證券投資論文-參與、不確定性與投資秩序的生成和演化解讀投資者動機和預期的另一個視角內容提要:不同于現(xiàn)有主流理論把投資者的動機和預期理解為投資者實現(xiàn)其效用最大化的計算過程，本文認為投資者的動機和預期表明投資者對于投資決策的一種參與，并在此基礎上提出一個解釋框架。這一解釋框架把投資者動機和預期所包含的對于投資決策的參與態(tài)度及感受，定義為參與指數(shù)，不同的參與指數(shù)形成不同的投資者群體，而不同投資者群體的互動，決定著對投資決策最終發(fā)生實際作用的投資秩序的生成與演化，不確定性正是刻劃了投資秩序生成與演變的主觀性和非設計性。關鍵詞:動機和預期、參與、不確定性、投資秩序、演化Abstract:Differingfromthemainstreamtheorywhichtreatinvestorsmotiveandexpectanceasacalculusprocesstomaximizetheirutility,theauthorstreatinvestorsmotiveandexpectanceasinvestorsparticipatingininvestmentdecisionanddevelopaframeworkbasedonthispointofview.Inthisframework,participationindexisusedtodescribeinvestorsattitudeandsense,inferredfrominvestorsmotiveandexpectance,ofinvestmentdecision.Differentinvestorgroupsresultingfromdifferentparticipationindexesinteractininvestmentdecisionmakeprocessandthisinteractiondeterminetheproduceandevolutionofinvestmentorderwhichactuallyaffectthemakeofinvestmentdecision.Uncertaintyequalsthesubjectivenessandundesignedofinvestmentorderevolution.KeyWords:MotiveandExpectance,Participation,Uncertainty,InvestmentOrder,Evolution現(xiàn)有主流經濟理論基本上把投資者動機和預期理解為投資者實現(xiàn)其效用最大化的計算過程，認為投資者能夠對自己的風險作出估算，并通過選擇不同金融產品來進行自身的風險管理，從而達到其風險與收益的最優(yōu)對應。主流理論對于整個金融活動的解釋也是在這一基點上展開的。這一解釋把風險視為既定的、可計算的，投資者可以通過對風險的估算進行風險管理?？墒牵绻顿Y者實際上無法對風險作出估算，那么，又如何來理解投資者的動機和預期呢？在這樣一種無知（即無法計算風險）的狀態(tài)下，仍然以投資者的理性計算作為討論金融活動的出發(fā)點，將是缺乏理論解釋力的。因此，需要重新理解投資者的動機和預期。我們認為，投資者的動機和預期表明投資者對于投資形成的參與，投資者的投資其實質不在于對既定風險的一種應對，而在于投資者通過其對金融產品的選擇而參與到風險形成過程中，通過參與風險形成的決定而實現(xiàn)其管理風險的目標。實際上，在這一過程中，投資者選擇金融產品所形成的儲蓄投資，代表著投資者擁有一份參與投資形成決策的權利，重要的也在于投資者保有參與風險形成的權利。無數(shù)投資者所形成的儲蓄投資，構成決定投資形成從而風險形成的權利結構，這一權利結構就是投資秩序。投資者通過儲蓄投資實際上參與到決定風險形態(tài)的投資秩序的形成過程中，進而構成了一個參與儲蓄投資的無數(shù)投資者在其間互動的復雜系統(tǒng)。投資者是這個系統(tǒng)運轉的基本決定力量，投資者動機和預期決定著參與投資決策的各類投資者群體的形成及其利益特征，從而決定著金融產品的創(chuàng)新設計、金融機構的風格，并最終決定著投資秩序的形成與演變。通過投資者動機和預期，重要的是讀出投資者對于風險形成過程的參與，讀出投資者作為無數(shù)投資者中的一員對于投資秩序形成的參與。而且，只有當我們從這一角度來理解投資者的投資行為時，我們才能真正理解投資者在應對自身風險時所作出的種種日常金融選擇。也就是說，從參與投資秩序形成的角度來理解投資者動機和預期，可以包容對投資者應對自身風險的理解。而如果僅僅直觀地從投資者應對其風險的方面來理解其動機和預期，則只能觀察到機械的、被動的一面，進而不可避免地造成誤解。一若干前提性討論風險與不確定性關于理性的不同理解投資者的動機與預期的產生，毫無例外地是針對著未來可能發(fā)生的變化的，如果未來與現(xiàn)在沒有差異，就不需要有應對的準備。因而，討論到投資者的動機與預期時，就不可避免地要討論涉及到未來變化的風險與不確定性這兩個概念?，F(xiàn)有主流理論集中于討論風險的管理。金融實務中的風險管理集中于可計量的風險，發(fā)展為一套技術高度復雜的金融工程，與此相對應，圍繞風險概念所進行的理論討論也主要是技術層面上的，基本上不關注最終決定風險形成的秩序演化。這些討論雖然也關注風險的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這里是外生的，并不構成對風險的決定關系。這一點可以說集中體現(xiàn)在學者們現(xiàn)在已不再對風險概念與不確定性概念的區(qū)分感興趣。在實際討論中，風險和不確定性這兩個概念很大程度上是被混用的。如果僅僅從投資者選擇金融產品以應對自身的風險來理解，而不是從互動的角度來理解，那么，原來不可確定的變動，就變?yōu)榭纱_定、可計算的波動了，這就是現(xiàn)有的風險的概念。這樣，就把決定投資收益的復雜關系，變?yōu)檩^為簡單的關系。由于不再討論由于行為主體的參與而構成的復雜性，因此，也就不存在與風險相區(qū)別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對于風險的一種心理感受?，F(xiàn)有解釋個人儲蓄行為的理論可以說典型地體現(xiàn)了對于風險概念的技術性含義。在儲蓄生命周期理論（包括永久收入假說）中，典型的消費者對某一年齡的消費安排多少收入，將僅取決于他的終生收入，而決不是取決于當期的收入，因為消費者將選擇一個合理的、穩(wěn)定的消費率，接近他預期的一生平均消費，所以，需要儲蓄來調節(jié)當期收入與平均終生收入二者之間的波動，以達到效用最大化。依據儲蓄生命周期理論，個人能夠確定其一生收入與一生消費，儲蓄在這樣的確定性條件下調節(jié)收入和消費，從而使其一生的收入和消費不斷地保持均衡，達到效用最大化。在這里，關于投資者的理性假定是由均衡觀來具體貫徹的，投資者的理性，不僅體現(xiàn)在他要使自己的一生效用達到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據自己的一生收入來安排自己的消費，儲蓄是投資者調節(jié)其收入波動、從而保證效用水平不會發(fā)生大的波動的手段。盡管儲蓄生命周期理論在幾十年中不斷地受到質疑，也不斷地出現(xiàn)修正這一理論的理論模型，如預防性儲蓄理論提出個人無法確定其收入，儲蓄不能是對臨時收入（終生收入與當期收入之間的差）的調節(jié)，而直接的是對收入波動的調節(jié)，即預期收入上升時，會減少當前儲蓄，反之則增加當前儲蓄，儲蓄額成為個人所不能確定的，而不是儲蓄生命周期理論中個人可確定自己的儲蓄額。不過，這些質疑并沒有構成對于儲蓄生命周期理論的替代，儲蓄生命周期理論的核心其實在于說明儲蓄對收入波動的應對，這與預防性儲蓄理論所強調的對于收入不確定性的防范，實質上是沒有根本區(qū)別的。預防性儲蓄理論只是把生命周期理論關于人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著均衡的思想，堅持個人對于收入與消費之間均衡的可把握性，堅持個人對于自身面對的風險的可計算的理性?，F(xiàn)有的解釋投資者儲蓄行為的理論，都是立基在建構論理性主義之上的。建構論理性主義是不同于演化論理性主義的，其最大的問題在于沒有對人的理性加以限制，認為通過人的理性計算，可以獲得關于有效配置資源從而型構社會經濟制度所需的全部信息，因而社會制度是設計的產物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風險形成的投資者之間的互動過程，即秩序形成過程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結果，而不是設計的結果。建構論理性主義不注重個體的差異，并把復雜分解為簡單。人的行為如同遵從一定運動數(shù)學定律的機械系統(tǒng)中的元素一樣，是規(guī)則的，可預見的。如果起始條件和環(huán)境是已知的、是可測量的，那么就可確信，環(huán)境之中的個體行為就猶如氣體中的分子一樣，其行為是確定論。（克勞斯.邁因策爾,第322頁）傳統(tǒng)的解釋框架實際上假定，投資者與其所面對的問題之間的關系是簡單的，投資者對于自身所面臨的不確定的應對，并不會引起投資者置身其中的社會關系和外部環(huán)境的變化。在這樣的假定下，投資者所面對著的世界與人自身，相互之間實際上是分離的、相互獨立的，這種分離決定著投資者所采取的行為，可以只是對他所面對的問題的一種應對，而不會使他所面對的問題發(fā)生任何的改變。這種分離意味著投資者之間也是相互獨立、相互分離的，不存在由于投資者之間多維的互動而影響和改變投資者所面對的外部環(huán)境。于是，復雜關系成為簡單的關系。關鍵在于，投資者實際上無法在確定自己一生的效用從而收入與消費水平的基礎上，通過儲蓄來調節(jié)圍繞這一確定水平的波動，即進行風險管理。投資者之所以實際上無法對風險作出估算，最為根本的在于投資者所進行的風險管理本身是影響風險形成的要素，投資者通過風險管理實際上參與到其所面對的風險的形成和演變之中，因此，風險實際上是通過無數(shù)投資者之間互動而形成的，處于動態(tài)演變之中。在這里，投資者是理性不及的。如果接受這一點的話，那么投資者的投資對于投資者的風險管理的意義，就需要從另一個角度來理解了。投資者投資的有意義在于，投資者通過其投資，實際上是參與到金融系統(tǒng)從而金融秩序的選擇中，而正是金融系統(tǒng)和金融秩序的選擇與再選擇，影響并決定著風險的形成和風險的水平。因此，對于投資者的投資、投資者金融風險管理的討論，必須放到投資者與整個金融系統(tǒng)的互動中，才能夠說清楚。正是金融系統(tǒng)和金融秩序的不斷演變，導致并決定著個體所承受的風險。風險是投資者所承受的投資收益的波動；而不確定性則是決定著風險形態(tài)及其水平的金融系統(tǒng)與金融秩序的不斷演變。當然，不確定性總是要通過個體所承受的風險表現(xiàn)出來，也就總是要由個體來承受，從這個意義上說，可以認為不存在風險與不確定性的區(qū)分。而且，對于個體來說，他只是認識到他自身所承受到的風險的影響，他并不需要從自身所承受的風險而意識到整個金融系統(tǒng)和金融秩序的變化。但是，風險與不確定性的區(qū)分是實質上存在的。簡單的、無差異的假定，是以存在著先定的效率標準為前提的。可是，實際上不同的投資者有著不同的意愿，帶著不同的目的進行投資者。因此，重要的是投資者在投資決策形成中的位置，而不是某種先定的效率。布坎南說，經濟，如果恰當?shù)乩斫獾脑挘葲]有目的(purpose)、功能(function)，也沒有意圖(intent)。經濟是被一個結構、一組規(guī)則和制度規(guī)定的，這些規(guī)則和制度約束著人們在一個類似于游戲的互動的相互連接鏈中的選擇。（Buchanan,1991,第27-28頁）既然經濟在總體上是無目的的，由各投資者所參與的經濟其走向也是不可確定的、非決定的，是創(chuàng)造的，那么，傳統(tǒng)儲蓄理論所描述的儲蓄對于投資者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，儲蓄在這里所要體現(xiàn)的人的理性是受到限制的，投資者所參與的社會經濟這個復雜系統(tǒng)，是投資者的理性所不能及的。這一系統(tǒng)的整體走向是隨時變化的，它必定隨這一系統(tǒng)中每一個體之間的互動而不斷形成，因而并不存在一個確定的可認知的情形。所以，人在社會中的生活，很大程度上并不是人自身應對外部問題的理性計算過程，更大程度上是投資者們之間相互協(xié)調從而形成并不斷演化秩序的互動過程。這樣的過程構成了一個復雜系統(tǒng)，在這個系統(tǒng)里，每個投資者的行為，實際上最終都將傳導到整個系統(tǒng)，并對原來的系統(tǒng)發(fā)生影響。在這里理性的計算是有限度的。理性，應該被理解人將為維護自己的利益而積極參與，而不能被理解為在可計量基礎上對自身所面對的不確定的把握。在古典政治經濟學中采用經濟人假定的目的，很大程度是為了比較不同社會經濟制度的性質，而不是為了科學地解釋（作出預測）各經濟主體的行為。（Buchanan,1987，第52頁）投資者處于社會經濟復雜系統(tǒng)之中，其目標和意愿是受到其所參與的系統(tǒng)中所有成員的互動的約束，這一系統(tǒng)及其成員互動所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性體現(xiàn)在他參與到這一系統(tǒng)中成員的互動中。選擇與參與這里所進行的討論，是圍繞著秩序的形成與演化問題而展開的。這樣的問題既寓于行為主體的日常選擇之中，又不同于行為主體的日常選擇。因此，如何展開秩序問題的討論，秩序問題的討論與日常選擇問題是否能夠相容？如果能夠相容的話，又如何相融合？新古典理論對于各類行為主體選擇行為所作的討論，是以制度規(guī)則的既定為前提的，市場作為制度在其理論中是作為一個場所、一種機制而出現(xiàn)的，在市場這么一個既定的設置下，各類行為主體展開交易，行為主體的交易與市場這一制度設置本身的變化之間，并不發(fā)生關系。在分離制度選擇與日常選擇的情況下，一方面制度演進被分離，另一方面對于個人的假定則變得機械、呆板。新古典經濟學依靠了一種選擇理論，在這種理論中，經濟當事人不能自由地選擇目的，對他們來說，目的是以無差異曲線的形式給定的。（米塞斯，前言）當然，在經濟理論史上，有許多的經濟學家力求把日常選擇行為與制度選擇融合起來討論。古典政治經濟學、奧地利學派經濟學可以說是兩個最為重要的淵源，但這些理論資源在發(fā)展中往往被抽掉了其關注制度討論的一塊?？梢哉f，把日常經濟選擇與制度選擇融合起來的討論，并沒有真正發(fā)展為成熟的框架體系。在制度選擇的討論沒有獲得實質性的情況下，布坎南的立憲經濟學試圖專注于制度選擇層面的討論，希望通過這樣的努力使制度演變的研究得到一個深入的發(fā)展。布坎南把人的選擇分為三個層次，一是市場中的私人選擇，一是對于公共物品的選擇，這兩個選擇屬于執(zhí)行層面的選擇；還有一項是對于制度規(guī)則的選擇，這屬于立憲層面的選擇。因此，布坎南區(qū)分了執(zhí)行層面與立憲層面的選擇，并且把這兩個層面的選擇看作是相互分離的。布坎南的立憲經濟學聲稱專門研究對于制度這一立憲層面的選擇。但這樣的努力似乎并沒有取得成功。立憲經濟學在幾十年里仍然停留在泛泛的討論中，并沒有更為深入的展開?？磥?，我們還得堅持，人的選擇