1、第9章 資本本錢與資本構(gòu)造 9.1 資本本錢及其估算 9.2 杠桿原理 9.3 資本構(gòu)造實際 9.4 目的資本構(gòu)造9.1 資本本錢及其估算資本本錢及其估算n資本本錢的概念資本本錢的概念資本？資本？n 從融資角度從融資角度運用資金所付出的代價運用資金所付出的代價n 從投資角度從投資角度投資的最低報酬率投資的最低報酬率n資金時間價值是其計算根底資金時間價值是其計算根底n普通只對長期資本確定其本錢普通只對長期資本確定其本錢n資本本錢包括單項資本本錢和加權(quán)平均資本本錢資本本錢包括單項資本本錢和加權(quán)平均資本本錢n資本本錢包括債務資本本錢和權(quán)益資本本錢，權(quán)益資本本錢包括債務資本本錢和權(quán)益資本本錢，權(quán)益資本

2、本錢包括優(yōu)先股資本本錢和普通股資本本錢資本本錢包括優(yōu)先股資本本錢和普通股資本本錢 9.1.1 單項資本的估算單項資本的估算 n債務資本本錢債務資本本錢n 債務稅前資本本錢債務稅前資本本錢 n n 債務稅后資本本錢債務稅后資本本錢 n 近似計算近似計算 =I/P1-fn 優(yōu)先股資本本錢優(yōu)先股資本本錢n K=D/P1-fn ndnnttdtkpkIp)1 ()1 (10dk)1 (tkkdi n普通股資本本錢普通股資本本錢最難測定的本錢，有三種模型最難測定的本錢，有三種模型n 股利折現(xiàn)模型法：股利折現(xiàn)模型法：n 根本模型根本模型n n 股利固定增長模型股利固定增長模型 n n 資本資產(chǎn)定價模型法：

3、資本資產(chǎn)定價模型法： n 稅前債務本錢加風險溢價法：稅前債務本錢加風險溢價法：n 股票對債務的期望收益風險溢價股票對債務的期望收益風險溢價 n n 10)1(ttetkDP)(fmjfjRRRRgPDke01/dekk9.1.2 9.1.2 加權(quán)平均資本本錢加權(quán)平均資本本錢n加權(quán)平均資本本錢n現(xiàn)實中實踐的加權(quán)平均資本本錢與計算出的用于投資決策的加權(quán)n 平均本錢不同，從長久看，企業(yè)都會在一定的資本構(gòu)造下融資，n 因此，權(quán)重的選擇應與企業(yè)融資比率堅持一致。n資金籌集費的存在要求在投資工程評價時進展調(diào)整，有二種調(diào)整n 方法。一種是將資金籌集費作為工程的初始現(xiàn)金支出的加項；另n 一種是調(diào)整折現(xiàn)率。從實

4、際上講，第一種調(diào)整方法較為適宜。n融資規(guī)模對資本加權(quán)本錢的影響nxxxWKk19.2 杠桿原理杠桿原理營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿n營業(yè)本錢有固定本錢和變動本錢，杠桿效應研討是處營業(yè)本錢有固定本錢和變動本錢，杠桿效應研討是處理如何利用固定本錢來添加獲利才干理如何利用固定本錢來添加獲利才干n 固定本錢固定本錢運營性固定本錢運營性固定本錢營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿n 籌資的固定本錢籌資的固定本錢財務杠桿財務杠桿n營業(yè)杠桿是由于固定營業(yè)本錢而產(chǎn)生的，只需存在固營業(yè)杠桿是由于固定營業(yè)本錢而產(chǎn)生的，只需存在固定營業(yè)本錢，就一定存在營業(yè)杠桿，很多情況下，企定營業(yè)本錢，就一定存在營業(yè)杠桿，很多情況下，企業(yè)無法選擇營業(yè)杠桿業(yè)無法選

5、擇營業(yè)杠桿n營業(yè)杠桿效應營業(yè)杠桿效應n 營業(yè)利潤營業(yè)利潤(EBIT)變化比例變化比例銷售量的變化比例銷售量的變化比例n營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)(Degree of operating leverage/DOL)n營業(yè)杠桿系數(shù)與運營風險的關(guān)系：營業(yè)杠桿系數(shù)的大營業(yè)杠桿系數(shù)與運營風險的關(guān)系：營業(yè)杠桿系數(shù)的大小能描畫企業(yè)運營風險的大小，但只描畫運營風險的小能描畫企業(yè)運營風險的大小，但只描畫運營風險的一部分一部分n營業(yè)杠桿系數(shù)與盈虧平衡點的關(guān)系：企業(yè)的運營越接營業(yè)杠桿系數(shù)與盈虧平衡點的關(guān)系：企業(yè)的運營越接近盈虧平衡點，近盈虧平衡點，DOL的絕對值就越大的絕對值就越大 n普通銷售程度和本錢構(gòu)造不變，普通

6、銷售程度和本錢構(gòu)造不變，DOL也不變；只需在也不變；只需在銷售和消費本錢發(fā)生變動時，銷售和消費本錢發(fā)生變動時，DOL才起作用才起作用銷售變化百分比變化百分比營業(yè)利潤)(EBITDOL 營業(yè)性固定成本變動成本銷售收入變動成本銷售收入DOL9.2 杠桿原理杠桿原理營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿9.2 杠桿原理杠桿原理財務杠桿財務杠桿n財務杠桿是由于固定融資本錢，尤其是債務利息的存財務杠桿是由于固定融資本錢，尤其是債務利息的存在而產(chǎn)生的，財務杠桿是可以選擇的，但不存在財務在而產(chǎn)生的，財務杠桿是可以選擇的，但不存在財務杠桿的企業(yè)是很少的杠桿的企業(yè)是很少的n財務杠桿效應財務杠桿效應n 每股收益每股收益(EPS)變動百

7、分比變動百分比營業(yè)利潤營業(yè)利潤(EBIT)變動變動百分比百分比n財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)(Degree of financial leverage/DFL)衡衡量每股收益對營業(yè)利潤的敏感性量每股收益對營業(yè)利潤的敏感性 )()(變動百分比營業(yè)利潤變動百分比每股收益EBITEPSDFLTDIEBITEBITDFLp19.2 杠桿原理杠桿原理結(jié)合杠桿結(jié)合杠桿n結(jié)合杠桿是指企業(yè)同時運用固定營業(yè)本錢和固定融資結(jié)合杠桿是指企業(yè)同時運用固定營業(yè)本錢和固定融資本錢而產(chǎn)生的，是營業(yè)杠桿和財務杠桿的結(jié)合，也稱本錢而產(chǎn)生的，是營業(yè)杠桿和財務杠桿的結(jié)合，也稱總杠桿、綜合杠桿總杠桿、綜合杠桿n結(jié)合杠桿效應結(jié)合杠桿效應n

8、 每股收益每股收益(EPS)變動百分比變動百分比銷售量的變化比例銷售量的變化比例n總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)(Degree of total leverage/DTL)營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積n DTL=DOLDFLn營業(yè)杠桿和財務杠桿有多種結(jié)合方式，可得到不同的營業(yè)杠桿和財務杠桿有多種結(jié)合方式，可得到不同的總杠桿系數(shù)和總風險程度，較高的運營風險可以被較總杠桿系數(shù)和總風險程度，較高的運營風險可以被較低的財務風險抵消低的財務風險抵消 9.3 資本構(gòu)造實際資本構(gòu)造實際n資本構(gòu)造資本構(gòu)造(Capital Structure)以債務、優(yōu)先股和普以債務、優(yōu)先股和普通股權(quán)

9、益為代表的企業(yè)永久性長期融資方式的組合通股權(quán)益為代表的企業(yè)永久性長期融資方式的組合n資本構(gòu)造實際：資本構(gòu)造實際：n 研討內(nèi)容：企業(yè)能否用負債取代股本從而添加股東研討內(nèi)容：企業(yè)能否用負債取代股本從而添加股東財富財富n 負債程度為多少時，添加股東財富最多負債程度為多少時，添加股東財富最多n 早期資本構(gòu)造實際早期資本構(gòu)造實際凈利實際、營業(yè)凈利實際、傳凈利實際、營業(yè)凈利實際、傳統(tǒng)實際統(tǒng)實際n 現(xiàn)代資本構(gòu)造實際現(xiàn)代資本構(gòu)造實際MM實際、權(quán)衡實際實際、權(quán)衡實際n影響資本構(gòu)造的要素影響資本構(gòu)造的要素n 國別要素、行業(yè)要素、稅率和利率國別要素、行業(yè)要素、稅率和利率n 股東和經(jīng)理的態(tài)度、債務人態(tài)度股東和經(jīng)理的態(tài)

10、度、債務人態(tài)度n 企業(yè)的生長性、綜合財務情況、企業(yè)資產(chǎn)的擔保價企業(yè)的生長性、綜合財務情況、企業(yè)資產(chǎn)的擔保價值值SdSddSKSDSKSDDSDESDIVEBITKKSEKDIKKEBITDSVKIDKESEIEBIT000/加權(quán)平均資本成本股本收益率債券收益率公司價值債券價值普通股價值凈利潤債券年利息；息稅前收益；為方便闡明，特作以下設定：為方便闡明，特作以下設定： 凈利實際凈利實際KSK0D/VK0VVD/V0假設假設Kd和和Ks與資本構(gòu)造和資本規(guī)模無關(guān)，即與資本構(gòu)造和資本規(guī)模無關(guān)，即Kd 和和Ks固定不變固定不變Kd Ks 負債比率接近負債比率接近100%，加權(quán)平均本錢，加權(quán)平均本錢K0最

11、小最小 K0最小時，企業(yè)價值最小時，企業(yè)價值V最大，為最正確資本構(gòu)造最大，為最正確資本構(gòu)造當負債比率趨近當負債比率趨近100%時，企業(yè)價值時，企業(yè)價值V最大，資本構(gòu)造最正確最大，資本構(gòu)造最正確Kd營業(yè)凈利實際營業(yè)凈利實際假設假設Kd 不隨負債比率的變化而變，不隨負債比率的變化而變， KS那么隨負債比率的那么隨負債比率的添加而上升添加而上升 假設由于假設由于Kd KS，負債比率的上升，負債帶來的利益即導，負債比率的上升，負債帶來的利益即導致致K0下降正好被負債帶來的不利即下降正好被負債帶來的不利即KS上升所抵消上升所抵消K0和和V與負債變化無關(guān)，即資本本錢及企業(yè)價值與資本構(gòu)造與負債變化無關(guān)，即資

12、本本錢及企業(yè)價值與資本構(gòu)造無關(guān)，企業(yè)不存在最正確資本構(gòu)造的問題無關(guān)，企業(yè)不存在最正確資本構(gòu)造的問題K0KSK0VV0D/VD/VKd 傳統(tǒng)實際傳統(tǒng)實際n假設假設Kd 和和KS是變化的是變化的n假設假設Kd 和和KS隨著負債比率上升開場呈緩慢上升，到達一定比隨著負債比率上升開場呈緩慢上升，到達一定比率后快速上升率后快速上升nK0 隨著負債比率的上升呈下降趨勢，到達一定比率后隨著負債比率的上升呈下降趨勢，到達一定比率后K0呈上呈上升趨勢升趨勢n企業(yè)價值企業(yè)價值V隨著隨著K0的下降而上升，隨著的下降而上升，隨著 K0的上升而下降的上升而下降0KK0KSD/VVV0D/VKd MM實際n實際假設n 企

13、業(yè)的運營風險是可以衡量的 n 如今和未來的投資者對企業(yè)的未來的EBIT估計完全一樣，因此一切的現(xiàn)金流量表現(xiàn)為年金n 證券市場是完善的，有效的。沒有買賣本錢 任何投資人都可以一樣利率借貸所需資金。n 凈利潤全部以現(xiàn)金股利的方式分配給股東n 不論負債多少，均不存在風險n n 無公司稅的資本構(gòu)造模型無公司稅的資本構(gòu)造模型58年年n命題一：在不思索公司稅的情況下，企業(yè)價值與負債無關(guān)命題一：在不思索公司稅的情況下，企業(yè)價值與負債無關(guān)n 不論負債多少，加權(quán)平均本錢不論負債多少，加權(quán)平均本錢K0是不變的。這一結(jié)論與營業(yè)是不變的。這一結(jié)論與營業(yè)凈利實際一致。這一結(jié)論是套利過程所引起的。凈利實際一致。這一結(jié)論是

14、套利過程所引起的。n命題二：負債企業(yè)的股本本錢等于同一風險等級中同一程度無命題二：負債企業(yè)的股本本錢等于同一風險等級中同一程度無負債企業(yè)的股本本錢加上風險報酬，風險報酬取決于無負債企負債企業(yè)的股本本錢加上風險報酬，風險報酬取決于無負債企業(yè)的股本本錢與負債本錢之差和負債率的乘積。業(yè)的股本本錢與負債本錢之差和負債率的乘積。n 隨著負債的添加，隨著負債的添加，D/S增大，增大，KSL也會添加也會添加 n綜合上述兩命題，在無稅的情況下，負債得到的益處被股本本綜合上述兩命題，在無稅的情況下，負債得到的益處被股本本錢上升所抵消，因此，負債添加，加權(quán)平均本錢錢上升所抵消，因此，負債添加，加權(quán)平均本錢K0和企

15、業(yè)價值和企業(yè)價值V不變不變0KEBITVVULSDKKKKdSUSUSL）（有公司稅的資本構(gòu)造模型有公司稅的資本構(gòu)造模型63年年n命題一：有負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加上企業(yè)借款命題一：有負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加上企業(yè)借款總額與所得稅率的乘積總額與所得稅率的乘積n 企業(yè)負債越多，企業(yè)價值企業(yè)負債越多，企業(yè)價值VL越大，負債接近越大，負債接近100%時，時，VL最大最大n命題二：負債企業(yè)的股本本錢等于同一風險等級的無風險企業(yè)的命題二：負債企業(yè)的股本本錢等于同一風險等級的無風險企業(yè)的股本本錢加風險報酬，風險報酬取決于無負債企業(yè)的股本本錢與股本本錢加風險報酬，風險報酬取決于無負債

16、企業(yè)的股本本錢與負債本錢之差和負債率及公司所得稅率的乘積負債本錢之差和負債率及公司所得稅率的乘積n 股本本錢隨著負債比率的上升而添加，這是股東要接受更大的股本本錢隨著負債比率的上升而添加，這是股東要接受更大的財務風險所致，但又會由于抵稅降低上升幅度財務風險所致，但又會由于抵稅降低上升幅度n1976年，米勒提出了一個將公司稅包括在內(nèi)的模型，是對年，米勒提出了一個將公司稅包括在內(nèi)的模型，是對MM實實際的進一步擴展，本質(zhì)上仍屬于際的進一步擴展，本質(zhì)上仍屬于MM實際體系實際體系TDVVULSDTKKKKdSUSUSL）（）（1對對MM實際的評價實際的評價n第一次用數(shù)學模型，提示了資本構(gòu)造中負債的經(jīng)濟含

17、義，將負債與股本收益率用數(shù)學關(guān)系表現(xiàn)出來nMM實際的有效性難以得到實際的檢驗n其假設條件與現(xiàn)實偏離較大n 個人負債風險與公司負債風險可以完全替代，通常個人負債風險會比公司負債風險要小得多，會影響套利活動的正常進展n 忽略了買賣本錢，會妨礙套利活動的進展n 公司和個人不論舉債多少都沒有風險，現(xiàn)實上隨著債務比率的提高，風險也迅速添加n 預期的EBIT是不變的，現(xiàn)實上是變化的，當EBIT添加時，企業(yè)得到更多的抵稅益處，n 沒有思索拮據(jù)本錢和代理本錢n 權(quán)衡實際權(quán)衡實際n權(quán)衡實際是同時思索負債抵稅帶來的利益與財務拮據(jù)權(quán)衡實際是同時思索負債抵稅帶來的利益與財務拮據(jù)本錢和代理本錢，并將利益與本錢進展適當權(quán)

18、衡后來本錢和代理本錢，并將利益與本錢進展適當權(quán)衡后來確定企業(yè)價值的實際確定企業(yè)價值的實際n財務拮據(jù)是指企業(yè)企業(yè)缺乏到期歸還債務的才干財務拮據(jù)是指企業(yè)企業(yè)缺乏到期歸還債務的才干n 財務拮據(jù)本錢財務拮據(jù)本錢直接本錢，如消費運營不能正常直接本錢，如消費運營不能正常進展而產(chǎn)生進展而產(chǎn)生 n 的損失、破產(chǎn)清算費用等的損失、破產(chǎn)清算費用等n 間接本錢，如變現(xiàn)資產(chǎn)，該利息貸間接本錢，如變現(xiàn)資產(chǎn)，該利息貸款等款等n代理本錢代理本錢維護性、限制性條款導致企業(yè)效率降低維護性、限制性條款導致企業(yè)效率降低的損失的損失n財務拮據(jù)本錢和代理本錢的存在會提高負債本錢、抵財務拮據(jù)本錢和代理本錢的存在會提高負債本錢、抵消負債利益消負債利益 權(quán)衡實際模型權(quán)衡實際模型VL=VU+DT 有負債公司的價值有負債公司的價值VL=