目錄 1 緒論1 1 1 選題背景及意義1 1 2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀2 1 2 1國外研究現(xiàn)狀2 1 2 2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀4 1 2 3 文獻評述6 1 3 研究思路與框架結(jié)構(gòu)6 1 4 本文的創(chuàng)新與不足8 2 國內(nèi)外房地產(chǎn)市場與股票市場發(fā)展現(xiàn)狀9 2 1 房地產(chǎn)市場與股票市場的相關(guān)概念及特點9 2 1 1房地產(chǎn)市場的相關(guān)概念與特點9 2 1 2 股票市場的相關(guān)概念與特點1 0 2 2 我國房地產(chǎn)市場與股票市場發(fā)展現(xiàn)狀1 1 2 2 1 我國房地產(chǎn)市場發(fā)展現(xiàn)狀1 1 2 2 2 我國股票市場發(fā)展現(xiàn)狀1 3 2 3國外房地產(chǎn)市場與股票市場相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)”1 4 2 3 1美國房地產(chǎn)市場與股票市場歷史表現(xiàn)1 4 2 3 2日本房地產(chǎn)泡沫破滅與股市崩盤1 6 2 3 3 東南亞房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫1 7 3 房地產(chǎn)市場與股票市場關(guān)聯(lián)關(guān)系的理論分析2 0 3 1 信貸機制作用理論”2 0 3 2 財富效應(yīng)理論2 1 3 2 1 房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)2 l 3 2 2 股票市場財富效應(yīng)2 2 3 2 3 財富效應(yīng)下房地產(chǎn)市場與股票市場關(guān)聯(lián)機制2 2 3 3 宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)作用2 3 3 3 1房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟相互作用的機制分析2 3 3 3 2 股票市場與宏觀經(jīng)濟相互作用的機制分析2 5 3 3 3 宏觀經(jīng)濟傳導(dǎo)作用下的房地產(chǎn)市場與股票市場關(guān)聯(lián)機制2 6 3 4 投資組合理論2 7 4 中國房地產(chǎn)市場與股票市場關(guān)聯(lián)性的實證分析2 9 4 1 數(shù)據(jù)采集與描述性統(tǒng)計分析2 9 4 1 1 數(shù)據(jù)采集2 9 4 1 2 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析3 0 4 2中國房地產(chǎn)市場與股票市場的協(xié)整關(guān)系檢驗”31 4 2 1 平穩(wěn)性檢驗31 4 2 2 協(xié)整檢驗3 3 4 3 我國房地產(chǎn)市場與股票市場的g r a n g e r 因果關(guān)系檢驗3 4 4 4 我國房地產(chǎn)市場與股票市場的脈沖響應(yīng)分析3 5 4 5 實證結(jié)果分析4 0 4 5 11 9 9 8 年1 月至2 0 0 2 年5 月期間兩市場相關(guān)關(guān)系解釋4 0 4 5 22 0 0 2 年6 月至2 0 0 7 年8 月期間兩市場相關(guān)關(guān)系解釋4 1 4 5 32 0 0 7 年9 月至2 0 0 9 年1 2 月期間兩市場相關(guān)關(guān)系解釋”4 2 5 結(jié)論與啟示4 5 5 1 結(jié)論”4 5 5 2 政策啟示4 7 參考文獻4 9 附錄5 2 致謝5 6 _ c o n t e n t s 1 i n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e 1 1 2l i t e r a t u r er e v i e w 2 1 2 1f o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w 2 1 2 2d o m e s t i cl i t e r a t u r er e v i e w “4 1 2 3c o m m e n t 6 1 3r e s e a r c hi d e a sa n dr e s e a r c hf r a m e w o r k 6 1 4i n n o v a t i o na n di n s u f f i c i e n c y 一8 2 d e v e l o p m e n ts t a t i l so fr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e t ”9 2 1c o n c e p t sa n dc h a r a c t e r so fr e a le s t a t em a r k e ta n ds m c km a r k e t 9 2 1 1c o n c e p t sa n dc h a r a c t e r so fr e a le s t a t em a r k e t 9 2 1 2c o n c e p t sa n dc h a r a c t e r so f s t o c km a r k e t “1 0 2 2d e v e l o p m e n ts t a t u so fc h i n a sr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e t 1 1 2 2 1d e v e l o p m e n ts t a t u so fc h i n a sr e a le s t a t em a r k e t 1 1 2 2 2d e v e l o p m e n ts t a ：t u so fc h i n a ss t o c km a r k e t 13 2 3c o r r e l a t i o nb e t w e e nr e a le s t a t em a r k aa n ds t o c km a r k e to v e r s e a s 1 4 2 3 1h i s t o r i c a lp e r f o r m a n c eo f u sr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e t 1 4 2 3 2b u r s to f p r o p e r t yb u b b l ea n dc r a s ho fs t o c km a r k e ti nj a p a n 1 6 2 3 3r e a le s t a t eb u b b l ea n ds t o c km a r k e tb u b b l ei ns o u r e s ta s i a 1 7 3 t h e o r e t i c a la n a l y s i so fc o r r e l a t i o nb e t w e e nr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c k m a r k e t 2 0 3 1e f r e c to f c r e d i tm e c h a n i s m 2 0 3 2w e a l t l le 丘- e c tt h e o r y 2 1 3 2 1w e a l t l le i j f i e c to f r e a le s t a t em a r k e t ”2 1 3 2 2w 宅a l t l le f l e c to f s t o c km a r k e t “2 2 3 2 3c o r r e l a t i o nb e t w e e nr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e tc a u s e d b vw e a l me 伍：c t 2 2 3 3m a c r o e c o n o m i cc o n d u c t i o n 2 3 3 3 1i n t e r a c t i o nb e t w e e nr e a le s t a t em a r k e ta n dm a c r o e c o n o m y 2 3 3 3 2i n t e r a c t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dm a c r o e c o n o m y 2 5 3 3 3c o r r e l a t i o nb e t w e e nr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e tc a u s e db y m a c r o e c o n o m i cc o n d u c t i o n 2 6 3 4p o r t f o l i ot h e o r y 2 7 4 e m p i r i c a la n a l y s i so fc o r r e l a t i o nb e t w e e n r e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c k m a r k e ti nc h i n a 2 9 4 1d a t aa n ds t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o n 2 9 4 1 1d a t aa c q u i s i t i o n 2 9 4 1 2s t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o no fd a t a 3 0 4 2c o i n t e g r a t i o na n a l y s i so fr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e ti nc h i n a 31 4 2 1a d f1 e s t 3l 4 2 2c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s 3 3 4 3g r a n g e rc a u s a l i t yt e s to i lr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e ti nc h i n a 3 4 4 4i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n a l y s i so f r e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c k m a r k e ti nc h i n a ”3 5 4 5e m p i r i c a lr e s u l t s 4 0 4 5 1c o r r e l a t i o no ft h et w om a r k e t sf r o mj a n u a r y19 9 8t om a y2 0 0 2 4 0 4 5 2c o r r e l a t i o no f t h et w om a r k e t sf r o mj u n e2 0 0 2t oa u g u s t2 0 0 7 4 1 4 5 3c o r r e l a t i o no f t h et w om a r k e t sf r o ms e p t e m b e r2 0 0 7t o d e c e m b e r2 0 0 9 4 2 5 c o n c l u s i o na n dr e v e l a t i o n 4 5 5 1a n a l y s i sr e s u l t s “4 5 5 2p o l i c yi m p l i c a t i o n 4 7 r e f e r e n c e s 4 9 a p p e n d i x 5 2 a c k n o w l e d g m e n t s 一5 6 i v 摘要 在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，房地產(chǎn)與股票已成為全球投資市場中兩種最主要的投資 產(chǎn)品，發(fā)起于資本主義國家的房地產(chǎn)市場與股票市場，它們的發(fā)展?fàn)顩r已經(jīng)對各 國乃至全球經(jīng)濟的運行起到至關(guān)重要的影響作用。而在中國，改革開放的浪潮強 力地推動了兩個市場的壯大。經(jīng)過十多年的快速成長，中國股票市場的總市值規(guī) 模已位居全球第二，僅次于美國。而房地產(chǎn)業(yè)則已成為我國國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱 型產(chǎn)業(yè)，其市場波動狀況關(guān)系著整個國民經(jīng)濟的發(fā)展命脈。作為現(xiàn)代經(jīng)濟社會中 的兩個關(guān)鍵性市場，房地產(chǎn)市場與股票市場的波動是否會產(chǎn)生互動效應(yīng)，在互動 關(guān)系中哪一個市場占據(jù)著主導(dǎo)地位，如何利用兩個市場間的關(guān)聯(lián)性來促進我國國 民經(jīng)濟的健康、持續(xù)發(fā)展。這些問題的解決對提高我國的宏觀調(diào)控水平、正確引 導(dǎo)國民經(jīng)濟健康發(fā)展有著重要的意義。針對這些問題，本文運用理論分析與實證 檢驗相結(jié)合的方法進行了探究。 本文首先介紹了房地產(chǎn)市場與股票市場的相關(guān)概念及主要特性，列明了兩個 市場與普通商品市場間的不同之處。 接著，簡要介紹了我國房地產(chǎn)市場與股票市場的歷史發(fā)展脈絡(luò)，指出我國兩 個市場發(fā)展時間短、發(fā)展速度快、市場成熟度不高的特點，并簡要分析了兩個市 場目前所存在的問題。 之后，文章回顧了美國、日本以及東南亞各國房地產(chǎn)市場與股票市場間關(guān)聯(lián) 性的歷史表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)雖然各國所處的經(jīng)濟環(huán)境各不相同、資本市場特點也表現(xiàn)各 異，但在一定的時期內(nèi)，各國兩個市場的波動軌跡都呈現(xiàn)出了一定的關(guān)聯(lián)性，并 且這種關(guān)聯(lián)關(guān)系在資產(chǎn)泡沫破滅時表現(xiàn)得尤為明顯。 簡述完各國的兩個市場的歷史表現(xiàn)后，本文開始從信貸機制作用、財富效應(yīng)、 宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)作用以及投資組合理論出發(fā)，對房地產(chǎn)市場與股票市場聯(lián)動關(guān)系 的傳導(dǎo)機理進行了理論解釋。通過信貸機制的作用，房地產(chǎn)價格與股票價格的上 漲均能引起信貸擴張，從而活躍市場投資活動，進一步推動房地產(chǎn)市場與股票市 場的繁榮；房地產(chǎn)市場與股票市場均能通過財富效應(yīng)影響社會的總投資、總消費 水平，并因此對投資活動與消費活動產(chǎn)生影響，從而實現(xiàn)兩個市場的互動關(guān)系； 宏觀經(jīng)濟層面的多種因素，如經(jīng)濟周期、貨幣供應(yīng)量、利率以及通貨膨脹率的改 變，均會同時促進或抑制房地產(chǎn)市場與股票市場的發(fā)展，使得兩個市場的波動狀 況呈現(xiàn)出同一趨勢，表現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性；而投資組合理論則從風(fēng)險與收益的角 度論述了房地產(chǎn)資產(chǎn)與股票資產(chǎn)間的相互替代關(guān)系。 隨后，文章運用協(xié)整檢驗、g r a n g e r 因果檢驗、v a r 模型中的脈沖響應(yīng)函數(shù)等 方法對我國的房地產(chǎn)市場與股票市場的歷年波動情況進行了計量分析，并結(jié)合前 文的關(guān)聯(lián)性理論，對我國兩個市場間的互動關(guān)系進行了剖析與解釋。發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟 景氣度不同的各個時期，我國兩個市場間呈現(xiàn)出的相關(guān)關(guān)系也不同，而導(dǎo)致這種 現(xiàn)象的原因在于，不同時期信貸機制作用、財富效應(yīng)、宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)作用以及 投資組合中的替代效應(yīng)所發(fā)揮的效果不同。1 9 9 8 年至2 0 0 2 年5 月的經(jīng)濟偏冷期， 政府的擴張性財政與貨幣政策使得信貸機制與宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)作用發(fā)揮了主要效 應(yīng)，兩個市場在此階段表現(xiàn)為正相關(guān)，并且股票市場在兩個市場的互動關(guān)系中居 于主導(dǎo)地位；2 0 0 2 年6 月至2 0 0 7 年8 月的經(jīng)濟穩(wěn)定期，在國家實行穩(wěn)健偏緊的財 政與貨幣政策的背景下，以及股市低迷的情形下，替代效應(yīng)發(fā)揮了主要作用，房 地產(chǎn)市場在兩個市場的互動關(guān)系中起主導(dǎo)作用；而在2 0 0 7 年9 月之后的經(jīng)濟波動 較大期，房地產(chǎn)市場與股票市場則呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的相關(guān)關(guān)系，替代效應(yīng)使得房 地產(chǎn)開發(fā)投資市場對股票市場起到反向影響作用，而通過信貸機制作用與股市的 財富效應(yīng)，又使股票市場對房地產(chǎn)開發(fā)投資市場起著同向沖擊作用，在此，房地 產(chǎn)開發(fā)投資市場與股票市場互為g r a n g e r 因果關(guān)系。 最后，文章結(jié)合我國房地產(chǎn)市場與股票市場所呈現(xiàn)出的關(guān)聯(lián)性特點，為我國 投資市場的監(jiān)管以及宏觀調(diào)控政策的制定與實施提出了一些建議。 關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場股票市場關(guān)聯(lián)性關(guān)聯(lián)機制 2 a b s t r a c t i nm o d e me c o n o m i cs o c i e t y , r e a le s t a t ea n ds t o c ka r et w oo ft h em o s ti m p o r t a n t i n v e s t m e n ta s s e t s r e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e tw e r ei n i t i a t e di nc a p i t a l i s t c o u n t r i e s t h ed e v e l o p m e n t so ft h e s et w om a r k e t sh a v eg r e a ti m p a c t so nt h eo p e r a t i o n o ft h en a t i o n a le c o n o m ya n dt h ew h o l ew o r l d i nc h i n a , r e f o r ma n do p e n i n gu ph a d p r o s p e r e dt h e s et w om a r k e t s 晰t 1 1o v e rt e ny e a r so ff a s td e v e l o p m e n t , c h i n a ss t o c k m a r k e tc a p i t a l i z a t i o ni st h es e c o n dl a r g e s to n ei nt h ew o r l dn o w , j u s ta f t e ru ss t o c k m a r k e t r e a le s t a t eh a sb e c o m et h ep i l l a ri n d u s t r yo fc h i n a sn a t i o n a le c o n o m y , a n di t s f l u c t u a t i o nc a na f f e c tt h e n a t i o n a le c o n o m y a st w ok e ym a r k e t si n t h em o d e m e c o n o m i cs o c i e t y , w h e t h e rt h e r ei sa l li n t e r a c t i o nb e t w e e nt h e s et w om a r k e t s ，w h i c h m a r k e tp l a y st h ed o m i n a n tr o l e ，a n dh o wt ou s et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e s et w o m a r k e t st op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y s o l v i n gt h e s ep r o b l e m si s i m p o r t a n tt os t r e n g t h e n c h i n a sm a c r o - c o n t r o l c a p a b i l i t y a n dg u i d et h e n a t i o n a l e c o n o m yd e v e l o ph e a l t h i l y t l l i sp a p e ri n q u i r i e st h e s eq u e s t i o n sb yt h e o r e t i c a la n a l y s i s a n de m p i r i c a lt e s t t k sp a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e ss o m er e l e v a n tc o n c e p t sa n dt h ep r o m i n e n tc h a r a c t e r s o fr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e t ，a n ds h o w st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h et w o m a r k e t sa n do r d i n a r yc o m m o d i t ym a r k e t s s e c o n d l y , t h ep a p e rb r i e f l yr e v i e w st h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n tp a t ho f c h i n a sr e a l e s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e t ，p o i n t so u tt h a tt h e s et w om a r k e t si nc h i n ah a v ej u s t d e v e l o p e di nas h o r tt i m e ，d e v e l o p e df a s ta n da r en o tm a t u r em a r k e t s ，a n db r i e f l y a n a l y z e st h ec u r r e n tp r o b l e m so ft h e s et w om a r k e t s t h e n , t h ep a p e rr e v i e w st h eh i s t o r i c a lp e r f o r m a n c eo ft h ec o r r e l a t i o no ft h et w o m a r k e t si nu s ，j a p a na n dv a r i o u ss o u t h e a s ta s i a nc o u n t r i e s i tf i n d st h a tt h o u g ht h e r e a r ed i f f e r e n te c o n o m i ce n v i r o n m e n t sa n dd i f f e r e n tc a p i t a lm a r k e tc h a r a c t e r i s t i c si n d i f f e r e n tc o u n t r i e s ，a l lt h ec o u n t r i e sp r e s e n t sc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e s et w om a r k e t sf o r ag i v e np e r i o do ft i m e ，e s p e c i a l l yw h e nt h ea s s e tb u b b l eb u r s t a f t e rr e v i e w , t h ep a p e rd o e st h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nt h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo f t h ec o r r e l a t i o no ft h e s et w om a r k e t sf r o mt h ea s p e c t so ff u n c t i o no fc r e d i tm e c h a n i s m , w e a l t he f f e c t ，m a c r o e c o n o m i cc o n d u c t i o na n dp o r t f o l i ot h e o r y r i s eo fp r o p e r t yp r i c e a n ds t o c kp r i c ec a nc a u s ec r e d i te x p a n s i o nb yc r e d i tm e c h a n i s m ，t h e na c t i v a t ei n v e s t i n g a c t i v i t i e s ，a n dp r o s p e rr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e t r e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c k m a r k e tc a na f f e c tg r o s si n v e s t m e n ta n do v e r a l lc o n s u m p t i o nt h r o u g hw e a l t he f f e c t ，t h e n 3 s t o c km a r k e t , m a k et h ef l u c t u a t i o nc o n d i t i o i l so ft h et w om a r k e t sp r e s e n tt h ei d e n t i c a l t e n d e n c y , a n dd i s p l a yc o r r e l a t i o n p o r t f o l i ot h e o r yd i s c u s s e st h es u b s t i t u t er e l a t i o no f r e a le s t a t ea s s e ta n ds t o c ka s s e tt h r o u g ht h ea s p e c to fr i s kr e w a r d l a t e r , t h ea r t i c l ed o e sa l le c o n o m e t r i c sa n a l y s i so ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc h i n a s r e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e t 、) i ，i n lc o - i n t e g r a t i o na n a l y s i s ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t a n di m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n a l s o ，t h i sa r t i c l ee x p l a i n st h er e s u l t s 、) l ，i mr e l a t e d t h e o r i e s i tf i n d st h a ti nd i f f e r e n tt i m eo fe c o n o m i c a lb o o m i n gc o n d i t i o n ，t h e r ea r e d i f f e r e n tc o r r e l a t i o n sb e t w e e nt h e s et w om a r k e t s ，a n dt h er e a s o ni st h a tt h e r e a r e d i f f e r e n t i m p a c t so fe f f e c t o fc r e d i t m e c h a n i s m ，w e a l t he f f e c t , m a c r o e c o n o m i c c o n d u c t i o na n ds u b s t i t u t i o ne f f e c ti np o r t f o l i ot h e o r ya td i f f e r e n tt i m e b e t w e e nj a n u a r y 19 9 8a n dm a y2 0 0 2 ，c h i n a se c o n o m yc o n d i t i o nw a sn o tg o o d ，e x p a n s i o n a r yf i s c a la n d m o n e t a r yp o l i c i e sc a u s e dc r e d i tm e c h a n i s ma n d m a c r o e c o n o m i cc o n d u c t i o nt op l a yt h e m a i ne f f e c t i nt h i sp e r i o d ，t h e r ew a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e s et w om a r k e t s ， a n ds t o c km a r k e tp l a y e dad o m i n a n tr o l ei nt h ei n t e r a c t i o no ft h et w om a r k e t s f r o m j u n e2 0 0 2t oa u g u s t2 0 0 7 ，c h i n a se c o n o m yw a ss t a b l e ，s t o c km a r k e tw a sm u r k y , a n d t h eg o v e r n m e n tt o o km o d e r a t e l yc o n t r a c t i v em o n e t a r ya n df i s c a lp o l i c y a tt h i st i m e ， s u b s t i t u t i o ne f f e c tp l a y e dal e a d i n gr o l e ，a n dr e a le s t a t em a r k e tr e s i d e di nt h ed o m i n a n t p o s i t i o n a r e rs e p t e m b e r2 0 0 7 ，c h i n a se c o n o m yh a se x p e r i e n c e daf l u c t u a t i o nt i m e ， t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e s et w om a r k e t sb e c a m ec o m p l i c a t e d s u b s t i t u t i o ne f f e c t m a d er e a le s t a t ei n v e s t m e n tm a r k e th a v ean e g a t i v ei m p a c to ns t o c km a r k e t , w h i l es t o c k m a r k e th a dp o s i t i v ei m p a c to nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tm a r k e tb yt h ee f f e c to fc r e d i t m e c h a n i s ma n dw e a l t he f f e c t r e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e ta l eg r a n g e rc a u s e m u t u a l l y l a s t l y , r e l a t e dt ot h ec h a r a c t e r so f c h i n a sr e a le s t a t em a r k e ta n ds t o c km a r k e t , t h e p a p e rm a k e ss o m es u g g e s t i o n s f o rc h i n a si n v e s t m e n tm a r k e ts u p e r v i s i o na n d m a c r o c o n t r 0 1 k e yw o r d s ：r e a le s t a t em a r k e t ，s t o c km a r k e t ，c o r r e l a t i o n ，c o r r e l a t i o nm e c h a n i s m 4 1 緒論 1 緒論 1 1 選題背景及意義 自1 9 8 0 年起，我國開始實行城鎮(zhèn)土地使用制度和住房制度改革，房地產(chǎn)業(yè)逐 漸起步發(fā)展。1 9 9 8 年，福利分房制度被停止，中國開始實行住房體制改革，我國 的房地產(chǎn)消費需求得到了巨大的釋放，房地產(chǎn)業(yè)開始持續(xù)高速發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)極 快的發(fā)展速度使得我國的房地產(chǎn)市場同股票市場一樣，在近年間成為國民經(jīng)濟體 系中重要的資金集散地。同時，房地產(chǎn)與股票均已成為我國投資者在制定投資策 略時所面對的最重要的兩種選擇對象。近年間，我國房地產(chǎn)市場與股票市場的發(fā) 展軌跡跌宕曲折，就在這起起落落中，兩個市場表現(xiàn)出了一定的關(guān)聯(lián)性。不論何 時，兩個市場的發(fā)展態(tài)勢都受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、國家的方針政策、市場資 金流動狀況以及投資者心理預(yù)期等因素的影響。 從2 0 0 2 年下半年開始，我國主要的大中型城市的房地產(chǎn)市場步入了一個價格 快速上升與投資大幅增加的通道中。不到十年間，各地房地產(chǎn)價格普遍翻了一番， 地王、標(biāo)王不斷更新。在某些熱點地區(qū)， 在我國房地產(chǎn)業(yè)得到了巨大發(fā)展的同時， 房地產(chǎn)價格漲幅甚至高達2 0 0 。然而就 其發(fā)展軌跡也呈現(xiàn)出了一定程度的曲折 性。2 0 0 7 年下半年，國家開始出臺一系列嚴(yán)厲措施，從開發(fā)投資領(lǐng)域與銷售領(lǐng)域 兩方面同時調(diào)控房地產(chǎn)市場，以壓制其過熱勢頭，此后不久，全球金融危機爆發(fā)。 在不利政策與惡劣的國際環(huán)境的雙重壓力之下，中國房地產(chǎn)市場價格的上升勢頭 被遏制住，并在2 0 0 8 年上半年開始走低，而房地產(chǎn)投資規(guī)模也隨之迅速減小。也 就在這短短幾年時間中，我國的股票市場經(jīng)歷了有史以來的最大起伏。2 0 0 5 年6 月6 日，上證指數(shù)探底9 9 8 點，隨后股價一路上揚，在2 0 0 7 年1 0 月1 6 日達到了 歷史最高水平6 1 2 4 點，此后大盤開始一路下挫，到2 0 0 8 年1 0 月2 8 日，上證指 數(shù)跌至此番熊市的最低1 6 6 4 點。 近十多年間，中國的房地產(chǎn)市場和股票市場發(fā)展迅速，均己成為促進中國經(jīng) 濟發(fā)展的重要源泉。兩個市場各自的發(fā)展模式、發(fā)展特點以及兩市場間波動信息 的傳導(dǎo)途徑、傳導(dǎo)機理和傳導(dǎo)效果開始引起人們的關(guān)注。 二十世紀(jì)后半葉以來，許多國家都經(jīng)歷了或正在經(jīng)歷著投資市場波動帶來的 不利影響。2 0 0 0 年，美國的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅之后，美國房地產(chǎn)市場重回繁榮，然而 美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)高速發(fā)展助長了房地產(chǎn)泡沫的不斷擴大，并帶來了2 0 0 7 年 的次貸危機，美國房地產(chǎn)業(yè)的坍塌強烈地沖擊了整個金融業(yè)，同時引發(fā)了波及全 球的金融海嘯。日本經(jīng)濟自2 0 世紀(jì)6 0 年代以來，開始持續(xù)迅速增長，日本的房 地產(chǎn)市場和股票市場也隨之高速發(fā)展，并滋生出許多泡沫。到上世紀(jì)8 0 年代末9 0 中國房地產(chǎn)市場與股票市場關(guān)聯(lián)性分析 年代初，日本的經(jīng)濟泡沫開始破滅，股市崩潰，房地產(chǎn)市場也一蹶不振，這一經(jīng) 濟災(zāi)難將日本拖入了長達十年的經(jīng)濟低迷期。而上世紀(jì)9 0 年代，因東南亞各國房 地產(chǎn)市場與資本市場過度發(fā)展引發(fā)的東南亞金融危機，也曾給東南亞甚至全球經(jīng) 濟發(fā)展抹上一層陰霾。這一段段慘痛的歷史，無時無刻不在警示著后人。 我國房地產(chǎn)市場和股票市場近年間的迅速發(fā)展，是否同樣埋下了資產(chǎn)泡沫的 種子? 兩個市場繁榮的背后是否也潛藏著引發(fā)危機的導(dǎo)火索? 本文試圖探討兩個 市場之間的關(guān)聯(lián)機制，以此分析、研究我國的房地產(chǎn)市場與股票市場問題。 中國房地產(chǎn)市場和股票市場的關(guān)聯(lián)性，既體現(xiàn)在風(fēng)險的相互傳遞方面，又體 現(xiàn)在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢的共同影響方面。在中國，房地產(chǎn)市場和股票市場是兩 個重要的投資市場，同時因為投資標(biāo)的物的性質(zhì)，使得兩個市場也成為主要的風(fēng) 險積聚市場，風(fēng)險會在兩個市場中不斷滋生，逐漸擴大，并迅速傳遞開。研究并 掌握我國房地產(chǎn)市場與股票市場波動的關(guān)聯(lián)性規(guī)律，可為加強我國金融體系的風(fēng) 險抗擊度以及為政府制定更為妥善、合理的宏觀經(jīng)濟政策提供一定的幫助。 對于我國投資者來說，1 9 9 8 年以來，房地產(chǎn)市場與股票市場的一齊開放，為 投資者得以同時進入兩個市場、并將兩種資產(chǎn)同時歸于名下提供了機會。房地產(chǎn) 與股票資產(chǎn)風(fēng)險收益水平的變化，會促使投資者調(diào)整投資組合，同時投資組合的 改變又會反過來影響資產(chǎn)價格的波動。因此，從投資者優(yōu)化投資組合以達到風(fēng)險 收益最大化的角度出發(fā)，研究房地產(chǎn)市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性有著重要的實際意 義。 1 2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 1 2 1國外研究現(xiàn)狀 為了揭示出資產(chǎn)價格的波動機制，尤其是房地產(chǎn)價格與股票價格的互動關(guān)系， 眾多學(xué)者進行了大量的研究。 ( 1 ) 利用面板數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)價格與股票價格進行關(guān)聯(lián)性分析。 q u a r t 和s h e r i d a nt i t m a n ( 1 9 9 6 ) 通過對1 9 7 7 1 9 9 4 年間美國、加拿大、澳大 利亞的全部城市以及荷蘭、日本、德國等全球其他的1 4 個國家的大型城市的房價 指數(shù)、房租指數(shù)與本國對應(yīng)的股票收益數(shù)據(jù)進行截面數(shù)據(jù)回歸分析，發(fā)現(xiàn)除美國 以外，在其他的1 6 國中，房地產(chǎn)的租售價值與股票價格之間存在著非常顯著的正 相關(guān)關(guān)系，而在亞太地區(qū)中，這種正相關(guān)性尤顯強烈。 c a s e ，q u i g l e y 和s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 通過對美國、丹麥、西班牙等1 4 個發(fā)達國家 在1 9 7 5 1 9 9 6 年間的國民總收入、總消費、擁有的股票財富、住房財富的年度數(shù) 據(jù)運用回歸理論進行相關(guān)關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)相對于住房市場較強的財富效應(yīng)，股票 2 _ 1 緒論 市場的財富效應(yīng)較弱。并且在這些發(fā)達國家中，房地產(chǎn)市場的價格波動對國民總 消費的沖擊更為強烈，而股價波動所能起到的影響作用則略顯微弱。 ( 2 ) 利用時間序列數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)價格與股票價格進行關(guān)聯(lián)性分析。 s u