1、對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應(yīng)用在企業(yè)并購行為中，因為投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向于在未來某一時間，根據(jù)被并購企業(yè)的發(fā)展情況對并購價格加以調(diào)整。也就是說，在未來，如果被收購方所陳述的情況是完全真實的，而且按照被收購方的預(yù)想實現(xiàn)了經(jīng)營目標(biāo)，作為收購方就追加收購價格，反之就減少收購價格（一般會以期權(quán)形式作為價格調(diào)整方式）。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。這種估值調(diào)整方式在我國被形象地稱之為“對賭協(xié)議”，其英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直譯過來是“估值調(diào)整協(xié)議”。實際

2、上，“對賭協(xié)議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購（或融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。 近年來，外資并購國內(nèi)企業(yè)時，大都引進(jìn)對賭協(xié)議條款，以減少外資收購方的收購風(fēng)險。由此，對賭協(xié)議開始引進(jìn)國內(nèi)，并得到了一定程度的發(fā)展，在企業(yè)并購活動中越來越引起重視，應(yīng)用也越來越廣泛。本文從對賭協(xié)議的由來、對賭協(xié)議在外資及內(nèi)資并購中的應(yīng)用，以及運(yùn)用對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)注意的問題等方面，對對賭協(xié)議做一些簡單介紹和粗淺闡釋，供讀者參考

3、。2 / 19 一、對賭協(xié)議的由來及其實質(zhì)。 中國有句古語：買的沒有賣的精！其核心思想就是在買賣交易中，賣方掌握著主動權(quán)，而買方往往處于被動地位。這是由于買賣雙方在交易中的信息不對稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西實際情況，而買方無論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣方。在企業(yè)并購活動中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對稱情況。收購方不可能充分了解被收購國（外資收購）的國情，對被收購方國家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而更多還是不可控的，這樣加大了收購?fù)瓿珊螅磥斫?jīng)營前景的不確定性。企業(yè)并購中基于這種信息高度不對稱的資本游戲，必然具有很高的危險性。

4、在這樣的困境下，為了解決未來不確定和信息不對稱這兩個問題，國外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始研究設(shè)計各類交易工具（手段）試圖來消除這種風(fēng)險。由此，便出現(xiàn)了對賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議，也被稱之為“業(yè)績驅(qū)動的價值評估”），一直沿用至今，被認(rèn)為是消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險的重要制衡器。通俗的解釋，投資方因為對被收購方了解的不充分（信息不對稱造成的）以及未來經(jīng)營成果的不確定性，然后雙方共同商定一個暫時的中間目標(biāo)，先按照這個中間目標(biāo)給被收購方估值。一定時間后（一年或者幾年）如果被收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常出色，投資方就適當(dāng)調(diào)高投資的價格；反過來如果被收購企業(yè)經(jīng)營非常糟糕，投資方就適當(dāng)調(diào)低收購價格。而這種調(diào)高或調(diào)低投

5、資價格，是以雙方股權(quán)的變化來實現(xiàn)的（期權(quán)），即如果被收購企業(yè)經(jīng)營得好，投資方就要拿出自己的股權(quán)低價出售給被收購企業(yè)的管理層，反之如果被收購企業(yè)經(jīng)營得不好，被收購企業(yè)的管理層就要拿出一定股權(quán)低價轉(zhuǎn)給投資方。雙方3 / 19“賭”的是未來一定時間被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。由此可以看出，所謂的對賭協(xié)議，其實質(zhì)是一種期權(quán)安排！即以被收購企業(yè)的未來一定時間的經(jīng)營業(yè)績作為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)經(jīng)營業(yè)績低于或高于某一標(biāo)準(zhǔn)后，另一方開始享有行權(quán)的權(quán)利。在外資并購國內(nèi)企業(yè)中，外資投資者不是以企業(yè)控制權(quán)為目的，而是以投資利益最大化為最終目的，其實質(zhì)是財務(wù)投資者，或者稱之為戰(zhàn)略投資者，其最終是以被收購企業(yè)高成長后的股權(quán)退出作為投資完

6、成標(biāo)志。對賭協(xié)議雖然帶有“賭”的性質(zhì)，與一般的“賭博”不同的是，投資方在設(shè)定“對賭條款”時，并不期望自己賭贏，雖然賭贏后，可以低價獲得更多的股權(quán)，但是與業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的股權(quán)價值補(bǔ)償并不足以滿足投資方的期望。更主要的是，被收購企業(yè)管理層對賭失敗向資本市場傳遞出了一個不祥的預(yù)兆，并購方還因此面臨著被資本市場遺棄的風(fēng)險。所以，作為投資方也希望被收購方管理層能夠贏，只有被收購企業(yè)管理層贏得了3 / 19“對賭”，投資方才能夠從股權(quán)價值的高增長中，獲得巨大利益，投資者才能從市場上賺到錢（而不是從被收購企業(yè)管理層），投資者才能全身而退，在獲得高額收益的同時退出，完成其作為財務(wù)投資

7、者的使命。實踐表明，引入對賭協(xié)議實際上是把并購重組中基于信息不對稱性以及未來不確定性的風(fēng)險轉(zhuǎn)換成了對賭博弈和能否成功行權(quán)的風(fēng)險。在引入之前是非對稱性風(fēng)險，之后是對稱性風(fēng)險，即這種風(fēng)險對參與并購重組的當(dāng)事人來講是對等的。這也是對賭協(xié)議設(shè)計成功之所在，也是外國投資者在企業(yè)并購中一直樂此不疲地運(yùn)用對賭協(xié)議之所在。二、對賭協(xié)議在外資并購中的典型應(yīng)用。 “對賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用，是2002年10月摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)參股蒙牛乳業(yè)。2002年10月，牛根生創(chuàng)建的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)公司為引進(jìn)外資開始資本運(yùn)作，通過與摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)等投資機(jī)構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”，接受前述戰(zhàn)略投資者注資3523萬美

8、元，同時與以牛根生為代表的蒙牛管理層（載體是金牛公司）簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，在20032006年，蒙牛的年復(fù)合盈利增長率如果低于50%，將會輸給投資機(jī)構(gòu)一定數(shù)量的股份（最多賠償7830萬股）；而如果超過50%，幾家投資機(jī)構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。在當(dāng)時看來，蒙牛在4 / 19“對賭協(xié)議”中要實現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平的增長率，這無異于一場賭博。幸運(yùn)的是，接下來的幾年里，蒙牛發(fā)展速度驚人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人們預(yù)期，并于2004年6月在中國香港上市，融資14億港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。 蒙牛與

9、國際投資者的這場對賭最終形成了雙贏的局面。由于蒙牛的快速發(fā)展，雖然摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報。而對于蒙牛乳業(yè)來說，這次對賭既為其發(fā)展融入了相當(dāng)數(shù)量的資金，同時也是一種股權(quán)激勵方式，蒙牛的業(yè)績?nèi)绱顺錾c該激勵密不可分。 “對賭協(xié)議”本身的目的是雙向激勵，既激勵經(jīng)營者努力經(jīng)營，又對投資者形成一定的保護(hù)。而這種雙贏局面正是對賭的目的所在。雙贏給了國際投資者和國內(nèi)資金需求者十足的動力與信心。對賭的目的在于雙贏，但并不是說對賭的結(jié)果一定導(dǎo)致雙贏。永樂電器就是對賭協(xié)議的典型受害者。 2005年10月，永樂電器在香港上市，摩根斯坦利等外

10、資股東與永樂公司管理層簽訂“對賭協(xié)議”。協(xié)議規(guī)定：如果永樂公司2007年（可延至08年或09年）的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂公司管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂公司股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂公司管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂公司管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。 從永樂公司的發(fā)展情況來看，公司2002年2005年的凈利潤分別為2820萬元、1.475億、2.123億和3.21億元。如果永樂公司要在2007年達(dá)到凈利潤7.5億元，未來兩年的年凈利潤增長率至少要達(dá)到60%。這對于永樂公司來說，無疑是一個極難

11、完成的任務(wù)。為了不輸?shù)暨@場對賭，永樂公司相繼出售了7家非核心業(yè)務(wù)的附屬公司股權(quán)。同時，并購大中電器，試圖將大中電器視作贏得對賭的砝碼，但結(jié)果并沒有如愿。這場對賭的失敗為永樂被國美吞掉埋下了伏筆。永樂的6 / 19“對賭協(xié)議”之所以沒有達(dá)成雙贏，反而造成如此為難的局面，是因為在這次“對賭協(xié)議”簽署之前，永樂明顯對本行業(yè)的發(fā)展，對本公司的發(fā)展?jié)摿湍芰θ狈ψ銐蚯逦c客觀的認(rèn)識，過于樂觀。 涉及外資并購中對賭協(xié)議的應(yīng)用，還有2005年凱雷收購徐工案（曾經(jīng)一波三折，在國內(nèi)外引起極大反響）；高盛等機(jī)構(gòu)投資者收購雨潤等等。在上述的案例中，對賭協(xié)議的簽訂既給蒙牛、雨潤等企業(yè)帶來了快速發(fā)展的良好契機(jī)，也給永樂

12、等企業(yè)帶來被迫被收購的厄運(yùn)。有觀點認(rèn)為，在6 / 19“對賭協(xié)議”中，雖然被收購的國內(nèi)企業(yè)苦樂不均，但國外投資機(jī)構(gòu)基本上是穩(wěn)賺不賠的。其理由是，當(dāng)其所投資的企業(yè)經(jīng)營不善時，國外投資機(jī)構(gòu)可贏得對賭，擴(kuò)充股份；而當(dāng)所投企業(yè)迅速發(fā)展壯大時，國外投資機(jī)構(gòu)雖然輸?shù)袅藢€，但由于其以較低價格持股，而此時股票價值升高，依然可以獲得較大的投資回報。而筆者認(rèn)為，對賭協(xié)議簽署的一個重要前提，是外資并購，而外資并購的直接結(jié)果是被收購企業(yè)的巨額融資，外資提供了如此巨額資金是要承擔(dān)巨大風(fēng)險的，按照風(fēng)險永遠(yuǎn)和利益成正比的市場規(guī)律，對賭協(xié)議絕不是國外投資機(jī)構(gòu)只賺不賠的工具，作為國內(nèi)企業(yè)，引進(jìn)外資也絕不是沒有任何代價的，既要

13、引進(jìn)外資擴(kuò)大規(guī)模，解決發(fā)展瓶頸，又想一點風(fēng)險不承擔(dān)，這本身就是異想天開，更不符合市場規(guī)律。永樂之所以賭輸了，一個很重要的方面，就是對市場未來的預(yù)測把握不準(zhǔn)，這不是對賭協(xié)議的錯！如今，“對賭協(xié)議”在我國已經(jīng)逐漸引起了各方面的重視，最近兩年開始出現(xiàn)在內(nèi)資企業(yè)的并購和股改（華聯(lián)綜超600361，就是典型案例）之中，不過還沒有形成制度化的安排，應(yīng)用范圍也遠(yuǎn)稱不上廣，數(shù)量也稱不上多。事實上，在企業(yè)并購中，只要“對賭協(xié)議”條款設(shè)計合理，各個環(huán)節(jié)處理得當(dāng)，就會起到雙向激勵的作用，是一種值得推廣的、非常好的投資方式。7 / 198 / 19三、對賭協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購的應(yīng)用。國外投資者并購國內(nèi)企業(yè)，一般都是戰(zhàn)略

14、投資者，屬于財務(wù)投資人，通過退出獲得被收購企業(yè)高額股權(quán)收益，是其基本運(yùn)營模式。與國外投資者并購國內(nèi)企業(yè)不同，國內(nèi)企業(yè)之間的并購，往往是以獲得企業(yè)控制權(quán)為核心的。作為以取得企業(yè)實際控制權(quán)（或最終取得控制權(quán)）為并購目的的國內(nèi)企業(yè)并購，雖然運(yùn)營模式與外資并購截然不同，但是基于“對賭協(xié)議”基本原理，在實踐中也有了一定的應(yīng)用。筆者曾經(jīng)為一企業(yè)并購設(shè)計了一起對賭協(xié)議，使得并購順利實施。下面簡單加以介紹，供讀者借鑒。 A企業(yè)長期以來一直從事與礦山有關(guān)的貿(mào)易經(jīng)營，對礦山企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作十分熟悉，通過幾年的發(fā)展已經(jīng)形成了較大資產(chǎn)規(guī)模以及較為成熟的管理團(tuán)隊。而與其有長期業(yè)務(wù)往來的礦山企業(yè)，卻經(jīng)營管理不善，連年虧損（

15、即便是在近年礦產(chǎn)資源十分稀缺的情況下），礦山企業(yè)的主要大股東都是外地人，在企業(yè)工作的時間很少，企業(yè)的實際控制權(quán)在一小股東（本地人）手中?；谶@些情況，大股東希望將股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，但是由于整個礦山規(guī)模較大，短期內(nèi)很難尋找到具備實力的買家。A企業(yè)看到了礦山企業(yè)的良好前景，也看到連年虧損的根本原因是管理不善，希望能夠?qū)ΦV山進(jìn)行收購，但是由于沒有足夠的資金，不能對礦山企業(yè)進(jìn)行全面收購，多方融資也沒有實際進(jìn)展。在這種情況下，作為A企業(yè)的律師，提出可以參照外資收購的對賭協(xié)議原理，提出并購思路，設(shè)計收購方案。首先，向礦山企業(yè)大股東充分分析了他們目前存在的困境：投資沒有任何效益，隨著開采量的增加，可采資源逐漸枯

16、竭，最后的結(jié)果，全部投資都可能血本無歸；其次，向礦山企業(yè)大股東分析了A企業(yè)的管理團(tuán)隊和發(fā)展現(xiàn)狀，完全有能力管理該礦山企業(yè)，而且基于多年的貿(mào)易往來，A企業(yè)已經(jīng)享有良好信譽(yù)。再次，提出具體的可操作方案：由A企業(yè)按照現(xiàn)行市值，先行收購一定比例礦山企業(yè)股權(quán)，然后由A企業(yè)對礦山企業(yè)進(jìn)行全面經(jīng)營管理，雙方設(shè)立一個利潤指標(biāo)，達(dá)到該利潤指標(biāo)后，礦山企業(yè)大股東拿出一定分紅權(quán)（可分配利潤）獎勵A(yù)企業(yè)，同時A企業(yè)也可以以一定的價格收購礦山企業(yè)的股權(quán)，以達(dá)到控制股權(quán)比例。雙方根據(jù)不同的利潤指標(biāo)，進(jìn)行了獎勵標(biāo)準(zhǔn)、股權(quán)交易量以及股權(quán)交易價格的設(shè)定。另一方面約定，若達(dá)不到利潤指標(biāo)，A企業(yè)將以一定價格（事先設(shè)定低價）將已獲得

17、股權(quán)轉(zhuǎn)讓給礦山企業(yè)大股東。這一對賭條款的設(shè)計，最終能否實施，關(guān)鍵問題是要能夠說服大股東接受這一對賭設(shè)計。作為大股東來說，根據(jù)礦山企業(yè)目前狀態(tài)，沒有任何投資效益，如果不采取有效措施，就會坐以待斃。而簽訂對賭協(xié)議的好處，首先他能獲得首期股權(quán)轉(zhuǎn)讓而來的直接現(xiàn)金流入（收益），其次如果賭輸了，既拿到了一定分紅，還可以轉(zhuǎn)讓一定股份，獲得進(jìn)一步的現(xiàn)金流（雖然是較低價格，但由于設(shè)計時按照每股凈資產(chǎn)的一定折扣作為收購價格，由于以經(jīng)營增值作為行權(quán)條件，其總體上并沒有減少收益）；賭贏了，則可以以低價收購A企業(yè)的股權(quán)，而之前已經(jīng)獲得了股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益（現(xiàn)金流）。所以說，無論賭輸賭贏，對礦山企業(yè)大股東來講，都沒有最后的損失

18、（換句話說都比維持現(xiàn)狀強(qiáng)）。而作為A企業(yè)，在全面調(diào)查了解礦山企業(yè)的基礎(chǔ)上，本來希望全面一次性收購礦山企業(yè)，而是因為沒有足夠的資金，無法完成直接收購，因此，其風(fēng)險并沒有增加，目前將收購分成二步走，相對風(fēng)險還減小了，更容易接受。通過上述設(shè)計，使得本來已經(jīng)沒有希望的收購活動得以實施，最終并購雙方獲得雙贏。其實，這是對賭協(xié)議發(fā)揮了重要的杠桿重用，對收購方和被收購方進(jìn)行了雙向調(diào)節(jié)和激勵?？梢?，對賭協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購中，也能發(fā)揮重要的作用。事實上，只要符合并購雙方未來經(jīng)營業(yè)績不確定和信息不對稱條件，對賭協(xié)議都能發(fā)揮有效作用。11 / 19四、運(yùn)用對賭協(xié)議應(yīng)注意的主要問題。對賭協(xié)議能為投資方減少未來投資風(fēng)險

19、，能為管理層帶來期權(quán)的“激勵效應(yīng)”。但雙方并購交易（融資）額度巨大，勢必導(dǎo)致對賭協(xié)議存在著很高的風(fēng)險性。因而，國內(nèi)企業(yè)在應(yīng)用時不應(yīng)一味照搬國外的模式，必須結(jié)合我國國情和自身條件進(jìn)行具體分析，設(shè)計符合自身行業(yè)、企業(yè)特點以及未來市場發(fā)展趨勢的操作方案，最大限度的利用這種風(fēng)險防范原理，同時借鑒對賭協(xié)議成功經(jīng)驗，以解決企業(yè)的發(fā)展瓶頸，實現(xiàn)快速的跨越式發(fā)展。在運(yùn)用對賭協(xié)議時，以下主要問題應(yīng)當(dāng)引起足夠的注意。 1、正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利與弊。投資方簽訂對賭協(xié)議的利益驅(qū)動是通過對賭協(xié)議來控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險，維護(hù)自己的利益。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是可直接獲得大額資金支持，解決資金短缺問題

20、，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是，對賭協(xié)議融資是一項高風(fēng)險融資方式，企業(yè)管理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的正確判斷為條件。因為一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。 2、認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的借款方式籌集資金，在條件較為成熟的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)?/p>

21、企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險的偏好者，勇于開拓；第三，應(yīng)考察市場上的股價能否大體反映本企業(yè)的整體價值，因為企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。 3、國內(nèi)并購在運(yùn)用對賭協(xié)議時，一般不應(yīng)簡單以凈利潤作為未來業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。非經(jīng)常性損益會對企業(yè)

22、當(dāng)期利潤產(chǎn)生較大影響，不能全面反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤，能使企業(yè)當(dāng)期盈利能力以及未來盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業(yè)實際控制人為了急功近利，體現(xiàn)短期良好業(yè)績，而人為編制利潤，從而影響對賭結(jié)果。 4、精心設(shè)計和協(xié)商協(xié)議條款。對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是財務(wù)指標(biāo)（盈利水平）；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。從已有的案例情況來看，在外資并購時，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力非常大，有時會迫使管理層做出高風(fēng)險的非理性決策，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績進(jìn)一步惡化。國內(nèi)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)（非財務(wù)指標(biāo)）作為評價標(biāo)準(zhǔn)，還要通過談判設(shè)計制約指標(biāo)，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導(dǎo)致惡果。 5、雖然簽訂的是對賭協(xié)議，但是作為國內(nèi)企業(yè)在經(jīng)營時不能有賭博心理。賭博心理是一種非理性的行為，而在一個良性發(fā)展的企業(yè)中，經(jīng)營管理必須是理性的，否則會貽害無窮。對賭協(xié)議中的有些條款是國外投資方作為投資的附加條件，強(qiáng)加給國內(nèi)企業(yè)的。國內(nèi)企業(yè)如果存在賭博心理，要達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，必然會