證券其它相關(guān)論文-欠發(fā)達地區(qū)運用債券市場進行融資研究摘要發(fā)達國家和地區(qū)的資本市場中債券市場是其十分重要的組成部分。我國的債券市場占資本市場的比例很低，但是已經(jīng)開始重視其發(fā)展。對于欠發(fā)達地區(qū)而言，利用債券市場特別是企業(yè)債券來融資以加快發(fā)展，已經(jīng)成為一個刻不容緩的問題。對于欠發(fā)達地區(qū)而言，企業(yè)債券的財務(wù)杠桿作用尤為顯著。企業(yè)債券有利于保持對企業(yè)的股權(quán)控制，有利于加強對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督，并且可以降低企業(yè)經(jīng)營成本。此外，還有利于優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，進而實現(xiàn)市場價值最大化。關(guān)鍵詞欠發(fā)達地區(qū)；債券市場；融資我國發(fā)行企業(yè)債券始于1987年。20余年以來，企業(yè)債券累計融資總額已超過萬億元人民幣，為國民經(jīng)濟的建設(shè)和企業(yè)的發(fā)展提供了相當大的資金支持。但是，欠發(fā)達地區(qū)債券市場的建設(shè)嚴重滯后，從而阻礙了欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的步伐。筆者認為，這種狀況亟待改進。筆者對相關(guān)問題進行了探討，并且提出了相應(yīng)的對策，以求教于讀者。一、債券市場的概念、功能和類別1.債券市場的概念和功能。債券市場是債券發(fā)行和買賣市場的統(tǒng)稱，是指債券發(fā)行、交易的場所與設(shè)施。縱觀世界各個成熟的金融市場，無不有一個發(fā)達的債券市場。債券市場在社會經(jīng)濟中占有如此重要的地位，是因為它具有以下幾項重要功能：(1)融資和投資功能。一方面，債券市場作為金融市場的一個重要組成部分，具有使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能。另一方面，債券市場為各類投資者提供了新的投資渠道，比較適合追求穩(wěn)定收益的投資者，特別是保險資金、社?；?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等。(2)資源配置功能。效益好的企業(yè)發(fā)行的債券通常較受投資者歡迎，因而發(fā)行時利率低，籌資成本較低；相反，效益差的企業(yè)發(fā)行的債券風險相對較大，受投資者歡迎的程度較低，籌資成本較高。因此，通過債券市場，資金得以向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置。(3)宏觀調(diào)控功能。一國中央銀行作為國家貨幣政策的制定與實施部門，主要依靠存款準備金、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)和利率等政策工具進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控。其中，公開市場業(yè)務(wù)就是中央銀行通過在證券市場上買賣國債等有價證券，從而調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，實現(xiàn)宏觀調(diào)控的重要手段。在經(jīng)濟過熱需要減少貨幣供應(yīng)量時，中央銀行賣出債券，收回金融機構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣，從而抑制經(jīng)濟的過熱運行；當經(jīng)濟蕭條需要增加貨幣供應(yīng)量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。(4)提供市場基準利率的功能。從國際金融市場的一般運行規(guī)律來看，在比較健全的金融市場上，有資格成為基準利率的只能是那些信譽高、流通性強的金融產(chǎn)品的利率，而國債利率一般被視為無風險資產(chǎn)的利率，被用來為其他資產(chǎn)和衍生工具進行凈價的基準。而只有一個高流動性的、開放的、價格發(fā)現(xiàn)機制成熟的國債市場才能提供一個有意義的市場基準利率。(5)防范金融風險的功能。一個較為完備的債券市場可以有效地降低一國金融系統(tǒng)的風險。一個高流動性的、開放的國債市場不僅提供了市場基準利率，同時也是本幣國際化的重要支撐。金融債的發(fā)行也可以極大地補充銀行的附屬資本，尤其是次級債券的發(fā)行使得銀行不僅獲得了中長期資金來源，并且在股東之外還增加了債權(quán)人的約束，有利于銀行的穩(wěn)健經(jīng)營。債券市場上投資者的行為高度市場化，企業(yè)債務(wù)的不履行將迅速導(dǎo)致債權(quán)人用腳投票，使得企業(yè)無度融資的沖動受到有效遏制。2.債券市場的類別(1)根據(jù)市場功能，可將債券市場分為債券發(fā)行市場和債券交易市場。債券發(fā)行市場，又稱債券一級市場，是發(fā)行單位初次出售新債券的市場。債券交易市場，又稱債券二級市場，指已發(fā)行債券買賣轉(zhuǎn)讓的市場。(2)根據(jù)市場組織形式，債券交易市場又可分為債券場內(nèi)交易市場和債券場外交易市場。目前，我國債券交易市場由滬、深證券交易所債券市場(為債券場內(nèi)交易市場)和全國銀行間債券交易市場、銀行柜臺市場(均為債券場外交易市場)組成。二、企業(yè)債券對推動欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟增長的意義企業(yè)負債作為企業(yè)籌集長期資金的一種重要方式，企業(yè)債券籌資同股票籌資相比在財務(wù)上的積極作用主要體現(xiàn)在這么幾個方面：1.財務(wù)杠桿作用。這是指企業(yè)負債對企業(yè)的經(jīng)營效益具有放大作用。股票籌資可以增加企業(yè)的資本金，增強企業(yè)的抗風險能力，但股票籌資同時也使企業(yè)的所有者權(quán)益增加，其結(jié)果是通過發(fā)行股票籌集資金所產(chǎn)生的收益或者虧損將會被全體股東所均攤。企業(yè)債券則不同，企業(yè)發(fā)行債券除了按事先確定的票面利率支付利息外，其余經(jīng)營效益將為原來的股東分享。如果納稅付息前利潤率高于利息率，負債經(jīng)營就可以增加稅后利潤，從而使股東收益增加；相反，如果納稅付息前利潤率低于利息率，負債將會使企業(yè)由盈利轉(zhuǎn)為虧損并加劇虧損程度。2.企業(yè)債券有利于保持對企業(yè)的股權(quán)控制。企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金，只要企業(yè)能夠按合同條件歸還本金和利息，企業(yè)的控制權(quán)仍掌握在原來的股東手中，企業(yè)股東并不會因為發(fā)行的債券而使其在企業(yè)中的地位受到挑戰(zhàn)。對于債券的投資者，他只享有按期收取利息、到期收回投資本金的權(quán)利而不能參與企業(yè)經(jīng)營決策，不能參與企業(yè)經(jīng)營管理，因而不會導(dǎo)致股權(quán)的分散，有利于股東對公司經(jīng)營權(quán)和管理決策權(quán)的控制，有利于保護已有股東的權(quán)益。只有當企業(yè)無法按合同規(guī)定歸還債券本金和利息時，企業(yè)的控制權(quán)才會受到影響。3.有利于加強對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督。企業(yè)發(fā)行債券籌集資金用于經(jīng)營活動，其發(fā)債時必須公布其財務(wù)狀況，而企業(yè)債券上市后該企業(yè)也必須定期公布財務(wù)報表，這樣就可以對企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生良好的監(jiān)督作用。4.可以降低企業(yè)經(jīng)營成本。世界各國稅法基本上都準予利息支出在稅前列支的，這對企業(yè)來說，債券籌資成本中的相當一部分是由國家負擔的(即稅盾作用或免稅效應(yīng))，我國企業(yè)所得稅稅率為33%，這就意味著企業(yè)舉債成本中有將近三分之一是由國家承擔的，而股息支付則是在稅后進行，因此，企業(yè)舉債可以進行合理的避稅，這樣可以使每股稅后利潤(EPS)增加。當然這里的稅盾作用實現(xiàn)有一個前提條件，那就是企業(yè)的盈利水平應(yīng)高于債券的實際利息支付，即扣除稅收合理規(guī)避后的部分。5.有利于優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，進而實現(xiàn)市場價值最大。這主要是由于企業(yè)債券存在稅盾作用和財務(wù)杠桿作用。另外，經(jīng)濟學(xué)家從代理成本理論、信號傳遞理論、融資強弱順序理論等角度所進行的研究表明，股權(quán)融資使企業(yè)資產(chǎn)剩余控制權(quán)配置給投資者(股東)，而進行債券融資時，如果能按期償還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)理，如果不能按期償還，則剩余控制權(quán)歸投資者(債權(quán)人)所有，所以，負債通過剩余控制權(quán)來影響代理成本。當企業(yè)股權(quán)為100%時，企業(yè)經(jīng)理對資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，經(jīng)理的積極性最低，所以權(quán)益資本的代理費用最高；而企業(yè)通過借債擴大規(guī)模時，經(jīng)理對資產(chǎn)的支配權(quán)擴大，經(jīng)理的積極性提高，這會降低權(quán)益資本的代理成本。當然借債將會增加企業(yè)的財務(wù)費用，這就要求控制合理的負債規(guī)模，使得代理成本的下降大于債務(wù)資本的代理費用財務(wù)費用。而這從信號傳遞理論則得到的解釋是，企業(yè)經(jīng)理對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了信號，投資者將企業(yè)發(fā)行股票籌資理解為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，財務(wù)狀況不佳，而債務(wù)融資則是企業(yè)資產(chǎn)運作良好的信號，所以企業(yè)的價值與負債率正相關(guān)，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負債率就越高。進一步根據(jù)強弱順序理論，企業(yè)發(fā)行新股，市場價值將下降。由此可見，企業(yè)發(fā)行股票不能僅僅看作是企業(yè)籌資行為，更為重要的是企業(yè)對自身財務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，是為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的一種資本結(jié)構(gòu)決策。三、我國企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀由于我國的資本市場是一個尚不成熟的新興市場，融資結(jié)構(gòu)還很不合理，股票市場繁榮，而債券市場尤其是公司債市場建設(shè)嚴重滯后，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：1.直接融資相對于間接融資嚴重滯后。雖然我國資本市場已經(jīng)快速發(fā)展了10年，但我國融資結(jié)構(gòu)比例并沒有明顯改變，銀行貸款形式的間接融資比例居高不下，而以股票、債券為主要形式的直接融資比例卻一直很低。我國企業(yè)外源融資中，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的貸款所占比例在90%以上，但絕大部分是由股票、債券構(gòu)成的，證券融資所占比例不到10%。而發(fā)達國家則正好相反。目前國際上日、德、美等國企業(yè)的直接融資比重已分別達到50%、57%、70%。統(tǒng)計顯示，各主要資本市場公司債占GDP比重平均值為45.2%，而我國企業(yè)債總量所占GDP比重與之相差甚遠。雖然我國企業(yè)債余額在20世紀90年代以來有所增長，其占GDP的比重有一定幅度提升之后，但仍維持在較低水平，2006年這一比例僅為1.35%。2.債券融資相對于股權(quán)融資嚴重滯后。國外成熟的資本市場中，債券市場的融資規(guī)模通常遠大于股票市場融資額，企業(yè)的債券融資常常達到其股票融資額的3至10倍。但是，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡。在股票市場發(fā)展初期，國內(nèi)的企業(yè)債余額曾超過股票市場市值，但是隨著我國股票市場的迅猛發(fā)展，企業(yè)債市場卻明顯落后，2006年末企業(yè)債余額與股票總市值的比值僅為3.2%。3.公司債發(fā)展遠遠落后于國債和金融債。近年來，受我國的宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的影響，我國國債和金融債的融資額都出現(xiàn)了大幅增長。但是，企業(yè)債券的融資額度卻沒有顯著變化，一直在較低的水平徘徊。20002006年間，我國企業(yè)債發(fā)行僅占債券市場發(fā)行總額(剔除了央行票據(jù)后)的3.5%，而國債和金融債分別占到了52.7%和38.5%。與國債和金融債相比，企業(yè)債處于邊緣地位。而國外公司債和國債、市政債呈三足鼎立之勢，美國公司債占債市規(guī)模的20%以上。4.欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)債券市場的發(fā)展更為落后。以河南省為例，即使是在企業(yè)債券市場發(fā)展極不平衡的背景下，該省企業(yè)債券在全國所占比例也是偏低的：從1994年到2000年，比例分別1.10，0.15，0.77，2.34，1.54，0，0.78。因此，為了發(fā)展企業(yè)債券市場，搞好欠發(fā)達地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，我們還有很多工作要做。四、欠發(fā)達地區(qū)發(fā)展債券市場的對策2007年8月14日，中國證監(jiān)會正式頒布實施公司債券發(fā)行試點辦法，標志著中國公司債發(fā)行工作的正式啟動。9月30日，中國人民銀行頒布公司債券在銀行間債券市場發(fā)行、交易流通和登記托管有關(guān)事宜公告，規(guī)定公司債可在銀行間債券市場發(fā)行流通和托管。公司債融資細則得到進一步完善。繼8月14日實施公司債券發(fā)行試點辦法以后的一個多月里，就已經(jīng)有金地集團、長江電力、華能國際等11家上市公司公布了發(fā)行公司債的預(yù)案，總?cè)谫Y額度上限達389.5億元。據(jù)統(tǒng)計，目前有三類上市公司發(fā)行公司債的意愿較為強烈：第一類是電力、水務(wù)、交通等公共設(shè)施類上市公司；第二類是房地產(chǎn)類上市公司；第三類是一批績優(yōu)中小上市公司。欠發(fā)達地區(qū)應(yīng)抓住這次機遇，及早著手準備，擺脫以往的被動局面，力爭取得主動1.要提高對債券融資作用的認識。要明確政府對于發(fā)展企業(yè)債券市場的決心，迅速培育一批有實力的機構(gòu)投資者，并堅持不懈地開展企業(yè)債券知識普及。隨著改革不斷深入，債券市場將向縱深發(fā)展。各地各部門特別是各個企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)成員要認真學(xué)習有關(guān)債券理論知識，提高對債券融資作用的認識，積極開拓債券融資渠道。2.要積極扶持債券市場中介機構(gòu)，建立債券評級制度，促進欠發(fā)達地區(qū)債券市場發(fā)展。企業(yè)發(fā)行債券本質(zhì)上是企業(yè)信用關(guān)系的一次出售，企業(yè)信用等級的高低將直接影響到對企業(yè)償債能力的判斷和企業(yè)債券融資成本的高低。然而作為債券市場的重要中介，欠發(fā)達地區(qū)以至我國的企業(yè)信用評級機構(gòu)和企業(yè)信用評價體系亟待培育和完善。為此，需加快建立公正權(quán)威的債券資信評級機構(gòu)。評級機構(gòu)要政企分開，對自己出具的評級報告負連帶責任。促使企業(yè)信用評估成為一種規(guī)范化的市場行為。要建立中介機構(gòu)服務(wù)競爭機制，不斷完善服務(wù)網(wǎng)點，并適當引進國內(nèi)和境外優(yōu)秀中介機構(gòu)，共同促進欠發(fā)達地區(qū)債券市場發(fā)展。3.要強化監(jiān)督機制，積極防范風險，保護投資者利益。在債券的發(fā)行上，要嚴格遵照企業(yè)債券相關(guān)管理條例和國家產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定要求，慎選項目，重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策、有經(jīng)濟效益和社會效益并有償還保證的能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施及原材料工業(yè)國家和省級重點項目。就目前而言，欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)狀況參差不齊，不妨有目的地選擇一些規(guī)模大、業(yè)績優(yōu)、信譽佳的公司作為發(fā)行主體。4.要在債券市場運作方面，遵循市場法則。(1)在一級市場方面要放開對發(fā)行規(guī)模、發(fā)行范圍的種種行政管制，突破所有制及企業(yè)行政級別的桎梏，逐步滿足投資者對企業(yè)債券的巨大需求。積極鼓勵企業(yè)債券在發(fā)行方式上的創(chuàng)新，讓發(fā)債企業(yè)在發(fā)行時機方面較多的自主權(quán)，可以實行利率招標，對大多數(shù)發(fā)債企業(yè)建議采用上網(wǎng)發(fā)行，擴大投資者的來源，同時也可享受到籌資成本降低的好處。(2)在二級市場方面要積極培育企業(yè)債券的流通市場。目前地方企業(yè)債券規(guī)模較小，大都在1000-5000萬之間，不但一級市場券商興趣不大，發(fā)行人成本太高，而且二