1、專題報告宏觀為什么房地產銷售超預期？居民仍在加杠桿！走勢評級：報告日期：資深分析師（宏觀、國債）F30342638621-63325888-4110Hong.liu2018 年 09 月 03 日從業(yè)資格號： Tel:銷售超預期，房地產庫存持續(xù)回落：今年房地產銷售面積和銷售額均超過去年同期，并且增速持續(xù)回升，與市場普遍預期銷售負增長有一定差距。房地產銷售較好帶動了房地產庫存的回落，其中住宅庫存已經回落到 2013 年初的水平，顯示去庫存取得明顯效果。另一方面因為庫存低， 房地產新開工增速較高，這樣未來去庫存的速度可能放緩。居民仍在加杠桿買房，但不同地區(qū)差異很大：今年上半年住宅銷售排名靠前的是東

2、南沿海和人口大宏觀經濟省。但是從銷售增速來看，排名靠前的是中西部地區(qū)為主，而一線城市及銷售增速普遍為負。以居民的貸款和存款比值衡量杠桿率，整體上居民的杠桿率仍在上升，但不同區(qū)域有明顯差別：住宅銷售較高的地區(qū)往往是居民杠桿率較低的地區(qū)，而居民杠桿率較高的區(qū)域住宅銷售較差。部分三線城市住宅銷售較一個重要是城市化的推進。銀行表內信貸增加，居民新增房貸將保持平穩(wěn)：從 2016 年下半年開始，一線城市和一線之外的其他地區(qū)居民加杠桿有比較大差別。目前房價較高的一些城市居民房貸嚴格收緊，其他地區(qū)居民房貸還處于較高水平。資管新規(guī)推出之后社融增速回落，為了對沖信用的收緊，銀行表內信貸增加，其中居民的房貸也有一定

3、幅度的上升。我們認為未來居民房貸占銀行貸款的比例將繼續(xù)減少，但是絕對水平將維持甚至略有增加。這樣居民仍然可能繼續(xù)加杠桿，全國范圍內房地產銷售增速還將能維持目前的增長速度。風險提示：房地產調控超預期。重要事項：本報告歸上海東證期貨所有。未獲得東證期貨，任何人不得對本報告進行的發(fā)布、。公開資料，我公司對這些的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的和建議發(fā)生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議參考，報告中的或意見并不建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。有關分析師承諾，見本報告最后部分。并請閱讀報告最后一頁的免責。專題報告-宏觀2018-09-03

4、目錄1、銷售超預期，房地產庫存持續(xù)回落42、居民仍在加杠桿買房，但不同地區(qū)差異很大53、銀行表內信貸增加，居民新增房貸將保持平穩(wěn)104、風險提示122期貨研究報告專題報告-宏觀2018-09-03圖表目錄圖表 1：住宅銷售面積和銷售額增速持續(xù)上升，超出市場預期4圖表 2：商品房待售面積回落到 2014 年 6 月水平，其中住宅待售面積回落到 2013 年 2 月水平4圖表 3：房地產庫存偏低，新開工面積增速超過銷售面積增速5圖表 4：房地產銷售的回升使得房地產企業(yè)開發(fā)資金來源回升5圖表 5：不同省份 2018 年上半年住宅銷售面積和銷售額6圖表 6：不同省份 2018 年上半年住宅銷售面積增速

5、、銷售額增速和銷售均價6圖表 7：不同省份居民貸款與存款的比值（截止 2018 年上半年）7圖表 8：居民貸款與存款的比值與 BIS 口徑的居民杠桿率趨勢上一致7圖表 9：居民中長期消費貸款與存款的比值與 70 個大中城市房價指數(shù)的變動趨勢上一致7圖表 10：房價停止上漲，居民存款與貸款比值保持.8圖表 11：重慶房價持續(xù)上漲，居民貸款與存款比值持續(xù)上升8圖表 12：住戶貸款與存款比值：山東和山西9圖表 13：住戶貸款與存款比值：陜西和青海9圖表 14：城市化的推進使得省會房地產銷售上升：山西9圖表 15：太原房價上漲較快9圖表 16：城市化的推進使得省會房地產銷售上升：黑龍江10圖表 17：

6、哈爾濱房價上漲較快10圖表 18：2016 年四季度之前上海個人住房貸款與全國住戶中長期消費貸款趨勢一致，此后分離11圖表 19：全國除一線城市居民住房貸款仍處于較高水平11圖表 20：全國范圍內個人住房貸款的下降主要來自于一線城市的減少11圖表 21：居民買房加杠桿的意愿仍然較高11圖表 22：為了對沖社融增速的回落，銀行表內信貸增加12圖表 23：銀行表內信貸增加，居民中長期消費貸款增長企穩(wěn)，但是繼續(xù)回落123期貨研究報告專題報告-宏觀2018-09-031、銷售超預期，房地產庫存持續(xù)回落房地產行業(yè)對多個部門有著很重要的影響。對于居民來說，個人資產的三分之二左右是房地產；對于銀行來說，直接

7、和間接與房地產相關的貸款占據貸款比例的 40%甚至更高；對于地方來說，土地收入是重要的資金來源。房地產對宏觀增長的影響非常明顯，前幾年每一次下行的時候，房地產調控措施都會放松，房地產銷售上升，帶動房地產投資增加，下行得以暫緩。關于房地產爭議對多的是房價的問題。房地產和的消費品不同，具有投資的屬性。因此在價格下跌的過程中銷售往往比較差，而在價格上漲的過程中房地產庫存得以去化。在 2016 年之前全國商品房待售面積處于較高水平，供給側提出一降一補，其中就去房地產的庫存。最終房地產待售面積有此前持續(xù)上升開始回落，目前整體的商品房待售面積已經回落到 2014 年 6 月的水平，而住宅待售面積更是回落到

8、 2013 年初的水平。這表明去庫存取得明顯效果。但是在這個過程中房價也出現(xiàn)大幅的上漲，特別是對于像上海等一線城市，房價在全球范圍內來看也處于較高水平。房價上漲的背后是居民加杠桿，杠桿率過高則可能有一定風險。因此從 2016 年 10 月份開始之后， 首先是在一線城市，隨后逐步擴散到二線和部分三線城市，為了抑制房價過快的上漲， 多種調控措施不斷出臺。房地產銷售的增速也開始逐漸回落，但是和前幾次不一樣的是本輪房地產銷售回落的速度較慢，部分地區(qū)房地產市場依然偏熱，不斷有新的調控措施推出，這也表明調控措施的效果是有限的。圖表 1：住宅銷售面積和銷售額增速持續(xù)上升，超出市場預期圖表 2：商品房待售面積

9、回落到 2014 年 6 月水平，其中住宅待售面積回落到 2013 年 2 月水平%100住宅銷售面積:累計同比住宅銷售額:累計同比萬平方米商品房待售面積:累計值住宅待售面積:累計值80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000806040200-20-40資料來源：Wind，東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品4期貨研究報告10/0711/0412/0112/1013/0714/0415/0115/1016/0717/0418/0112/0112/1013/0714/0415/0115/1016/0717/0418/01專題報告-宏觀2

10、018-09-03圖表 3：房地產庫存偏低，新開工面積增速超過銷售面積增速圖表 4：房地產銷售的回升使得房地產企業(yè)開發(fā)資金來源回升住宅銷售面積:累計同比住宅新開工面積:累計同比房地產開發(fā)資金來源:合計:累計同比房地產開發(fā)資金來源:定金及預收款:累計同比%80706050403020100-10-20%806040200-20-40資料來源：Wind，東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品房地產庫存特別是住宅庫存的持續(xù)回落，從的角度看取得明顯效果，但也帶來另一個問題，目前去庫存是否走過頭？房地產特別是住宅的合意庫存水平有多高？如果庫存偏低，房價上漲的可能將會持續(xù)。因此今年我們看到不只是房地產銷

11、售增速回升，房地產新開工的增速也在回升，超過了銷售的增速。這或許意味著未來房地產庫存下降的趨勢或將放緩。另一方面房地產銷售增速回升，而對于房地產開發(fā)企業(yè)來說，部分資金來自于銷售，因此雖然對一些高杠桿的房地產企業(yè)融資出現(xiàn)資金來源增速還是有略微反彈。，但是整體來看目前國內再一次一定的下行，考慮到從上至下對于房價和居民杠桿率的擔心，普遍認為對房地產市場的調控出現(xiàn)放松，甚至還可能進一步收緊。但是今年以來房地產銷售增速持續(xù)回升，特別是銷售額的增速。這與普遍預計的今年銷售低于去年同期有較大的差異。房地產銷售超預期的是什么，居民買房加杠桿還有多少空間？對于這些問題的分析有助于更未來房地產以及宏觀的走勢。2、

12、居民仍在加杠桿買房，但不同地區(qū)差異很大從 2016 年四季度開始的房地產調控首先是從一線城市開始，雖然此后逐漸擴散至其他城市，但是不同地區(qū)之間調控的力度差異還是有較大的差別，其中重要的市的房價差異較大，背后買房的局面的杠桿率差異也很大。因此在分析候，除了要研究整體之外，也要考慮到不同區(qū)域間的差異。是不同城房地產的時如果分省份來看，今年上半年住宅銷售排名靠前的是東南沿海如、江蘇和浙江，以及人口大省如河南、山東和四川。但是在這些省份里面仍有明顯的不同。比如從銷售額來看，浙江排名全國第二，僅次于；但是從銷售面積來看排名第南5期貨研究報告10/0711/0412/0112/1013/0714/0415

13、/0115/1016/0717/0418/0110/0711/0412/0112/1013/0714/0415/0115/1016/0717/0418/01專題報告-宏觀2018-09-03的住宅銷售面積超過了浙江，但是從銷售額來看還不及浙江的一半。這表明了浙江和河南住宅銷售單價之間的巨大差異。從這一點來看也能明白全國不同地區(qū)的房地產調控也難以做到完全一致。圖表 5：不同省份 2018 年上半年住宅銷售面積和銷售額億元(住宅銷售額）萬平方米(住宅銷售面積)住宅銷售額住宅銷售面積2018年上半年8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind，

14、東證衍生品圖表 6：不同省份 2018 年上半年住宅銷售面積增速、銷售額增速和銷售均價住宅銷售額同比住宅銷售額面積同比住宅銷售均價%80元/平米45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00006040200-20-40-60資料來源：Wind，東證衍生品如果從住宅的銷售增速來看，今年上半年不同區(qū)域的排名則完全不同。銷售額增速排名前四省份為山西、江西、青海和吉林，既不是發(fā)達的區(qū)域，也不是人口大省。而關注度比較高的、上海、則處于倒數(shù)的行列，銷售額的增速都是負值，僅上海的住宅銷售面積增速為正。從銷售均價來看，較高的區(qū)域銷售增速普遍較低，這與

15、目前這6期貨研究報告山西江西青海吉林山東廣西江蘇山東河南四川浙江陜西浙江重慶福建四川河南湖南重慶福建廣西江西湖南云南河北遼寧陜西云南山西海南吉林甘肅黑龍江遼寧內江蘇甘肅內上海黑龍江天津海南上海河北天津青海專題報告-宏觀2018-09-03些區(qū)域調控的力度很大有直接西、江西等地。因此今年上半年住宅銷售超預期，主要是來自圖表 7：不同省份居民貸款與存款的比值（截止 2018 年上半年）%120居民貸款/居民存款100806040200資料來源：Wind，東證衍生品圖表 8：居民貸款與存款的比值與 BIS 口徑的居民杠桿率趨勢上一致圖表 9：居民中長期消費貸款與存款的比值與 70 個大中城市房價指數(shù)

16、的變動趨勢上一致70個大中城市房價指數(shù)居民中長期消費貸款/居民存款（右）居民杠桿率（BIS口徑） 居民貸款/居民存款居民中長期消費貸款/居民存款%454035302520151050%701.81.71.61.51.41.31.21.110.96050403020100資料來源：Wind，東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品房地產銷售增加往往與房價上漲密切，因此在關注那些房地產銷售排名靠前的省份的同時還要看這些地區(qū)的居民杠桿率的變動。國際上用國際銀行（BIS）的口徑，即債務占名義 GDP 的比值衡量杠桿率。用這一指標來看國內的居民的杠桿率過去7期貨研究報告06/07山西青海遼寧陜西河北四川

17、山東湖南07/0708/0709/0710/0711/0712/07內13/0714/07云南甘肅海南15/0716/0717/0718/07廣西江西06/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/07重慶江蘇上海浙江福建專題報告-宏觀2018-09-03幾年持續(xù)上升。除了 BIS 的口徑之外，居民存款和貸款的比值也可以用來衡量居民杠桿率。而在居民的貸款中，中長期消費貸款有接近 90%是房地產貸款，因此可以用其與居民存款衡量因為房貸而造成的杠桿率的變動。顯然，不論是整體的貸款還是中長期消費貸款與居民存款的比值從趨勢上

18、都與 BIS 口徑的居民杠桿率一致。因為居民杠桿率的變動主要與買房相關，所以我們進一步對比了 70 個大中城市的房價指數(shù)與居民的貸存款比值。很明顯，二者也有較強的相關性。當房價出現(xiàn)明顯的拐點時，居民的杠桿率也有相應的變動。今年上半年房價整體上還是有一定的漲幅，相應的居民貸存款比值也在上升，即居民繼續(xù)加杠桿是房價上漲的一個重要。圖表持10：房價停止上漲，居民存款與貸款比值保圖表 11：重慶房價持續(xù)上漲，居民貸款與存款比值持續(xù)上升重慶房房價指數(shù)125重慶住住戶貸款/住戶存款（170160150140130120110100908012011511010510095資料來源：Wind，東證衍生品資料

19、來源：Wind，東證衍生品今年上半年和重慶的房價走勢差異較大，前者房價基本略有回調，而后者繼續(xù)上升。與此對應的居民的貸款存款比值保持，而重慶居民的貸款存款比值卻是在上漲。對于今年住宅銷售排名靠前的幾個省份，山東、青海和陜西，居民的貸款存款比值都在上升。如果把居民貸款存款比值由低到高做一個排序，可以發(fā)現(xiàn)居民杠桿率比較低的省份基本上是今年上半年房地產銷售排名較高的省份。因此今年上半年居民加杠桿主要是杠桿率比較低的地區(qū)的居民在加杠桿，這些地方往往也是房價比較低的地方。從這里也可以看出，如果只關注全居民整體的杠桿率，就把不同區(qū)域之間的巨大差異忽略掉了。全國杠桿率上升了同樣的幅度，背后是房價較高地區(qū)的居

20、民加杠桿還是房價較低的地區(qū)居民加杠桿，還是有很大的差異。我們在關注杠桿率總量的變動的時候，也要關注杠桿率結構性的變化。8期貨研究報告15/0115/0716/0116/0717/0117/0715/0115/0716/01專題報告-宏觀2018-09-03圖表 12：住戶貸款與存款比值：山東和山西圖表 13：住戶貸款與存款比值：陜西和青海%24 山東住戶貸款/山東住戶存款%50484644424038363432陜西住戶貸款/陜西住戶存款青海住戶貸款/青海住戶存款%39%32山西住戶貸款/山西住戶存款（右）2338302237282120362619352418342217資料來源：Wind，

21、東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品我們進一步研究房地產銷售的區(qū)域特征。以山西和黑龍江為例，這兩個地區(qū)整體增速排名靠后，后者還是人口凈流出的省份。今年山西的房地產銷售增速排名靠前，而黑龍江的房地產銷售面積增速為負，銷售額增速為正，增速排名處于全國中游。但是這兩個地區(qū)有一個共同的特點：省會城市住宅的銷售面積和銷售額占全省的比例都在不斷上升，特別是太原占山西銷售的比例上升速度還在加快。這背后重要的是城市化的推進，即省會以外其他地區(qū)的居民到省會來買房，這樣就增加了省會的房地產銷售， 也推升了省會的房價。所以我們看到太原和哈爾濱房價的上漲速度近期也較快。圖表 14：城市化的推進使得省會房地產銷售山

22、西上升：圖表 15：太原房價上漲較快太原住宅銷售面積/山西住宅銷售面積太原住宅銷售額/山西住宅銷售額太原:新建商品住宅價格指數(shù)%8070605040302010120115110105100959085資料來源：Wind，東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品9期貨研究報告15/01201215/07201316/01201416/07201517/01201617/07201718/012018上半年18/0715/0110/1211/0712/0212/0913/0413/1114/0615/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0715/0716/0116/071

23、7/0117/0718/0118/07專題報告-宏觀2018-09-03圖表 16：城市化的推進使得省會房地產銷售黑龍江上升：圖表 17：哈爾濱房價上漲較快哈爾濱住宅銷售面積/黑龍江住宅銷售面積哈爾濱住宅銷售額/黑龍江住宅銷售額哈爾濱:新建商品住宅價格指數(shù)%90807060504030201251201151101051009590資料來源：Wind，東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品太原和哈爾濱都屬于國內的三線城市。今年三四線城市房價上漲較快的除了城市化之外，另一個是棚改貨幣化的推進。目前棚改的有一定的調整，但也不是一刀切。這在一定程度上會給部分價格上漲較快的城市降溫，此外部分三四線城

24、市調控的力度也在不斷加碼。但是在城市化繼續(xù)推進的背景下，這些城市的房地產銷售還是有一定的空間。3、銀行表內信貸增加，居民新增房貸將保持平穩(wěn)居民能否繼續(xù)加杠桿買房，除了自身是否有加杠桿的意愿之外，另一個重要的因素是銀行是否愿意給居民放貸。目前全國的城市里面只有上海會公布每的居民住房貸款，與全國的居民住房貸款對比（以居民中長期消費貸款作為近似），可以發(fā)現(xiàn)在 2016 年下半年之前，二者走勢很接近。從 2016 年下半年開始，以上海為代表的一線大城市對房地產調控升級，其中最重要的一點是對房貸嚴格落，目前每新增 50 億左右，遠低于前期最高每。所以我們看到上海的房貸迅速回300 億以上?？梢酝茰y其他一

25、線城市如、等地方的居民房貸也類似。如果假設這些被嚴格限制的城市房貸總量是上海的 4 倍，全國居民的房貸是居民中長期消費貸款的 90%，那么我們可以估計出除一線城市之外全國剩余地區(qū)居民的房貸變動情況。從 2016 年下半年至今這些地區(qū)整體上房貸有一定幅度的變動，但是始終處于較高水平?？紤]到一線城市房地產銷售的比例較低，因此一線城市之外居民房貸整體較高是全地產銷售超預期的一個根本。10期貨研究報告2012201320142015201620172018上半年10/1211/0712/0212/0913/0413/1114/0615/0115/0816/0316/1017/0517/1218/07專

26、題報告-宏觀2018-09-03圖表 18：2016 年四季度之前上海個人住房貸款與全國住戶中長期消費貸款趨勢一致，此后分離圖表 19：全國除一線城市居民住房貸款仍處于較高水平上海:當月新增個人住房貸款住戶貸款:中長期貸款:消費貸款:環(huán)比增加（右）億億5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000全國除一線城市居民住房貸款（估計值）億6005004003002001000-1006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000資料來源：Wind，東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品圖表 20：全國范圍內個人住房貸

27、款的下降主要來自于一線城市的減少圖表 21：居民買房加杠桿的意愿仍然較高%50454035302520151050央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查:購買住房意愿比例央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查:房價預期上漲比例億15,000新增個人住房貸款:季度12,0009,0006,0003,0000-3,000-6,000資料來源：Wind，東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品從央行公布的季度居民新增住房貸款來看，今年上半和去年平均水平基本接近。顯示整體上房貸并沒有進一步的收緊。而與 2016 年的高點的差距主要來自于一線城市房貸的大幅減少。而從央行調查的居民購房意愿來看，在今年二季度仍然處于歷史的最高水平附近，顯示居

28、民加杠桿買房的意愿還是很強烈。11期貨研究報告08/0706/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0609/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0708/0709/0709/0710/0710/0711/0711/0712/0712/0713/0713/0714/0714/0715/0715/0716/0716/0717/0717/0718/0718/07專題報告-宏觀2018-09-03圖表 22：為了對沖社融增速的回落，銀行表內信貸增加圖表 23：銀行表

29、內信貸增加，居民中長期消費貸款增長企穩(wěn)，但是繼續(xù)回落貸款:12滾動求和差值融資規(guī)模:12億160,000億250,000%50居民中長期消費貸款:12滾動求和滾動求和滾動求和中長期消費貸款（右）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000新增貸款:1240200,00030150,000100,0002050,0001000資料來源：Wind，東證衍生品資料來源：Wind，東證衍生品從去年四季度開始，社融增速就開始回落，今年二季度資管新規(guī)實施以來下滑的更加明顯。如果信用大幅收緊，進一步會增加實體的下行。為了對沖表外融資的減少，近期銀行表內信貸明顯

30、增加。從 12滾動之和來看，居民中長期消費貸款從前期的下降趨勢變?yōu)樽罱幕揪S持，甚至出現(xiàn)略微上升的勢頭。但是從中長期消費貸款的看，仍然是繼續(xù)回落。我們認為這反映了目前銀行信貸和居民房貸的特征，即銀行的信貸上升較快，居民的房貸從前期的回落（主要來自于一線城市房貸的回落）到目前的企穩(wěn)，但是居民房貸占整體銀行信貸的比例繼續(xù)下行。向前看，我們認為今年下半年銀行新增信貸將繼續(xù)以較快速度增加，居民的房貸將保持目前是水平，不排除還可能有小幅上升，而居民房貸占整體銀行信貸的比例則將延續(xù)下降的趨勢。這樣全國范圍內房地產的銷售也可以保持目前同比增速為正的增長趨勢。值得注意的是過快，可能有房地產銷售的上升往往伴隨

31、房價的上漲，如果三線和四線城市房價上漲的調控出臺。從杠桿率來看，這表明居民整體的杠桿率還將上升，但主要是一線和部分二線城市之外的居民杠桿率增加，即這種加杠桿是結構性的。4、風險提示房地產調控超預期。12期貨研究報告06/0708/0109/0711/0112/0714/0115/0717/0118/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/07專題報告-宏觀2018-09-03期貨走勢評級體系（以收盤價的變動幅度為標準）上海東證期貨上海東證期貨成立于 2008 年，是一家經證券監(jiān)督管理委員會批準的經營期貨業(yè)務的綜合性公司。東證期貨是證券全資子公司，現(xiàn)在資本金為 15 億元，員工 400。公司主要從事商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資咨詢、資產管理、基金銷售等業(yè)務，擁有上海期貨所、大連商品所、鄭州商品所會員資格，是和東證潤和資本金融期貨所全面結算會員。目前公司擁有上海東祺投資管理管理兩家全資子公司。東證期貨以上海為總部所在地，在大連、太原、鄭州、青島、常州、上海、長沙、廣州、寧波、杭州、西安、成都、廈門、東營、天津、哈爾濱、柳州、重慶等地共設有 24 家營業(yè)部，并在、上海、廣州、多個擁有 82 個證券 IB 分支網點，未來東證期貨將形成立足上海、輻射全國的經營網絡。自