行業(yè)經(jīng)濟論文-房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化及其向?qū)嶓w經(jīng)濟的復(fù)歸摘要：房地產(chǎn)是一個具有二重性的產(chǎn)業(yè)。一方面，它是實體經(jīng)濟的一個子部門，另一方面，又有非常強烈的虛擬經(jīng)濟屬性，這主要表現(xiàn)在價格的強波動性、資本增殖的自主性和產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化等方面。因此，在分析房地產(chǎn)市場價格是否偏離其價值時，不僅要從房價收入比、房地產(chǎn)空置率、房價租金比等實體經(jīng)濟的角度出發(fā)，也要從貨幣供應(yīng)量、利率、信用、金融自由化等虛擬經(jīng)濟的角度出發(fā)。以美國次級債危機為例，從實體經(jīng)濟因素分析美國泡沫的生成雖有意義，但存在缺陷，美國的次級債危機不僅是一種價格泡沫，更是一種以貨幣、金融衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的信用泡沫。本文發(fā)現(xiàn)，從虛擬經(jīng)濟的角度來判斷和預(yù)測房地產(chǎn)市場的走向，較之實體經(jīng)濟更有意義，而且，房地產(chǎn)泡沫的治理也離不開貨幣金融政策的支持配合。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)虛擬化實體經(jīng)濟美國次級債一、傳統(tǒng)一元分析框架的缺陷房地產(chǎn)被稱為“不動產(chǎn)”(Property)，是指土地及其土地上的永久建筑。在人類的其他生產(chǎn)和生活活動中，房地產(chǎn)提供的住宅或廠房是保證這些活動正常運行必不可少的條件。因此，在傳統(tǒng)的理論視野中，房地產(chǎn)一般都被認(rèn)為是實體經(jīng)濟中的一個子部門。長期以來，人們也習(xí)慣于用實際收入、家庭與人口數(shù)量、就業(yè)量等實際經(jīng)濟因素來解釋和預(yù)測房地產(chǎn)經(jīng)濟的周期波動。就房價而言，是否已經(jīng)產(chǎn)生了泡沫，或者，是高了還是低了，有沒有偏離其本身的價值，從目前學(xué)術(shù)界各種觀點來看，主要是從四個方面來衡量。第一個標(biāo)準(zhǔn)是房地產(chǎn)價格收入比(HousingPrice-to-income-Ratio)。所謂房價收入比，是指住房價格與城市居民家庭年收入之比。根據(jù)1993年聯(lián)合國對107個國家的調(diào)查，一般居民可支付收入跟房價比大概是3到6倍左右，這是一般的標(biāo)準(zhǔn)。第二是房地產(chǎn)空置率(Vacancies)，是指某一時刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。按照國際通行慣例，商品房空置率在5-10之間為合理區(qū)，商品房供求平衡，有利于國民經(jīng)濟的健康發(fā)展；空置率在1020之間為空置危險區(qū)，要采取一定措施，加大商品房銷售的力度，以保證房地產(chǎn)市場的正常發(fā)展和國民經(jīng)濟的正常運行；空置率在20以上為商品房嚴(yán)重積壓區(qū)。第三個標(biāo)準(zhǔn)是房價租金比，是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積的房價之間的比值。國際上用來衡量一個區(qū)域房產(chǎn)運行狀況良好的租售比一般界定為300:1200:1。如果房價租金高于300:1，意味著房產(chǎn)投資價值相對變小，房產(chǎn)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)；如果低于200:1，表明這一區(qū)域房產(chǎn)投資潛力相對較大，后市看好。房價租金比無論是低于200:1還是高于300:1，均表明房產(chǎn)價格偏離理性真實的房產(chǎn)價值。第四個標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)濟基本面。如果整個經(jīng)濟處于過熱的狀態(tài)，那么由于其內(nèi)在的相互關(guān)系，可以相信房地產(chǎn)業(yè)也會有一定的過熱的現(xiàn)象。不可否認(rèn)，以上這些指標(biāo)確實可以解釋一些房地產(chǎn)經(jīng)濟活動，但是，研究表明，僅有這些因素不足以對房地產(chǎn)波動給予充分的解釋。Quigley使用1986-1994年美國41個大城市截面數(shù)據(jù)，根據(jù)居民收入、家庭數(shù)量、人口數(shù)量、就業(yè)量、每年房屋建造許可和開工數(shù)量、空房率等實際經(jīng)濟變量及房地產(chǎn)價格滯后變量對房地產(chǎn)價格進行分析，結(jié)果表明，這些解釋變量對房地產(chǎn)價格具有一定的解釋能力，但是，難以預(yù)測價格變動的拐點，預(yù)測最準(zhǔn)確的模型錯誤率也高達52.73。19(見表2-1)這意味著，房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)異常波動時，只根據(jù)實際變量無法對房地產(chǎn)市場進行很好的解釋和預(yù)測。顯然，房地產(chǎn)價格的變動已經(jīng)不能僅由實際經(jīng)濟方面的一元分析來解釋，必須聯(lián)系貨幣和資本市場等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的因素。二、房地產(chǎn)業(yè)的二重性在當(dāng)代社會經(jīng)濟中，房地產(chǎn)是一個具有二重性的產(chǎn)業(yè)。一方面，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)理論中，它是實體經(jīng)濟的一個子部門，強調(diào)房地產(chǎn)作為不動產(chǎn)的物理特征和物質(zhì)價值，認(rèn)為房地產(chǎn)作為實物資產(chǎn)的一種形式，價格和經(jīng)濟增長以及物價水平大致平行發(fā)展。另一方面，卻具有非常強烈的虛擬經(jīng)濟屬性。在我國，中國證監(jiān)會(CSRC)的上市公司分類指引主要是以國家統(tǒng)計局制定的國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼(國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T4754-94)為主要依據(jù)。在證監(jiān)會的分類指引中，房地產(chǎn)業(yè)作為單獨的一個門類，在所有產(chǎn)業(yè)中排行第15位(分類代碼：J)。證監(jiān)會是將房地產(chǎn)業(yè)單列出來，不僅是為了突出房地產(chǎn)業(yè)的重要性，更是由于房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)屬性的這種復(fù)雜性使然，總體來說，證監(jiān)會是將房地產(chǎn)業(yè)列入實體經(jīng)濟的部門。但是美國、英國等國家，不論是摩根斯坦利和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的全球產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)，還是倫敦金融時報的全球分類體系(GCS)，都將房地產(chǎn)業(yè)列入金融產(chǎn)業(yè)的范疇。在這些虛擬經(jīng)濟較為發(fā)達的國家，房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化已經(jīng)非常深刻，所以，房地產(chǎn)業(yè)與銀行、保險、綜合金融等一起被列入的是虛擬經(jīng)濟的范疇。房地產(chǎn)業(yè)的二重性特征主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，房地產(chǎn)的資本化定價特點使房地產(chǎn)價格具有強波動性。從實體經(jīng)濟的角度，在一個完全競爭市場中，一件商品的價格應(yīng)該等于其成本的加總，是其生產(chǎn)要素投入的總和。以邊際成本定價法為例，方法就是使產(chǎn)品的價格與其邊際成本相等，即P=MC，當(dāng)某一產(chǎn)品的價格與其邊際成本相等時，實現(xiàn)了帕累托最優(yōu)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)不再是一種純粹的消費品或耐用消費品，而作為一種重要的投資品出現(xiàn)在人們視野中的時候，房屋的銷售價格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式出現(xiàn)，反映的是投資于房地產(chǎn)所能帶來的預(yù)期收益和資產(chǎn)升值的潛力，這是一套與成本定價法完全不同的資產(chǎn)定價理論。在這種定價方式之下，房地產(chǎn)與股票一樣，具有了強波動性。傳統(tǒng)上人們認(rèn)為房地產(chǎn)價格波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票價格波動，大約只相當(dāng)于股票價格波動的五分之一，但是，投資專家、學(xué)者和基金管理者認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一水平，他們估計房地產(chǎn)價格波動大約要相當(dāng)于股票波動的57。第二，房價脫離實體經(jīng)濟因素，資本增值表現(xiàn)出強烈的自主性。由資產(chǎn)價格理論得知，房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。假如兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度，就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。但是，在現(xiàn)實中，房屋銷售價格與租金的背離已經(jīng)是一個較為普遍的現(xiàn)象。從20世紀(jì)90年代初期以來，在香港、新加坡、馬來西亞等地區(qū)，房地產(chǎn)價格的增長速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了租金的增長速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產(chǎn)周期波動中，房地產(chǎn)的價格與租金價格相比，也呈現(xiàn)更強的波動性。這說明房地產(chǎn)作為虛擬資產(chǎn)發(fā)展到一定階段，房地產(chǎn)業(yè)的資本增值和實體經(jīng)濟領(lǐng)域的產(chǎn)品生產(chǎn)和勞務(wù)提供無關(guān)，這也體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟運行的相對獨立性。第三，房地產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化傾向。房地產(chǎn)業(yè)是一個資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)的資金來源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統(tǒng)性風(fēng)險不斷增加，20世紀(jì)80年代初美國的儲蓄與貸款協(xié)會紛紛倒閉就是一個教訓(xùn)。于是，為了分散風(fēng)險，抵押貸款證券和房地產(chǎn)投資信托(REITs)等直接融資方式紛紛發(fā)展起來。截止2007年末，國按揭貸款市場規(guī)模已經(jīng)接近110,000億美元，年增長速度甚至一度達到近16。(圖1)基于1.5萬億美元的信用泡沫，美國創(chuàng)造了超過2萬億的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS)，為了這些證券的高評級，債券保險公司又產(chǎn)生2.4萬億擔(dān)保產(chǎn)品。眼花繚亂的產(chǎn)品泡沫以及伴隨的價格泡沫，創(chuàng)造了一個巨大的市值泡沫。在美國。與房地產(chǎn)有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展造就了一個倒置的金字塔，(圖2)房地產(chǎn)虛擬資本的規(guī)模大大超過了房地產(chǎn)實體經(jīng)濟的規(guī)模。三、房地產(chǎn)市場二元分析框架關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的研究有三條路徑，一是從實體經(jīng)濟層面進行研究，二是從虛擬經(jīng)濟視角展開，三是從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)和政府規(guī)制經(jīng)濟學(xué)角度進行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動及股價等對房地產(chǎn)的價格存在顯著的影響。他們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的高波動性與經(jīng)濟基本面關(guān)系不大，而更多的來自金融因素，主要與金融風(fēng)險的增加有關(guān)。進一步地，他們提出了房地產(chǎn)泡沫的虛擬經(jīng)濟決定假說。在過去很長一段時間，房地產(chǎn)價格波動基本上是取決于經(jīng)濟基本面或者實體經(jīng)濟決定論，但是到了20世紀(jì)80年代中后期尤其是90年代以來，隨著虛擬經(jīng)濟包括房地產(chǎn)市場的展壯大，經(jīng)濟虛擬化愈來愈明顯，金融危機和房地產(chǎn)價格波動越來越明顯，房地產(chǎn)波動越來越脫離實體經(jīng)濟，而更多的與金融發(fā)展有關(guān)?，F(xiàn)代經(jīng)濟實際上是貨幣經(jīng)濟，貨幣是連接實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟活動的紐帶。房地產(chǎn)泡沫歸結(jié)到底是一種貨幣現(xiàn)象，因此，應(yīng)該從貨幣資金循環(huán)和貨幣政策角度研究房地產(chǎn)泡沫，這有別于一般的強調(diào)實體經(jīng)濟因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉(zhuǎn)循環(huán)變化是導(dǎo)致房地產(chǎn)價格波動的根本原因。房地產(chǎn)泡沫既有實體經(jīng)濟的因素，又有虛擬經(jīng)濟的因素，這與現(xiàn)代經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場的虛實兩重性密切相關(guān)，而且，在房地產(chǎn)泡沫中，虛擬經(jīng)濟起著決定性的作用。引入虛擬經(jīng)濟因素可以較好地解釋房地產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟部門同步發(fā)展時所存在的房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，即使房地產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟部門沒有出現(xiàn)背離，如果房地產(chǎn)和其他虛擬資產(chǎn)之間的結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)展速度不平衡，房地產(chǎn)市場和虛擬經(jīng)濟出現(xiàn)背離，同樣可能由于大量的貨幣資金積聚在房地產(chǎn)市場上而造成房地產(chǎn)泡沫?？梢哉f，二元結(jié)構(gòu)分析框架從實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個角度來判斷房地產(chǎn)泡沫，改變了傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟判斷泡沫的局限和不足，為研究房地產(chǎn)泡沫開辟了一條新的道路。四、美國的房地產(chǎn)泡沫與向?qū)嶓w經(jīng)濟的回歸1、從實體經(jīng)濟因素分析美國泡沫的生成有意義，但存在缺陷首先，從美國歷年來的房價收入比來看，美國的房價收入比一直在2.7-5.2之間，07年底為4.9(見圖圖2-5)。根據(jù)1993年聯(lián)合國對107個國家的調(diào)查，一般居民可支付收入跟房價比大概是3到6倍左右。顯然，美國的這個房價收入比盡管近年來有所上升，泡沫風(fēng)險確實在提高，但是，美國的房價收入比仍還在國際承認(rèn)的安全范圍之內(nèi)。要知道，在我國，10年來，我國一線城市的房地產(chǎn)估值，如北京、上海、廣州和深圳的房價收入比一直在8以上。08年6月北京的房價收入比為21.0；上海的房價收入比為15.6；廣州的房價收入比為13.6；深圳的房價收入比為19.4。而且，相較之下，圖2-6數(shù)據(jù)表明，與美國的人均可支配收入相比，美國的單套房價也不是很貴。為什么在中國沒有發(fā)生次金融危機，而美國卻成為金融危機的引爆點呢?顯然，從房價收入比等來解釋美國的房地產(chǎn)泡沫和次級債危機，說服力并不強。其次，在次級債危機爆發(fā)之前，美國的房價租金比雖有所上升，但仍在安全范圍之內(nèi)。從圖2-7中我們可以看到，從1989年到2007年間，美國的房價租金比大體上是上升的，毫無疑問，這加大了房地產(chǎn)市場的泡沫風(fēng)險。但是，我們也可以發(fā)現(xiàn)，直到2007年，美國的房屋租金比不到300:1，應(yīng)該還是在合理的區(qū)間內(nèi)。再次，次級債危機前，美國的經(jīng)濟基本面向好。首先，從美國GDP增長率來看，直到2007年，美國GDP增長率仍然保持在2以上，這說明，在2007年以前，美國并沒有出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟衰退。從就業(yè)人口數(shù)來看，在危機發(fā)生之前，美國就業(yè)人口保持著良好的增長勢頭。而且，我們也從中可以發(fā)現(xiàn)，在次級債危機爆發(fā)的2007年7月，美國全就業(yè)人口就有所下降，相應(yīng)的失業(yè)人口增加。毫無疑問，通過對以上數(shù)據(jù)的分析，不論是房價收入比、房價租多比，還是GDP增長率、失業(yè)率等，這一系列傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟因素盡管都有或多或少的征兆，但都無法在根本上解釋次級債危機的發(fā)生。顯然，僅從實體經(jīng)濟因素考察美國次級債危機存在缺陷。2、金融自由化與貨幣循環(huán)流視野下的美國房地產(chǎn)泡沫從房地產(chǎn)虛擬經(jīng)濟屬性的角度來看，美國的房地產(chǎn)泡沫和次級債危機則是一種金融或貨幣現(xiàn)象，即房地產(chǎn)市場和虛擬經(jīng)濟部門發(fā)展背離，大量的貨幣資金積聚于房地產(chǎn)市場造成的房地產(chǎn)價格膨脹。但除此之外，美國房地產(chǎn)泡沫不只是單純的價格泡沫，我們從前文中已經(jīng)得出結(jié)論，美國房價盡管已經(jīng)開始與其實體經(jīng)濟相背離，但價格泡沫并不是想象中的嚴(yán)重。美國房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)，還在于它是一種以貨幣以及金融衍生產(chǎn)品等為基礎(chǔ)的信用泡沫。首先，我們可以從圖2-10中看出，房價的走勢與貨幣供應(yīng)量是正相關(guān)的，而且，從圖中，我們也可以大約推算一下，房價一般要滯后于貨幣供應(yīng)量的變化，換句話說，貨幣供應(yīng)量在某種程度上決定了房價的上漲或下跌。此外，利率作為貨幣的價格，無疑對房地產(chǎn)市場也產(chǎn)生著重要的影響。(1)在利率水平較低的時候，購房者的月供較少，促進了房地產(chǎn)的需求，同時低利率水平也促進了經(jīng)濟的加速增長，居民收入預(yù)期增加，也促進了對于房地產(chǎn)的需求；在加息的過程中，人們對于經(jīng)濟前景普遍非常樂觀，居民收入預(yù)期進一步增長。同時房價的上漲也促使居民進一步購買房產(chǎn)，進一步促進了房價的上漲。(2)在利率水平較高的時候，購房者的月供較大，抑制了房地產(chǎn)的需求，同時高利率水平也促進了經(jīng)濟的增速的下降，居民收入預(yù)期減少，也遏止了對于房地產(chǎn)的需隸在降息的過程中，人們對于經(jīng)濟前景普遍非常憂慮，居民收入預(yù)期進一步下降。同時房價的下跌也促使居民的觀望乃至拋售房產(chǎn)，進一步促進了房價的下跌。從圖2-11中可以看到，美國聯(lián)邦基金利率與美國住房價格存在強烈的反向作用。這說明，房地產(chǎn)泡沫的受貨幣