1、產(chǎn)業(yè)并購及其價值創(chuàng)造研究         09-05-03 15:42:00     作者：唐欲靜    編輯：studa20內(nèi)容摘要：當前，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進入關(guān)鍵時期，產(chǎn)業(yè)并購成為提升企業(yè)內(nèi)在價值和產(chǎn)業(yè)競爭力的重要手段。本文通過分析比較資本市場上的三種并購活動的特點，指出產(chǎn)業(yè)并購在價值創(chuàng)造中的獨特作用；并根據(jù)我國產(chǎn)業(yè)活動的特點和金融市場的實際運作情況，從產(chǎn)業(yè)并購的關(guān)鍵因素方面提出了創(chuàng)新的思路，并指出了產(chǎn)業(yè)并購過程中應注

2、意的問題。 關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 產(chǎn)業(yè)并購 內(nèi)在價值 并購是企業(yè)獲得規(guī)模效應、進行價值創(chuàng)造的重要手段。當前，我國面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，產(chǎn)業(yè)價值提升的內(nèi)在需求迫切。隨著股權(quán)分置改革的完成，以產(chǎn)業(yè)重組與整合為目的的并購正逐漸演變?yōu)椴①徥袌龅闹髁?，成為提升企業(yè)內(nèi)在價值和產(chǎn)業(yè)競爭力的戰(zhàn)略選擇。 產(chǎn)業(yè)并購的內(nèi)涵和特點 近年來，我國資本市場的并購活動日趨活躍。以上市公司為例，自2005年5月股權(quán)分置改革開始以來，并購活動呈現(xiàn)加速趨勢。從并購的動機出發(fā)，這類活動大致分為三類：一是以借殼上市為目的的股權(quán)置換式收購；二是以整體上市為目的的資產(chǎn)注入式并購；三是以產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)價值提升為目的的資產(chǎn)重

3、組與并購。第三種方式即所謂的產(chǎn)業(yè)并購。 與前兩類并購活動不同的是，產(chǎn)業(yè)并購是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的角度來解釋并購動因的。正如哈佛商學院教授邁克爾詹森（Michael Jensen）所述，“一個行業(yè)產(chǎn)生伊始，由于技術(shù)創(chuàng)新等帶來的高額回報率會吸引大量的資金和企業(yè)進入，推動行業(yè)迅速發(fā)展并走向成熟，最終行業(yè)內(nèi)會形成過剩的生產(chǎn)能力。解決行業(yè)過剩生產(chǎn)能力需要有一個企業(yè)退出機制，而由于退出壁壘的存在，企業(yè)不會自行退出，更多的退出是通過兼并收購來實現(xiàn)，其中包括立足于行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進行的整合性并購和行業(yè)外企業(yè)的進入性并購。”與借殼上市和整體上市為目的的并購活動相比，產(chǎn)業(yè)并購在決策主體、并購目的和并購方式上都區(qū)別于前兩者

4、，進而在價值創(chuàng)造活動中也體現(xiàn)出其獨特的作用。 （一）產(chǎn)業(yè)并購的決策主體是非關(guān)聯(lián)方 借殼上市是由于上市資源稀缺而出現(xiàn)的一種收購行為，特別是在股份制改造過程中，這種活動表現(xiàn)為殼公司獲得對控股公司注入資產(chǎn)的股權(quán)，同時以控股公司增持殼公司股權(quán)為代價。全流通之后，大型企業(yè)開始通過資產(chǎn)注入的方式實現(xiàn)企業(yè)集團整體上市?，F(xiàn)階段，整體上市收購中具有兩個明顯特征：首先是上市公司收購控股股東（集團公司）的資產(chǎn)；其次，收購通常以上市公司的股份作為支付對價?？梢钥闯?，前兩類并購活動在經(jīng)濟上屬于同一個決策主體。也即是說，并購過程中所發(fā)生的資產(chǎn)交易和收購行為都是在關(guān)聯(lián)方或潛在的關(guān)聯(lián)方之間進行的，而關(guān)聯(lián)交易在很多情況下是不對

5、等的交易行為，因而不是以追求價值最大化為目的的。同時，由于資產(chǎn)的決策主體和屬性沒有發(fā)生變化，資產(chǎn)還是那塊資產(chǎn)，人還是那幫人，這種并購對企業(yè)價值的提升作用并不大。相比之下，產(chǎn)業(yè)并購是伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整而出現(xiàn)、是在不同企業(yè)甚至不同行業(yè)之間進行的，原本屬于不同決策主體的合并，收購的標的是非關(guān)聯(lián)企業(yè)（第三方）的資產(chǎn)或股權(quán)，這種交易是對等的商業(yè)交易，其目的是為了獲得并購之后帶來的協(xié)同效應，即企業(yè)在生產(chǎn)、營銷和管理的不同環(huán)節(jié)、不同階段、不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應。因此，從長期看，產(chǎn)業(yè)并購可以通過財務的協(xié)同、管理的協(xié)同以及文化的協(xié)同等提升企業(yè)的內(nèi)在價值。 （二）產(chǎn)業(yè)并購的目的是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

6、優(yōu)化 在整體上市的并購中，收購方式一般體現(xiàn)為三類：一是通過定向增發(fā)方式將集團公司的資產(chǎn)注入上市公司；二是集團公司吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股；三是同一實際控制人下的各上市公司通過換股方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。不論采用哪種手段，這種并購都是企業(yè)集團內(nèi)部的重新組合，盡管上市企業(yè)的規(guī)模擴大了，但企業(yè)集團的總規(guī)模并沒有擴大，只是通過整體上市實現(xiàn)了集團資產(chǎn)的全部證券化。當然，整體上市后消除了關(guān)聯(lián)交易，改善了公司治理并使內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，在一定程度上有利于提高上市公司的質(zhì)量，但從宏觀上看，這種并購不具有產(chǎn)業(yè)整合的意義，也通常不會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。就借殼上市而言，其實質(zhì)是上市公司與收

7、購方的資產(chǎn)互換，目的是實現(xiàn)收購方資產(chǎn)的證券化，為這些資產(chǎn)提供了一個融資和資本運作的平臺。而產(chǎn)業(yè)并購的目的是使資源從經(jīng)營效率低的企業(yè)流向經(jīng)營效率高的企業(yè)，從而使資產(chǎn)存量在一個更有效率的用途或生產(chǎn)組織中得到集中，使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更趨合理，企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。因此，產(chǎn)業(yè)并購對于當前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義更為深遠，是經(jīng)濟內(nèi)在質(zhì)量提升的重要手段，也是價值創(chuàng)造活動的源泉。 產(chǎn)業(yè)并購的關(guān)鍵因素 如果說以借殼上市為目的并購是與股改相結(jié)合而完成，以整體上市為目的并購是在促進國有企業(yè)做大做強的政策引導下進行的，前兩種并購都只是階段性熱點，那么，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購則是與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級相伴而生、將

8、在一個較長的時期內(nèi)成為并購市場的主流。為此，要順利完成并購活動，必須從我國產(chǎn)業(yè)活動的特點和金融市場的實際運作出發(fā)，重點考慮以下關(guān)鍵因素： （一）產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建 如前所述，產(chǎn)業(yè)并購不僅包括行業(yè)內(nèi)企業(yè)的整合性并購，還包括行業(yè)外企業(yè)的進入性并購。但無論選擇哪些企業(yè)作為并購目標，都必須以價值最大化為前提構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈，即首先以生產(chǎn)相同或相近產(chǎn)品的企業(yè)集合所在產(chǎn)業(yè)為單位形成價值鏈， 然后由承擔著不同的價值創(chuàng)造職能的相互聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)圍繞核心產(chǎn)業(yè)展開活動。構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈包括接通產(chǎn)業(yè)鏈和延伸產(chǎn)業(yè)鏈兩個層面。接通產(chǎn)業(yè)鏈是將一定地域空間范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈的斷環(huán)和孤環(huán)借助某種產(chǎn)業(yè)合作形式串聯(lián)起來；延伸產(chǎn)業(yè)鏈則是將一條已經(jīng)存在的產(chǎn)業(yè)

9、鏈盡可能地向上游延伸或下游拓展。產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸一般使得產(chǎn)業(yè)鏈進入到基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)或技術(shù)研發(fā)環(huán)節(jié)， 向下游拓展則進入到市場銷售環(huán)節(jié)。 當前，我國的重點產(chǎn)業(yè)存在低水平重復建設和過度競爭、規(guī)模不經(jīng)濟、市場分割和地區(qū)封鎖、上下游產(chǎn)業(yè)脫節(jié)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題，嚴重影響了我國產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。反映在資本市場上，則表現(xiàn)為上市公司的競爭能力和抵御風險的能力不強，整體質(zhì)量也不高。構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈就是通過資本市場的并購重組，使產(chǎn)業(yè)鏈得以拓展和延伸， 一方面接通產(chǎn)業(yè)斷環(huán)和孤環(huán)， 使得整條產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生原來斷環(huán)或者孤環(huán)所不具備的利益共享、風險共擔方面的整體功能；另一方面衍生出一系列新興的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)， 通過形成產(chǎn)業(yè)鏈， 進一步增

10、加產(chǎn)業(yè)鏈的附加價值。近年來，我國絕大多數(shù)行業(yè)由于自身的特點和發(fā)展的需要，都已經(jīng)開始進行一些大規(guī)模的并購重組。以當前并購的熱點在鋼鐵、電信和資源行業(yè)為例，這些行業(yè)并購一般在上下游產(chǎn)業(yè)之間，由于并購解決了產(chǎn)業(yè)鏈條上的供給和銷售問題，使供應更加及時，成本得到控制，進而創(chuàng)造出更多現(xiàn)金流量，也使風險得到有效下降。 （二）融資工具的創(chuàng)新 企業(yè)并購中，融資活動具有核心作用，如果沒有便利的融資渠道和工具，并購很難正常進行。從金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀看，我國融資渠道相對狹窄，并購融資主要有銀行貸款、增發(fā)、配股等幾種常用工具。而產(chǎn)業(yè)并購通常具有資金額度大和用資期限長的特點，同時，在整個并購流程中對資金需求的密度也隨時間和進度而變化，相對單一