變者狂歡東吳基金二季度投資策略報(bào)告前言對當(dāng)前市場的認(rèn)識我們認(rèn)為牛市的運(yùn)行特點(diǎn)由以下幾個(gè)階段組成價(jià)值回歸匯聚人氣，資產(chǎn)價(jià)格重估注入活力，供求關(guān)系推動價(jià)格，直至市場高度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前市場已跨過價(jià)值回歸階段，轉(zhuǎn)入資產(chǎn)價(jià)格重估階段。激發(fā)資產(chǎn)價(jià)格重估的因素有央企以上市公司為窗口的資產(chǎn)注入與整體上市；“兩會”已通過的“兩稅合并”；“奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動日益顯現(xiàn)等。與此同時(shí)，人民幣流動性過剩又促成了股票需求方的強(qiáng)勁增長。我們認(rèn)為流動性過剩的根源在于巨額貿(mào)易順差，產(chǎn)生貿(mào)易順差的原因，在于“中國制造”在國際市場上具備競爭力。因此，縱然成立外匯投資公司，也不能從根本上消除流動性過剩的現(xiàn)象。流動性過剩的市場表現(xiàn)，也可以從老百姓理財(cái)觀的改變得以證明例如A股開戶數(shù)在2007年出現(xiàn)井噴增長；3月份新基金發(fā)行開閘，繼續(xù)受到熱烈追捧。主題類投資品種的崛起，實(shí)際上意味著市場已經(jīng)挖掘出靜態(tài)估值合理，且動態(tài)成長的目標(biāo)品種。這無疑是既具備吸引力，又有安全邊際的投資群體。該板塊完美驚艷的表現(xiàn)，激活市場淘金的熱情，從而對市場整體形成推動力。但是，股票的價(jià)格最終受制于價(jià)值這一理性軸心。隨著PE的不斷攀高，與周邊股市橫向比較，估值優(yōu)勢的不斷偏移，投資者心態(tài)會漸趨敏感；隨著時(shí)間的推移，多空雙方會加大對壘的投入，所以市場波動會漸頻，且累積一定程度，會影響大盤結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。同時(shí)又因投資者價(jià)值預(yù)期與認(rèn)識的差異，演繹個(gè)股分化格局。股海弄潮，賺錢是硬道理。主題類公司是不可或缺的配置品種。在非有效市場，謀取信息的絕對公平是一種奢望。所以對主題類公司應(yīng)在合理預(yù)期的前提下，主動性衛(wèi)星配置，這是唯一兼顧安全與收益的策略。投資策略中，不棄優(yōu)勢行業(yè)，并且作為基本配置，是面對“暴利誘惑”，仍然秉承理性投資理念的象征。從長期來看，最為踏實(shí)的資本利得，仍然來自于對優(yōu)勢公司耐得住寂寞的持有。第一篇市場特點(diǎn)與政策展望截至3月27日，今年滬深300指數(shù)上漲了3640，累計(jì)換手率達(dá)到230。但指數(shù)運(yùn)行形態(tài)與2006年4季度單邊上攻走勢有較大差異。今年1季度大盤震蕩頻率明顯增加，但依然維持震蕩走高的格局。值得一提的是，2月27日，在未有突發(fā)事件影響的背景下，滬深300指數(shù)竟然出現(xiàn)924的跌幅，且首次出現(xiàn)“中國股市感冒，全球股市打噴嚏”的現(xiàn)象。下面，我們對1季度市場的具體特點(diǎn)進(jìn)行歸納與分析，并對政策進(jìn)行展望。一、行業(yè)板塊風(fēng)水輪流從東吳行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來看，與2006年4季度東吳行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)相比，2007年1季度大部分東吳行業(yè)指數(shù)收益率呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)的格局。即2006年4季度跑輸滬深300的行業(yè)，在2007年1季度都跑贏了滬深300，這類行業(yè)數(shù)量為25個(gè)，占比達(dá)到8065。連續(xù)兩個(gè)季度跑贏滬深300的行業(yè)，只有鋼鐵行業(yè)。2006年4季度跑贏滬深300指數(shù)，而2007年1季度跑輸滬深300指數(shù)的行業(yè)有飲料、金融。連續(xù)兩個(gè)季度都跑輸滬深300的行業(yè)有通信設(shè)備、傳播文化、以及石油。2007年1季度市場改變了2006年4季度市場的上漲格局，從2006年4季度市場上漲只集中在少數(shù)部分行業(yè)（金融、飲料、鋼鐵），轉(zhuǎn)變到大部分行業(yè)都出現(xiàn)上漲的格局。這表明大多數(shù)機(jī)構(gòu)在行業(yè)配置上，采取較為靈活的策略與積極型的戰(zhàn)術(shù)，通過“變”謀取超額收益。圖表12007年1季度行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)比較2006年4季度東吳行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)2007年1季度東吳行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)行業(yè)數(shù)量占比東吳行業(yè)跑贏大盤跑贏大盤323鋼鐵跑贏大盤跑輸大盤645飲料、金融跑輸大盤跑贏大盤8065計(jì)算機(jī)硬件、紡織服裝、化工、醫(yī)藥、家電、元器件、造紙、有色、農(nóng)業(yè)、建材、汽車及配件、酒店旅游、機(jī)械、電力、建筑業(yè)、商業(yè)零售、家用品、陸上運(yùn)輸、供水供氣、民航業(yè)、軟件及服務(wù)、食品、煤炭、航運(yùn)業(yè)、房地產(chǎn)跑輸大盤跑輸大盤968通信設(shè)備制造、傳播文化、石油注2007年1季度行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2007年3月20日，表中行業(yè)排序按2007年1季度行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)從高到低排序。數(shù)據(jù)來源東吳基金。二、一季度個(gè)股漲跌特點(diǎn)截至3月20日，今年以來A股市場漲幅最大的前50只股票，平均上漲181。這些股票特征2006年4季度平均漲幅低于滬深300指數(shù)，期初平均股價(jià)為435元，系低價(jià)股。從股價(jià)上漲驅(qū)動力看，主要是由券商借殼如都市股份（30948），資產(chǎn)注入如安信信托（19520），產(chǎn)品漲價(jià)如舒卡股份（17895）等因素驅(qū)動的。東邊日出西邊雨，1季度不漲反跌的個(gè)股恰好有10家。將這10只股票與1季度漲幅后40只股票一起合并觀察，會發(fā)現(xiàn)這些股票特征2006年4季度平均漲幅高于滬深300，為高價(jià)股群體。這些股票主要集中在飲料行業(yè)、高價(jià)醫(yī)藥股、銀行股，前期漲幅大的地產(chǎn)股以及中石化。圖表22007年1季度漲幅前后50只股票特點(diǎn)特點(diǎn)指標(biāo)滬深300漲幅最大50只股票漲幅最小50只股票2007年一季度3095181552平均漲幅2006年四季度平均漲幅45456096482期初平均價(jià)（元）766（A股市場）4352233股票特點(diǎn)券商借殼概念股；資產(chǎn)注入、資產(chǎn)重組、整體上市概念股，產(chǎn)品漲價(jià)題材股。主要集中在飲料行業(yè)、高價(jià)醫(yī)藥股、銀行，前期漲幅大的地產(chǎn)股以及中石化。注漲幅數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為年初至2007年3月20日，平均股價(jià)為2006年底數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源東吳基金，WIND。圖表32007年1季度漲跌幅前10只股票股票代碼股票名稱收盤價(jià)20061229漲幅（年初自2007320）股票代碼股票名稱收盤價(jià)20061229漲幅（年初自2007320）600837都市股份5830948601398工商銀行621179600287江蘇舜天25525178600361華聯(lián)綜超2309959600234ST天龍24524560002095網(wǎng)盛科技5512947600733S前鋒6623803000402金融街1685927600477杭蕭鋼構(gòu)32622380000069華僑城A2201800002019鑫富藥業(yè)9521928600887伊利股份265481600107美爾雅40221344600383金地集團(tuán)1848198000034SST深泰2421239600583海油工程3467152000791西北化工2920621600028中國石化912122600102萊鋼股份61320083600189吉林森工851084數(shù)據(jù)來源東吳基金，WIND。1季度A股市場明顯表現(xiàn)出“漲多必跌、跌多必漲”的行業(yè)輪動現(xiàn)象，對于這一規(guī)律的超前把握是投資者獲取超額收益的主要途徑。從投資主題看，借殼上市、資產(chǎn)注入、整體上市等是1季度市場最為追捧的熱點(diǎn)所在。三、政策展望中國經(jīng)濟(jì)形勢歷來與政策調(diào)控有密切的聯(lián)系，但2004年以來的實(shí)踐表明，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際走勢與政策調(diào)控的意圖有差異越來越大的趨勢。我們認(rèn)為這種偏差的出現(xiàn)并非調(diào)控?zé)o效，而是市場需求一再超出預(yù)期，抵消了部分調(diào)控效果。所以前瞻調(diào)控政策仍然十分必要。由于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提高，順差與通脹的控制壓力仍很大，所以預(yù)計(jì)2007年政府將采用利率、匯率，以及財(cái)稅政策等多項(xiàng)調(diào)控手段。1、關(guān)注“三率”政策變化今年以來緊縮政策出臺時(shí)間明顯提前。央行于1月15日，2月16日兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，3月18日又上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率27個(gè)BP（與我們2月份所作預(yù)測一致）。央行在3月份的加息中明確表示，“加息有利于引導(dǎo)貨幣信貸和投資的合理增長；有利于維護(hù)價(jià)格總水平基本穩(wěn)定；有利于金融體系穩(wěn)健運(yùn)行”。這表明影響現(xiàn)行央行利率政策的因素順序是貸款控制抑制投資穩(wěn)定物價(jià)防范資產(chǎn)泡沫。鑒于央行已于3月份加過息，其對貸款、投資與物價(jià)控制的效果需要一段時(shí)間觀察，所以我們認(rèn)為在未來三個(gè)月內(nèi)再次加息的可能性不大。3季度是否有變，屆時(shí)中美基準(zhǔn)利差是重要參考因素。2季度可能不會再次加息，并不意味著2季度不會有新的調(diào)控政策出臺。在貿(mào)易順差創(chuàng)新高的背景下，準(zhǔn)備金率、匯率（升值幅度），以及外貿(mào)政策將會擇機(jī)而動。2、關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策2006年政府節(jié)能降耗指標(biāo)沒有完成，為此今年政府報(bào)告用嚴(yán)厲的言辭進(jìn)行了揭示。究其原因，我們認(rèn)為有待更嚴(yán)密、更完善的行政、經(jīng)濟(jì)政策作保障。因此預(yù)期將通過調(diào)整行業(yè)政策和市場準(zhǔn)入門檻，嚴(yán)把節(jié)能降耗的源頭關(guān)口。例如真正把能耗作為項(xiàng)目審核的強(qiáng)制性門檻，完善高能耗、高污染行業(yè)差別電價(jià)和水價(jià)政策；采取切實(shí)措施，支持能源替代、重大節(jié)能工程建設(shè)和節(jié)能產(chǎn)品的推廣。調(diào)整能源等重要資源的價(jià)格。我國能源等資源性產(chǎn)品價(jià)格長期實(shí)行不完全成本定價(jià)，造成資源價(jià)格機(jī)制的扭曲，市場規(guī)律無法自動調(diào)節(jié)，所以要改變目前高能耗狀況，資源定價(jià)機(jī)制必須改革。我們認(rèn)為2007年，水、電、煤、氣、油等資源的價(jià)格必然會展開新一輪提價(jià)。同時(shí)，資源型、高能耗、高污染產(chǎn)品取消或降低出口退稅率的范圍會繼續(xù)擴(kuò)大。具體來說，對鋼材、銅、鎳、甚至水泥、煤炭等產(chǎn)品再次調(diào)整出口退稅率的概率相當(dāng)大。第二篇市場分析如何制定二季度投資策略我們認(rèn)為當(dāng)前市場運(yùn)行特點(diǎn)、估值水平、加息與“兩稅并軌”、限售流通股減持，以及股指期貨將推出都是必須要考慮的因素。一、A股市場成長與估值分析從理論上講，市值增長（1業(yè)績增長）（1估值水平提升）1，或者近似等于業(yè)績增長估值水平提升幅度。我們利用WIND提供的賣方研究機(jī)構(gòu)對上市公司盈利預(yù)測數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計(jì)，2007、2008年上市公司預(yù)測凈利潤同比增長分別是2491和2308。未來兩年上市公司盈利增長仍然能夠保持較高速度，這為今后市場繼續(xù)走牛奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另外，截至今年3月29日，總共有578家上市公司披露了2006年報(bào)告，占上市公司總數(shù)的4019，加權(quán)平均每股收益02592元，同比增長4176。當(dāng)然，績差年報(bào)公布時(shí)間往往較晚，所以以上數(shù)據(jù)還不足以說明2006年年報(bào)的整體水平。不過種種跡象已經(jīng)表明，上市公司2007年1季度利潤增長有望超出市場預(yù)期，這對2季度市場會起到正面促進(jìn)作用。截至2007年3月20日，采用2006年上市公司盈利預(yù)測數(shù)據(jù)計(jì)算，A股PE為3407倍，滬深300指數(shù)PE為3172倍。這表明A股市場靜態(tài)市盈率已經(jīng)明顯高于成熟市場和新興市場的估值水平，并且2007年動態(tài)市盈率也要高于成熟市場和新興市場的估值水平。圖表4A股市場估值水平板塊名稱2006市盈率（預(yù)測）2007市盈率（預(yù)測）2008市盈率（預(yù)測）全部A股340726202099滬深300317225542071注市盈率采用整體法計(jì)算，股價(jià)采樣2007年3月20日的收盤價(jià)。數(shù)據(jù)來源WIND。圖表53007年3月9日A股市場與國際股市估值比較PE010203040韓國KOSPI50恒生指數(shù)法國CAC40英國富時(shí)100香港國企道瓊斯工業(yè)指數(shù)印度納斯達(dá)克指數(shù)上證綜指日經(jīng)225指數(shù)數(shù)據(jù)來源東吳基金。請注意，我們的實(shí)證分析證明，上證指數(shù)年度收益率與上市公司年度利潤增長率，基本上是呈現(xiàn)同步增長趨勢的。其中，最近一年業(yè)績增長對當(dāng)前市場走勢起著決定性作用，次年業(yè)績增長只有隨著時(shí)間日益臨近，對市場走勢影響才會越來越明顯。由于當(dāng)前以2007年業(yè)績計(jì)算的市場估值水平基本合理，或許這就是當(dāng)前股市熱衷于追捧主題投資的根本原因。因?yàn)檎w上市、動態(tài)資產(chǎn)注入，對上市公司而言，是外生性增長力量。圖表6上證指數(shù)與A股利潤增長率關(guān)系60402002040608010019931994199519961997199819992000200120022003200420052006Q3上證指數(shù)A股利潤增長率資料來源東吳基金，WIND。二、行業(yè)成長與估值分析在市場估值總體基本合理的狀況下，細(xì)分行業(yè)能否另辟蹊徑呢為此，我們采用數(shù)學(xué)中幾何矢量圖的方法，以行業(yè)估值和行業(yè)利潤增長率分別作為橫坐標(biāo)和縱坐標(biāo)，并以A股整體估值水平和A股整體利潤增長率作為基準(zhǔn)，將東吳基金管理公司行業(yè)分類中所有行業(yè)分成四類。A類行業(yè)行業(yè)利潤增長率高于市場整體利潤增長率，并且估值水平低于A股市場PE。這類行業(yè)有造紙包裝，有色。B類行業(yè)行業(yè)利潤增長率高于市場整體利潤增長率，但估值水平高于A股市場PE。按PEG從低到高排序，這類行業(yè)有房地產(chǎn)、家用品、建材、家電、紡織服裝、化工、農(nóng)業(yè)、元器件、汽車及配件、機(jī)械、民航、商業(yè)零售、傳播文化業(yè)、醫(yī)藥、金融、飲料、軟件及服務(wù)、計(jì)算機(jī)硬件，酒店旅游。C類行業(yè)行業(yè)利潤增長率低于市場整體利潤增長率，但估值水平低于A股市場PE。這類行業(yè)有石油、鋼鐵、煤炭，電力。D類行業(yè)行業(yè)利潤增長率低于市場整體利潤增長率、甚至負(fù)增長，并且估值水平高于A股市場PE。這類行業(yè)有建筑、陸上運(yùn)輸、通訊設(shè)備制造、食品、航運(yùn)業(yè)，供水供氣。圖表7東吳行業(yè)分類食品飲料業(yè)汽車及配件金融業(yè)商業(yè)酒店旅游煤炭石油電力供水供氣鋼鐵有色建筑航運(yùn)業(yè)元器件農(nóng)業(yè)家電家用品紡織服裝醫(yī)藥房地產(chǎn)傳播與文化產(chǎn)業(yè)化工機(jī)械建材造紙包裝民航業(yè)陸上運(yùn)輸計(jì)算機(jī)硬件軟件及服務(wù)通信A股市場05101520253035404550510152025303540455055注行業(yè)2007、2008凈利潤復(fù)合增長率采用WIND提供的上市公司盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，行業(yè)2007年動態(tài)PE以2007年3月20日行業(yè)市值除以2007年行業(yè)凈利潤。數(shù)據(jù)來源WIND，東吳基金。從估值和成長角度看，行業(yè)投資價(jià)值從高到低依次排序?yàn)锳類行業(yè)最值得關(guān)注，其次是B類行業(yè)，然后是C類行業(yè)，D類行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)最大。我們以市場PEG（109）作為基準(zhǔn)，對行業(yè)作了進(jìn)一步的分類，位于紅線左上角的行業(yè)PEG低于市場PEG，在上文中我們用紅色標(biāo)記；位于紅線右下角的行業(yè)PEG低于市場PEG，這類行業(yè)估值水平有所偏高。PEG低于市場PEG的行業(yè)共有14個(gè)，占比45。從估值角度上看，雖然當(dāng)前A股市場整體估值水平合理，但仍然存在接近一半的行業(yè)，其估值水平仍具吸引力。A股市場PE線A股市場利潤增長線行業(yè)07、08凈利潤復(fù)合增長率行業(yè)07年動態(tài)PEA類行業(yè)1、高成長2、低估值B類行業(yè)1、高成長2、高估值C類行業(yè)1、低成長2、低估值D類行業(yè)1、低成長2、高估值A(chǔ)股市場PEG線三、加息與稅負(fù)變動對公司的影響3月18日起，央行上調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率27個(gè)百分點(diǎn)。其對上市公司利潤的影響，主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升。經(jīng)總體測算，本次加息約減少上市公司利潤054，所以影響并不大。我們抽閱了部分長期借款較大，且已公布2006年年報(bào)的公司報(bào)表，發(fā)現(xiàn)國電電力長期借款12297億元，長源電力4447億元。簡單測算，國電電力將增加利息支出3320萬元，長源電力增加1200萬元。因2006年年報(bào)需至今年4月30日才能全部披露，所以我們根據(jù)2005年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)負(fù)債率測算，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率較高的行業(yè)有航空（791）、建材與房地產(chǎn)（598）、家電（584），紡織服裝（516）。這些行業(yè)中負(fù)債率高，且利潤率又低的上市公司，會有明顯負(fù)面影響。對大家關(guān)心的房地產(chǎn)行業(yè)，本次加息影響并不像想象的那么大。測算表明，加息對房地產(chǎn)行業(yè)直接利潤的影響是08左右，間接影響是增加了按揭買房者的月供。但月供提升的比例也相當(dāng)小。例如一筆20年期100萬元的按揭貸款，在此次加息后，每月新增的償還金額是162元，增加比例是21。“兩稅合一”已明確將在2008年實(shí)施，這顯然是對市場有提振作用的利好。按天相證券投資分析系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，2005年年報(bào)，A股上市公司的平均實(shí)際稅負(fù)在2864左右。如果所得稅統(tǒng)一到25，則所有上市公司凈利潤總額能提升約5?，F(xiàn)行所得稅實(shí)際高于25的行業(yè)有銀行（399）、貿(mào)易（335）、食品（331）、商業(yè)（317）、煤炭（31）、石化（303），房地產(chǎn)開發(fā)（281），鋼鐵（274）。不過需要指出的是，降稅對上市公司是一次性利好，并不提升上市公司核心競爭力。四、限售流通股對市場的影響4、5、6三個(gè)月限售流通股解禁規(guī)模分別為792、1096、340個(gè)億。如果扣減4月份減持的華能國際，以及5月份減持的浦發(fā)銀行、貴州茅臺和中國聯(lián)通，那么4、5月份限售流通股減持規(guī)模只有606和458個(gè)億。我們認(rèn)為，限售流通股的上市，只是影響供求關(guān)系，并不影響公司的內(nèi)在價(jià)值，所以在流動性充裕背景下，限售流通股解禁應(yīng)該不是影響市場的關(guān)鍵變量。但是隨著股票價(jià)格的升高，可流通籌碼兌現(xiàn)的沖動，在戰(zhàn)術(shù)上也不可輕視。這方面的正向例子是，2006年8月是股改后“小非”解禁的第一次高峰，有640億元可流通，但2006年8月滬深300指數(shù)仍上漲了343；反向例子是，據(jù)統(tǒng)計(jì)，禁售股份上市前后各5個(gè)交易日，僅28的個(gè)股市場表現(xiàn)跑贏大盤，大部分股票是跑輸大盤的。例如瀘州老窖、三一重工等。另外，據(jù)光大研究所的有關(guān)資料截至3月23日，大非減持的64家公司中，12家公司股價(jià)跳水，52家公司股價(jià)上揚(yáng)，有的公司甚至成倍上漲。如傳化股份大股東減持后，股價(jià)上漲1139。因今年上半年限售流通股解禁的峰值集中在4、5月份，所以相關(guān)個(gè)股會因供給的增加，形成股價(jià)的短期波動，但對質(zhì)地優(yōu)異的股票，反而給投資者提供了介入的好時(shí)機(jī)。圖表82007年限售流通股解禁規(guī)模億元290319428792109634030871516011003372760200400600800100012002007年1月2007年2月2007年3月2007年4月2007年5月2007年6月2007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月注價(jià)格數(shù)據(jù)取2007年3月20日。數(shù)據(jù)來源WIND，東吳基金。五、股指期貨推出對市場的影響理論上，國務(wù)院期貨交易管理?xiàng)l例“母法”既然已公布，加上中金所早已完成了對股指期貨合約、業(yè)務(wù)規(guī)則的論證，仿真交易已有4個(gè)月之久了，技術(shù)系統(tǒng)測試也已完成。再聯(lián)系中國證監(jiān)會副主席范福春在“兩會”期間的高調(diào)宣布股指期貨爭取在上半年推出。如此，股指期貨在今年5、6月問世，應(yīng)該順理成章。但是股指期貨是一把雙刃劍，它在規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會產(chǎn)生新的甚至更大的風(fēng)險(xiǎn)，防范風(fēng)險(xiǎn)之道在于準(zhǔn)備充分與監(jiān)管體系完善。目前現(xiàn)狀如何呢且不說今年2月27日，滬深300指數(shù)突然發(fā)顛狂瀉924；3月19日，有足夠預(yù)期的央行加息消息，還是引發(fā)滬深300指數(shù)的日震幅達(dá)598。仔細(xì)觀察現(xiàn)行滬深300指數(shù)構(gòu)成，以3月20日為基準(zhǔn)就會發(fā)現(xiàn)金融行業(yè)成份股占據(jù)滬深300指數(shù)19的權(quán)重，而其權(quán)重第二大行業(yè)交通運(yùn)輸成分股占比只有98。這意味著金融行業(yè)的政策變動，有可能會引發(fā)滬深300指數(shù)的上竄下跳，這顯然是現(xiàn)行股指期貨標(biāo)的指數(shù)上不該忽略的瑕疵。建議通過IPO安排，進(jìn)一步稀釋金融行業(yè)在滬深300指數(shù)權(quán)重的占比。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度度講，股指期貨能否在上半年推出，不是沒有變數(shù)。大量實(shí)證研究表明，尤其總結(jié)中國香港、臺灣、新加坡、韓國股指期貨上市前后的股票現(xiàn)貨市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨對股票市場的具體影響基本上可分為三個(gè)階段。第一，股指期貨問世之前，股票現(xiàn)貨市場因權(quán)重股的戰(zhàn)略地位抬高，出現(xiàn)交易性溢價(jià)，推動股價(jià)上漲；第二，股指期貨上市之后，對股票現(xiàn)貨市場構(gòu)成短期的資金擠出效應(yīng)，股指下跌，并形成中期頭部的概率較高；第三，股市的長期趨勢不會因股指期貨的存在而改變，而且股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)波動性基本一致。第三篇主題投資策略在新的市場環(huán)境下，我們主張資產(chǎn)配置不再堅(jiān)持單一行業(yè)配置的思路，而是尋求主題配置與行業(yè)配置的結(jié)合。主題投資上，看好資產(chǎn)注入、整體上市、股權(quán)激勵帶來的投資機(jī)會，繼續(xù)挖掘新能源和奧運(yùn)類的投資機(jī)會。一、資產(chǎn)注入、整體上市盛宴開席1季度，央企整體上市板塊風(fēng)起潮涌，成為市場最亮麗的風(fēng)景線。1月29日，隸屬中國船舶工業(yè)集團(tuán)的滬東重機(jī)，宣布定向增發(fā)4億股，中船集團(tuán)核心民品業(yè)務(wù)整體上市。復(fù)牌后，滬東重機(jī)9個(gè)交易日，股價(jià)飆升106。受此影響，具備整體上市預(yù)期的個(gè)股如五礦發(fā)展、東方電機(jī)、中化國際、中成股份，中核科技等股票，都上演了強(qiáng)勢上攻行情。這是曇花一現(xiàn)的盲目炒作，還是有合理預(yù)期，博取超額收益的積極資產(chǎn)配置其實(shí)早在2006年12月國資委發(fā)布的關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知中，就明確表示“將積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)公司整體改制上市或主營業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司”。我們認(rèn)為，整體上市于資本市場的意義，在于為上市公司注入了外延式增長的活力，就如同1998年資產(chǎn)重組為投資者提供的歷史性機(jī)遇。以前述滬東重機(jī)為例，通過整體上市，公司凈資產(chǎn)將從12億元增至132億元左右；凈利潤將從25億元，增至15億元左右，這必然引發(fā)滬東重機(jī)資產(chǎn)價(jià)格的重估。在現(xiàn)行167家央企中，有83家旗下有A股上市公司，其中，只擁有一家上市公司的央企，其未來的發(fā)展平臺相對好判斷，而擁有2家或以上上市公司的央企，最后會選擇哪一家作為資產(chǎn)注入平臺，判斷難度較大。對投資者來說，把握這一機(jī)遇的正確方法是在合理預(yù)期目標(biāo)公司基礎(chǔ)上，主動性衛(wèi)星配置。二、股權(quán)激勵金手銬現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實(shí)踐均證明，股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低管理成本，提升管理效率，增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力等方面起到非常積極的作用。政策上，中國證監(jiān)會與國資委已先后發(fā)布了上市公司股權(quán)激勵管理辦法，國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵實(shí)行辦法。正是基于股權(quán)激勵對于上市公司的正向激勵效應(yīng)，投資者普遍對實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司有追捧熱情。一個(gè)基本的邏輯無論激勵標(biāo)的是股票期權(quán)還是股票，都存在一個(gè)初始價(jià)格，而管理層受益空間就來自于此后公司經(jīng)營業(yè)績支撐的股價(jià)與這一個(gè)價(jià)格的差額。因此，投資者可以將這一個(gè)初始價(jià)格認(rèn)定為公司股價(jià)的“安全邊際”。例如，2007年1月11日，同方股份公告，股權(quán)激勵的行權(quán)價(jià)格為1298元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月20日，已有40多家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵，例如萬科A、金發(fā)科技、中信證券、中興通訊、農(nóng)產(chǎn)品、寶鋼股份等。其中，寶鋼股份成為第一家嚴(yán)格按照國資委“試行辦法”，設(shè)計(jì)激勵方案的央企上市公司。統(tǒng)計(jì)分析上市公司股權(quán)激勵方案公布前后的股價(jià)表現(xiàn)股權(quán)激勵對于股價(jià)刺激效應(yīng)明顯。所以我們認(rèn)為對于成長性相近但已實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制的上市公司，可賦予一定的溢價(jià)。三、節(jié)能降耗政策紅利2006年政府首次把單位GDP能耗降低4列入經(jīng)濟(jì)考核指標(biāo)，但遺憾的是沒有完成。或許正因?yàn)槿绱?，政府?bào)告對此言辭嚴(yán)厲地進(jìn)行了揭示，稱“十一五”規(guī)劃提出這兩個(gè)約束性指標(biāo)是一件十分嚴(yán)肅的事情，不能改變，必須堅(jiān)定不移地去實(shí)現(xiàn)。同時(shí)政府報(bào)告還對今年節(jié)能環(huán)保工作作出八個(gè)方