辭 一篇論文的完成，要感謝的人太多 . 。 首先，感謝指導(dǎo)教授蔡彥卿老師的諄諄教誨與悉心帶領(lǐng)，自論文題目的擬定、研究方法的確立、觀念的厘清、程式的指正、乃至論文文稿的撰寫與口試，均不厭其煩的愷切指正，師恩浩蕩，謹(jǐn)于此致上最誠摯之敬意與謝忱。此外，對(duì)于口試委員簡雪芳博士、李文智博士之親臨指導(dǎo)，對(duì)論文內(nèi)容疏漏與不當(dāng)之處，提供寶貴的意見與指導(dǎo)，使論文更為周詳，深表謝意。 兩年的研究所生涯，感謝同學(xué)欣怡、瓊文、詩元、維義、德全、明翰、銘偉的切磋勉勵(lì)；感謝好友秀嬋、維穎的陪伴支持；也感謝 宇雄學(xué)長于做論文期間的關(guān)懷打氣、肇祥助教于電腦程式方面的協(xié)助，因?yàn)槟銈?，這一路走來溫暖許多。 當(dāng)然，我最親愛的家人，衷心感謝你們無悔的付出與包容，尤其是父母二十多年來的栽培，因?yàn)槟銈兊奶蹛邸㈥P(guān)懷、照顧使我能心無旁騖的朝著理想前進(jìn)。謹(jǐn)以此論文獻(xiàn)給我所摯愛的你們。 何秀芳 謹(jǐn)志 于臺(tái)大會(huì)計(jì)學(xué)研究所 民 國八十九年六月 要 證券交易法第三十六條當(dāng)中規(guī)定：上市公司須于每月十日前公告并申報(bào)上月營運(yùn)情形。因此投資人毋須等到每季以及半年度、年度之財(cái)務(wù)報(bào)表公布即可獲得較盈余更具及時(shí)性之會(huì)計(jì)資訊。因此，此一國內(nèi)特有之月營收公告究竟是否具有資訊內(nèi)涵，而為以往國內(nèi)采短窗期研究時(shí)無法支持盈余宣告具有資訊內(nèi)涵的理由值得探究。 本研究之主要目的系在探討月營收之公告是否具有資訊內(nèi)涵，并嘗試找出克服所用模型中之衡量誤差的方法。因此本研究共分以下三個(gè)主題進(jìn)行研究：（ 1）探討營收與盈余之相關(guān)性，以探測營收 確可釋放出與盈余相關(guān)之資訊內(nèi)涵的論點(diǎn)是否合理；（ 2）建立模型去估計(jì)營收反應(yīng)系數(shù)與股價(jià)反應(yīng)系數(shù)，以厘清未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率間之關(guān)系，并嘗試找出克服模型中衡量誤差之方法；（ 3）利用所找出的克服衡量誤差之方法，探討不同消息型態(tài)下未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率間之關(guān)系，以深入了解各種未預(yù)期營收下市場會(huì)有之反應(yīng)。 本研究之實(shí)證分析結(jié)果如下： （ 1） 營收與具盈余意涵科目（營業(yè)毛利、營業(yè)利益、稅前凈 利）間具有中高度正相關(guān)。 （ 2） 簡單模式與反向回歸下均可證明營收變化與股價(jià)變化彼 此間相互影響，由于回歸分析結(jié)果 中，所求得之營收反 應(yīng)系數(shù)與股價(jià)反應(yīng)系數(shù)之估計(jì)值均不僅顯著異于零而且 為正號(hào)，故可證明營收公告確實(shí)具有資訊內(nèi)涵。 （ 3） 欲克服本研究所用模型中未預(yù)期營收之衡量誤差，采行 反向回歸會(huì)較將樣本依累積異常報(bào)酬率或未預(yù)期營收大 小分組來得有效率。 （ 4） 不同消息型態(tài)（未預(yù)期營收）下之未預(yù)期營收與股票報(bào) 酬率間之關(guān)系確會(huì)有所不同，持續(xù)性消息即較非持續(xù)性 消息對(duì)股票報(bào)酬率之變動(dòng)有較大之影響力。 V F O 2000 F F 6th of ct of by 0th of of be of on of no of is to be as (1) to (2) to to a to of (3) to of as （ 1） （ 2） VI （ 3） is a to of （ 4） of 錄 謝辭 .中文摘要 .英文摘要 .目錄 表次及圖次 .第一章 緒論 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī)與背景 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 研究目的 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 研究架構(gòu)與流程 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第二章 文獻(xiàn)探討 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 盈余資訊內(nèi)涵之相關(guān)研究 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 營收資訊內(nèi)涵之相關(guān)研究 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第三章 研究方法 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 理論建立與假說形成 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 模型之建立 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 變數(shù)之定義與衡量 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第四節(jié) 抽樣設(shè)計(jì) . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第四章 實(shí)證結(jié)果與分析 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 敘述性統(tǒng)計(jì)分析 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 營收與盈余相關(guān)性之實(shí)證結(jié)果分析 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率關(guān)系之實(shí)證結(jié)果分析 衡量誤差之控制 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率關(guān)系之實(shí)證結(jié)果分析 消息好壞與持續(xù)性 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第五章 結(jié)論 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 研究結(jié)論 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 研究限制 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 研究建議 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 附 錄 營收公告之相關(guān)法規(guī)條文 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 注 釋 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 參考文獻(xiàn) . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 次及圖次 表 3樣本公司產(chǎn)業(yè)別分配表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 3營收與盈余相關(guān)性模型中觀察值年度別分配表 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 3營收與盈余相關(guān)性模型中觀察值產(chǎn)業(yè)別分配表 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 3未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率關(guān)系模型中觀察值年度別分 配表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 3未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率關(guān)系模型中觀察值產(chǎn)業(yè)別分 配表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)敘述統(tǒng)計(jì)量表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關(guān)系數(shù)表之一 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關(guān)系數(shù)表之二 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關(guān)系數(shù)表之三 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關(guān)系數(shù)表之四 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關(guān)系數(shù)表之五 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關(guān)系數(shù)表之六 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各變數(shù)相關(guān)系數(shù)表之七 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益、稅前凈利間之相關(guān) 系數(shù)表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各公司自身營業(yè)收入與營業(yè)毛利相關(guān)系數(shù)表 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4各公司自身營業(yè)收入與營業(yè)利益相關(guān)系數(shù)表 錯(cuò)誤 !未 X 定義書簽。 表 4各公司自身營業(yè)收入與稅前凈利相關(guān)系數(shù)表 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4簡單模式下，各產(chǎn)業(yè)別回歸結(jié)果匯總表 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4反向回歸下，各產(chǎn)業(yè) 別回歸結(jié)果匯總表 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4簡單模式下，依累積異常報(bào)酬率分組回歸結(jié)果匯總 表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4簡單模式下，依未預(yù)期營收分組回歸結(jié)果匯總表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4反向回歸下，依累積異常報(bào)酬率分組回歸結(jié)果匯總 表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4反向回歸下，依未預(yù)期營收分組回歸結(jié)果匯總表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4未預(yù)期營收分好壞消息下簡單模式分組回歸結(jié)果匯 總表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4未預(yù)期營收分好壞消息下反向回歸結(jié)果匯總表 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4未預(yù)期營收分持續(xù)性消息與否下簡單模式分組回歸 結(jié)果匯總表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4未預(yù)期營收分持續(xù)性消息與否下反向回歸結(jié)果匯總 表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 4未預(yù)期營收兼慮持續(xù)性與好壞消息下簡單模式分組 回歸結(jié)果匯總表 . 錯(cuò)誤 !未定義書簽。 表 4未預(yù)期營收兼慮持續(xù)性與好壞消息下反向回歸結(jié)果 匯總表 . 錯(cuò)誤 !未 定義書簽。 圖 1 研 究架構(gòu)流程圖 . 5 1 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī)與背景 當(dāng)今臺(tái)灣之證券市場多數(shù)之研究均認(rèn)為系屬于半強(qiáng)式效率市場（注一），亦即認(rèn)為股票價(jià)格之變動(dòng)會(huì)反應(yīng)所有已公開之資訊，然而綜觀以往國內(nèi)學(xué)者所做之研究，若采長窗期之研究，觀察股價(jià)變動(dòng)與未預(yù)期盈余之關(guān)系則或可支持此半強(qiáng)式效率市場之假說；但若采短窗期之研究，只看盈余宣告時(shí)股市之反應(yīng)，則似乎無法支持盈余具資訊內(nèi)涵（ 可影響股價(jià)變動(dòng)之論點(diǎn)。然而，在國外之諸多研 究中，無論其系采長窗期或是短窗期，則所得結(jié)論多可支持股價(jià)之變動(dòng)與未預(yù)期盈余間具有一定之關(guān)聯(lián)性。究竟在國內(nèi)外會(huì)計(jì)數(shù)字對(duì)于投資者為何會(huì)有如此不同之影響力，是否在國內(nèi)有較盈余更具資訊內(nèi)涵之會(huì)計(jì)數(shù)字即成吾人所關(guān)心之重點(diǎn)。 自民國 77 年起，證期會(huì)乃將以往之行政命令納入于證券交易法之第三十六條當(dāng)中，要求上市公司于繼續(xù)公開中增加一項(xiàng)：于每月十日前，公告并申報(bào)上月營運(yùn)情形。而根據(jù)證券交易法之施行細(xì)則與財(cái)政部之解釋函令，所謂之營運(yùn)情形系指：開立發(fā)票總金額、營業(yè)收入額、為他人背書及保證之金額以及其他主管機(jī)關(guān)所定事項(xiàng)，但 其中并不包括預(yù)收貨款、銷貨退回及折讓，如屬加值型營業(yè)稅者亦以不含稅之金額為準(zhǔn)（詳參附錄）。故此，一般投資者在取得公司每季所公布之財(cái)務(wù)報(bào)表以前，便可藉由每月之營收公告對(duì)公司之營運(yùn)概況獲得一定程度之了解。因此倘若能藉由觀察市場之反應(yīng)，以證明股價(jià)之變動(dòng)與營收之公告有一定相關(guān)性，則吾人即可推論月營收公告能釋放出一定之資訊內(nèi)涵，那么盈余宣告時(shí)由于市場應(yīng)有之反應(yīng)有一部份早在營收公告時(shí)即已提前反應(yīng)，市場理所當(dāng)然 2 不會(huì)重復(fù)反應(yīng)，如此便可解釋市場對(duì)于盈余宣告之反應(yīng)為何未如預(yù)期，同時(shí)亦能支持臺(tái)灣之證券市場為一半強(qiáng)式效率市場之觀點(diǎn) 。 月營收公告系屬臺(tái)灣特有之規(guī)定，究竟此一規(guī)定是否有其必要？是否能幫投資者制定更佳之決策？亦或只是增加企業(yè)之成本？諸此均為主管機(jī)關(guān)立法時(shí)應(yīng)加以考量之課題，為了能了解月營收公告是否確有其資訊內(nèi)涵，因此本研究首先乃探討營收與盈余之相關(guān)性，以探測營收確可釋放與盈余相關(guān)之資訊內(nèi)涵的論點(diǎn)是否合理，再建立各種之模型去探討未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率變動(dòng)間之關(guān)系，由于傳統(tǒng)所采行之分析模型中有衡量誤差問題存在，故本研究遂參照 1987) 研究中所采行將樣本分組及反向回歸之方式 ，以嘗試找出最有效率之控制衡量誤差方法，期望確能支持月營收公告具有資訊內(nèi)涵之論點(diǎn)，并且更進(jìn)一步剖析各種不同型態(tài)的未預(yù)期營收下市場會(huì)有之反應(yīng)。 第二節(jié) 研究目的 本研究旨在藉由分析營收與盈余之相關(guān)性，以及未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率間之關(guān)系，并嘗試找出控制衡量誤差之最有效率方法，來探討月營收之公告是否具有資訊內(nèi)涵？若公告之營收確有資訊內(nèi)涵則其所代表之意涵又為何？本研究之目的如下所示： 一、營收與盈余之相關(guān)性 藉由觀察整體市場、產(chǎn)業(yè)別及公司別的營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益、稅前凈利三者間之相關(guān)性， 以了解營收是否可傳遞與盈余相關(guān)之資訊，做為支持以前人探測盈余之資訊內(nèi)涵的方式做為探測營收資訊內(nèi)涵方式時(shí)具有適當(dāng)性之論點(diǎn)。 二、未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率之關(guān)系衡量誤差之控制 3 藉由所建立之簡單模式（以未預(yù)期營收為解釋變數(shù)，股票報(bào)酬率為被解釋變數(shù)）與反向回歸（以股票報(bào)酬率為解釋變數(shù)，未預(yù)期營收為被解釋變數(shù)），以探討未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率間之關(guān)系，并透過將原始樣本依解釋變數(shù)或被解釋變數(shù)分組之方式，探討前所建立之簡單模式與反向回歸二式中是否具有衡量誤差（ 藉此找出克 服衡量誤差之最有效率方法，而可真正觀察出市場對(duì)于未預(yù)期營收之反應(yīng)方式。 三、未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率之關(guān)系消息好壞與持續(xù)性 為能進(jìn)一步探討不同型態(tài)下之未預(yù)期營收所傳遞出之資訊內(nèi)涵有何差異，本研究便以未預(yù)期營收之正負(fù)號(hào)與持續(xù)性與否做為區(qū)分消息類別之依據(jù)，延續(xù)所建立之簡單模式與反向回歸，并利用本研究前文所找出之克服衡量誤差最有效率之方式，以對(duì)于未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率二者間之關(guān)系有更深入之了解。 第三節(jié) 研究架構(gòu)與流程 本研究共分五章，各章之主要內(nèi)容略述如下： 第一章 緒論 說明本研 究之研究動(dòng)機(jī)與背景、研究目的及研究架構(gòu)與流程。 第二章 文獻(xiàn)探討 針對(duì)國內(nèi)外有關(guān)盈余、營收資訊內(nèi)涵之相關(guān)文獻(xiàn)做一探討。 第三章 研究方法 建立本研究于探討月營收公告之資訊內(nèi)涵時(shí)采用之假說與模型，定義研究中所使用到之變數(shù)，并介紹實(shí)證程序的樣本選取方法。 4 第四章 實(shí)證結(jié)果與分析 首先對(duì)所用到之變數(shù)進(jìn)行敘述性統(tǒng)計(jì)分析，再依序針對(duì)下列主題做實(shí)證結(jié)果分析：營收與盈余相關(guān)性、未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率之關(guān)系衡量誤差之控制、未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率之關(guān)系消息好壞與持續(xù)性。 第五章 結(jié)論 匯整本研究內(nèi)容提出所得結(jié)論，并陳述本研究之限制及提供對(duì)后續(xù)研究之建議。本研究之流程架構(gòu)，如圖 1示： 界定研究問題 文獻(xiàn)探討 5 圖 1研究架構(gòu)流程圖 第二章 文獻(xiàn)探討 會(huì)計(jì)數(shù)字之有用性一直是社會(huì)大眾所關(guān)切的課題之一，所謂有 6 用系指會(huì)計(jì)數(shù)字能夠提供決策制定者做決策時(shí)所需之資訊，亦即會(huì)計(jì)數(shù)字具有資訊內(nèi)涵，國內(nèi)外均有許多研究針對(duì)此一課題做深入研究，故本研究首先于本章第一節(jié)中針對(duì)國外有關(guān)盈余之資訊內(nèi)涵之相關(guān)文獻(xiàn)做一探討 ；其次，由于營收之強(qiáng)制公告系屬國內(nèi)特有之規(guī)定，故于第二節(jié)中則針對(duì)國內(nèi)有關(guān)營收之資訊內(nèi)涵的文獻(xiàn)做一探究，以期能厘清本研究之背景并做為后續(xù)章節(jié)討論與假說之基礎(chǔ)。 第一節(jié) 盈余資訊內(nèi)涵之相關(guān)研究 一、 1968） 做之研究中，即以 1946 年至 1965 年刊登于華爾街日?qǐng)?bào)之 216 家公司為研究之對(duì)象，藉由探討樣本公司盈余變動(dòng)與股價(jià)報(bào)酬之間是否具關(guān)聯(lián)性，以獲知盈余是否具有有用性，亦即盈余是否具有資訊內(nèi)涵。 此研究中利用市場模式以估出異常報(bào)酬率，并且采 用三種不同之盈余預(yù)期模式，在比較實(shí)際盈余與預(yù)期盈余后得出未預(yù)期盈余，并依未預(yù)期盈余之正負(fù)將樣本公司分為兩組，各自求算其異?？冃е笜?biāo)（ 再以卡方檢定來檢視盈余變動(dòng)與異常報(bào)酬間之關(guān)系。所得之研究結(jié)論如下： 類資訊 具有相當(dāng)之資訊內(nèi)涵可解釋 50%的股價(jià)變動(dòng)。 有 85%至 90%的資訊已藉由其他更具及時(shí)性之媒體（如：期中財(cái)務(wù)報(bào)表）傳達(dá)予市場。 二、 1980） 價(jià)報(bào)酬間之關(guān)系，將股價(jià)亦視為對(duì)市場參予者而言之增額資訊之代理變數(shù)，本研究反轉(zhuǎn)了以前對(duì)于股價(jià)盈余之關(guān)系，而用股價(jià)來預(yù)測盈余，較之以往使用歷史盈余做時(shí)間序列行為的研究不同，本研究采用復(fù)合模式 (預(yù)測盈余，探究文中所持股價(jià)可能傳達(dá)關(guān)于未來盈余資訊之理由如下： 價(jià)格則可用以捕捉較長期之以前盈余加總的時(shí)間序列資訊，故價(jià)格 具有資訊內(nèi)涵。 反的此類資訊卻會(huì)反映在價(jià)格中，例如資本預(yù)算決策等，而使價(jià)格具有資訊內(nèi)涵。 格一般而言可以傳遞資訊。 本研究中所建立之回歸模型為： 調(diào)整股票分割與股票股利后之股價(jià)變動(dòng)率， i 表不同公司， t 表年度，動(dòng)率。然而由于 成難以解釋之實(shí)證結(jié)果系數(shù)，故研究中基于：（ 1）分組程序不得與衡量誤差有相關(guān)性；（ 2） 分組程序必須與解釋變數(shù)有高度相關(guān)，故以股價(jià)變動(dòng)率 分組，使回歸系數(shù)隨組數(shù)減少而穩(wěn)定趨近于2。綜觀之，由本研究之實(shí)證結(jié)果可得結(jié)論如下： 至少可能由兩部分組成，第一部份系屬股價(jià)資訊之落后反應(yīng)相關(guān)之盈余，第二部分則為與股價(jià)獨(dú)立，盈余變動(dòng)與股價(jià)無相關(guān)之盈余。以股價(jià)變動(dòng)分組相較于以往以盈余變動(dòng)分組，可消除盈余中之暫時(shí)性部分，而獲致永久盈余之較佳估計(jì)。 型之預(yù)測能力佳。 三、 1987) 做之研究與 1987 年所做之研究類似，均在探討盈余變動(dòng)與股價(jià)報(bào)酬間之關(guān)系，故兩研究之模型亦相似，然而在針對(duì)解決 衡量誤差上則提出反向回歸（ 型： t 取代依股價(jià)變動(dòng)率 分組之方法，究其理由，前者不但可使衡量誤差保留于干擾項(xiàng)中，故估計(jì)系數(shù)不致產(chǎn)生偏誤，另一方面亦較符合探討股價(jià)之資訊內(nèi)涵之精神（檢驗(yàn)股價(jià)之 變動(dòng)可用來預(yù)測或解釋盈余）；反之，后者依被解釋變數(shù)分類之方法則會(huì)致解釋變數(shù)與干擾項(xiàng)間呈現(xiàn)相關(guān)，而造成估計(jì)之系數(shù) t 增加。而且由回歸之特性中可知： 2相同。 g,G） /g） 以及 g,G） /G） 。 / 由本研究之實(shí)證結(jié)果可得結(jié)論如下： t 會(huì)隨著分組數(shù)目之增加而減少，但幅度較依 組時(shí)小很多，此與 組只能消除部分 衡量誤差之說法一致。 2.在 t 保持于 可顯示出 而當(dāng)依 組時(shí)估計(jì)得之 t 則會(huì)隨著分組數(shù)目之增加而減少，由此觀之在沒有衡量誤差之狀態(tài)下分組反而會(huì)導(dǎo)致無效率。 9 第二節(jié) 營收資訊內(nèi)涵之相關(guān)研究 一、 王官品（民 75） 王官品系采用事件研究法來探討上市公司每月營收與股價(jià)變動(dòng)間之關(guān)聯(lián)性，其以民國 69 至 72 年為基礎(chǔ)以建 立研究之模型，再以 73 至 74 年為實(shí)證研究期間，針對(duì) 31 家樣本公司求算其異常績效指標(biāo)（ 為分析之用，由本研究之實(shí)證結(jié)果可得結(jié)論如下： 異?？冃е笜?biāo)之正負(fù)號(hào)二者間，并無顯著一致變動(dòng)之關(guān)系。 消息）之的營收公告，較未預(yù)期營收為正（好消息）的營收公告具有資訊內(nèi)涵，亦即壞消息較易引起投資大眾之注意。 二者會(huì)相互抵銷，使得異常績效指標(biāo)不顯著亦于零，故事先獲得營收公告資訊 之投資大眾無法藉此獲得超額利潤。 二、 廖勝福（民 79） 廖勝福與王官品相同，亦采事件研究法來探討上市公司每月營收公告之資訊內(nèi)涵，研究中系以民國 76 年 11 月至民國 78 年 10月之 50 家公司為樣本，除探討營收公告與股價(jià)變動(dòng)間之關(guān)聯(lián)性外，并針對(duì)樣本公司中營業(yè)收入、稅前盈余與股價(jià)間具較高關(guān)聯(lián)性之13 間公司做更進(jìn)一步之探討，由本研究之實(shí)證結(jié)果可得之結(jié)論與前述王官品之研究結(jié)論相當(dāng)，均可支持營收公告具有資訊內(nèi)涵之觀點(diǎn)。 10 三、 郭玲珍（民 85） 郭玲珍之研究中亦采事件研究法，以探討民國 80 年至民國 83年間 112 家樣本公司營收之公告是否具有資訊內(nèi)涵，研究中系采用市場模式，以及復(fù)回歸模式來衡量營收公告所傳遞資訊之有用性與及時(shí)性，由本研究之實(shí)證結(jié)果可得之結(jié)論如下： 2 未預(yù)期營收為正時(shí)，除中間組之樣本群于相對(duì)日數(shù)第 至第 2 日間具有資訊內(nèi)涵外，其余均不具資訊內(nèi)涵。 全部樣本群之相對(duì)日數(shù)第 1 日、以及中間樣本群之相對(duì)日數(shù)第 至第 2 日和第 7 日，以及最大組樣本群之相對(duì)日數(shù)第 4,，均具有資訊內(nèi)涵。 預(yù)期 營收與未預(yù)期營收成長率 二者對(duì)其均無統(tǒng)計(jì)上之顯著影響力。 收公告具有資訊內(nèi)涵。 四、 張耿尉（民 86） 張耿尉之研究系針對(duì)未預(yù)期營收與未預(yù)期報(bào)酬二者間建立簡單回歸模型，從而求得月營收反應(yīng)系數(shù)以了解月營收公告時(shí)股價(jià)之反應(yīng)程度，此外并以每股股價(jià)除以每股凈值來探討成長機(jī)會(huì)與月營收反應(yīng)系數(shù)之關(guān)聯(lián)性，其樣本則為民國 80 年至民國 83 年的 151 家公司。由本研究之實(shí)證結(jié)果可得之結(jié)論如下： 月營收資訊會(huì)較不受到重視。 與未預(yù)期月營收不可完 11 全相互取代。 五、 簡雪芳（民 87） 簡雪芳之研究系以民國 78 年至民國 84 年的上市公司為樣本，以探討股票報(bào)酬率與未預(yù)期營收間之關(guān)系，并且嘗試將未預(yù)期營收之衡量誤差做一控制，另外并檢視未預(yù)期營收之持續(xù)性對(duì)營收反應(yīng)系數(shù)之影響，以及檢驗(yàn)股價(jià)與營收間之動(dòng)態(tài)關(guān)系，最后并比較月營收資訊盈余預(yù)測模型與傳統(tǒng)盈余預(yù)測模型何者之預(yù)測能力 較佳。由本研究之實(shí)證結(jié)果可得之結(jié)論如下： 且市場對(duì)于壞消息之反應(yīng)較好消息顯著。 . 即營收反應(yīng)系數(shù)與持續(xù)反應(yīng)系數(shù)間具正向關(guān)系。 者間僅具單向關(guān)系，即營收可傳遞資訊對(duì)股價(jià)造成影響，但股價(jià)則未釋出與未來營收有關(guān)之資訊。 第三章 研究方法 本章旨在介紹本研究中探討月營收公告之資訊內(nèi)涵時(shí)所采用之方法，所采用之研 究方法稱為事件研究法（ 1969 年所發(fā)展出 12 來的，此方法系在探討某一特定經(jīng)濟(jì)事件與股價(jià)間關(guān)系之一種實(shí)證方法，若此一特定經(jīng)濟(jì)事件具資訊內(nèi)涵，則其消息之變化會(huì)顯著的影響股價(jià)。 故吾人首先于第一節(jié)中說明理論建立與假說形成，以為后續(xù)建立模型時(shí)之基礎(chǔ)；其次，于第二節(jié)中則建立本研究之模型；再來，結(jié)合前兩節(jié)所建立之假說與模型，于第三節(jié)中針對(duì)所用到之各項(xiàng)變數(shù)的定義與衡量做一更明確之厘清；最后，并于第四節(jié)中將本 研究所欲采行之實(shí)證程序的樣本選取方法做一介紹。 第一節(jié) 理論建立與假說形成 由以往許多資本市場相關(guān)之研究可知，倘若資本市場系處在有效率而且無偏差之狀態(tài)下，則資本市場里所散布出來之資訊將會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格之決定有一定之影響，由此可推論當(dāng)市場上散布出相關(guān)消息時(shí)，股票之價(jià)格應(yīng)該會(huì)迅速的變動(dòng)以反映出資訊流向之影響。因此本研究中假設(shè)當(dāng)公司之月營收公告后將會(huì)對(duì)股票價(jià)格之變動(dòng)造成影響。 綜觀前人所做之研究中多以盈余之資訊內(nèi)涵為研究之標(biāo)的，故當(dāng)吾人意欲以探測盈余之資訊內(nèi)涵的方式做為探測營收之資訊內(nèi)涵時(shí)，必須先 對(duì)盈余與營收間之相關(guān)性做一探究，以驗(yàn)證營收資訊會(huì)傳遞與盈余相關(guān)資訊此論點(diǎn)之適當(dāng)性，并由此做為本研究后續(xù)探討未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率關(guān)系時(shí)所建立模型之依據(jù)。在公司所編制之財(cái)務(wù)報(bào)表中具有盈余之概念的科目包括營業(yè)毛利、營業(yè)利益及稅前凈利等科目，由于這些科目與營業(yè)收入相同均是匯總公司營運(yùn)情形之?dāng)?shù)字，只是各科目中間所含計(jì)之組成項(xiàng)目不同，故吾人推論營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益及稅前凈利間應(yīng)會(huì)具有 13 正向相關(guān)性，然而在比較各科目自身與營業(yè)收入間之關(guān)系遠(yuǎn)近，可發(fā)現(xiàn)營業(yè)毛利與營業(yè)收入間之調(diào)整項(xiàng)目（主要為營業(yè)成本）最少，次為營業(yè)利益（主要為營業(yè)費(fèi)用），最終則為稅前凈利（主要為營業(yè)外收支）（注 二），如此即形成本研究之第一個(gè)假說。 營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益及稅前凈利三者間應(yīng) 具有正向相關(guān)性。 在探討營收與具盈余意涵之科目間是否具相關(guān)性后，為能進(jìn)一步探究營收與股價(jià)間之關(guān)系，可結(jié)合 1980) 研究中為推論盈余之形成非為簡單過程（ 是一復(fù)合過程（ 做 之推導(dǎo)，承續(xù)前文之假說一，而假設(shè)營收之形成亦屬于復(fù)合過程，故可利用前人所推導(dǎo)出將營收與股價(jià)聯(lián)結(jié)之回歸方程式簡單模式（式【 1】），其中 未預(yù)期營收、 t 表殘差干擾項(xiàng)，而得出本研究后續(xù)假說之基礎(chǔ)。 t t 【 1】 由此回歸模型吾人可推論出未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率二者間有正向關(guān)系，亦即當(dāng)未預(yù)期營收愈大則股票之報(bào)酬率亦會(huì)愈大，反之，當(dāng) 未預(yù)期營收愈小則股票之報(bào)酬率則會(huì)愈小。 此外，參照 1987) 研究，亦可將 R 和關(guān)系反轉(zhuǎn)，使得具有衡量誤差之變數(shù)未預(yù)期營收置于被解釋變數(shù)項(xiàng)，而推導(dǎo)出如下之回歸方程式反向回歸（式【 2】），其中殘差干擾項(xiàng)： 14 【 2】 由此回歸模型，同樣的吾人可推論出與簡單模式下相同之結(jié)論，亦即 未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率二者間有正向關(guān)系，當(dāng)其中一個(gè)變數(shù)變大時(shí)另一變數(shù)亦會(huì)變大，反之亦然。此外，由于此反向回歸之目的系在解決簡單模式中之衡量誤差問題，故吾人預(yù)期所估算得之系數(shù)應(yīng)會(huì)不同于簡單模式下所估算得之系數(shù)，如此便形成本研究之第二個(gè)假說。 簡單模式下，以未預(yù)期營收為解釋變數(shù)，股票報(bào)酬率 為被解釋變數(shù)，股票之報(bào)酬率與未預(yù)期營收間會(huì)呈同 方向變動(dòng)，亦即二者間具正向關(guān)系；同樣的，若建立 以股票報(bào)酬率為解釋變數(shù)，未預(yù)期 營收為被解釋變數(shù) 之反向回歸，可發(fā)現(xiàn)此二變數(shù)間同樣具有此種關(guān)系。 然而由【 1】式中可看出，由于解釋變數(shù)未預(yù)期營收 為所能觀察到之實(shí)際營收而非公司產(chǎn)能正常運(yùn)作下能產(chǎn)生之真實(shí)營收，故其 事實(shí)上具有衡量誤差，如此會(huì)導(dǎo)致此回歸式所估出之系數(shù)具有偏差，為解決此一衡量誤差可透過將樣本分組之方式解決之，惟分組之方式有二：其一為依股票報(bào)酬率高低分組；另一為依未預(yù)期營收高低分組。依股票報(bào)酬率分組較符合分組程序不得與衡量誤差有相關(guān)性，以及分組程序必須與解釋變數(shù)有高度相關(guān)之精神，由于同 一組內(nèi)之股票報(bào)酬率相近則未預(yù)期營收亦應(yīng)相近，倘若同一組內(nèi)之未預(yù)期營收有所差異，則可能系暫時(shí)性因素所引起，故若以組為觀察之標(biāo)的，可使同組內(nèi)個(gè)別樣本點(diǎn)之暫時(shí)性因素相互抵銷，確 15 可解決一部份之衡量誤差。不過值得注意的是，當(dāng)分組之組數(shù)愈少時(shí)則解釋變數(shù)之衡量誤差愈小，故所估得之系數(shù)有愈大之傾向（ 1980）。然若依未預(yù)期營收分組，同樣的，當(dāng)所分組數(shù)愈少時(shí)解釋變數(shù)之衡量誤差愈小，所以估得之系數(shù)亦有愈大之傾向，但增加之幅度已較依股票變動(dòng)率分組時(shí)小很多（ 1987），但同樣無法消除全部之衡量誤差，如此便形成本研究之第三個(gè)假說。 簡單模式下，若依股票報(bào)酬率之高低將樣本分組，則 所估算得之系數(shù)會(huì)隨所分組數(shù)之增加而減少；但若依 未預(yù)期營收之高低將樣本分組，則所估算得之系數(shù)亦 會(huì)隨所分組數(shù)之增加而減少，但幅度較前者為小。 同樣的，效法【 1】式之解決衡量誤差之方法，吾人亦針對(duì)【 2】式將其分別依股票報(bào)酬率高低與未預(yù)期營收高低分組，由于衡量誤差于【 2】式中已被置于殘差干擾項(xiàng) ，而非于解釋變數(shù) ，故事實(shí)上本式中應(yīng)該已無衡量誤差之問題，所估算得之系數(shù)已無偏差問題，所以當(dāng)樣本依股票報(bào)酬率分組時(shí)所估得之系數(shù)應(yīng)不會(huì)隨著分組數(shù)目之增加而改變，可顯示出 無衡量誤差；然而當(dāng)依未預(yù)期營收分組時(shí)估計(jì)得之系數(shù)則會(huì)隨著分組數(shù)目之增加而減少，分組反而會(huì)導(dǎo)致無效率（ 1987），如此便形成本研究之第四個(gè)假說。 反向回歸下，若依股票報(bào)酬率之高低將樣本分組，則 所估算得之系數(shù)不會(huì)隨 著所分組數(shù)之增加而改變；但 若依未預(yù)期營收之高低將樣本分組，則所估算得之系 16 數(shù)會(huì)隨所分組數(shù)之增加而減少。 由前述之假說中吾人推定未預(yù)期營收確會(huì)影響股票之報(bào)酬率，然而未預(yù)期營收有正有負(fù)，究竟數(shù)值相同方向相反之未預(yù)期營收是否會(huì)導(dǎo)致同等大小而方向相反之股票報(bào)酬率？事實(shí)上，當(dāng)未預(yù)期營收為正之時(shí)，對(duì)于理性之投資者而言應(yīng)屬于好消息，會(huì)促使理性投資者有買入股票之意愿；相對(duì)的，當(dāng)未預(yù)期營收為負(fù)之時(shí)，對(duì)于理性之投資者而言則為壞消息，理性投資大眾會(huì)傾向于欲把手中之 持股賣出。然而，由于買賣股票之交易成本并不盡相同，買股票者須支付手續(xù)費(fèi)以及承擔(dān)較其他投資標(biāo)的為高之風(fēng)險(xiǎn)；然而賣股票者則須課征證交稅但可將錢投資于其他風(fēng)險(xiǎn)較低之投資標(biāo)的，由于一般人對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)之投資須有較強(qiáng)烈之意愿才愿持有，故相同程度之未預(yù)期營收若為正雖可能未必足以吸引投資者買進(jìn)股票，但若此時(shí)之未預(yù)期營收為負(fù)投資者也許就會(huì)立即出賣持股，故吾人認(rèn)為未預(yù)期營收之正負(fù)對(duì)于股票報(bào)酬率之影響力大小并非一致，未預(yù)期營收為負(fù)之影響力會(huì)較其為正時(shí)之影響力顯著，如此便形成本研究之第五個(gè)假說。 相同程度但正負(fù) 符號(hào)相異之未預(yù)期營收，即好、壞 消息對(duì)股票報(bào)酬率之影響并不一致，壞消息之影響 會(huì)較好消息為顯著。 理性之投資者在決定所欲投資之股票時(shí)，除了會(huì)關(guān)心個(gè)別公司未預(yù)期營收，亦應(yīng)會(huì)深入考量此未預(yù)期營收背后代表之意涵，倘若此未預(yù)期營收系屬暫時(shí)性質(zhì)，例如季節(jié)性因素或特殊事件，則投資 17 者并不會(huì)預(yù)期公司在可預(yù)見之將來會(huì)保持同樣之獲利能力，因此在做投資決策時(shí)理論上會(huì)傾向于保守評(píng)估；相反的，若未預(yù)期營收已經(jīng)持續(xù)一段觀察期，則會(huì)加強(qiáng)投資者對(duì)公司獲利能力之確信，對(duì)于其投 資意愿將有顯著之影響力。 然而，一個(gè)公司之表現(xiàn)如何評(píng)定并無絕對(duì)之標(biāo)準(zhǔn)，尚須視其所處產(chǎn)業(yè)整體之大環(huán)境而定，倘若整體產(chǎn)業(yè)處于榮景，則即使個(gè)別公司之未預(yù)期營收為正亦不表示此公司之獲利能力夠佳，尤其，若此公司之營收成長率根本未達(dá)產(chǎn)業(yè)之整體平均時(shí)，則事實(shí)上是個(gè)不良之警訊，根本不值得為投資之標(biāo)的；相反的，若整體產(chǎn)業(yè)之景況不佳，而個(gè)別公司之營收成長率在產(chǎn)業(yè)中已是一枝獨(dú)秀，未嘗不是經(jīng)營能力卓越之最佳證明，相信必可吸引投資者之目光。故在探討未預(yù)期營收之持續(xù)性時(shí)必須考慮產(chǎn)業(yè)之整體環(huán)境，消除產(chǎn)業(yè)之總體因素，才可真正深入探 知未預(yù)期營收所傳達(dá)之訊息。此外，由于在 1987)， 1989)， 1990)，1994)， 1995) 的研究中均支持未預(yù)期盈余的持續(xù)性與盈余反應(yīng)系數(shù)成正相關(guān)之論點(diǎn)，因此吾人假設(shè)再考慮產(chǎn)業(yè)整體因素后，若未預(yù)期營收仍具有持續(xù)性則其對(duì)于股票報(bào)酬率之影響應(yīng)會(huì)較未具持續(xù)性之未預(yù)期營收的影響力為顯著。如此便形成本研究之第六個(gè)假說。 未預(yù)期營收之持續(xù)性與 否對(duì)于股票報(bào)酬率之影響并不 一致，亦即持續(xù)性消息對(duì)于股票報(bào)酬率之影響較非持 續(xù)性消息為顯著。 由于未預(yù)期營收之正負(fù)吾人于前文中假設(shè)其對(duì)股票報(bào)酬率之影響并不一致，故在考慮未預(yù)期營收是否具持續(xù)性后，吾人又可進(jìn) 18 一步依未預(yù)期營收之正負(fù)將消息類別細(xì)分，在未預(yù)期營收具持續(xù)性下，若當(dāng)期之未預(yù)期營收為正，則為持續(xù)性好消息；若當(dāng)期之未預(yù)期營收為負(fù)，則為持續(xù)性壞消息，同樣的，在未預(yù)期營收不具持續(xù)性下，若當(dāng)期之未預(yù)期營收為正，則為非持續(xù)性好消息；若當(dāng)期之未預(yù)期營收為負(fù)，則為非持 續(xù)性壞消息。此四種消息相信對(duì)于投資者而言之感受應(yīng)不盡相同，故吾人推論其各自對(duì)股票報(bào)酬率之影響應(yīng)不會(huì)一致，然而究竟四者之影響力大小順序則難以斷言。 第二節(jié) 模型之建立 本節(jié)旨在依據(jù)本章第一節(jié)所形成之假說而建立一套模型供后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)用，故以下即依照第一節(jié)所形成六個(gè)假說之順序各自介紹其模型。 假說一之模型 本章第一個(gè)假說系在探討營業(yè)收入與營業(yè)毛利、營業(yè)利益及稅前凈利間之相關(guān)性，由于我國現(xiàn)行制度下僅規(guī)定公司需提供單季之財(cái)務(wù)報(bào)表，因此在無從取得公司每月營業(yè)毛利、營業(yè)利益與稅前凈利情況下，并無 法將公司每月所公告之營收數(shù)字與此三者相比以看出營收與盈余間之相關(guān)性，故吾人擬采用將公司每季前三個(gè)月所公告之營收數(shù)字加總，得出季營收總額以與當(dāng)季所公布財(cái)務(wù)報(bào)表之上之營業(yè)毛利、營業(yè)利益與稅前凈利三科目之?dāng)?shù)字相比，并求出此三科目與季營收總額間之相關(guān)系數(shù) （ 因此基于假說一，吾人可建立出如下之模型： 0； 0； 0 【 3】 其中 第 t 季之營業(yè)收入 ，系由當(dāng)季前三個(gè)月之月營收加總。 第 t 季之營業(yè)毛利。 19 第 t 季之營業(yè)利益。 第 t 季之稅前凈利 。 ：表 i 公司第 t 季之營業(yè)收入與營業(yè)利益之相關(guān)系數(shù)。 ：表 i 公司第 t 季之營業(yè)收入與營業(yè)毛利之相關(guān)系數(shù)。 ：表 i 公司第 t 季之營業(yè)收入與稅前凈利之相關(guān)系數(shù)。 假說二之模型 本章第二個(gè)假說系在探討以未預(yù)期營收與股票報(bào)酬率互為解釋變數(shù)與被解釋變數(shù)，而建立簡 單模式與反向回歸之模型時(shí)，股票之報(bào)酬率與未預(yù)期營收間之關(guān)系究竟為何。然而，由于個(gè)別股票之報(bào)酬率（ 會(huì)受市場因素影響，故采用累積異常報(bào)酬率（ 其代理變數(shù)，以觀察個(gè)股受其自身因素影響而致之股票報(bào)酬變化，此外，由于真實(shí)之未預(yù)期營收無法得知故亦以實(shí)際之未預(yù)期營收為其代理變數(shù)。因此吾人擬建立如