證券其它相關(guān)論文-美國私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售問題研究摘要：私募發(fā)行的核心問題是注冊豁免及轉(zhuǎn)售規(guī)范。美國法從認購人資格、轉(zhuǎn)售數(shù)量、信息披露、報告等各個方面對私募轉(zhuǎn)售問題進行了規(guī)范。我國法律對非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售規(guī)定過于簡單，存在很大漏洞，建議借鑒美國私募的規(guī)定，完善我國非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售制度。關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行；私募；注冊豁免；證券轉(zhuǎn)售美國證券私募制度的演變盡管證券私募制度在美國1933年證券法已經(jīng)做了規(guī)定，但是對于私募與公募的界定一直處于模糊狀態(tài)，SEC、美國最高法院等都試圖對私募與公募進行明確的界定。一、SEC早期對私募的界定為界定私募范圍，SECl935年以函件解釋的形式發(fā)布了判定私募的四個標準：(1)購買者人數(shù)、購買者彼此之間的關(guān)系以及購買者與發(fā)行人之間的關(guān)系；(2)發(fā)行單位的數(shù)量；(3)發(fā)行的金額；(4)發(fā)行的方式。SEC在函件中認為，如果購買人數(shù)超過25人則不被認定為私募。在1953年美國聯(lián)邦最高法院SECV，PalstonPurinaCo.一案中要求各級法院及SEC拋棄以購買人數(shù)作為判斷標準以前，人數(shù)標準一直被認為是判定是否為私募的主要標準。二、美國最高法院對私募標準的進一步界定1953年美國聯(lián)邦最高法院為界定證券私募的標準，協(xié)調(diào)各州法院對證券私募定義的分歧，在SECv.PalstonPurinaco.一案中確定了私募的標準，明確判定私募的唯一標準是特定購買人是否需要根據(jù)1933年證券法有關(guān)信息披露規(guī)則的保護，否定了以購買人數(shù)作為判定是否為私募的主要標準，。在該案中，PalstonPurinaco.為一家以生產(chǎn)飼料和麥片為主的股份有限公司，為鼓勵員工人股，PalstonPurinaco.在19471951年期間向公司主要員工發(fā)行約200萬美金的股份，而發(fā)行該股份未依1933年證券法第5條的規(guī)定向SEC注冊及披露相關(guān)信息。SEC認為PalstonPurinaco，募集對象數(shù)百人，已經(jīng)超過了私募的范圍。美國聯(lián)邦最高法院駁回了SEC的理由，但認同了SEC的結(jié)論。美國聯(lián)邦最高法院認為，私募的界定應該回歸1933年證券法的立法宗旨，1933年證券法的立法目的是保護投資者免受發(fā)行人、承銷商或券商的欺騙，要求其在發(fā)行證券時進行充分的信息披露，以便投資者基于披露的信息進行投資。PalstonPurinaco.的員工人股是否構(gòu)成公募，應視購買股份的員工是否需要1933年證券法的保護。從本案來看，購買股份的員工不僅包括依職位可以獲得其投資所需信息的高管外，還包括很多職位較低的員工，諸如打字員、電工、倉儲人員等，其無法基于職位獲得投資所需的信息披露，因此不應認定為私募。從SECv.PalstonPurinaco.來看，一次發(fā)行是否構(gòu)成私募，應確定：“(1)每位購買人均不需要1933年證券法注冊披露規(guī)定的保護；(2)每位購買人均能取得公開說明書內(nèi)應記載的事項”。SECv.PalstonPurinaco.提出了購買人應有能力獲取有關(guān)信息，但對于何種情況下被認定獲取了相關(guān)信息，SECv.PalstonPurinaco.一案沒有明確，在司法實踐中，各級法院莫衷一是。因此，美國聯(lián)邦第五上訴法庭在HillYorkCom.v.AmericanIntemational和SEC.ontinentalTobaccoCo.，兩案中確定發(fā)行人應證明購買人與發(fā)行人已建立了特殊的關(guān)系，而購買人可以憑借此特殊關(guān)系，取得證券注冊所應披露的有關(guān)信息，此外，發(fā)行人還需要證明每位購買人均不需要1933年證券法的保護。HillYorkCorp，v.AmericanInternational和SEC.ontinentalTobaccoCo.，所確立的原則大大加重了私募發(fā)行的條件，使得私募的可能性大大降低。三、Rule506安全港SECl982年頒布實施RegulationD，其中Rule506規(guī)定的是私募發(fā)行的安全港規(guī)定，Rule506對私募進行了詳細的規(guī)定，并較傳統(tǒng)判例對私募的界定有很大的不同。1.認購人數(shù)的限制和計算Rule506限制的是認購人的數(shù)量而非購買人的數(shù)量，在Rule506規(guī)范下，只有兩種人有資格作為Rule506私募的認購人：(1)合格投資人(accreditedinvester)：(2)非合格投資人但認購人本身或其受托人具有商務或財務專業(yè)背景(Sophisticaledpurchaserorrepresentative)。發(fā)行人必須合理確信第二類認購人的數(shù)量不得超過35人，如果針對第一類投資人作為認購對象，則不受人數(shù)的限制。第一類投資人包括第二類投資人的關(guān)系人以及八類合格投資人。第二類投資人的關(guān)系人包括：(1)與認購人有相同住所的親屬、配偶或配偶的親屬；(2)認購人與其關(guān)系人合計享有超過50%利益的信托和遺產(chǎn)；(3)認購人與其關(guān)系人合計持有超過50%權(quán)益的公司或其他法人組織。八類合格投資人包括：(a)機構(gòu)投資人(institutionalinvest)，包括銀行、經(jīng)紀商或自營商、保險公司、經(jīng)1940年投資公司法注冊的投資公司及企業(yè)發(fā)展公司、小企業(yè)投資公司、資產(chǎn)超過500萬美元的退休基金；(b)經(jīng)1940年投資顧問法注冊的私人企業(yè)發(fā)展公司(privatebusinessdevelopmentcompany)；(c)依所得稅法享受免稅待遇的機構(gòu)，包括股份有限公司、信托及合伙等機構(gòu)，其總資產(chǎn)必須超過500萬美元，且其成立的目的不是為了認購私募證券；(d)發(fā)行人的內(nèi)部人，包括公司的董事、高級管理人員或無限責任合伙人；(e)凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人；(0最近兩年合計所得平均超過20萬美元或與其配偶最近兩年合并所得超過30萬美元，且當年度所得可合理預期達到相同金額；(g)總資產(chǎn)超過500萬美元的信托財產(chǎn)，其成立的目的不是為了認購私募證券，且信托的決策人應該符合Rule(b)(2)(ii)的規(guī)定；(h)任何全部由合格投資額人作為權(quán)益所有人組成的機構(gòu)。2.發(fā)行人的信息披露義務Rule506將認購人分為合格的投資者和雖非合格投資者但其本身或其受托人具有商務或財務專業(yè)背景兩類。SEC認為，合格投資人由于其承擔風險的能力、談判能力或與發(fā)行人的特殊關(guān)系，可以自行收集或要求發(fā)行人提供注冊時所需要的信息，如果發(fā)行人私募對象均為合格投資人，則發(fā)行人不需事前提供Rule506(b)(1)(ii)所要求的信息，但是，如果發(fā)行人私募對象包括第二類人，發(fā)行人則需要提供Rule506(b)(1)(ii)所規(guī)定的信息。信息披露的內(nèi)容根據(jù)發(fā)行人是否屬于申報公司而區(qū)別對待。3.募集方式根據(jù)Rule505(2)規(guī)定，發(fā)行人或任何為發(fā)行人處理實務的人，不得以任何一般勸誘或廣告方式募集或出售證券。一般勸誘和廣告包括以下各種方式：(1)任何登載于報紙、雜志、其他類似于平面媒體或廣播電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表示形式；(2)以一般勸誘或廣告形式邀請不特定人參加說明會或會議。禁止一般的勸誘或廣告并不是一概禁止任何的勸誘和廣告，對于有限度的勸誘和廣告(1imitedsolication0radvertising)，SEC并不禁止。SEC在判斷某一勸誘或廣告是一般還是限制時，主要考慮四個方面因素：(1)發(fā)行人與勸誘者或發(fā)布廣告者之間的關(guān)系；(2)認購人與勸誘者或發(fā)布廣告者之間的關(guān)系；(3)勸誘或廣告發(fā)布的時機；(4)勸誘或廣告的內(nèi)容。勸誘者或發(fā)布廣告者如果為發(fā)行人的內(nèi)部人，如董事、高級管理人員等，其勸誘或廣告可能就構(gòu)成一般的勸誘或廣告；若勸誘者或發(fā)布廣告者與發(fā)行人不存在任何關(guān)系，則不被認定為一般的勸誘或廣告。4.轉(zhuǎn)讓限制投資人依Rule506安全港認購證券應以投資而非銷售為目的，認購人如果認購證券后立即轉(zhuǎn)讓，則可被視為發(fā)行承銷商，而發(fā)行人募集將構(gòu)成公募。為了避免此類情況發(fā)生，Rule506要求發(fā)行人應盡合理注意義務，在出售證券前，應合理征詢認購人，以確定該認購人是為自己或他人投資而認購證券；在認購人認購證券前，以書面形式告知每一認購人此次發(fā)行的證券尚未注冊，而認購人擬轉(zhuǎn)讓該證券時，必須依1933年證券法注冊或主張其他豁免規(guī)定；在證券上或其他載體文件上，注明該證券尚未注冊，并表明轉(zhuǎn)讓受到限制。5.申報發(fā)行人依Rule506募集或出售證券后，應于第一次成交后15日內(nèi)，向SEC申報，申報的內(nèi)容包括以下內(nèi)容：(1)發(fā)行人的基本資料，包括姓名、地址、事業(yè)、組織及內(nèi)部人姓名職位等；(2）募集對象、募集最低單位及金額等；(3)募集資金總額、認購人人數(shù)、認購總金額、資金運用等；(4)發(fā)行人保證提供額外信息的機會予非合格投資人。美國私募證券轉(zhuǎn)售規(guī)定一、Rule144安全港規(guī)定在美國，私募證券持有人向他人轉(zhuǎn)售其所持有的股份必須依照1933年證券法第4(1)條規(guī)定尋求公開市場交易豁免，而不能基于1933年證券法第4(2)條豁免或依RegulationD安全港豁免。但是如何交易才符合交易豁免，1933年證券法并沒有明確的規(guī)定。為此，SECl972年頒布了Rule144安全港規(guī)定，對私募證券轉(zhuǎn)售提供了一個客觀判斷標準，私募證券持有人如按Rule144安全港規(guī)定轉(zhuǎn)讓私募證券，就可主張1933年證券法第4(1)條的豁免。1.Rule144安全港的適用主體Rule144(b)規(guī)定，任何轉(zhuǎn)讓限制證券的以及轉(zhuǎn)讓發(fā)行人證券的關(guān)系人可以依Rule144安全港規(guī)定轉(zhuǎn)讓證券。私募中的限制證券是指以非公開的交易方式，直接或間接自發(fā)行人或其關(guān)系人受讓的證券。也就是說，凡直接認購發(fā)行人或間接認購其關(guān)系人未經(jīng)登記注冊的證券，均屬于限制證券。此外，受D條例規(guī)則502(d)、規(guī)則701(c)“中轉(zhuǎn)售限制規(guī)定約束，從發(fā)行人處取得的證券以及在Rulel44A市場交易獲得的證券也屬于限制證券。發(fā)行人關(guān)系人是指與發(fā)行人直接或間接有控制從屬關(guān)系人的人”，包括：(1)發(fā)行人的內(nèi)部人，如董事或高級管理人員；(2)持有發(fā)行人相當股權(quán)比例的股東；(3)發(fā)行人的生意伙伴、家屬或前述兩類人的生意伙伴或家屬。需要說明的是，發(fā)行人的關(guān)系人從公開市場購買的證券如果通過非公開的方式轉(zhuǎn)讓，則其受讓人無論是否為發(fā)行人的關(guān)系人，該部分證券就成為符合Rule144安全港所規(guī)定的限制證券，但如果其轉(zhuǎn)讓仍通過公開市場轉(zhuǎn)讓，則不屬于Rulel44安全港所規(guī)定的限制證券，受1933年證券法第4(1)豁免保障，可以自由轉(zhuǎn)讓。此外，對于一些形式上符合限制證券的定義，但其實質(zhì)未涉及證券銷售的，一般無須遵守Rulel44安全港的規(guī)定。此種情況主要包括：(1)贈與證券。限制證券無論其贈與人是否為發(fā)行人的關(guān)系人，其贈與不改變限制證券的性質(zhì)，但是如果贈與人是發(fā)行人的關(guān)系人，而贈與的證券不是限制證券，該證券不因為贈與而成為限制證券。(2)信托證券。信托人與受托人之間轉(zhuǎn)讓交付證券，不因為信托人身份而影響信托證券的性質(zhì)。如果信托人轉(zhuǎn)讓交付的證券為限制證券，則即使信托人非證券發(fā)行人的關(guān)系人，其證券仍然屬于限制證券。信托人在信托成立后進行轉(zhuǎn)讓的，應適用Rulel44安全港的規(guī)定。(3)繼承證券。被繼承人死亡所發(fā)生的證券所有權(quán)轉(zhuǎn)移并非證券受讓行為，不適用Rulel44安全港的規(guī)定，其性質(zhì)也不因為繼承而發(fā)生變化。(4)質(zhì)押證券。根據(jù)Rulel44(a)(3)規(guī)定，質(zhì)權(quán)人并不因為質(zhì)押人質(zhì)押證券而取得或受讓該證券，因此質(zhì)押證券不適用Rulel44安全港的規(guī)定。但是如果受質(zhì)人因債務人無法履行約定，而質(zhì)權(quán)人依約定而變賣質(zhì)押的證券時，質(zhì)權(quán)人的轉(zhuǎn)讓行為如無法取得1933年證券法第4(1)條的豁免，就可能違反該法第5條的規(guī)定。如果質(zhì)權(quán)人擬適用Rulel44安全港的規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓，那么質(zhì)權(quán)人首先必須證明該轉(zhuǎn)讓并非銷售證券，則可適用贈與的相關(guān)規(guī)定。(5)員工認購證券。員工認購未經(jīng)登記的股份，原則上屬于限制證券，其持有人必須依照Rulel44安全港的相關(guān)規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓。但是，SEC又規(guī)定了五項員工福利計劃，規(guī)定符合以下三個要件時，可以認定為非限制股份，持有者可以隨意轉(zhuǎn)讓：(A)發(fā)行人必須為依1934年證券法第13(d)條或15(d)條規(guī)定申報的公司；(B)認購的股份應屬于公開市場上交易活躍的股份；(C)員工認購的股份占發(fā)行人同一種類已發(fā)行股份的少數(shù)。(6)股份股息所獲證券。公司發(fā)放股份股息時，持有人因其持有的股份而獲得孳息股份的性質(zhì)因其原始證券的性質(zhì)不同而不同。如果原始證券為限制證券，則其孳息證券也屬于限制證券；原始證券為非限制證券，則其孳息證券也屬于非限制證券。(7)清算后的證券。公司因破產(chǎn)等原因而導致清算的，其清算支付的證券原則上也應適用Rule144安全港的相關(guān)規(guī)定，除非(A)申報公司，應以委托書向股東提供有關(guān)被拍賣或分配證券的發(fā)行人的財務或其他信息；非申報公司應依Regulation14c的規(guī)定提供前述資料；(B)將被拍賣或分配的證券須依1934年證券交易法第12條規(guī)定登記注冊或在拍賣或分配完畢前登記注冊。2.必須持有一定期限后方可轉(zhuǎn)讓無論是發(fā)行人的關(guān)系人還是非關(guān)系人，一旦受讓限制證券后，必須按照Rule144條的規(guī)定，在一定期限后才可以轉(zhuǎn)讓，否則可能被認定為承銷商，其轉(zhuǎn)讓未經(jīng)注冊的證券的行為視為違法。根據(jù)Rule144(d)(1)的規(guī)定，任何限制證券的轉(zhuǎn)讓必須自從發(fā)行人或其關(guān)系人轉(zhuǎn)讓之日起一年后方可進行。此外，Rule144(d)(1)還規(guī)定，如持有人以有償方式受讓限制證券，一年期限的起算點為對價完全支付時開始。如果受讓人采取的是本票支付或分期付款方式支付的，根據(jù)Rule144(d)(2)規(guī)定，除非符合以下要求方可視為完全支付：(1)有擔保付款的約定；(2)提供不低于受讓證券的市場合理價格的擔保物，且該擔保物不得為該受讓證券；(3)在證券受讓前，付款完畢。對于因配股、換股、質(zhì)押等情況下持股期間是否可以合并計算，Rule144(d)