證券其它相關(guān)論文-中國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論的研究摘要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的投融資工具，由于其自身的獨(dú)特優(yōu)勢，越來越受到投資者的關(guān)注。了解可轉(zhuǎn)債的定價(jià)原理以及影響其價(jià)格的因素有助于市場參與者制定成功的投資籌資策略，從而加快可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展。本文主要針對中國可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)格和市場價(jià)格存在偏差問題進(jìn)行了分析研究。關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；定價(jià)理論；理論價(jià)格；市場價(jià)格可轉(zhuǎn)換公司債券（ConvertibleBonds），是一種公司債券，持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票。以下無特殊說明，“可轉(zhuǎn)換債券”、“可轉(zhuǎn)換公司債券”是同義語，簡稱為“債券”、“轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)債”?？赊D(zhuǎn)換債券屬于公司債券的范疇，它賦予投資者一定的權(quán)力，即投資者可依其意愿選擇將債券持有至到期日，獲得本金和利息；也可以選擇在約定的時間內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票?？赊D(zhuǎn)換債券通過發(fā)債的形式出售隱含的股票期權(quán)，從而降低了債務(wù)融資的成本。可轉(zhuǎn)換債券以其獨(dú)特的融資模式逐漸成為西方發(fā)達(dá)國家證券市場不可或缺的重要組成部分，并為這些國家和地區(qū)金融市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動作用。中國可轉(zhuǎn)換債券市場起步于20世紀(jì)90年代初期。可轉(zhuǎn)換債券的獨(dú)特魅力逐步被更多的投資者認(rèn)同，可轉(zhuǎn)換債券的行情也普遍看漲。截至2005年1月9日，在滬深兩市交易的可轉(zhuǎn)債共29只。中國資本市場一直存在股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，亟須推出債券類和權(quán)證類金融產(chǎn)品并完善相關(guān)的交易市場。1國內(nèi)、外可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究的發(fā)展1.1國外可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究的發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的理論研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schwartz（1977）開始，他們都使用了或有要求權(quán)來為可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了定價(jià)。在他們的定價(jià)模型中，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格依賴于公司價(jià)值。Brennan和Schwartz（1980）在他們的模型中加入了隨機(jī)利率。但是他們得到的結(jié)論卻是：隨機(jī)利率期限結(jié)構(gòu)對可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的影響是如此之小，以至于對實(shí)證結(jié)果來說可以忽略不計(jì)。McConnell和Schwartz（1986）提出了以股價(jià)作為隨機(jī)變量的定價(jià)模型，為了考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，他們把一個固定信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差加到了利率中。Tsiveriotis和Fernandes（1998）發(fā)展了McConnell和Schwartz（1986）的模型，提出了新的觀點(diǎn)：把可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值分成兩個部分，即股權(quán)價(jià)值和純債券價(jià)值，而且這兩個部分受到不同的違約風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)部分由于發(fā)行者一直能夠交易自己的股票，因此，他的違約風(fēng)險(xiǎn)為零；債券部分由于票息支付、本金償還取決于發(fā)行者能夠利用的現(xiàn)金數(shù)量，從而導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)。Buchan（1998）擴(kuò)展了Brennan和Schwartz（1980）模型，使用了MonteCarlo模擬方法求解了定價(jià)方程。King（1986）的研究結(jié)果顯示，103支美國可轉(zhuǎn)換債券都存在市場價(jià)格被低估的現(xiàn)象，而且得出市場價(jià)格比理論價(jià)格低3.75%.Carayannopoulos（1996）通過對30支美國可轉(zhuǎn)換債券每個月的價(jià)格進(jìn)行實(shí)證研究，得到的理論價(jià)格比市場價(jià)格平均高出12.9%.ManuelAmmann和AxelKind，ChristianWilde對法國可轉(zhuǎn)換債券市場進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，法國的可轉(zhuǎn)債市場也存在市場價(jià)格被低估的現(xiàn)象，其結(jié)果為所研究的可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格比觀察到的市場價(jià)格平均高出三個百分點(diǎn)。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，法國可轉(zhuǎn)債的期限和市場價(jià)格低估之間是正向變化的，即期限越短，市場價(jià)格被低估的程度越小。1.2我國關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究在國內(nèi)，由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展尚在初級階段，國內(nèi)對它的研究也是嚴(yán)重不足。劉立喜對可轉(zhuǎn)換債券的研究是國內(nèi)較早且較為全面的研究，對可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)理論進(jìn)行了闡述。還有一部分研究是從定量分析的角度出發(fā)，針對經(jīng)典Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式中各種假設(shè)條件的放寬，在數(shù)值計(jì)算技術(shù)上的探索。孫良等（1998）和楊大楷等（2000）的文章在這方面比較有代表性。他們的貢獻(xiàn)主要是介紹了目前國際上流行的幾種數(shù)值計(jì)算方法，并且用中國的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了實(shí)證研究。楊如彥等對可轉(zhuǎn)換債券的融資特點(diǎn)以及定價(jià)方法做了比較系統(tǒng)的闡述。此外還有張新等對中國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)問題進(jìn)行了研究，他的定價(jià)使用了二叉樹模型，并對上海機(jī)場轉(zhuǎn)債進(jìn)行了實(shí)證研究。寇日明等人對可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)也是使用了二叉樹模型。鄭振龍和林海則利用金融工程學(xué)的基本原理和方法，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券的具體特征，構(gòu)造了中國可轉(zhuǎn)換債定價(jià)的具體模型，并通過具體的參數(shù)估計(jì)，對中國的可轉(zhuǎn)換債券的合理價(jià)格進(jìn)行了研究，得到了“目前我國可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格和其理論價(jià)值相比，存在較大的差異，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值明顯被低估”的結(jié)論。理論界對可轉(zhuǎn)換債券的研究還處于借鑒國外理論研究的結(jié)果來套中國的案例的階段。2我國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)難的原因分析與建議2.1我國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)難的原因分析西方現(xiàn)代金融學(xué)中諸如Black-Scholes模型、二叉樹模型、MonteCarlo方法等常見的用于期權(quán)定價(jià)的方法都不太適用于我國境內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，所得出的理論價(jià)格一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其市場價(jià)格。那么，為什么理論上的定價(jià)模型會與我國的可轉(zhuǎn)債市場的實(shí)際情況出現(xiàn)如此大的偏差？首先，監(jiān)管層對可轉(zhuǎn)債發(fā)行審批過嚴(yán)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行受太多約束。目前對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求還是比較嚴(yán)格的，證監(jiān)會出臺了一系列法規(guī)，從資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、償債能力、募資投向等多方面對上市公司的發(fā)行可轉(zhuǎn)債行為進(jìn)行約束，基本上只有非常優(yōu)質(zhì)的上市公司才符合條件。而從上市公司角度來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債最大的問題不在于市場是否接受，而在于發(fā)行方案能否通過證監(jiān)會的審核。因此上市公司在設(shè)計(jì)條款、撰寫募集說明書時，很少從可轉(zhuǎn)債是否符合公司融資需要、是否符合市場需要出發(fā)，而把大部分精力花在了可轉(zhuǎn)債方案能否被監(jiān)管層接受，即能否“過會”。審查的過于嚴(yán)格使得只有優(yōu)質(zhì)的上市公司才有條件發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而條件不符合的公司很難獲得批準(zhǔn)，因此已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債只能滿足部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。另一方面，如果市場需要對某一金融產(chǎn)品定價(jià)，必須要有大量不同質(zhì)的同類產(chǎn)品作參照。由于我國可轉(zhuǎn)債目前尚無不同信用等級、不同條款設(shè)置等等的可轉(zhuǎn)債做參照，定價(jià)無法準(zhǔn)確。其次，中國證券市場機(jī)制不完善。西方現(xiàn)代金融學(xué)的很多可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，都要用到賣空市場機(jī)制。而由于我國證券市場缺乏賣空機(jī)制，因此對模型推導(dǎo)中出現(xiàn)的一些無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會無法獲取，使得模型推導(dǎo)的前提條件不成立，從而無法從理論上對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)。如果忽略賣空機(jī)制而套用可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，往往會得出比市場價(jià)格高得很多的結(jié)果，失去了參考的價(jià)值。同時，證券市場投資者不成熟。經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國證券市場上的投資者卻尚未成熟。投資者的不成熟集中體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債市場。比如機(jī)場轉(zhuǎn)債，2000年3月上市首日開盤居然才1.88元，最低甚至下探到1.20元，這種情況持續(xù)了大約6分鐘后才被迅速拉回至100元附近。開盤如此低價(jià)只能說明投資者雖然買了可轉(zhuǎn)債，但對這一投資品種的基本特點(diǎn)還不是非常了解。具有戲劇性的是，4年后，投資者的不成熟又出現(xiàn)在機(jī)場轉(zhuǎn)債的贖回中。根據(jù)機(jī)場轉(zhuǎn)債的贖回結(jié)果公告，我們發(fā)現(xiàn)居然有2700多萬面值的機(jī)場轉(zhuǎn)債被強(qiáng)制贖回而未能在上市公司的三次贖回公告后及時行使轉(zhuǎn)股權(quán)或在市場上拋售。投資者的不成熟可能使市場價(jià)格偏離其原本應(yīng)該具有的價(jià)值。此外，我國可轉(zhuǎn)債條款過于復(fù)雜。目前交易所掛牌交易的可轉(zhuǎn)債共22只，大部分條款設(shè)計(jì)得非常復(fù)雜。許多條款是否可執(zhí)行還需要一定的前提條件，因此使得條款的價(jià)值對投資者來說具有很大的不確定性，這些不確定性從理論上很難定價(jià)。同時，由于發(fā)行人與投資者之間存在信息不對稱問題，投資者只愿意從“最壞”的情況對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行估值，因此發(fā)行條款的復(fù)雜化只會導(dǎo)致投資者低估可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，與用模型測算的理論價(jià)值偏差甚大。2.2關(guān)于我國可轉(zhuǎn)債價(jià)格確定的建議中國的可轉(zhuǎn)債市場目前還處于初級發(fā)展階段，由于部分條件的不具備，要準(zhǔn)確為可轉(zhuǎn)債定價(jià)尚有很多困難。如何尋找適合中國可轉(zhuǎn)債市場的理論定價(jià)模型，尚需理論界和實(shí)務(wù)界的共同努力。中國可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)既要考慮金融工具定價(jià)的一般性要求，更不能忽視中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期的特殊性。這一觀點(diǎn)無論對可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的理論還是可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的實(shí)際運(yùn)作來講都是至關(guān)重要的?？赊D(zhuǎn)換債券的定價(jià)同證券市場是相關(guān)的，因此，在實(shí)際定價(jià)中必須將可轉(zhuǎn)換債券放在證券市場的大背景下考慮，不能孤立的分析和研究可轉(zhuǎn)債。參考文獻(xiàn)1ManuelAmmann，AxelKind，Christi