證券投資論文-證券業(yè)發(fā)展的三種模式及我國(guó)券商的選擇證券公司與商業(yè)銀行是金融市場(chǎng)上的中堅(jiān)力量，前者主導(dǎo)著直接融資，而后者則在間接融資市場(chǎng)上扮演著重要角色。雖然二者是不同融資方式的主要中介入，從表面來看似乎差別較大，但是就其本質(zhì)而言，它們的實(shí)質(zhì)功能是一致的，都是在充滿信息不對(duì)稱問題的金融市場(chǎng)上，生產(chǎn)信息并從中獲利。先從證券公司角度來看，在一級(jí)市場(chǎng)上，投資銀行家首先會(huì)對(duì)所承銷企業(yè)各方面財(cái)務(wù)信息進(jìn)行專業(yè)性的收集處理，再以標(biāo)準(zhǔn)格式對(duì)廣大外部投資者發(fā)布，為那些對(duì)該上市企業(yè)感興趣的投資者“免費(fèi)”提供信息咨詢。當(dāng)投資者認(rèn)可該企業(yè)的投資價(jià)值后，他們就會(huì)積極認(rèn)購(gòu)該股票，證券公司最后才從上市公司所募集資金的總額中按規(guī)定比例提取費(fèi)用。至此，投資銀行家前期生產(chǎn)信息的勞動(dòng)就取得了相應(yīng)回報(bào)。而在二級(jí)市場(chǎng)上，證券公司通過對(duì)已上市企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、收益等信息的綜合分析向投資者提供投資建議，后者往往以傭金的形式為他們獲得的信息服務(wù)付費(fèi)。由于證券公司發(fā)布信息時(shí)是面對(duì)廣大潛在的投資者，并不僅僅是那些最終付費(fèi)的投資者，因此它們的信息生產(chǎn)公布活動(dòng)具有較強(qiáng)的外部性，為“搭便車”提供了可能，這會(huì)在一定程度上減弱投資者為信息付費(fèi)的積極性，最終將使證券公司生產(chǎn)信息的活動(dòng)受到抑制。再來看銀行，一方面由于銀行與企業(yè)具有長(zhǎng)期的合作關(guān)系，因此對(duì)企業(yè)的資信、財(cái)務(wù)狀況及其所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益等信息都可以非常方便地了解，他們生產(chǎn)信息的成本較低；而另一方面，由于銀行貸款是不可交易的，或者更準(zhǔn)確地說，銀行對(duì)客戶的貸款外部人是看不到的，這在相當(dāng)程度上減弱了銀行生產(chǎn)信息的外部性，從而使其生產(chǎn)信息的積極性得到有效保護(hù)。正因?yàn)殂y行生產(chǎn)信息的成本較低和貸款的不可交易性等特點(diǎn)的存在，使銀行成為金融市場(chǎng)上最為重要的力量。實(shí)質(zhì)功能的趨同使證券公司與銀行存在一定的替代性，但由于前者主要是為企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金，而后者主要是為客戶提供短期貸款，這又使得二者的作用存在一定的互補(bǔ)性。證券業(yè)與銀行業(yè)既替代又互補(bǔ)的關(guān)系使二者在實(shí)踐中同時(shí)存在著合、分兩種可能性。根據(jù)銀行業(yè)和證券業(yè)關(guān)系緊密的不同，我們可將證券業(yè)的發(fā)展模式分為三類：(1)附屬發(fā)展模式。在這種模式下，證券業(yè)與銀行的關(guān)系最為緊密，前者是作為后者的一個(gè)業(yè)務(wù)部門而存在，不是一個(gè)自負(fù)盈虧的法人實(shí)體，其最終決策權(quán)屬于銀行。德國(guó)“全能銀行”模式下的證券業(yè)就是這種模式。(2)獨(dú)立發(fā)展模式。此模式下證券業(yè)同銀行保持著相當(dāng)距離，前者是一個(gè)真正的市場(chǎng)主體，不受后者支配。大危機(jī)之后的美國(guó)等就是采取這種模式。(3)關(guān)系型發(fā)展模式，在此模式下。證券公司和銀行同屬于某一金融控股公司，二者是一種兄弟式的合作伙伴關(guān)系，雖然保持著一定距離，但業(yè)務(wù)上的相互支持較第二種模式緊密了許多。因此，該模式本質(zhì)上是一種介于前面兩種模式之間的模式?，F(xiàn)在的德意志銀行、花旗銀行集團(tuán)公司就是這種模式。三種模式的綜合比較從歷史上看，證券業(yè)從一開始是作為銀行的一個(gè)附屬部門而存在的，但是20年代“大危機(jī)”后，美國(guó)國(guó)會(huì)認(rèn)為銀行資金不受限制地進(jìn)入證券市場(chǎng)是導(dǎo)致這場(chǎng)災(zāi)難的主要原因，隨后通過了將銀行業(yè)與證券業(yè)嚴(yán)格分離的格拉斯斯蒂格爾法。此后，銀行業(yè)與證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)才作為一種獨(dú)立的模式發(fā)展起來。在間接融資主導(dǎo)金融市場(chǎng)的時(shí)代，證券公司和銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)雙方似乎都沒有形成多大不利影響，但自上個(gè)世紀(jì)60年代以后，信息技術(shù)的飛速發(fā)展使直接融資出現(xiàn)了前所未有的增長(zhǎng)局面，而全球金融市場(chǎng)一體化的發(fā)展又使美國(guó)金融界要直接面對(duì)來自歐洲全能銀行的競(jìng)爭(zhēng)。在這種背景下，美國(guó)的證券業(yè)和銀行業(yè)出現(xiàn)了相互融合的內(nèi)在與外在需要，金融服務(wù)現(xiàn)代化法案的通過和實(shí)施為這種合并掃清了法律障礙。此后，雙方便以金融控股公司的形式開始了緊密的合作，證券業(yè)也同銀行業(yè)結(jié)成了一種兄弟式的合作關(guān)系。從三種模式在實(shí)踐中的運(yùn)行情況來看，它們各有利弊。下面我們對(duì)這三種模式展開進(jìn)一步的分析。一、附屬發(fā)展模式的優(yōu)劣銀行的發(fā)展早于證券公司的發(fā)展，在第一家真正的證券公司產(chǎn)生之前，銀行吸收的存款、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、所擁有的分支機(jī)構(gòu)及對(duì)客戶的了解就已達(dá)到相當(dāng)水準(zhǔn)。由于證券公司從事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在很大程度上是與銀行相似的，是可以以銀行的資源為依托的，因此，后產(chǎn)生的證券公司若依附于銀行則會(huì)在業(yè)務(wù)發(fā)展上獲得許多便利。1資金上的便利證券公司的三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)無一不需相當(dāng)資金的支持。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開展不僅需要在人口居住密集度較高、地價(jià)較貴的地方興建營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，而且還需購(gòu)置昂貴的信息傳遞設(shè)備，若想增強(qiáng)對(duì)客戶的吸引力，有時(shí)往往還需要雇傭一批證券分析人員，而這些員工的工資通常也是不菲的。投行對(duì)資金的依賴一方面體現(xiàn)在項(xiàng)目的選擇、項(xiàng)目的培養(yǎng)需要相當(dāng)資金的投入，另一方面，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)證券管理機(jī)構(gòu)都將單個(gè)證券公司所能包銷的證券金額與其注冊(cè)資本掛鉤，若注冊(cè)資本較低，則其在承銷證券方面競(jìng)爭(zhēng)力將受到較大影響。自營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)一直是證券公司利潤(rùn)的重要組成部分，而它對(duì)資金的需求量也是較大的，具體數(shù)額主要受到市場(chǎng)行情的影響。上述三方面對(duì)資金的需求匯總起來是非常大的，單憑證券公司自身的信用要么所吸引的資金不足，要么資金成本過高，在其發(fā)展初期該問題表現(xiàn)得尤為明顯。而銀行由于能面向廣大社會(huì)公眾吸收存款，其資金來源較為充裕，證券業(yè)務(wù)部若作為銀行的一個(gè)附屬部門無疑可以在注冊(cè)資本金、流動(dòng)資金等多方面得到它的支持，從而緩解資金缺乏的困擾。進(jìn)一步講，即使證券公司不得不尋求外部融資，當(dāng)它作為全能銀行的一個(gè)附屬部門去資本市場(chǎng)或貨幣市場(chǎng)融資時(shí)，全能銀行潛在的擔(dān)保會(huì)提高它的信用度，從而降低其籌資成本(R吉斯特，1998)。2營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)上的便利證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券發(fā)行業(yè)務(wù)都需要強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的支持，這需要在各個(gè)地方設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)與廣大投資者建立直接聯(lián)系。要建立這么多的網(wǎng)點(diǎn)不僅需要大量資金支持，同時(shí)由于證券的推廣發(fā)行是短期事件，而短期內(nèi)要招到足夠的素質(zhì)合格的員工也是困難的。而銀行由于要直接面向廣大公眾吸收存款，因此它們分支機(jī)構(gòu)往往遍及城市甚至農(nóng)村，利用銀行業(yè)已建立起的網(wǎng)絡(luò)體系來開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券發(fā)行業(yè)務(wù)，顯然可以大大降低證券公司的營(yíng)運(yùn)成本。3信息上的便利在證券公司產(chǎn)生之前和在普通的公司具備上市資格之前，銀行就與企業(yè)有了長(zhǎng)期的合作關(guān)系，銀行對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、所從事的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、收益情況以及企業(yè)高層管理人員的管理素質(zhì)、領(lǐng)導(dǎo)能力、道德品質(zhì)等方面都有較為深刻的了解。而由于企業(yè)的生存、發(fā)展都需要銀行的長(zhǎng)期支持，企業(yè)在與銀行相處時(shí)的機(jī)會(huì)主義也較弱，企業(yè)向銀行提供虛假信息的可能性也較小。而上述這些重要信息也是證券公司在向廣大社會(huì)公眾投資者推銷企業(yè)債券、股票時(shí)所必需披露的。因此，當(dāng)作為銀行的一個(gè)附屬部門時(shí)，券商就可以在做投行業(yè)務(wù)承銷證券和證券分析業(yè)務(wù)時(shí)獲得銀行提供的信息便利。即使證券部門要承銷和分析的公司與銀行并無合作關(guān)系，但銀行長(zhǎng)期以來從事信貸活動(dòng)積累起來的專家才能對(duì)證券部門業(yè)務(wù)的開展也是一種重要支持。作為銀行的一個(gè)附屬部門，證券業(yè)務(wù)部確實(shí)可以獲得上述諸多便利，但享有這些好處是有代價(jià)的，或者說作為附屬部門，證券業(yè)務(wù)部在開展業(yè)務(wù)時(shí)也會(huì)受到一些限制。這種限制主要來自全能銀行各部門間潛在的利益沖突(conflictsofinterest)，即當(dāng)銀行內(nèi)部業(yè)務(wù)上存在沖突且一方是證券部門時(shí)，全能銀行為了總體利益最大化而主動(dòng)犧牲或放棄證券部門的利益，使后者的業(yè)務(wù)發(fā)展受到不利沖擊。從投行業(yè)務(wù)來看，當(dāng)一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目需要融資時(shí)，銀行既可以直接為其提供較長(zhǎng)時(shí)期的貸款獲取高額利息收入，也可為其發(fā)行證券融入長(zhǎng)期資金而收取較低的傭金費(fèi)用，在這種情況下，全能銀行一般傾向于對(duì)其發(fā)放貸款。而當(dāng)受理的項(xiàng)目是些低收益高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)，全能銀行則會(huì)為其努力包裝，將它推銷給廣大投資者。再如，當(dāng)客戶存在巨額未償還貸款并無力支付時(shí)，全能銀行會(huì)主動(dòng)替借款人發(fā)行債券以抵償無法收回的貸款，將信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給客戶。但來自實(shí)證方面的研究卻對(duì)所謂的“利益沖突”問題提出了異議。美國(guó)兩個(gè)學(xué)者克羅茲勒(Kroszner)和雷簡(jiǎn)(Rajan)在1994年利用美國(guó)在19211940年的資料作了研究。他們首先把該期間的美國(guó)商業(yè)銀行和投資銀行承銷的121類行業(yè)的債券給予配平(matchedsecuritymethod)，對(duì)它們之間的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比研究?？?jī)效指標(biāo)采用正常履約、未清償和違約三項(xiàng)。正常履約(retired)表示發(fā)行的債券在到期時(shí)或到期前全部?jī)斶€本息；未清償(outstanding)表示債券還未到期；違約(default)則表示發(fā)行的債券在到期后未能償還本息。該研究成果揭示，19211940年，美國(guó)商業(yè)銀行承銷債券的違約率比美國(guó)投資銀行要低得多。19251930年，商業(yè)銀行承銷債券的平均違約率約為06，投資銀行的這一數(shù)字是15；19321940年承銷債券的違約率，商業(yè)銀行平均約為11，而投資銀行則為27?？梢姡虡I(yè)銀行承銷的債券有著比投資銀行更好的績(jī)效。但后來的歌伯斯和勒納(PaulGompersandJoshLerner，1998)認(rèn)為上述的研究存在一定缺陷：一是因?yàn)镵roszner和Rajan在收集數(shù)據(jù)時(shí)未注意那些發(fā)行股票的投資銀行是否擁有對(duì)該上市公司的貸款，若沒有，則“利益沖突”問題根本不會(huì)出現(xiàn)；二是在大危機(jī)背景下，很難測(cè)量證券的長(zhǎng)期收益率，而只能看到違約率；三是由于所選擇的時(shí)間太短，說服力不強(qiáng)。認(rèn)識(shí)到上述不足之處，歌伯斯和勒納對(duì)“利益沖突”問題進(jìn)行了重新分析，但他們并未直接對(duì)全能銀行展開研究，而是選擇了那些在擬上市公司擁有一定比例的風(fēng)險(xiǎn)投資，同時(shí)自己又是該公司承銷商的投資銀行。他們認(rèn)為投資銀行對(duì)擬上市公司的風(fēng)險(xiǎn)資本投入類似于全能銀行模式下銀行對(duì)后者的貸款。這兩位學(xué)者選取了20年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，最終發(fā)現(xiàn)：(1)投資者是理性的，對(duì)于存在“利益沖突”的投資銀行發(fā)行的股票，他們都會(huì)要求一個(gè)價(jià)格折扣來獲得補(bǔ)償；(2)從業(yè)績(jī)表現(xiàn)上看，由這樣的投資銀行發(fā)行的股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，它的長(zhǎng)期收益率同由那些不存在“利益沖突”的投資銀行發(fā)行的股票一樣好，甚至更好；(3)存在“利益沖突”的投資銀行會(huì)適應(yīng)性地選擇那些對(duì)信息不敏感的股票來承銷。無論證券業(yè)附屬發(fā)展模式下的“利益沖突”問題是否真實(shí)地在實(shí)踐中存在，但目前公眾投資者在信息不對(duì)稱的情況下采取的“寧可信其有，不可信其無”的策略使這種模式下證券業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展受到一定限制。它使券商被迫以更低的價(jià)格發(fā)行證券，同時(shí)也使它們?cè)陧?xiàng)目選擇上更為挑剔，有意識(shí)地回避那些對(duì)信息敏感的行業(yè)和企業(yè)。顯然這種策略是會(huì)增大投行的運(yùn)營(yíng)成本，是不利于證券業(yè)的發(fā)展的。二、獨(dú)立發(fā)展模式的優(yōu)劣雖然沒有銀行的全方位支持，證券公司的發(fā)展會(huì)受到一定不利影響，但至少?gòu)恼麄€(gè)證券市場(chǎng)健康成長(zhǎng)和控制宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)角度來看，這種模式具有許多可取之處。1從證券公司自身發(fā)展來看，雖然全能銀行模式條件下的許多便利條件都無法享受，但是由于脫離了銀行的控制，證券公司可以從長(zhǎng)期利益最大化的角度來獨(dú)立地做出決策，注意信譽(yù)度的培養(yǎng)，避免做出那種為了全能銀行利益而損害廣大投資者的行為，這對(duì)它自身的長(zhǎng)期發(fā)展是有利的。而脫離了銀行穩(wěn)定利潤(rùn)的支持，證券公司成為了一個(gè)自負(fù)盈虧的法人實(shí)體，它們的生存壓力大大增強(qiáng)，這迫使它們必須不斷地尋找利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，開發(fā)新的產(chǎn)品和新的業(yè)務(wù)，其創(chuàng)新動(dòng)力也顯著加強(qiáng)；同時(shí)，在這種模式下，證券公司與銀行各司其職，雙方都可以將自己所有的精力放在如何發(fā)展業(yè)務(wù)上，避免了為調(diào)和商業(yè)銀行與投資銀行兩種不同的文化體系所耗費(fèi)的資源。此外，專業(yè)化的分工也有利于專業(yè)技能、專業(yè)知識(shí)的培養(yǎng)和積累，這會(huì)在一定程度上增大各行業(yè)創(chuàng)新的可能性，從而增強(qiáng)該行業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)投資銀行業(yè)長(zhǎng)期在金融創(chuàng)新以及業(yè)務(wù)規(guī)模和質(zhì)量上名列前矛，與其分業(yè)管理政策是不無相關(guān)的，這也從另一個(gè)側(cè)面說明證券行業(yè)是一個(gè)非常重視創(chuàng)新的行業(yè)。2，從證券市場(chǎng)的健康發(fā)展來看，獨(dú)立發(fā)展模式有利于市場(chǎng)的公正和合理。因?yàn)樯虡I(yè)銀行與工商企業(yè)的關(guān)系相當(dāng)密切，它不僅可以作為開戶行了解企業(yè)的資金收支狀況，而且還可以通過貸款信用評(píng)估掌握企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理等多方面的情況。因此，它可以比較方便地獲得外界難以掌握的內(nèi)幕信息，并在這種信息影響證券市場(chǎng)之前搶先作出反應(yīng)，從而造成內(nèi)幕交易，這對(duì)廣大投資者是不公平的。所以，證券公司的獨(dú)立發(fā)展模式可以減少它利用內(nèi)幕信息情況的發(fā)生，有利于維護(hù)證券市場(chǎng)的公正性。3從宏觀層面來看，有利于降低整個(gè)金融體制運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)椋浩湟?，商業(yè)銀行在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的證券投資時(shí)，一旦得手，高額的收益便可被銀行所有者或經(jīng)理層占為已有(由于存款利息是固定的)；倘若投資失敗，面臨破產(chǎn)，那么損失則由存款保險(xiǎn)公司或儲(chǔ)戶承擔(dān)；另外具有壟斷地位的大商業(yè)銀行清楚地知道，如果證券投資失敗，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了維持金融體系的穩(wěn)定，必然會(huì)提供大量的資金援助，以防止其倒閉，這就是所謂的“大而不倒”(TooBigtoFail)原則。因此，商業(yè)銀行進(jìn)行證券投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的，這種不對(duì)稱性必然會(huì)促使商業(yè)銀行大膽冒險(xiǎn)，從而影響金融業(yè)的穩(wěn)定。其二，商業(yè)銀行負(fù)債的短期性注定它不會(huì)大量進(jìn)行中、長(zhǎng)期投資，而更注重短期收益和證券的流動(dòng)性。這種投資上的短期性和因此產(chǎn)生的商業(yè)銀行在市場(chǎng)中的頻繁進(jìn)出，很可能會(huì)引起證券市場(chǎng)的大起大落，從而影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定并損害中小投資者的利益。其三，也是最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，商業(yè)銀行如果進(jìn)行證券投資，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)起助長(zhǎng)作用。這是因?yàn)橐?