期貨市場論文-從國航與東航事件談套期保值【摘要】本文以國航與東航對航油套期保值的浮虧為例，說明什么是期貨、期貨交易以及期貨市場的作用和存在的經(jīng)濟意義，闡述了套期保值的概念和原理以及企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何采用套期保值策略?！娟P(guān)鍵詞】期貨；期權(quán)；期貨交易；套期保值；多頭；空頭一、問題的提出據(jù)財經(jīng)雜志2008年第23期報道，“中國國際航空股份有限公司（上海交易所代碼：60111，香港交易所代碼：00753，下稱國航）和中國東方航空股份有限公司（上海交易所代碼：600115，香港交易所代碼：00670，下稱東航）同時公布了三季報，兩家均稱在燃油套期保值業(yè)務(wù)上出現(xiàn)了巨額虧損到2008年9月30日，國航燃油衍生工具的公允價值已經(jīng)為9.61億元（即虧損9.61億元，作者注），東航的半年報業(yè)顯示僅僅7月到9月三個月，航油期權(quán)就虧損了2.71億元?！必斀?jīng)雜志2008年第25期繼續(xù)報道，“截止到2008年10月31日，中國國際航空股份有限公司套期保值合約損失由9月30日時的9.61億元擴大為31億元。中國東方航空股份有限公司的航油套期保值合約損失預(yù)估為18.3億元。”從財經(jīng)雜志的連續(xù)報道中可以看出，僅僅一個月時間，國航與東航對燃油套期保值的虧損分別劇增21.39億元和15.59億元。在此，有必要理解什么是套期保值？以什么金融工具進行套期保值？財經(jīng)雜志所談到的國航與東航是利用期權(quán)進行套期保值，還有其他的套期保值工具嗎？二、期貨與期貨市場談到套期保值，一個繞不開的基本概念就是期貨與期貨市場。事實上，期貨是現(xiàn)貨的衍生工具，而期權(quán)又是期貨的衍生工具。雖然期貨與期權(quán)具有不同的概念與內(nèi)涵，但是在套期保值的基本原理上雙方基本是一致的，要理解期權(quán)首先要理解期貨。期貨與期貨交易是相對于現(xiàn)貨交易而言的，它是一種非現(xiàn)金與非現(xiàn)貨的契約交易。期貨交易是集中在期貨交易所中進行的。通過期貨交易所，買賣雙方以期貨合同的形式約定在將來的某個特定時間內(nèi)對某一商品以特定的數(shù)量和特定的價格交割清算。在買賣成交的當(dāng)時，購貨方無須付款，銷貨方也無須交貨。作為交易的買賣當(dāng)事人，在期貨合同成交當(dāng)時只須按期貨合同總價值一定的比例交納一筆保證金就行了。與上述概念相適應(yīng)，進行現(xiàn)貨交易的市場被稱之為現(xiàn)貨市場；進行期貨交易的市場被稱之為期貨市場。是什么促使了期貨交易的產(chǎn)生和發(fā)展呢？答案是：商品價格波動風(fēng)險。眾所周知，商品價格受各種因素的影響經(jīng)常處于頻繁的變動過程之中，尤其是一些初級產(chǎn)品，如糧食、大豆、石油、礦產(chǎn)品和各種金屬材料，受其生產(chǎn)和消費特性的影響，變動幅度更大、頻率更快。劇烈的價格波動給生產(chǎn)經(jīng)營者帶來極大的風(fēng)險，為他們的均衡生產(chǎn)、成本計算、利潤預(yù)測帶來了極大的困難，增加了企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性?，F(xiàn)代化的市場經(jīng)濟中，高度發(fā)達的保險業(yè)可以為一切人力不可抗拒的自然災(zāi)害、意外事故提供保險，但對于諸如價格波動等生產(chǎn)經(jīng)營活動中的風(fēng)險，保險業(yè)卻無法受理投保業(yè)務(wù)。毫無疑問，如果價格波動風(fēng)險無法避免，對于市場的健康有序發(fā)展是極其不利的。因此，市場需要一種能把商品生產(chǎn)經(jīng)營者無時無刻面臨的價格波動風(fēng)險降低到最低限度的機制或途徑。期貨交易和期貨市場的出現(xiàn)正是適應(yīng)了這種要求。下面通過一個簡單的例子，說明期貨交易的原理。假設(shè)有一位銅管制造商于某年的2月份中標一項為一座大型供暖設(shè)施提供銅管的項目，根據(jù)交貨的時間要求，這位制造商在6月份才進行銅管的加工工作。但他在2月份參加投標時必須呈交作業(yè)報價。決定作業(yè)報價的基礎(chǔ)是這個項目的原材料銅材的價格，但銅材的價格天天在變動，2月份銅材的價格不可能成為報價的基礎(chǔ)，除非這位制造商在2月份就購入銅材，并把它作為庫存保持到6月份銅管加工工作的開始，但這樣會占壓資金。如果制造商能找到一位銅材供應(yīng)商向他出售遠期交割的銅材，即銅材的供應(yīng)商在2月份就答應(yīng)以某一確定的數(shù)量和價格（假定每噸銅材8000元）在6月份向他提供加工銅管所需要的銅材，并且將這種承諾以合同或契約的形式固定下來，這位銅管制造商就可以解決他的麻煩了。在此，銅管制造商和銅材供應(yīng)商進行的是遠期交易。銅管制造商通過遠期合約將加工銅管的原材料成本鎖定在每噸8000元，這一銅材價格可以作為他在2月份競標時的報價基礎(chǔ)。到了6月份，如果現(xiàn)貨市場上的銅材價格超過遠期交易合同中規(guī)定的銅材價格（假定現(xiàn)貨銅材每噸8500元），為了履約，銅材供應(yīng)商仍按遠期交易合同中規(guī)定的銅材價格（每噸8000元）向銅管制造商供應(yīng)銅材。銅管加工的材料成本鎖定在8000元。如果銅材價格下跌（假定每噸7600元），銅管制造商可在現(xiàn)貨市場上買進低價銅材，但他不能撕毀原先與供應(yīng)商訂立的合約，為了履約，銅管制造商可以按現(xiàn)貨與遠期合約的差價向銅管供應(yīng)商支付每噸400元，銅管制造商的材料成本還是鎖定在每噸8000元。從這一實例可以看出，對銅管制造商而言，他在2月份以遠期交易的形式預(yù)先購進了6月份交割的銅材以后，面臨二種可能性。第一種可能性：6月份銅價上漲，但他有了遠期交易合同的保證，因此不會因為銅材價格上漲使他的加工利潤蒙受損失；第二種結(jié)果，銅材價格下跌，那他在現(xiàn)貨市場以較低的價格購入銅材可使他賺取更多的利潤，按遠期合約購入銅材將使他無法享有銅材價格下跌的利益，但是這也沒有使他在2月份預(yù)定的加工利潤受到影響。換言之，盡管他面臨銅材價格上漲和價格下跌二種可能性，但其結(jié)果卻只有一個：保證他在2月份確定的加工利潤目標能實現(xiàn)。必須指出，以上所舉的例子并不是嚴格意義上的、現(xiàn)代化的期貨交易，這一例子有二個關(guān)鍵特征。第一個特征：買賣雙方是一對一的關(guān)系，銅管制造商與銅材供應(yīng)商一對一發(fā)生銅材的買賣關(guān)系，這種遠期交易不受時間地點的限制，他們可以在任何時間、任何地點進行交易。而且，買賣雙方完全憑借各自的財務(wù)狀況和信譽狀況實現(xiàn)交易并保證嚴格履行交易中商定的各項責(zé)任和義務(wù)。第二個特征：買賣雙方是以遠期合同到期時進行實物交割清算為前提的，為了避免在交割時發(fā)生不必要的糾紛，買賣雙方必須在簽約時對合同交易中所涉及到的商品品種、質(zhì)量、規(guī)格、數(shù)量、包裝、價格、交貨責(zé)任、交貨地點、運輸條件、保險費支付、結(jié)算方式等等各項具體細節(jié)進行仔細的磋商。這勢必造成買賣雙方耗費大量的時間和精力于合同具體細節(jié)的談判上。正因為如此，上述銅材供應(yīng)商與銅管制造商的交易方式被稱為遠期合約交易，而不能被稱為期貨合同交易。確切的說，現(xiàn)代化的期貨合同是指一種標準化的契約，這些標準包括：商品等級、計量單位、標準交易量、到期日、交貨地點、交割條件、付款條件，等等。現(xiàn)代化的期貨合同交易只能在商品交易所內(nèi)進行。實行集中交易，公開競價，交納保證金和統(tǒng)一結(jié)算的制度。改變了遠期合約交易中買賣雙方一對一的交易關(guān)系，也改變了買賣雙方完全靠自己的財務(wù)及信譽狀況來擔(dān)保合同履行的責(zé)任和義務(wù)的狀況，由商品交易所監(jiān)督和擔(dān)保期貨合同買賣雙方確實履行合同義務(wù)。所以期貨合同交易與遠期合約交易相比，其交易手續(xù)大大簡化，科學(xué)性也大大提升。應(yīng)該指出的是，現(xiàn)代化期貨交易中的實物交割極少發(fā)生。據(jù)對美國期貨合同交易的統(tǒng)計，在美國期貨合同的交易總數(shù)中，到期要求實物交割的僅占1%左右。換言之，無論是期貨合同的買方，還是期貨合同的賣方，他們中的絕大部分人僅把期貨交易作為避免價格波動風(fēng)險的工具，至于到期是否要交割實物，則不太注重。買賣雙方只需在期貨合同到期前分別按持有合同的相反方向賣出或買進相同的合同對沖結(jié)清就行了。買賣各方為了結(jié)清現(xiàn)有的合同而按相反的方向賣出或買入相同的期貨合同進行對沖的行為被定義為“平倉”。三、套期保值的操作策略套期保值是如何操作的呢？所謂套期保值是指生產(chǎn)經(jīng)營者在商品的交易過程中，通過在期貨市場上設(shè)立與現(xiàn)貨市場上相反立場的方法，來轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場價格波動風(fēng)險的交易行為。商品交易者的市場立場有兩種情況，當(dāng)一位商品交易者在市場上買入并持有商品時，那他就為自己設(shè)立了“多頭”立場；反之，當(dāng)他在市場上賣出商品時，那他就為自己設(shè)立了“空頭”立場。上述套期保值概念“在期貨市場上設(shè)立與現(xiàn)貨市場上相反的立場”是指：如果某位商品交易者將要“買入”某種商品，那他就在期貨市場上“賣出”與之相同或相關(guān)商品的期貨。也就是說，他在現(xiàn)貨市場持“多頭”立場，在期貨市場持“空頭”立場。反之，如果他在現(xiàn)貨市場將要“賣出”某種商品，那他就在期貨市場“買入”期貨，也就是說，他在現(xiàn)貨市場持“空頭”立場，在期貨市場持“多頭”立場。以上述銅管制造商為例，該制造商在2月份中標后，在6月份需要交割一批銅管實物，換言之，這家銅管制造商在現(xiàn)貨市場上將要“賣出”銅管，因此是現(xiàn)貨市場的“空頭”。為了避免6月份銅材價格上漲風(fēng)險，保證正常生產(chǎn)利潤，這位加工商在2月份中標銅管加工項目時，即“買入”與加工這批銅管所需銅材數(shù)量等量的期貨合同，他在期貨市場是“買入”銅材，因而是期貨市場是“多頭”。為什么利用這種方法能避免價格波動的風(fēng)險呢？它的奧秘何在呢?答案是：同一種商品的現(xiàn)貨市場價格和期貨市場價格往往是受同一組因素影響的，所以，現(xiàn)貨市場上的現(xiàn)貨價格和期貨市場上的期貨價格一般情況下是呈同方向變化的?，F(xiàn)貨價格上升，期貨價格也上升，現(xiàn)貨價格下跌，期貨價格也下跌。正是這種現(xiàn)象，使得人們可以利用在期貨市場上設(shè)立與現(xiàn)貨市場相反的立場來避免價格波動風(fēng)險。上述銅管制造商在6月份購入銅材加工銅管時，如果現(xiàn)貨市場上銅材價格下跌，這當(dāng)然有利于降低銅管的加工成本，增加銅管出售的凈收益。但是當(dāng)它把期貨市場上以較高價格（相對于目前的價格）購入的銅材期貨合同以目前較低價格售出平倉沖抵銅材期貨“多頭”立場時，會遭受損失。銅材期貨的這部分損失可以由銅材現(xiàn)貨價格下跌而增加的收益予以彌補。反之，如果6月份銅材現(xiàn)貨價格上升，從現(xiàn)貨市場采購銅材生產(chǎn)銅管，必將導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升，從而使加工利潤受到損失。但是，當(dāng)他把期貨市場上較低價格（相對于目前的價格）購入的銅材期貨合同以目前較高價格出售平倉沖抵銅材期貨“多頭”立場時，卻可以獲利，這一部分獲利，可以彌補銅材現(xiàn)貨價格上升而導(dǎo)致的加工利潤損失。無論市場上出現(xiàn)哪一種情況，一方的損失都可以由另一方的利潤相抵和彌補，或者是期貨市場上期貨合同利潤彌補現(xiàn)貨市場上現(xiàn)貨交易損失；或者是現(xiàn)貨市場上的利潤彌補期貨市場上的損失，從而使生產(chǎn)經(jīng)營者的預(yù)期成本及預(yù)期利潤保持相對穩(wěn)定。換言之，生產(chǎn)經(jīng)營者通過合理地利用期貨市場避免了價格漲落的風(fēng)險。根據(jù)套期保值者所持有的立場，可以把套期保值劃分為兩種基本形式。一種是“空頭”套期保值或稱出售型套期保值?！翱疹^”套期保值在現(xiàn)貨市場上持有現(xiàn)貨，是“多頭”立場，在期貨市場上出售期貨，是“空頭”立場。以期貨市場上“空頭”立場保護他在現(xiàn)貨市場上的“多頭”立場。另一種是“多頭”套期保值，也稱購入型套期保值?！岸囝^”套期保值在現(xiàn)貨市場上持有“空頭”立場，在期貨市場上購入期貨，持有“多頭”立場，以期貨市場的“多頭”立場保護現(xiàn)貨市場上的“空頭”立場。從事不同種類生產(chǎn)經(jīng)營活動的人使用的套期保值策略是不同的。對于持有現(xiàn)貨的人而言，他們主要的擔(dān)心是將來的現(xiàn)貨市場價格下跌，所以往往利用“空頭”套期保值的策略保護即將生產(chǎn)出來和正在儲存中商品的出售價格。對于商品的使用者來說，他們所擔(dān)心的則往往是將來采購商品時，現(xiàn)貨市場價格上漲。因而采用“多頭”套期保值的形式來保障尚未獲得的商品購買價格。至于一些制造商的套期保值策略，則視風(fēng)險情況和他們對價格發(fā)展趨勢的預(yù)測而定。如果他們預(yù)測將來原材料價格上漲，就采用“多頭”套期保值，購入將來組織生產(chǎn)所需各種主要原材料的期貨，以避免將來原材料價格上漲的風(fēng)險。反之，如果預(yù)測將來他們產(chǎn)品的價格將下跌，則采取“空頭”套期保值的方法，出售產(chǎn)品的期貨合同，以避免價格下跌的風(fēng)險。本文開始談到的國航與東航采取的策略是“多頭”套期保值，他們擔(dān)心今后的航油價格上漲，因此通過買入看漲期權(quán)建立“多頭”立場，以避免將來燃油價格上漲導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險。據(jù)報道國航在2008年6月份以120美元一桶的中間價位在新加坡成品油市場建倉（多頭倉位），6月份新加坡市場航油的價格平均達到160美元一桶，由于合約價格遠低于現(xiàn)貨價格，因此合約平倉產(chǎn)生的利潤幫助公司在上半年抵銷燃油成本3.13億元。據(jù)董秘介紹該期貨合約已經(jīng)平倉結(jié)算。隨后又以新的看漲期權(quán)對航油進行套期保值，但是，9月30日航油套期保值出現(xiàn)浮虧，彼時新加坡期貨市場航油價格在110美元至120美元之間，進入10月份，國際航油價格下降幅度更大，據(jù)市場人士保守估計，假設(shè)國航的航油套期保值中間價位為90美元一桶，以目前市場70美元一桶的價格計算，96萬噸的期貨倉位公允價值損失約為1.4億美元，若套期保值中間價位以100美元一桶計，浮虧約為2.1億美元。國航與東航的套期保值策略比上述期貨交易要復(fù)雜的多，表現(xiàn)在：第一，他們是以期權(quán)的方式進行套期保值，期權(quán)交易比期貨交易遠為復(fù)雜；第二，他們不是期貨交易所內(nèi)的場內(nèi)交易，而是從國際投行、銀行等對家處買入看漲期權(quán)，即所謂的場外交易，其交易風(fēng)險遠大于場內(nèi)交易；最后，期權(quán)合約中有封頂和兜底價格，封頂價為120美元一桶，現(xiàn)貨市場油價超過120美元一桶，國航可以按120美元一桶買入航油，兜底價位70美元一桶，油價跌至70美元一桶以下，對家有權(quán)利以70美元一桶的價格向國航出售航油，這是一種比期貨合約與簡單期權(quán)合約更復(fù)雜的期權(quán)合約。因此，風(fēng)險的控制也更困難。（注：有關(guān)期權(quán)交易本文未涉及，但是套期保值的