投資決策論文-基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化研究綜述摘要：企業(yè)的投資異化現(xiàn)象普遍存在于各國的企業(yè)中，這種異化會給企業(yè)及其利益相關(guān)者帶來損失。隨著行為金融學(xué)的興起，近年來，從管理者過度自信角度研究企業(yè)投資異化問題成為學(xué)術(shù)界一個研究的熱點，逐步形成了一些理論模型，得出了相應(yīng)的研究結(jié)論。就該領(lǐng)域主要的理論研究和實證研究，從管理者過度自信所引起的過度投資、投資不足、過度并購以及由此帶來的價值損毀等問題，對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和評述，并對未來的研究方向進(jìn)行了一定的展望。關(guān)鍵詞：過度自信；企業(yè)投資異化；過度投資；投資不足；并購很多企業(yè)的投資呈現(xiàn)出異化現(xiàn)象，如過度投資、投資不足、投資短視行為、盲目并購等，這已經(jīng)為眾多研究所證實。隨著理論研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的基于完全理性假設(shè)的理論(如信息不對稱理論、委托代理理論)已不能很好地解釋這種投資異化現(xiàn)象，為此，人們開始從有限理性假設(shè)出發(fā)構(gòu)筑新的理論。其中，從管理者過度自信角度所進(jìn)行的研究是近年來剛興起的一個熱點問題，側(cè)重于研究管理者過度自信所引起的投資異化以及由此帶來的價值損毀問題，從新的角度詮釋了企業(yè)投資異化，為理論界提供了新的研究視角，也為實務(wù)界提供了新的決策依據(jù)。從目前的研究情況來看，相關(guān)的研究成果較少。國內(nèi)的相關(guān)研究更是寥寥無幾。本文試圖對國內(nèi)外主要的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧，以資借鑒。一、過度自信的特征及其在企業(yè)管理者中的表現(xiàn)過度自信是心理學(xué)的一個專業(yè)術(shù)語，是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差(Wolosin，etal，1973；Langer，1975)。過度自信這一心理特征是心理學(xué)家們首先發(fā)現(xiàn)的。大量的心理學(xué)研究結(jié)果表明，人們普遍存在著過度自信的心理特征。例如，Weinstein(1980)的實驗研究發(fā)現(xiàn)，受試者們普遍認(rèn)為自己在將來擁有屬于自己的房子、能活過80歲等積極的方面的可能性要超過別人，而很少有人認(rèn)為自己在將來會經(jīng)歷離婚、得癌癥等不好的事情。Sevenson(1981)在以學(xué)生為研究對象的一份研究中發(fā)現(xiàn)，82的受試者認(rèn)為他們的汽車駕駛水平在前30以內(nèi)。這種“優(yōu)于平均水平”(better-than-average)的心理特征被其他許多研究證實是一種非常普遍的現(xiàn)象(Alicke，1985；Taylor，etal，1988)。在管理學(xué)領(lǐng)域，許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的過度自信程度普遍要高于一般大眾。Cooper等(1988)對美國企業(yè)家的調(diào)查顯示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們認(rèn)為別人的企業(yè)成功的概率只有59，而自己成功的概率則高達(dá)81。其中，只有11的人認(rèn)為別人成功的概率為100，而相信自己成功的概率為100的高達(dá)33。這說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們普遍存在著過度自信心理。但后續(xù)研究卻發(fā)現(xiàn)，這些被調(diào)查企業(yè)中有66以失敗告終。Landier等(2009)對法國企業(yè)家的調(diào)查得出同樣的研究結(jié)論。在成熟企業(yè)，這種過度自信特征也很普遍。Merrow等(1981)考察了美國能源行業(yè)設(shè)備投資情況，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者們往往非常樂觀地低估設(shè)備投資成本，而實際成本往往是他們所預(yù)計成本的兩倍以上。Statman等(1985)調(diào)查了其他一些行業(yè)，發(fā)現(xiàn)管理者們在成本和銷售預(yù)測方面普遍存在過度樂觀。心理學(xué)和管理學(xué)領(lǐng)域的這些研究發(fā)現(xiàn)為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎(chǔ)。正是以此為基礎(chǔ)，研究者們才有可能考察管理者過度自信這一心理特征對企業(yè)投資及其他財務(wù)問題的影響。二、基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化：理論研究從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個方面：一是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)并購行為。這方面的研究首先是從理論研究開始的，早在1986年，Roll在他開創(chuàng)性的論文里就首次提出了管理者“自以為是”(Hubris)假說，分析了過度自信的管理者對企業(yè)并購行為的影響，但在隨后的十幾年內(nèi)，該研究并未引起學(xué)術(shù)界的重視，直到最近幾年，人們在逐步開始認(rèn)識到該文的重要性。Roll(1986)認(rèn)為，過度自信的管理者往往會高估并購收益，而且相信并購能帶來協(xié)同效應(yīng)，從而會使得本身不具有價值的并購活動得以發(fā)生。他進(jìn)而根據(jù)該理論作出了一些預(yù)測：(1)當(dāng)一個未預(yù)期的并購被宣布時，目標(biāo)企業(yè)的股價將上漲；如果并購最終未能成功，股價又會跌回原來的水平。(2)如果并購是未預(yù)期的，而且未包含并購方的任何額外的信息，當(dāng)并購被宣布時，并購方的股價會下跌；如果并購最終未能成功，并購方的股價又會上漲；如果并購最終實現(xiàn)，股價又會下跌。(3)并購?fù)瓿蓵r，被并購企業(yè)價值的增加額會被并購企業(yè)價值的減少額所抵消，即并購并不會帶來財富的增加，并購所發(fā)生的費用構(gòu)成最終的凈損失。Roll沒有直接去驗證他的理論，而是通過回顧其他人所得到的實證研究結(jié)果間接地證明這些預(yù)測是正確的。Heaton(2002)是繼Roll之后的第二篇經(jīng)典性論文，該文提出了一個基于管理者過度自信的投資異化模型，該模型將管理者過度自信、自由現(xiàn)金流變量結(jié)合起來，推導(dǎo)出在不同的自由現(xiàn)金流下，管理者過度自信會分別導(dǎo)致過度投資和投資不足。具體結(jié)論如下：(1)一方面，樂觀心理會使得管理者認(rèn)為有效的市場低估了企業(yè)的風(fēng)險證券，因而他們會偏愛企業(yè)內(nèi)部資金。當(dāng)企業(yè)依賴于外部資金時，管理者有時寧愿放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，也不愿意從外部融資，因為他們認(rèn)為外部融資成本過高，這樣會導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在這種情況下，自由現(xiàn)金流能充當(dāng)“拯救者”的角色，糾正這種投資不足。(2)另一方面，樂觀的管理者會高估投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而高估投資項目的價值，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目可能會被他們誤認(rèn)為具有正的凈現(xiàn)值。在自由現(xiàn)金流匱乏的情況下，樂觀的管理者會放棄一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目Gervais等(2003)發(fā)展了一個資本預(yù)算模型，研究了管理者過度自信對企業(yè)投資政策的影響以及股票期權(quán)計劃在其中所起的作用。他們的結(jié)論如下：(1)理性的管理者是風(fēng)險規(guī)避型的，在沒有獲得關(guān)于一個投資項目確切、完備的信息之前，他們不會實施該項目，即使這些項目會為股東帶來最大化的價值，從而造成股東的價值損失。在這種情況下，股票期權(quán)能緩解這一問題。(2)管理者適度自信對股東來說是好事，因為一方面他們是忠誠于股東的，不存在代理問題，從而不需要額外的激勵；另一方面，他們是一定程度的風(fēng)險偏好者，能投資那些具有正的NPV的項目，為股東創(chuàng)造價值。(3)對于過度自信的管理者來說，股票期權(quán)計劃不僅不能緩解因管理者過度自信所導(dǎo)致的過度投資問題，反而會使問題惡化。Xia等(2006)基于實物期權(quán)框架，提出了一個管理者過度自信條件下的動態(tài)并購模型。他們通過該模型證明：(1)如果管理者的過度自信程度不是特別嚴(yán)重，并購所帶來的市場回報通常是正的；(2)如果管理者的過度自信程度很嚴(yán)重，并購企業(yè)的市場回報是負(fù)的；(3)如果管理者的過度自信程度或產(chǎn)品競爭程度較低，并購企業(yè)的市場回報狀況依賴于該企業(yè)的規(guī)模；(4)競爭會降低并購企業(yè)的回報，但會增加目標(biāo)企業(yè)的市場回報。從這些理論模型來看，它們的結(jié)論簡單明了，便于進(jìn)行驗證。事實上，這些結(jié)論基本上都被后來的實證研究所證明，這一點可以從下文的分析中看出。三、基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化：實證研究自Roll(1986)正式開創(chuàng)管理者過度自信條件下的企業(yè)投資研究以后，一直沒有直接的實證研究對其進(jìn)行驗證，其原因可能是該理論在當(dāng)時未引起學(xué)術(shù)界的注意，但難以找到合適的衡量管理者過度自信的變量可能是更重要的原因之一。因此，本文首先回顧相關(guān)研究中所提出的用以衡量管理者過度自信的變量。在此需要說明的一點是，這類研究中一般將管理者定義為CEO，但也有個別研究將其定義為CFO。(一)管理者過度自信變量的構(gòu)建1CEO持股狀況。這類變量首先由Malmendier等(2005，2008)提出，具體又分為三個變量：(1)當(dāng)CEO持有一份5年期的期權(quán)時，如果在這5年內(nèi)至少有兩次機(jī)會通過轉(zhuǎn)讓可以獲得67以上的收益。但CEO未轉(zhuǎn)讓，則認(rèn)為他是過度自信的；(2)如果CEO將期權(quán)持有到期而不轉(zhuǎn)讓，則認(rèn)為他是過度自信的；(3)如果在樣本期間內(nèi)CEO所持有的本企業(yè)的股票數(shù)凈增加，則也認(rèn)為他是過度自信的。郝穎等(2005)、王霞等(2007)的研究都采用了上述三種變量中的第三種。2相關(guān)的主流媒體對CEO的評價。這種方法可能是目前在西方的相關(guān)研究中應(yīng)用最廣的方法之一。該方法首先由Hayward等(1997)提出，他們搜集了紐約時報等主流媒體對樣本公司的CEO的各種評價，然后將這些評價分為六類，依次是：完全正面的、主要是正面的但有一點負(fù)面的、中性的、主要是負(fù)面的但有一點正面的、完全負(fù)面的、沒有評價。他們分別賦予上述六類評價3、2、1、1、2、0的分值，然后將每個CEO的所有分值相加得到最后的分值，并以此作為過度自信的替代變量，分值越高說明越過度自信。Malmendier等(2008)對這一方法進(jìn)行了修正，他們將主流媒體的評價分為五類：(a)自信；(b)樂觀；(c)不自信；(d)不樂觀；(e)可靠、穩(wěn)健、務(wù)實。然后以此為基礎(chǔ)設(shè)置了一個啞變量，如果a+bc+d+e，則取值為l，說明管理者是過度自信的，否則為O。Brown等(2007)則采取比例的形式來衡量，他們將主流媒體的評價分為三類：(a)自信；(b)樂觀；(c)可靠、穩(wěn)健、務(wù)實、不自信。然后用(a+b)c來衡量CEO的過度自信，比例越大，說明越自信。Hribar等(2006)、Jin等(2005)等研究中都采用了這種衡量方法。3企業(yè)盈利預(yù)測偏差。該方法首先由Lin等(2005)提出，他們認(rèn)為，過度自信的CEO在做盈利預(yù)測時一般會有偏高的傾向，因此可以用盈利預(yù)測是否偏高來衡量過度自信。具體做法是：如果“預(yù)測值一實際值”大于0，則說明預(yù)測值偏高，反之則說明偏低，如果在樣本期內(nèi)偏高次數(shù)多于偏低的次數(shù)，則說明CEO是過度自信的。余明桂等(2006)、王霞等(2007)的研究借鑒了這一方法。4CEO實施并購的頻率。該方法由Doukas等(2007)提出，他們認(rèn)為，CEO越自信，他發(fā)起的并購次數(shù)就越多，有些研究也證明了這一點(Malmendier，etal，2008)。因此，他們將樣本期內(nèi)發(fā)起的并購次數(shù)多于5起的CEO確定為是過度自信的。5CEO的相對報酬。該方法由Hayward等(1997)提出，他們認(rèn)為，CEO相對于公司內(nèi)其他管理者的報酬越高，說明CEO的地位越重要，也越易過度自信。他們用CEO的現(xiàn)金報酬除以現(xiàn)金報酬居第二位的管理者的報酬來表示。6并購企業(yè)的當(dāng)前業(yè)績。該方法也由Hayward等(1997)提出，用“(并購前12個月內(nèi)股票價格的增加值+股利)期初股票價格”表示。這一方法根源于一個研究結(jié)論：企業(yè)的歷史業(yè)績越好，管理者越容易過度自信(Cooper，etal，1988)。7企業(yè)景氣指數(shù)。該方法由余明桂等(2006)提出，他們以國家統(tǒng)計局定期公布的企業(yè)景氣指數(shù)為基礎(chǔ)，如果景氣指數(shù)大于100，則說明企業(yè)家是過度自信的，景氣指數(shù)小于100，則說明企業(yè)家是悲觀的。他們以4個季度的行業(yè)景氣指數(shù)的平均數(shù)作為過度自信的替代變量。從上述幾種衡量管理者過度自信的方法可以看出，這些衡量方法的主觀性較強(qiáng)，噪音較大，其可靠性和有效性是值得懷疑的。在以中國證券市場為基礎(chǔ)進(jìn)行研究時，找到合適的替代變量難度更大。以第1種方法為例，國內(nèi)的股票期權(quán)激勵機(jī)制才剛剛起步，不具備研究所需要的條件，雖然其中第(3)個變量在國內(nèi)勉強(qiáng)可以應(yīng)用，但公司法規(guī)定，上市公司高管人員所持股票只能在離職或退休六個月后才能出售，這顯然會影響該變量的有效性。相對而言，第3種方法可能比較可行，因為中國證券市場也有盈利預(yù)測制度，會存在相應(yīng)的盈利誤差。(二)管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響前已述及，基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個方面：一是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)并購行為。為了研究的方便，本部分將這兩個方面分開進(jìn)行分析。1管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資不足Malmendier等(2005)對Heaton(2002)的理論進(jìn)行了實證檢驗。他們首先開創(chuàng)性地用前述第1類變量來衡量管理者過度自信并進(jìn)行了實證檢驗，他們發(fā)現(xiàn)：管理者的過度自信程度越大，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高，說明在現(xiàn)金流充足的情況下，管理者的過度自信心理會造成過度投資；而在現(xiàn)金流缺乏的情況下，又會造成投資不足。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，對于權(quán)益依賴型企業(yè)來說，管理者過度自信對投資現(xiàn)金流之間敏感性的影響程度更大。Lin等(2005)采用類似的方法用臺灣的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗。他們用前述第3類變量來衡量管理者過度自信，發(fā)現(xiàn)：(1)在內(nèi)部資金充足的情況下，過度自信的管理者比非過度自信的管理者投資更多；(2)當(dāng)融資約束程度更大的時候，上述兩者的投資差距更大。在本文所回顧的文獻(xiàn)中，幾乎所有實證研究都將管理者定義為CEO，而Ben等(2007)則是例外，他們將管理者定義為CFO，考察他們的過度自信所帶來的財務(wù)政策的變化。他們通過問卷調(diào)查的形式來確定CFO是否過度自信，發(fā)現(xiàn)過度自信的CFO會進(jìn)行大量的投資，并且大量通過負(fù)債融資的方式籌措投資所需的資金，同時，為了保留更多的內(nèi)部現(xiàn)金流用于投資，他們也很少支付股利。中國也有學(xué)者對這一問題進(jìn)行了研究。郝穎等(2005)用第1類變量來衡量管理者過度自信，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制因素對投資與經(jīng)營現(xiàn)金流的敏感性的影響程度超過了過度自信因素。王霞等(2007)則采用第1和第3類變量來衡量管理者(董事長)過度自信，他們發(fā)現(xiàn)，管理者越過度自信，過度投資程度越大，但管理者過度自信并不影響投資和自由現(xiàn)金流之間的敏感性，而是影