證券其它相關(guān)論文-基于持續(xù)融資假說下的我國可轉(zhuǎn)債贖回條款的實(shí)證研究【摘要】本文根據(jù)Mayers(1998)持續(xù)融資假說(Sequentialfinancinghypothesis)，以Barnea，HaugenandSenbet(1980)研究普通公司債與KorkeamakiandMoore(2004)研究可轉(zhuǎn)債實(shí)證方法，研究自1992至今國內(nèi)已發(fā)行退市的可轉(zhuǎn)債的贖回條款與公司狀況、市場環(huán)境的關(guān)系，建立贖回條款的保障程度與禁止贖回期間為因變量的實(shí)證研究模型。主要在分析我國企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資活動與長期投資決策是否符合Mayers(1998)的持續(xù)融資假說?！娟P(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)債持續(xù)融資假說贖回條款禁止贖回期保障程度一、理論基礎(chǔ)Mayers(1998)的持續(xù)融資假說認(rèn)為企業(yè)發(fā)行附贖回條款的可轉(zhuǎn)債，主要在滿足未來的資金需求，并非Stein(1992)主張的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是因為企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，解決企業(yè)迫在眉睫的財務(wù)危機(jī)。在Mayers實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)開始贖回或強(qiáng)制轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債的當(dāng)年度及隨后的幾年內(nèi)，企業(yè)中具資本支出性質(zhì)的投資和對應(yīng)新的融資活動有增加的趨勢，證明企業(yè)在持續(xù)的使用新的負(fù)債，發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于企業(yè)對投資機(jī)會的把握。二、變量間的關(guān)系假設(shè)KorkeamakiandMoore(2004)將贖回條款分為絕對保障、完全無保障、軟性保障、硬性保障。在我們研究的42個樣本中只有2筆屬于完全無保障的可轉(zhuǎn)債，因此將完全無保障并入軟性保障的可轉(zhuǎn)債，視保障程度為0。絕對保障的可轉(zhuǎn)債在樣本數(shù)據(jù)中只有3筆，我們將絕對保障與硬性保障的可轉(zhuǎn)債合而為一，并且視保障程度為1。企業(yè)長期財務(wù)規(guī)劃期間通常以五年為期。因此我們以企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年度與之后的四年共計五年的資本支出情況來評估投資型態(tài)。當(dāng)累計資本支出超過或等于發(fā)行額的時點(diǎn)較晚，說明企業(yè)投資計劃持續(xù)期較長，在推動投資計劃初期，必須確?？赊D(zhuǎn)債所得的資金能夠滿足企業(yè)長期龐大的資本支出，在可轉(zhuǎn)債契約的設(shè)計中應(yīng)添加對投資人有硬性保障的贖回條款，使企業(yè)的現(xiàn)金流入與流出期間相同，降低經(jīng)營風(fēng)險。根據(jù)IngersollandRoss(1992)的研究，利率斜率與對投資人保障強(qiáng)弱程度的贖回條款應(yīng)具有反向的關(guān)系。IngersollandRoss(1992)認(rèn)為，當(dāng)短期利率上升時，企業(yè)面臨著日后利息支出增加的困境，當(dāng)市場上的收益率曲線過于陡峭時，企業(yè)將縮短新的投資案的等待期，發(fā)行軟性保障的可轉(zhuǎn)債來募集資金。當(dāng)普通股在股票市場上的收盤價連續(xù)數(shù)個交易日超過當(dāng)時轉(zhuǎn)換價格的一定百分比時，企業(yè)會行使贖回權(quán)，依尚未大幅上漲的利率進(jìn)行籌資。KorkeamakiandMoore(2004)發(fā)現(xiàn)收益率曲線與對投資人保障強(qiáng)弱程度的贖回條款具有正向的關(guān)系，與IngersollandRoss研究結(jié)果相反。BodieandTaggart(1978)和Barnea，HaugenandSenbet(1980)認(rèn)為贖回權(quán)可以縮短有效發(fā)行期間(effectivematurity)，也能夠減輕對普通公司債價格的不利影響，有效的緩解代理問題。綜合言之，企業(yè)的財務(wù)杠桿(Ieverage；LEV)越大，隨之而來的代理成本更大，贖回條款對投資人的保障程度越弱，財務(wù)杠桿與贖回條款的保障程度有反向關(guān)系。然而，JensenandMeckling(1976)和Green(1984)都認(rèn)為轉(zhuǎn)換權(quán)可以減少股東與債權(quán)人之間的代理問題。有硬性保障的贖回條款使得可轉(zhuǎn)債投資人具有更長一段期間可以執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)。因此，財務(wù)杠桿與對投資人的保障程度應(yīng)有正相關(guān)。企業(yè)投資存續(xù)期間較短時，通常發(fā)行相對較短禁止贖回期間的可轉(zhuǎn)換證券。反之，企業(yè)將賦與可轉(zhuǎn)換證券投資人硬性贖回保障來應(yīng)付長期的投資計劃。三、回歸分析我們假設(shè)可轉(zhuǎn)債保障程度為Y1（Y1=0，1），投資時機(jī)為X1（X1=1，2，3，4，5），發(fā)行額占比為X2，負(fù)債比率為X3，發(fā)行期間為X4，利率斜率為X5，禁止贖回期為Y2。1.可轉(zhuǎn)債保障程度的實(shí)證分析首先我們對Y1用X1，X2，X3，X4，X5進(jìn)行Logit回歸，我們依次去掉最不明顯的變量，然后用剩余變量對Y1進(jìn)行回歸，回歸出來的系數(shù)如表1?；貧w結(jié)果與預(yù)期不同的有：（1）期初資本支出越大，企業(yè)越喜歡發(fā)行硬性保障的可轉(zhuǎn)債，并未如預(yù)期那樣設(shè)計保障程度較弱的條款。這可能是因為國內(nèi)的資本市場競爭較激烈，企業(yè)為博得投資人的青睞，設(shè)計較強(qiáng)的保障條款，確保投資人有較長的時間來行使轉(zhuǎn)換權(quán)。我國企業(yè)與美國企業(yè)給與投資人的贖回條件不同，KorkeamakiandMoore(2004)發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)在期初資本支出龐大時，設(shè)計軟性保障的贖回條款，我國企業(yè)在資本市場上通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債對投資人發(fā)射的具有鑒別性的訊號有限，因此從保障條款來看我國企業(yè)處于弱勢地位。（2）我國可轉(zhuǎn)債的保障程度與利率斜率正相關(guān)，企業(yè)面臨的利率上升時，為保障投資人的利益免受企業(yè)提前贖回造成的損失，保障程度從緊。與我們預(yù)期相同的有保障程度與發(fā)行額、負(fù)債比率正相關(guān)，說明可轉(zhuǎn)債發(fā)行越多，企業(yè)的破產(chǎn)成本越大，投資人對企業(yè)越擔(dān)心；保障程度與發(fā)行期間負(fù)相關(guān)，發(fā)行期間越短的可轉(zhuǎn)債，越?jīng)]有必要再附加提前贖回條款減少債券的名義期間。2.可轉(zhuǎn)債禁止贖回期的實(shí)證分析我們對Y2用X1，X2，X3，X4，X5進(jìn)行Poisson回歸，按照上述方法Y2進(jìn)行分析，系數(shù)如表2。發(fā)行期間與利率斜率的系數(shù)與我們的預(yù)期不同?？赡苁瞧髽I(yè)在資本市場上，處于弱勢地位，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時為吸引投資者，主動延長禁止贖回期，即使是在利率上升的情況下，放棄了自己提前贖回的權(quán)利。分析發(fā)行額與負(fù)債比率的系數(shù)，我們得出投資人在企業(yè)的代理成本與破產(chǎn)成本之間，更關(guān)心破產(chǎn)成本。所以我國企業(yè)的發(fā)行額、負(fù)債比率較大時，企業(yè)給與投資人的禁止贖回期較長，以吸引投資者。四、結(jié)論美國的企業(yè)在長期財務(wù)規(guī)劃時，若有龐大的資本支出行為，在證券設(shè)計上給予可轉(zhuǎn)債投資人軟性贖回保障與較短的禁止贖回期間，符合Mayers(l998)的持續(xù)融資假說，美國企業(yè)的融資決策能夠密切配合未來投資活動。為募集足夠資金，我國企業(yè)過去在證券設(shè)計上未能在資金供需雙方取得平衡，而是完全以投資人的需求為主，因此對原有股東將產(chǎn)生不利的影響。隨著信用評等機(jī)制逐漸與國際接軌，減輕信息、不對稱的問題，在證券設(shè)計上使發(fā)行企業(yè)與投資人取得平衡，可以促進(jìn)企業(yè)的融資決策配合未來投資活動，發(fā)揮可轉(zhuǎn)債持續(xù)融資功能，反應(yīng)企業(yè)資本支出產(chǎn)生的真實(shí)價值，減少發(fā)行成本，增加公司價值。參考文獻(xiàn)：1Jensen，M.C.andW.H.Meekling(1976).TheoryoftheFirmManagerialBehavior，AgencyCostandCapitalStructureJournalofFinancialEconomics3，305-360.2Korkeamaki，P.TimoandWilliamT.Moore(2004).ConvertibleBondDesignandCapitalInvestment:TheRoleofCallProvisions.JoumalofFinance59(l)：391-405.3Miller，M.H.(1977).DebtandTaxes.JournalofFinance.4MyersS