第五章 風險投資的運作過程一、 學習目的本章介紹了從項目初選到盡職調查與項目終選及合同談判這一整個風險投資的運作過程，詳細闡述了這一過程相關的程序及評價指標。二、 學習要點1、 了解項目來源以及與項目初選有關的投資政策與評估指標。2、 熟悉盡職調查的內容與程序。3、 了解項目中選的評估指標。4、 了解合同談判的內容。雖然每一個風險投資公司都有自己的運作程序，但總的來說包括如圖5-1所示的步驟：圖5-1 風險投資機構操作流程圖資料來源：潘煥學、錢軍、秦濤編著：風險投資運行機理與操作實務， 北京：經濟科學出版社，2006.5，p130.第一節(jié) 項目初選選擇什么樣的項目或企業(yè)進行投資，如何確定較優(yōu)的投資方案，并且能夠進行有效地評估，不僅是選擇項目階段成敗的關鍵，同時也是整個風險投資活動成敗的關鍵所在。而一個優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)又是保證風險項目得以順利實施，從而降低投資風險的重要途徑。因此，確保一定數(shù)量的項目來源，并對眾多的項目進行科學有效地篩選和評估，從中挑選出高質量的投資項目，就成為整個風險投資活動中最重要的工作之一。一、 項目來源（一） 風險投資家尋找投資項目風險資本家有時也會去主動搜尋潛在的投資機會，那些處于創(chuàng)業(yè)階段或亟需擴張資金的企業(yè)往往成為風險資本家主動尋找的對象。與被動地等著創(chuàng)業(yè)者申請或其他風險資本家的推薦相比，主動尋找所獲得的投資機會會更好。1. 通過適當?shù)男麄鞣绞絹砦L險企業(yè)的注意2. 參加各種風險投資論壇、貿易洽談會、展覽會、科學技術會等3. 加強與政府有關部門以及技術密集區(qū)的信息交流4. 專業(yè)的、行業(yè)的互聯(lián)網站5. 密切關注科技、商業(yè)動態(tài)，以尋求潛在的投資機會6. 對于公司附屬投資公司而言，還可以從母公司其他部門獲取有關的項目信息（二） 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家自薦投資項目采用這種方式的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多處于種子期與初創(chuàng)期，為了獲得企業(yè)發(fā)展不可或缺的資金支持，創(chuàng)業(yè)家常常制定比較詳細的商業(yè)計劃書，并主動接觸各家風險投資機構。尋求風險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過報紙、網絡等各種信息渠道，也可以通過與獲得過風險投資的其他企業(yè)交流，廣泛了解關于風險投資機構的各種信息。當對一個風險投資機構有了全面的了解，并認為該公司有潛力籌集資金并很好地運作，就可以主動提出投資申請。一般有三種動機：1. 完全出于融資的需要2. 出于融資需要的同時，本著嘗試的心態(tài)3. 出于融資需要的同時，考慮企業(yè)長遠發(fā)展的需要（三） 中介、政府部門、朋友推薦投資項目如投資銀行、管理顧問公司、會計師和律師事務所以及風險投資業(yè)內專家等。政府部門推薦項目往往還附帶有許多政府的資源可以利用。二、 投資政策與項目篩選任何一家風險投資公司都應該有一套自己的投資政策，包括投資規(guī)模、投資產業(yè)的選擇、投資階段的選擇和地點偏好。投資政策的明確與公開，有利于風險投資公司保持一致的公司形象，吸收對口的風險項目，也便于創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇對應的風險投資公司。（一） 風險投資的投資準則1、 投資規(guī)模指投資的項目數(shù)量以及最小和最大投資額。由于風險投資公司要參與受資公司的管理，因此，它們所投資的項目數(shù)量要受到自身人員數(shù)量的限制。2、 投資行業(yè)風險投資大都以高科技產業(yè)作為投資目標。明智的風險投資機構力圖定位于一兩個相關產業(yè)，如生物和醫(yī)藥，或電子和通信，或計算機集成和軟件服務，或網絡和咨詢管理等。只有定位在某一相關技術行業(yè)，集中在某一領域，才能更熟悉該領域，從而在短時間內做出可靠地決策。問題：為什么不借助于在不同行業(yè)間進行組合投資來分散風險。3、 投資階段投資階段分為種子期、創(chuàng)立期、成長期、擴張期等。只有定位在某一投資階段，才能熟悉該階段的投資策略和操作技巧等。通過定位，才能積蓄核心競爭能力，提高競爭優(yōu)勢。4、 投資項目的區(qū)位特點風險投資公司一般傾向于向公司所在地的附近區(qū)域或主要大都市的企業(yè)進行投資，以便于對企業(yè)進行全面的了解和有效地監(jiān)管，可以定期考察、調查。（二） 風險投資項目的選擇標準1、 項目的新穎性和可行性2、 產品的獨特性3、 收益增長的巨大潛能4、 管理團隊的素質5、 競爭優(yōu)勢三、 評估指標與項目篩選風險投資項目的初選過程分為三個步驟：審查投資建議書，審查商業(yè)計劃書，約見創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。1.投資建議書投資建議書是投資者與項目所有者的聯(lián)系紐帶，是項目所有者向外部投資者闡述建設的目的如何獨特，市場現(xiàn)狀與前景如何取得成功的文件。內容主要包括：概述、公司簡介、業(yè)務、團隊、營銷、生產、服務、市場、融資需求、財務分析、風險、回報等方面。應有具體的論證，真實的數(shù)據，財物的分析，誠意的要求，投資的回報，實現(xiàn)的可能等引人入勝的簡潔文案。2.商業(yè)計劃書商業(yè)計劃書是風險投資家分析評估風險投資方案的重要依據之一，同時也是風險企業(yè)家尋求風險資金的敲門磚。商業(yè)計劃書評估要點：1) 行業(yè)特征2) 產品或服務的技術開發(fā)3) 企業(yè)或項目經營目標與前景預測4) 管理團隊成員的能力評估5) 財務狀況與收益預測評估6) 風險企業(yè)的風險管理與控制評估7) 風險資本的投資收益的評估3. 風險投資項目的技術評估企業(yè)層次的技術評估的指標分為技術因素評估指標、經濟因素評估指標、社會因素評估指標三個子系統(tǒng)。1) 技術因素評估，著重考慮技術的先進性、可靠性、可行性和實用性。2) 經濟因素評估，成本收益分析。3) 社會因素評估。4. 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場評估1) 市場容量2) 市場份額3) 目標市場4) 競爭情況5) 新產品導入率6) 市場進入障礙5. 管理團隊的能力的評估1) 企業(yè)家素質2) 管理隊伍的團隊精神3) 管理隊伍的年齡范圍4) 管理隊伍的個人素質6. 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的周期性評估1) 種子期和創(chuàng)業(yè)期2) 成長期和成熟期7. 退出方式及產業(yè)價值的評估第二節(jié) 盡職調查與項目終選盡職調查，有時也稱審慎調查（due diligence），是指風險投資人在投資前對創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)狀、成功前景及其管理團隊所做的獨立調查?！氨M職調查”顧名思義，也就是VC要盡到自己的責任，對你和你的業(yè)務進行周全的真實性調查，確保其中沒有水分、沒有漏洞、沒有瑕疵、沒有定時炸彈。至于“盡職調查”的重要性，美國華盛頓大學2008年8月發(fā)表的一份VC研究報告顯示，50%的早期VC投資項目的失敗原因都和投資人沒有進行充分的“盡職調查”直接有關。VC的“馬奇諾防線”，始于他們開給你的一份“盡職調查”清單。清單短的幾十項內容，長的幾百項內容，我所見過的最長的“盡職調查清單”有900多項內容.別擔心，早期創(chuàng)業(yè)公司的“盡職調查”清單大概最多的也只有百十來條而已。一、 盡職調查的目的1、 核實已收集的資料2、 評估投資和經營計劃的時間進度3、 評估銷售和財務預測是否符合實際4、 發(fā)現(xiàn)潛在的投資和經營風險二、 盡職調查的原則1、 力求全面調查，不留死角2、 力求深入調查，打破砂鍋問到底3、 力求客觀調查，不徇私情三、 盡職調查的內容1、 企業(yè)實地考察2、 會見管理團隊3、 創(chuàng)業(yè)者前業(yè)務伙伴和前投資者走訪4、 當前或潛在客戶和供應商走訪5、 技術專家、行業(yè)專家的意見6、 銀行、會計師、律師、證券商咨詢7、 同類公司市場調查8、 競爭對手經營情況調查9、 其他風險投資公司的意見10、 相關的風險企業(yè)管理層意見四、 盡職調查中需要核實的文件1、 企業(yè)記錄2、 財務記錄3、 相關機構和人事記錄4、 市場資料五、 創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是風險投資中的一個核心問題。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合理估值，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風險投資家之間的融資契約談判中非常關鍵，這也在一定程度上決定了創(chuàng)業(yè)融資的成敗。價值評估（估值，valuation）是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷，對非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個獨特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過程和方法通常是科學性與靈活性的結合。（一） 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值與成熟企業(yè)估值的區(qū)別創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值與成熟企業(yè)的估值有很大的不同。在判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值時，投資者重點關注其不同于成熟企業(yè)的一些基本特征：負的現(xiàn)金流量、高不確定性、高成長性以及創(chuàng)新的商業(yè)模式等。創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往具有非線性成長的特性，具有較強的活力和適應性，自主創(chuàng)新能力強，人力資本的作用突出，對股權融資的依賴性較強等。創(chuàng)業(yè)企業(yè)，特別是創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從企業(yè)形態(tài)、業(yè)務與盈利模式等方面千差萬別，多數(shù)情況下其定價也沒有可比的上市參照企業(yè)，總體上講，對其進行準確估值是比較困難的。創(chuàng)新型企業(yè)的價值將更多取決于其所具有的核心競爭力，但這種判斷需要很高的專業(yè)性要求，很大程度上取決于投資者的偏好和當時的市場形勢。對創(chuàng)新型企業(yè)的估值要特別注意其與傳統(tǒng)企業(yè)估值在以下幾個方面的區(qū)別：第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的風險和更高的不確定性；第二創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更高的潛在收益和期權價值；第三，對風險資本而言，其退出和流動性更加重要。1. DCF模型估值的基礎DCF模型的基礎在于現(xiàn)值法則，創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值是它所產生的預期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。DCF模型的估值公式為式中，PV企業(yè)的現(xiàn)值；創(chuàng)業(yè)企業(yè)的壽命；創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t年的現(xiàn)金流；所估值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的貼現(xiàn)率。對于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估價，存在著三種途徑：第一種是估價企業(yè)的股權價值；第二種是估價整個企業(yè)的價值，除了股權的價值之外，還包括企業(yè)中其他索取權的價值，比如，債券和優(yōu)先股等；第三種是對公司的某一部分業(yè)務進行股價。盡管這三種方式都要對預期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，但是對應的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率各有不同。股權資本的價值是預期現(xiàn)金流對股權資本的成本進行貼現(xiàn)而得到的。企業(yè)的價值是通過企業(yè)的預期現(xiàn)金流對企業(yè)的資本折現(xiàn)而得，其中，企業(yè)的資本成本包括：股權成本和債權成本。估價整個企業(yè)的價值時，也可以通過分別估價企業(yè)的各種所有權而獲得，根據這種方式，也就是所謂的調整現(xiàn)值（APV）法，首先假設企業(yè)只有股權資本，從而估價其股權資本，然后，通過考慮到產生債務的稅收效應現(xiàn)值和預期破產成本，再考慮債務所增加或減少的價值。也就是，企業(yè)的價值=股權資本的公司價值+稅收效應的現(xiàn)值+預期的破產成本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值中，WACC法用的并不多，主要有以下三個方面的原因：（1） 資本結構包含混合證券，而不是簡單的債務或所有權分類。（2） 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結構，隨時間變化很快。（3） 當公司的稅務情況變化時，其利息稅的抵稅效應也隨時間而變化。相對于WACC，APV是一種更為靈活的方法，它能夠適應新型風險項目估值的這些特征。2. APV法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)本節(jié)，我們介紹APV五步法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)。第一步：計算一個完全股權公司一段時期的年份中的自由現(xiàn)金流，直到其達到“穩(wěn)定時期”。第二步：用無負債公司的折現(xiàn)率（k）將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)；第三步：計算一個終值作為永續(xù)增長現(xiàn)金流的現(xiàn)值，假設自由現(xiàn)金流的增長率且用k進行折現(xiàn)；第四步：計算獨立融資的債務的抵稅效應，并用符合這些自由現(xiàn)金流風險性的折現(xiàn)率折現(xiàn)；第五步：第一第四步得到企業(yè)價值。如果計算權益價值，則需要減去負債的市場價值（利息支出的現(xiàn)值）。股權資本成本是投資者對于公司進行股權投資所要求的報酬率，在CAPM模型中，風險補償額需要以系數(shù)形式衡量公司所面臨的市場風險的程度。這樣，就可以得出股權投資的預期報酬k。式中，無杠桿企業(yè)的系數(shù)；杠桿企業(yè)的系數(shù)；企業(yè)的股權價值；企業(yè)的債權價值。在計算資本成本時，正確估計無風險利率、市場風險溢價以及系數(shù)等參數(shù)非常重要。如下我們分別對三個參數(shù)予以說明。（1）無風險利率。無風險利率應該根據估值時的信息進行估計。對于1年期的預期現(xiàn)金流，應該采用一年后到期的政府零息債券收益率進行估計。對于不同期限的預期現(xiàn)金流，應該采用相應期限的政府債券收益率作為無風險利率。利用金融工程中債券的利率期限結構理論可以比較方面地計算政府債券的收益率曲線。（2）市場風險溢價。是指從目前到現(xiàn)金流收到期間的預期市場收益率與相應的無風險利率之差。實際操作中有兩種方法可以估計市場風險溢價。第一種是向前看估計，例如通過折現(xiàn)未來股息來推斷市場風險溢價；第二種是采用市場風險溢價的長期歷史平均值。（3）系數(shù)。1）第一種方法是計算可比上市公司收益與市場指數(shù)收益的回歸系數(shù)。上市公司的系數(shù)估計有很多信息來源。具體程序如下：首先根據其股票市場收益計算可比股票系數(shù)，然后據此推斷可比企業(yè)資產系數(shù)，最后根據資產系數(shù)計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值。股票的系數(shù)與資產系數(shù)之間的關系為：式中，為資產的系數(shù)；為股票系數(shù)；E為股本市值；V為企業(yè)市值。上式假設可比企業(yè)的債務無市場風險，即債券的系數(shù)為零。如果可比企業(yè)財務杠桿很高，那么用這種方法就會低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的系數(shù)。實際操作中，一般通過計算股權市場價值與債權賬面價值之和來計算資產市值。如果可比企業(yè)不只一家，投資者可以計算所有可比上市企業(yè)的資產的系數(shù)的加權平均值作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產系數(shù)，具體操作中，可比性越強，分配的權重越大。應用可比企業(yè)系數(shù)的主要困難在于，很可能沒有合適的可比上市公司。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產品和盈利模式往往很獨特，甚至是唯一的，因此很難找到類似的可比上市公司。即使存在可比上市企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險也往往比上市公司高很多。2）第二種方法是構造該資產與總體市場相關聯(lián)的不同情形，由此推斷出該資產的系數(shù)。由于系數(shù)衡量的是市場風險而非總體風險，情形應與總體經濟表現(xiàn)相關。下面舉例說明：假設一家生物制藥企業(yè)尋求1000萬元外部投資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流與整體經濟狀況，如下表所示：情形概率市場組合收益率（%）預期現(xiàn)金流/年（萬元）投資收益率（%）繁榮1/33060040正常1/21030020衰退1/6-520010根據以上信息，我們估計該項投資的系數(shù)。第一步：市場組合預期收益率=14.17%第二步：市場組合收益率方差=1.53%第三步：該投資的預期收益率=25%第四步：該項投資與市場的協(xié)方差=2.02%第五步：該項投資的系數(shù)=2.02%/1.53%=1.32假設無風險利率為4%，市場風險溢價為8%，則該項投資的必要收益率為14.56%，該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的預期現(xiàn)金流為383.3萬元，則我們對該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值為2632.6萬元。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的存續(xù)期一般是無限的，理論上估值時應明確預測每一期間的現(xiàn)金流，但實際中不必如此，因為：遠期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所占比例很??；對現(xiàn)金流的預測能力隨時間而遞減。在估值實務中將存續(xù)期劃分為兩個階段，估值時只明確預測一定期限內的現(xiàn)金流，直到達到創(chuàng)業(yè)企業(yè)一個穩(wěn)定的狀態(tài)；不預測此后時點的現(xiàn)金流，而是那時起假定一個增長率g，使用穩(wěn)健的增長率。終值公式為：其中，為企業(yè)的終值；為企業(yè)的現(xiàn)金流；g為企業(yè)的穩(wěn)定增長率；k為必要收益率；PV為企業(yè)的現(xiàn)值。3. 風險投資法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險投資法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是業(yè)界所采用的基本的估價方法。風險投資法運用一個乘數(shù)把公司放在未來一個預計可以獲得正的現(xiàn)金流或者收益的時刻進行估價，然后通過一個很高的折現(xiàn)率，通常是40%70%，將“終值”折成現(xiàn)值。風險投資家運用終值折現(xiàn)后的價值和預計的投資規(guī)模來計算他希望獲得的股權比例。比如，如果公司終值經過折現(xiàn)后得到的價值是1000萬美元，風險投資家計劃投入500萬美元，那么作為交換，他就會要求獲得公司50%的股權。但是，這里的假設前提是在未來的幾輪融資中風險投資家的利益不被稀釋。風險投資法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般包括如下五步：第一步：預測幾個年度的權益現(xiàn)金流；第二步：估計風險資本退出投資的時間（尤其是通過首次公開發(fā)行的方式或賣給戰(zhàn)略上合適的買家）；第三步：基于對收入、銷售或顧客等所假設的乘數(shù)，對退出價格進行估值。這個乘數(shù)基于可比的上市公司或可比的交易；第四步：在一定的比率范圍內折現(xiàn)暫時的現(xiàn)金流和退出價值；第五步：做出風險資本的投資決策。如下，假設某風險投資公司對A公司投資500萬美元，并對A公司的現(xiàn)金流和退出時間有如下預測，我們簡單介紹風險投資五步法估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)（注：此例中，M是百萬的意思）。第一步：預測A現(xiàn)金流，如下所示：第二步：假設A公司于5年后退出（EXIT）。第三步：假設A公司在第5年盈利并且上市，采用的市場乘數(shù)為收入5百萬的20倍，即1億美元。第四步：以50%的折現(xiàn)率估值。投資后：投資前：13.2M-5M=8.2M第五步：風險投資所要求的股份。風險投資公司投入500萬美元，獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)5/13.2=38.0%的股份。假設起初已有萬股的股票份額。該風險資本將獲得多少新的份額是多少？風險資本投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股價是多少？（1）股票期權池計劃如果企業(yè)需要保留15%的權益（至退出日）以吸收新的管理團隊，那么我們需要調整股票份額。風險資本依舊享有38%的權益；若是股份期權池的百分比，是對該股份期權池發(fā)行的股票份數(shù)。我們即可得到為風險資本和該期權池的股份（）為：風險資本投資者持有的股份額為由此可得：每股價格為：（2）后一輪投資中的新入投資者（采用更低的折現(xiàn)率）假設首輪投資過后，第二年該創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受第二輪風險投資，投資額為300萬美元。第一步：預測現(xiàn)金流：對于第二輪新進的投資者，我們采用30%的折現(xiàn)率對其進行折現(xiàn)。該創(chuàng)業(yè)企業(yè)于第2年末對公司估值為假設第二輪風險投資要求的股權份額為，則為：即，在第二輪投資中，風險投資家要求6.6%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)份額。第一輪的風險投資依然要求在退出時擁有38%的公司份額，但是開始的時候則需要有更多的股份和更高的百分比（這些都將被稀釋），此時為：第一輪的風險資本所獲得的股票數(shù)量和每股價格為：第二輪風險投資所獲得的股票數(shù)量和每股價格為：員工持股計劃所保留的股票的數(shù)量為第一輪的風險投資者在開始的時候享有40.7的股份，當?shù)诙喭顿Y進入后被稀釋成38%?？杀瘸藬?shù)的選擇問題可比乘數(shù)的選擇可以參考可比公司或者可比交易，這樣就可以得知市場對折現(xiàn)率的評價水平。但是，采用可比公司或者可比交易的一個缺點就是，很難找到真正合適的可比公司。在選用可比乘數(shù)時，應該注意一下幾點：1） 要考慮經濟周期和產業(yè)周期。2） 在新興產業(yè)中，進入資本市場的企業(yè)或許會有較高的乘數(shù)，因為他們具有先行的優(yōu)勢。3） 在市場比較火的時候進入，市場的乘數(shù)會比較高，如何很好的把握時間？4. 為什么折現(xiàn)率如此高APV法或WACC法計算的絕大多數(shù)風險投資以及私募股權投資的折現(xiàn)率低于25%，但是，風險投資和私募股權投資家一般使用很高的折現(xiàn)率，這無法用系統(tǒng)風險回報加以解釋。而高折現(xiàn)率的原因主要有如下幾點：1） 投資缺乏流動性。風險資本不能像賣掉上市公司股票那樣容易地賣掉在私有企業(yè)里的一項投資，在其他條件相同時，市場的缺乏會導致似有權益投資的價值低于那些易于公開交易的投資。問題在于，價值會減少多少？私有權益投資的從業(yè)者通常會使用20%-30%的資產流動性折損率，即，他們對價值的估計會比上市公司的同種權益低20%-30%。2） 提供增值服務?？傮w而言，風險投資和PE投資者作為積極投資者，對所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)花費了大量的時間和精力，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了諸多增值服務，這遠遠超過了基于CAPM模型的折現(xiàn)率，高折現(xiàn)率是風險投資家和PE投資家反映所投資時間和資源的一種方式，高折現(xiàn)率隱含了對其提供的服務的支付。3） 樂觀預期的修正。較高的折現(xiàn)率是當風險投資和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)過于樂觀時，對其進行修正的粗略方法。比如，如果合理的折現(xiàn)率為25%，但風險資本卻用50%，我們可以認為這是將銷售額折現(xiàn)了一個乘數(shù)，風險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)關于銷售額的樂觀預期“打折”。4） 市場條件。估值會被風險投資者和企業(yè)家之間討價還價能力的情況所影響，其中包括：資金的供需。當有很多資金流入風險資本市場時，估值就會更高；估值會隨市場中活躍的風險投資企業(yè)數(shù)量而升高；老練的企業(yè)家會得到更好地估值。5. 實物期權法像NPV和APV這樣的對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)的方法，在管理者或者投資者有“靈活性”的情況下就有缺陷了。靈活性可以有許多形式，包括提高或降低生產率，推遲產品開發(fā)或者放棄一個項目。這些變化對公司價值的影響都不是能夠通過現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法精確計算出來的。風險投資家對能夠進行后續(xù)投資的靈活性有著特殊的興趣。進行后續(xù)投資的權力與一家股票的看漲期權擁有許多相似的特征。它們都包括在確定的某一天之前或者當天支付一部分資金以獲得一筆資產的權力而非義務。這種靈活性不太容易通過將現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法計算出來。相比之下，期權定價原理可以對管理者在特定投資項目中可以在“等待然后決定是否投資”的這種能力進行估價。表5-1 金融期權與實物期權比較變量金融期權實物期權執(zhí)行價格接受該項目所進行的投資支出的現(xiàn)值股票價格由該項目產生的預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值到期期限投資決策可以推遲的時間長度股票收益的標準差基礎資產的風險資金的時間價值無風險回報率例：使用期權定價方法進行估價的例子著名風險投資家Sharon Rock正在考慮是否對由Brain先生所有和管理的公司ThinkTank進行投資，ThinkTank公司開發(fā)出了一種新產品，并且已經準備好了進行生產和上市。建造研究和生產設施需要花費1.2億美元。Rock認為以下由Brain先生和他的同事進行的未來運營情況的預測是合理的（所有的數(shù)據單位都是百萬美元）。012345扣除投資后的現(xiàn)金流量0.00.00.00.025.050.0投資額-120.00.00.00.00.00.0總現(xiàn)金流量-120.00.00.00.025.050.0Rock以25%的折現(xiàn)率（WACC）和3%的每期增長率用NPV法計算了該公司的價值。得到的結果是-1155萬美元，但他不為所動。在經過更加仔細地考慮后，Rock認識到這項投資可以分作兩個階段。馬上要進行的初始投資是2000萬美元，用作購買研發(fā)設備和招募人員。而對于建廠的1億美元可以在頭兩年中的任何時候投入（無論何時開始該項目，用于建廠的開支的現(xiàn)值都是1億美元）。Rock認為是否進行后期投資的這種選擇權不應該通過凈現(xiàn)值法來確定其價值，因為只有在前期投資很成功的時候他才會繼續(xù)投資。這種投資選擇權應該被看做是一筆2000萬美元的初始投資加上一個兩年期的歐式看漲期權，用Black-Scholes模型進行定價。最容易確定的是變量是有效期和無風險利率。分別是兩年和7%?！皥?zhí)行價格”等于建廠投資時的現(xiàn)值，即1億美元?！肮善眱r格”應該通過將與選擇投資機會有關的基礎資產產生的預期現(xiàn)金流進行折現(xiàn)而得到。以25%的折現(xiàn)率和3%的年增長率來看，計算出來的S在第0年的時候的價值1.0845億美元。剩下的唯一一個需要計算的變量是。Rock發(fā)現(xiàn)這個變量很難估計，但是接著他考察了一些參照公司的情況。他估計的數(shù)值可能在0.50.6的范圍內。使用這些數(shù)據，Rock計算出來的歐式看漲期權的價值在3880萬4370萬美元之間。該投資項目總共的凈現(xiàn)值等于第一階段的成本加上看漲期權的價值（第二階段的投資機會），于是處于18802370萬美元（=-2000萬+3880萬4370萬）。根據以上分析，Rock決定對ThinkTank公司進行投資，但是有一個前提條款，即公司要給予他在以后公司進行更多輪融資的第一拒絕權。表5-2 VC、PE投資中對公司進行估價的各種方法的優(yōu)缺點方法優(yōu)點缺點類比法 方便快捷 容易理解 在該行業(yè)中常用 以市場為基礎 難以找到參照公司并對它進行估價。 如果以公開上市公司為參照公司的話，考慮到私人股權的不流動性，最后估價的結果要進行相應調整。凈現(xiàn)值法（NPV） 理論上是合理的 現(xiàn)金流很難預測。 很難找到參照公司（貝塔和資本結構）并對它進行估價。 WACC假定資本結構保持不變。 WACC假定有效稅率保持不變。 比較典型的現(xiàn)金流模式（即初始現(xiàn)金流出及較長時間后不穩(wěn)定的現(xiàn)金流入）受貼現(xiàn)率及終期增長率影響較大。經調整的凈現(xiàn)值法（APV） 理論上是合理的。 適用于資本結構變動的情形（如杠桿并購）。 適用于有效稅率變動的情形 比NPV更難以計算。 除了能克服WACC的不足，具有與NPV一樣的缺陷。風險投資法 容易理解 方便實用 普遍使用 建立在從其他方法發(fā)展起來的終值的基礎上。 過于簡化（很高的折現(xiàn)率容易導致“夸大成分”。實物期權法 理論上是合理的。 克服了在管理人員具有很大靈活性的情況下NPV和APV兩種方法的缺陷。 不容易理解。 現(xiàn)實世界中的情形很難簡化成可以解決的期權問題。 B-S模型的嚴格假設不太現(xiàn)實。資料來源：勒納著，胡波等譯，風險投資與私人權益資本案例，北京：經濟科學出版社，2002，p48.第三節(jié) 合同談判一、 雙方的主要需求（一） 投資者關注的主要問題1. 在既定的交易風險水平下取得合理回報。2. 出資數(shù)額與股權設計。3. 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的人員組織設計和雙方擔任的職務，風險投資人通常要求出任創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事。4. 投資者監(jiān)督權利的利用與界定。5. 保障投入資金一定程度的流動性以及使交易產生的現(xiàn)金納稅最小化。6. 投資者權利的行使。（二） 創(chuàng)業(yè)者關注的主要問題1. 要求獲取合理的利潤回報。2. 要求能夠基本控制和領導自己的企業(yè)。3. 要求盡可能多的提供企業(yè)運作的資金。4. 要求盡可能使稅負最小化。二、 洽談條款清單見課本。三