1、投行出身私募基金經(jīng)理余定恒： 精準(zhǔn)判斷系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)躲過(guò)大跌    投行出身的私募基金經(jīng)理，躲過(guò)了今年月中旬以來(lái)的股市場(chǎng)大跌。不久前本報(bào)記者在這位私募基金經(jīng)理的辦公室、深圳市榮超經(jīng)貿(mào)中心樓辦公室采訪了他深圳市翼虎投資管理有限公司總經(jīng)理余定恒。據(jù)私募排排網(wǎng)最新統(tǒng)計(jì)，余定恒掌舵的重國(guó)投·翼虎成長(zhǎng)期，最近年收益率超過(guò)，在數(shù)百只陽(yáng)光私募中排名第一。最近半年收益率為，在所有陽(yáng)光私募中排名第二。即便在大盤暴跌的四五月份，在截至月日的個(gè)交易日中，滬深指數(shù)下跌了，而重國(guó)投·翼虎成長(zhǎng)期的收益率達(dá)，成為最抗跌的私募基金點(diǎn)上方全面減倉(cāng)二成倉(cāng)位躲過(guò)大盤暴跌股自月

2、中旬以來(lái)跌幅超過(guò)，大跌期間許多投資者損失慘重，余定恒是如何巧妙躲過(guò)股這輪暴跌的呢？余定恒直言，公司對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，對(duì)倉(cāng)位的控制和品種的選擇，是公司躲過(guò)股本輪暴跌的主因。余定恒表示，政府年推出的一系列刺激政策，表面上把經(jīng)濟(jì)帶到了復(fù)蘇通道中，但從深層次看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)卻更加失衡，經(jīng)濟(jì)體對(duì)信貸、投資、房地產(chǎn)的依賴達(dá)到了極致。在全國(guó)"兩會(huì)"召開之前，各大中城市房?jī)r(jià)普漲；在全國(guó)"兩會(huì)"結(jié)束之后，部分大城市房?jī)r(jià)瘋漲以高房?jī)r(jià)為標(biāo)志，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，政府不可能放任房?jī)r(jià)飛漲。公司預(yù)期房市調(diào)控政策或有改變，市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。月日，以新"國(guó)十條"

3、等政策出臺(tái)為導(dǎo)火索，這種結(jié)構(gòu)性矛盾全部凸顯了出來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控等退出政策一出來(lái)，市場(chǎng)就將其解讀為退出政策超預(yù)期，打破了之前退出政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的動(dòng)態(tài)平衡，將一二季度變成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中的高點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇高點(diǎn)疊加房地產(chǎn)調(diào)控政策加碼，兩者產(chǎn)生共振，敏感的資本市場(chǎng)反應(yīng)比較劇烈，市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)大幅下挫。余定恒介紹，在全國(guó)"兩會(huì)"閉幕后，翼虎成長(zhǎng)開始降低倉(cāng)位至二成，在房地產(chǎn)調(diào)控新"國(guó)十條"出來(lái)后，三天內(nèi)再把倉(cāng)位降到一個(gè)非常低的狀態(tài)。市場(chǎng)調(diào)整遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束中期要看房地產(chǎn)政策余定恒認(rèn)為，目前股市場(chǎng)已下跌超過(guò)，市場(chǎng)整體估值變得便宜了，但市場(chǎng)調(diào)整遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，不排除再創(chuàng)新低可能

4、性。余定恒表示，短期政策轉(zhuǎn)向的可能性不大。盡管政府不會(huì)出臺(tái)更嚴(yán)厲的調(diào)控政策，但是讓原有的政策馬上轉(zhuǎn)向是不現(xiàn)實(shí)的。大盤具體會(huì)跌到多少點(diǎn)不好說(shuō)，超短期看技術(shù)反彈；中短期看政策，看預(yù)期政策推出時(shí)機(jī)和力度；中期看政策的效果，房?jī)r(jià)下跌是一個(gè)重要指標(biāo)；而長(zhǎng)期則看調(diào)結(jié)構(gòu)的情況。余定恒分析指出，要關(guān)注未來(lái)還有多少政策推出，影響到底有多大。在年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，國(guó)家大概推出了個(gè)方面的刺激政策：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃、房地產(chǎn)刺激政策、巨額信貸、出口振興、內(nèi)需刺激以及新興行業(yè)扶持計(jì)劃。除后兩項(xiàng)政策將保留外，其余都將一一退出。目前前三項(xiàng)都在退出過(guò)程中，接下來(lái)將面臨第項(xiàng)出口刺激政策的退出，這將主要體現(xiàn)為匯率和出口退稅政策的變化。如

5、果這些刺激政策有計(jì)劃地退出，對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響要小一些。但這次房地產(chǎn)調(diào)控新"國(guó)十條"遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，接下來(lái)的退出政策，如加息、房產(chǎn)稅等，雖然市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期，但都還沒(méi)有真正消化。這些政策退出大半以后，市場(chǎng)才會(huì)充分反映其負(fù)面效應(yīng)，同時(shí)加上一段時(shí)間后房?jī)r(jià)的充分調(diào)整，市場(chǎng)才會(huì)真正見底。而房?jī)r(jià)是否調(diào)整到位，關(guān)鍵要看成交量，如果成交量能上來(lái)，說(shuō)明調(diào)整是很充分的，房?jī)r(jià)不跌成交量上不來(lái)，就是調(diào)整沒(méi)有到位，房?jī)r(jià)調(diào)整沒(méi)有到位，經(jīng)濟(jì)體的調(diào)整就沒(méi)完成。余定恒認(rèn)為，未來(lái)至個(gè)月大盤將以調(diào)整為主，當(dāng)然也要看調(diào)整的速度和方式，比如是快速下跌，反彈也會(huì)更快；如果陰跌，周期就會(huì)拉得更長(zhǎng)。精選個(gè)股成就較高收益幾個(gè)

6、月中多數(shù)漲超五成今年前個(gè)月股持續(xù)下挫，投資者要取得正收益相當(dāng)困難，重國(guó)投·翼虎成長(zhǎng)期個(gè)月收益達(dá)，余定恒是如何取得這樣的驕人業(yè)績(jī)的呢？余定恒表示，公司主要持有新興產(chǎn)業(yè)股和醫(yī)藥股，這類股票在震蕩市中表現(xiàn)強(qiáng)于大市，有一些股票還創(chuàng)出了歷史新高，給公司帶來(lái)了良好的投資收益。余定恒介紹，去年月央行提出貨幣政策動(dòng)態(tài)微調(diào)后，管理層開始漸進(jìn)式刺激政策的退出，從退出的力度講是比較溫和的，所以從去年月份至今年月，市場(chǎng)進(jìn)入了政策退出與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)，這期間市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，但也沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，精選個(gè)股是較佳的投資策略。在個(gè)股的行業(yè)選擇上，首先要跟調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)相一致，自下而上圍繞調(diào)結(jié)構(gòu)展開，首選就是

7、新興產(chǎn)業(yè)及醫(yī)藥行業(yè)。余定恒說(shuō)，他的公司當(dāng)時(shí)介入的行業(yè)主要有三個(gè)：一是醫(yī)藥股，新湖科技、白云山等都是當(dāng)時(shí)的重倉(cāng)股票；二是科技股，如手機(jī)支付的超聲電子等；另外就是傳統(tǒng)行業(yè)中處于戰(zhàn)略拐點(diǎn)的行業(yè)，如鐵路貨運(yùn)等。持股時(shí)間一般在到個(gè)月，多數(shù)股票漲幅超過(guò)，有的股票漲幅超過(guò)。余定恒介紹，以白云山為例，公司當(dāng)時(shí)看好它有幾個(gè)大的背景：第一，國(guó)藥控股在香港上市，上海醫(yī)藥整體上市，作為南藥代表的白云山，具備并購(gòu)整合的條件；第二，在醫(yī)改大背景下，行業(yè)格局未來(lái)至年都可看好；第三，白云山品牌突出，本身有很多隱性資產(chǎn)，加上當(dāng)時(shí)甲流疫情，這些偶然、必然因素疊加在一起，機(jī)會(huì)就出來(lái)了。公司去年月份買入白云山，該股在月的個(gè)交易日連續(xù)

8、創(chuàng)下個(gè)漲停板，在這種情況下，公司選擇了獲利退出。關(guān)注政策的退出時(shí)機(jī)未來(lái)投資看三大主線余定恒表示，要高度關(guān)注政策退出的時(shí)機(jī)，在政策退出對(duì)市場(chǎng)沖擊結(jié)束，并進(jìn)入政策觀察期的時(shí)候，會(huì)有較好的投資機(jī)會(huì)。余定恒認(rèn)為，保增長(zhǎng)，釋放流動(dòng)性，靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，容易實(shí)現(xiàn)；調(diào)結(jié)構(gòu)，涉及利益再分配，任務(wù)非常艱巨。以銀行地產(chǎn)為例，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降下來(lái)，信貸規(guī)模降下來(lái)，銀行地產(chǎn)高成長(zhǎng)期就過(guò)去了。盡管銀行地產(chǎn)估值接近歷史低位，但還沒(méi)有充分反映行業(yè)的悲觀預(yù)期。隨著未來(lái)不良資產(chǎn)如房地產(chǎn)、地方投融資平臺(tái)的貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露，銀行撥備也將增加，這對(duì)利潤(rùn)影響是極大的。如果說(shuō)對(duì)未來(lái)的成長(zhǎng)預(yù)期下來(lái)了，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心上去了，對(duì)銀行股的估值就不能按

9、市盈率，而只能按市凈率估值了?，F(xiàn)在銀行板塊市凈率是倍多，不能說(shuō)很低，歷史上、倍也都有過(guò)。余定恒表示，不僅要看到調(diào)整結(jié)構(gòu)帶來(lái)的壓力，同時(shí)要把壓力看成新的發(fā)展起點(diǎn)，這樣才能在調(diào)結(jié)構(gòu)的格局下找到結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。所有能讓結(jié)構(gòu)重新回歸均衡的區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、公司都有機(jī)會(huì)，其中有條投資主線可以重點(diǎn)關(guān)注：一是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。比如最近的移動(dòng)支付、智能終端，新型電子器件如觸摸屏等；二是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)類型，類似于智能電網(wǎng)、三網(wǎng)融合題材。三是站在周期拐點(diǎn)的長(zhǎng)周期行業(yè)，比如醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)處于較長(zhǎng)周期的上升性趨勢(shì)戰(zhàn)略拐點(diǎn)上，周期可能是年、年；再比如鐵路物流。余定恒投資心得在價(jià)值區(qū)域內(nèi)把握波動(dòng)，在波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)研究溢價(jià)。在價(jià)值發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)上，跟蹤市

10、場(chǎng)中長(zhǎng)期主題和熱點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)超額收益。關(guān)注持續(xù)高速成長(zhǎng)的行業(yè)龍頭，在兼具較高內(nèi)在價(jià)值和內(nèi)生性成長(zhǎng)基礎(chǔ)上，尤其偏好持續(xù)高速成長(zhǎng)和周期拐點(diǎn)類小盤股。研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值，投行創(chuàng)造機(jī)會(huì)。在深度研究基礎(chǔ)上，高度關(guān)注投行事件和行為對(duì)公司價(jià)值的提升。即在整體市場(chǎng)估值不低的背景下，高度關(guān)注相關(guān)公司外生式成長(zhǎng)即價(jià)值注入的進(jìn)程。刺激政策退出的周期就是調(diào)結(jié)構(gòu)的周期，首先要規(guī)避刺激政策退出帶來(lái)的沖擊，然后才可能把握階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。不僅要看到調(diào)整結(jié)構(gòu)帶來(lái)的壓力，同時(shí)要把壓力看成新的發(fā)展起點(diǎn)，這樣才能在調(diào)結(jié)構(gòu)的格局下找到結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。所有能讓結(jié)構(gòu)重新回歸均衡的區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、公司都有機(jī)會(huì)。選股估值系統(tǒng)三因子投行背景出身的余定恒在選股方面非?？粗貎蓚€(gè)方面：一方面關(guān)注企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面關(guān)注企業(yè)外延式增長(zhǎng)。比如大股東注資預(yù)期、分拆上市等。選股評(píng)估系統(tǒng)包含以下價(jià)值"三因子"：一是根據(jù)公司行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)