄食順序原則”。認(rèn)為由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生委托代理關(guān)系,因為利益不同,內(nèi)部經(jīng)營者和股東之間的信息不對稱原因,企業(yè)的融資順序上就形成了一個優(yōu)序策略。即首先為內(nèi)部融資,也就是企業(yè)的留存收益；其次是長期借款和長期債券；再次是發(fā)行優(yōu)先股融資；最后是發(fā)行普通股融資。此外,1989年Baskin以交易成本、個人所得稅和控制權(quán)的研究角度對優(yōu)序融資理論作出了解釋,指出由于留存收益提供的內(nèi)部資金不必承擔(dān)發(fā)行成本,也避免了個人所得稅,因此內(nèi)部資金要優(yōu)于外部資金。與權(quán)益性資金相比較,負(fù)債融資由于具有節(jié)稅效應(yīng),發(fā)行成本低,又不會稀釋公司的控制權(quán),所以對外融資來說負(fù)債融資又優(yōu)于權(quán)益性融資。Claggett(1991)利用交叉分類法以驗證權(quán)衡融資理論和優(yōu)序融資理論在實踐中是否存在。結(jié)果發(fā)現(xiàn)這兩種理論都成立,但優(yōu)序理論的顯著性高于權(quán)衡融資理論。因此,Claggett認(rèn)為無論是權(quán)衡理論還是優(yōu)序理論都過于簡化,實際的操作是介于兩者之間,故應(yīng)稱為混合理論。在國內(nèi),也有一些學(xué)者在專題研究融資理論及其實踐效應(yīng)。有的通過實證研究認(rèn)為我國企業(yè)偏好于股權(quán)融資,有的認(rèn)為我國企業(yè)融資秩序與優(yōu)序融資理論的主張正好相反。二、我國企業(yè)的融資模式選擇(一)我國企業(yè)融資模式的概況根據(jù)有關(guān)部門對上市公司進行統(tǒng)計分析顯示,我國企業(yè)的融資模式以外源融資為主。外源融資在企業(yè)融資模式中所占的比重高達80%以上,內(nèi)源融資的比重不到20%,而那些未分配利潤為負(fù)的上市公司幾乎完全依賴外源融資。在外源融資中,有50%來源于股權(quán)融資。所以,我國企業(yè)(以上市公司為代表)的融資順序,首先是股權(quán)融資；然后是債券融資；最后才是內(nèi)源融資。(二)我國企業(yè)融資模式的特點我國上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)情況大體可以反映出我國企業(yè)融資模式選擇中的以下幾個特點:1.偏好外源融資數(shù)據(jù)顯示,我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中,不管公司經(jīng)營狀況如何,都偏好于外源融資。外源融資比例始終在80%以上。企業(yè)內(nèi)源融資能力差,比例較低。而在發(fā)達國家,企業(yè)的重要資金來源一般是保留盈余,內(nèi)源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占很高比例。如19901994年,美國內(nèi)源融資比例高達82.8%,日本為49.3%,英國為68.3%,德國為65.5%。而同期,我國內(nèi)源融資僅占30%左右,相當(dāng)于日本20世紀(jì)60年代水平。表19901994年企業(yè)資金來源的國際比較單位:%資料來源:國外數(shù)據(jù)引自斯蒂芬A羅等:公司理財,機械工業(yè)出版社,2000年,第280頁。中國數(shù)據(jù)引自陳春霞企業(yè)融資方式選擇,經(jīng)濟管理出版社,2004年,第140頁。2.偏好股權(quán)融資在外源性融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資的比例基本上大于債務(wù)融資。特別是在未分配利潤大于0的上市公司中,這一點更加明顯。股權(quán)融資占比明顯高于債務(wù)融資。而在未分配利潤小于0的上市公司中,這一現(xiàn)象雖不明顯,但從上市公司主觀上考察,同樣是偏好于股權(quán)融資,只是受制于我國股權(quán)融資的法律法規(guī)限制,而不得不更多地依靠債券融資。從上市公司股權(quán)融資和債券融資的比重看,上世紀(jì)90年代初,我國證券市場的建設(shè)初期,股票市場剛剛成立,股權(quán)融資還未步入正軌,此時的債券融資多于股權(quán)融資。但從1996年開始,股權(quán)融資就超過了債券融資,而且兩者之比高達3:1。3.企業(yè)融資效率低下所謂企業(yè)融資效率就是指能夠創(chuàng)造企業(yè)價值的融資能力。主要從企業(yè)的融資成本、所融資金是否被有效利用以及融資給企業(yè)所帶來的收益這三個方面進行考查。實證檢驗的結(jié)果是,我國企業(yè)最為偏好的股權(quán)融資中,由于股市長期處于供不應(yīng)求的稀缺型市場狀態(tài),融資方處于相對有利地位,加上信息披露制度、市場交易制度等不健全,融資方往往能較容易地籌集資金,而且可以獲取融資收益。因此,股權(quán)融資的效率很低,融資行為成為獲取融資收益的手段,大量資金被大股東無償占用,或者在資金使用上不被重視,隨意使用,導(dǎo)致資金的回報率極低。而外源性融資的另一重要模式債務(wù)融資同樣在信息不對稱的條件下,銀行不能很好地對融資人進行有效監(jiān)督,加上銀行的市場化改革較慢,存在權(quán)責(zé)不清現(xiàn)象,在業(yè)務(wù)的拓展中偏好于規(guī)模效應(yīng)、短期效應(yīng),降低了對融資人的篩選監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn),致使融資效率也處于較低狀態(tài)。三、我國企業(yè)融資優(yōu)序“異象”與效率低下的原因(一)資本市場發(fā)展的不平衡因素我國自20世紀(jì)70年代末進行改革開放,大力發(fā)展經(jīng)濟,到80年代,整個國家的經(jīng)濟已經(jīng)有了一定的積累,而我國商業(yè)銀行建立與發(fā)展開始于20世紀(jì)80年代,股票市場的建立與發(fā)展開始于20世紀(jì)90年代,企業(yè)股份制改造同樣起步于20世紀(jì)8090年代。在這樣一種市場背景下,整個信貸市場、股票市場在90年代都成為一種稀缺型市場。在整個市場的發(fā)展中,又呈現(xiàn)出一種不均衡現(xiàn)象。貨幣市場與資本市場不協(xié)調(diào),股票市場與債券市場不協(xié)調(diào)。其中以銀行為主的貨幣市場在政策的直接支持下,有了一定的發(fā)展,資產(chǎn)迅速壯大,銀行成為我國資金市場的主要供應(yīng)者。在資本市場中,債券市場起步略早于股票市場,發(fā)展緩慢,企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險等多方面因素,這些因素導(dǎo)致在債券市場進行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權(quán)融資相對容易,從而促使大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資。(二)融資成本的客觀需要企業(yè)融資首先考慮的就是融資成本。那么債務(wù)融資的成本主要是利息,而股權(quán)融資的成本主要有兩部分組成。一是隱性成本,即上市以后被收購、管理層被解雇等風(fēng)險成本；二是顯性成本,能確認(rèn)并計量的成本,即發(fā)行費用、股息、信息