1、1 新一輪地產(chǎn)緊縮下的投資策略新一輪地產(chǎn)緊縮下的投資策略 朱志雄朱志雄 金融學(xué)博士金融學(xué)博士 CFA CFP1目錄目錄n政策強(qiáng)力緊縮下的中國(guó)房市與股市政策強(qiáng)力緊縮下的中國(guó)房市與股市n新形勢(shì)下的個(gè)人和家庭財(cái)富管理策略新形勢(shì)下的個(gè)人和家庭財(cái)富管理策略n金盛投資金盛投資2房地產(chǎn)行業(yè)地位越來(lái)越重要房地產(chǎn)行業(yè)地位越來(lái)越重要n自自19981998年房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化，大量增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資額和銷售額拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并帶年房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化，大量增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資額和銷售額拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。n19981998年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額年均增速達(dá)年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額年均

2、增速達(dá)22.5%22.5%，1010年來(lái)平均每年占固定資產(chǎn)投資比例達(dá)年來(lái)平均每年占固定資產(chǎn)投資比例達(dá)16.8%16.8%，對(duì)，對(duì)GDPGDP貢獻(xiàn)達(dá)貢獻(xiàn)達(dá)7.5%7.5%，近，近5 5年更是上升到年更是上升到9.5%9.5%。 圖：房地產(chǎn)行業(yè)投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)逐年提高 3房地產(chǎn)的傳導(dǎo)與分析房地產(chǎn)的傳導(dǎo)與分析n房地產(chǎn)的傳導(dǎo)鏈條很長(zhǎng)。房地產(chǎn)的傳導(dǎo)鏈條很長(zhǎng)。n全國(guó)商品房銷售面積和銷售均價(jià)是最核心的兩個(gè)指標(biāo)，可根據(jù)銷售率、可售量、房地產(chǎn)商全國(guó)商品房銷售面積和銷售均價(jià)是最核心的兩個(gè)指標(biāo)，可根據(jù)銷售率、可售量、房地產(chǎn)商資金狀況、政策力度和貨幣供應(yīng)等角度對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)分析房地產(chǎn)行業(yè)。資金狀況、政策力度和貨幣供應(yīng)等

3、角度對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)分析房地產(chǎn)行業(yè)。圖：房地產(chǎn)的傳導(dǎo)與分析框架4為啥房?jī)r(jià)一路高歌？為啥房?jī)r(jià)一路高歌？n近近1010多年來(lái)，供不應(yīng)求是中國(guó)房?jī)r(jià)不斷上漲的主因，因此增加住宅供給，抑制投機(jī)需求是多年來(lái)，供不應(yīng)求是中國(guó)房?jī)r(jià)不斷上漲的主因，因此增加住宅供給，抑制投機(jī)需求是治理房?jī)r(jià)泡沫的根本途徑。治理房?jī)r(jià)泡沫的根本途徑。圖：增加住宅供給，抑制投機(jī)需求有助于抑制地產(chǎn)泡沫5房?jī)r(jià)的博弈房?jī)r(jià)的博弈n房地產(chǎn)是一場(chǎng)復(fù)雜博弈，至少涉及房地產(chǎn)是一場(chǎng)復(fù)雜博弈，至少涉及6 6個(gè)主體，分別是中央政府、地方政府、開(kāi)發(fā)商、銀行、個(gè)主體，分別是中央政府、地方政府、開(kāi)發(fā)商、銀行、未購(gòu)房的自住客和投機(jī)客。各自訴求不同。未購(gòu)房的自住客和投機(jī)客

4、。各自訴求不同。n博弈的焦點(diǎn)是房?jī)r(jià)。政策頻繁變化集中體現(xiàn)中央政府的意圖搖擺，并引發(fā)房地產(chǎn)行業(yè)的小博弈的焦點(diǎn)是房?jī)r(jià)。政策頻繁變化集中體現(xiàn)中央政府的意圖搖擺，并引發(fā)房地產(chǎn)行業(yè)的小周期。周期。希望上漲希望上漲希望下跌希望下跌？態(tài)度搖擺？態(tài)度搖擺圖：多主體博弈房?jī)r(jià)6出口好壞左右政府的房地產(chǎn)政策出口好壞左右政府的房地產(chǎn)政策n19981998年，東南亞金融危機(jī)，政府大力發(fā)展房地產(chǎn)；年，東南亞金融危機(jī)，政府大力發(fā)展房地產(chǎn)；20032003年出口好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展太快、年出口好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展太快、太不規(guī)范，政府開(kāi)始調(diào)控；太不規(guī)范，政府開(kāi)始調(diào)控；20032003年到年到20072007年，房?jī)r(jià)越調(diào)越高；年

5、，房?jī)r(jià)越調(diào)越高；20082008年底為應(yīng)付金融危機(jī)，年底為應(yīng)付金融危機(jī)，政府又開(kāi)始刺激房地產(chǎn)；政府又開(kāi)始刺激房地產(chǎn)；20092009年底，基于出口復(fù)蘇，開(kāi)始更加嚴(yán)厲地打壓房地產(chǎn)。年底，基于出口復(fù)蘇，開(kāi)始更加嚴(yán)厲地打壓房地產(chǎn)。圖：房地產(chǎn)成為擴(kuò)大內(nèi)需的重要手段7民生上，一民生上，一線城市房?jī)r(jià)線城市房?jī)r(jià)可承受力再下降可承受力再下降n20102010年年1 1 季度季度70 70 大中城市房?jī)r(jià)大中城市房?jī)r(jià)1 1 季度房?jī)r(jià)增長(zhǎng)季度房?jī)r(jià)增長(zhǎng)3.3%3.3%，環(huán)比折年率，環(huán)比折年率13.2%,13.2%,超過(guò)了居民收入超過(guò)了居民收入10%10%的增速，使得可承受能力進(jìn)一步惡化，增強(qiáng)了政府調(diào)控決心。的增速，使

6、得可承受能力進(jìn)一步惡化，增強(qiáng)了政府調(diào)控決心。n投資需求在一線城市最為突出，前期房?jī)r(jià)暴漲的也主要是北京、上海、深圳等一線城市。投資需求在一線城市最為突出，前期房?jī)r(jià)暴漲的也主要是北京、上海、深圳等一線城市。當(dāng)?shù)鼐用裨鹿┦杖氡冗_(dá)到當(dāng)?shù)鼐用裨鹿┦杖氡冗_(dá)到90%90%。n在當(dāng)前新的歷史時(shí)期，基于確保社會(huì)階層穩(wěn)定，順利實(shí)現(xiàn)國(guó)家轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在當(dāng)前新的歷史時(shí)期，基于確保社會(huì)階層穩(wěn)定，順利實(shí)現(xiàn)國(guó)家轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與城市化的戰(zhàn)略考慮，中央政府對(duì)房地產(chǎn)的意圖發(fā)生轉(zhuǎn)變。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與城市化的戰(zhàn)略考慮，中央政府對(duì)房地產(chǎn)的意圖發(fā)生轉(zhuǎn)變。圖：一線城市房?jī)r(jià)相對(duì)高估8推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)

7、轉(zhuǎn)型n如果大量中下層普通居民的利益長(zhǎng)期飽受高房?jī)r(jià)侵蝕和折磨，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變成內(nèi)如果大量中下層普通居民的利益長(zhǎng)期飽受高房?jī)r(jià)侵蝕和折磨，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變成內(nèi)需推動(dòng)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是脆弱的空中樓閣，財(cái)政補(bǔ)貼過(guò)后，便不可持續(xù)。需推動(dòng)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是脆弱的空中樓閣，財(cái)政補(bǔ)貼過(guò)后，便不可持續(xù)。n幾十年來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三動(dòng)力中，消費(fèi)占幾十年來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三動(dòng)力中，消費(fèi)占GDPGDP的比重已連年下降到接近的比重已連年下降到接近40%40%的的水平。水平。圖表：38年來(lái)中國(guó)消費(fèi)、投資和凈出口占GDP的比重9推進(jìn)城市化推進(jìn)城市化n20082008年中國(guó)的城市化率名義上才達(dá)年中國(guó)的城市化率名義上才達(dá)45%45%。

8、因此，中國(guó)城市化和工業(yè)化還必須繼續(xù)。因此，中國(guó)城市化和工業(yè)化還必須繼續(xù)推進(jìn)。推進(jìn)。圖：中國(guó)城市化將中長(zhǎng)期持續(xù)-納瑟姆曲線農(nóng)業(yè)社會(huì)工業(yè)化社會(huì)后工業(yè)化社會(huì)10實(shí)現(xiàn)人口有序遷移實(shí)現(xiàn)人口有序遷移n據(jù)國(guó)家人口計(jì)生委調(diào)查推算，據(jù)國(guó)家人口計(jì)生委調(diào)查推算，20082008年全國(guó)流動(dòng)人口達(dá)到年全國(guó)流動(dòng)人口達(dá)到2.012.01億。未來(lái)億。未來(lái)3030年，我國(guó)人口將形年，我國(guó)人口將形成成5 5億城鎮(zhèn)人口、億城鎮(zhèn)人口、5 5億流動(dòng)遷移人口、億流動(dòng)遷移人口、5 5億農(nóng)村人口億農(nóng)村人口“三分天下三分天下”的格局。的格局。n讓如此龐大規(guī)模的人口有序流動(dòng)，就必須控制住一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)快上漲的勢(shì)頭，因讓如此龐大規(guī)模的人口有

9、序流動(dòng)，就必須控制住一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)快上漲的勢(shì)頭，因?yàn)橐痪€城市房地產(chǎn)市場(chǎng)具有龍頭示范效應(yīng)。更必須控制住二三四線、甚至五線城市的房地為一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)具有龍頭示范效應(yīng)。更必須控制住二三四線、甚至五線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)。產(chǎn)市場(chǎng)。n不控制高房?jī)r(jià)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與城市化將面臨房地產(chǎn)泡沫破裂而中斷發(fā)展進(jìn)程的不控制高房?jī)r(jià)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與城市化將面臨房地產(chǎn)泡沫破裂而中斷發(fā)展進(jìn)程的威脅。其帶來(lái)的長(zhǎng)期性和全局性負(fù)面后果，將影響到國(guó)家發(fā)展命運(yùn)，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越短期內(nèi)以威脅。其帶來(lái)的長(zhǎng)期性和全局性負(fù)面后果，將影響到國(guó)家發(fā)展命運(yùn)，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越短期內(nèi)以房地產(chǎn)增長(zhǎng)換取房地產(chǎn)增長(zhǎng)換取GDPGDP的好處。的好處。圖

10、表：遷移到城鎮(zhèn)的人口規(guī)模大，持續(xù)久11對(duì)房地產(chǎn)的新一輪強(qiáng)力調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)的新一輪強(qiáng)力調(diào)控n4 4月月1515日，政府宣布對(duì)房地產(chǎn)實(shí)施以緊縮需求為主的調(diào)控政策，包括第二套住房首付和貸款日，政府宣布對(duì)房地產(chǎn)實(shí)施以緊縮需求為主的調(diào)控政策，包括第二套住房首付和貸款利率的收緊；國(guó)土資源部公布利率的收緊；國(guó)土資源部公布20102010年度全國(guó)住宅用地供應(yīng)計(jì)劃年度全國(guó)住宅用地供應(yīng)計(jì)劃，今年住房用地?cái)M供應(yīng)，今年住房用地?cái)M供應(yīng)量達(dá)到量達(dá)到1818萬(wàn)公頃，萬(wàn)公頃，同比增幅超過(guò)同比增幅超過(guò)135%135%。 n4 4月月1717日，國(guó)務(wù)院發(fā)布日，國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制

11、部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知被稱為被稱為“國(guó)發(fā)國(guó)發(fā)(2010)10(2010)10號(hào)號(hào)”文件，共十條，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)落實(shí)房地產(chǎn)文件，共十條，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)落實(shí)房地產(chǎn)緊縮需求和增加供應(yīng)緊縮需求和增加供應(yīng)的政策，并強(qiáng)調(diào)的政策，并強(qiáng)調(diào)住房問(wèn)題住房問(wèn)題“既是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是影響社會(huì)穩(wěn)定的重要民生問(wèn)題既是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是影響社會(huì)穩(wěn)定的重要民生問(wèn)題”。 n不僅房貸利率和首付款比例上調(diào)（房貸優(yōu)惠利率由不僅房貸利率和首付款比例上調(diào)（房貸優(yōu)惠利率由7 7折提高至折提高至8 8折以上，首套房首付提高至折以上，首套房首付提高至三成，二套房貸款利率高于三成，二套房貸款利率高于1.11.1倍、首付比例不低于五成），更要求了暫停發(fā)放第

12、三套房貸倍、首付比例不低于五成），更要求了暫停發(fā)放第三套房貸款，以及停止為非本地居民發(fā)放房貸?？睿约巴Ｖ篂榉潜镜鼐用癜l(fā)放房貸。u5 5月月2727日國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委關(guān)于日國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委關(guān)于20102010年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見(jiàn)的通知：年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見(jiàn)的通知：n逐步推進(jìn)房產(chǎn)稅改革；逐步推進(jìn)房產(chǎn)稅改革；n深化土地管理制度改革，研究制訂農(nóng)村集體建設(shè)用地管理?xiàng)l例，逐步建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)深化土地管理制度改革，研究制訂農(nóng)村集體建設(shè)用地管理?xiàng)l例，逐步建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場(chǎng)。用地市場(chǎng)。 12短期房市變動(dòng)：短期房市變動(dòng)：“價(jià)平、量縮價(jià)平、量縮”n以全年平均價(jià)格計(jì)，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)以

13、全年平均價(jià)格計(jì)，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)1010年和年和1111年將與年將與 09 09年相比，小幅回落，基本持平。年相比，小幅回落，基本持平。n交易量交易量1010年同比下降年同比下降16%16%，1111年與年與1010年基本持平。年基本持平。 n銷售額銷售額1010年同比下降年同比下降14%14%，1111年與年與1010年基本持平。年基本持平。 圖：房市交易量下降圖：交易額回落圖：短期房?jī)r(jià)小幅回落13一線城市短期受影響較大一線城市短期受影響較大n本輪政策調(diào)控主要針對(duì)本輪政策調(diào)控主要針對(duì)“房?jī)r(jià)過(guò)快上漲地區(qū)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲地區(qū)”和抑制和抑制“投資性住房需求投資性住房需求”。n一線城市歷史價(jià)格高估程度較大，一線

14、城市歷史價(jià)格高估程度較大，0909年交易過(guò)熱，未來(lái)兩年將有明顯下調(diào)，回歸理性。年交易過(guò)熱，未來(lái)兩年將有明顯下調(diào)，回歸理性。 圖：一線城市市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期調(diào)整（價(jià)格單位：元/平方米，交易量單位：萬(wàn)平方米） 14近期土地市場(chǎng)平均溢價(jià)水平明顯下降近期土地市場(chǎng)平均溢價(jià)水平明顯下降n近期北京、上海、杭州、重慶土地市場(chǎng)平均溢價(jià)水平明顯下降近期北京、上海、杭州、重慶土地市場(chǎng)平均溢價(jià)水平明顯下降, ,開(kāi)發(fā)商拿地?zé)崆橄陆?。開(kāi)發(fā)商拿地?zé)崆橄陆怠?圖：近期北京、上海、杭州、重慶土地市場(chǎng)平均溢價(jià)水平明顯下降15因?yàn)?，信用在緊縮因?yàn)?，信用在緊縮n銷售同比和銷售同比和M1M1同比走勢(shì)一致。同比走勢(shì)一致。n在中國(guó)，企業(yè)活

15、期計(jì)入在中國(guó)，企業(yè)活期計(jì)入M1M1而居民活期計(jì)入而居民活期計(jì)入M2M2，所以當(dāng)居民選擇購(gòu)房時(shí)，錢(qián)從居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)入，所以當(dāng)居民選擇購(gòu)房時(shí)，錢(qián)從居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)入企業(yè)資金。企業(yè)資金。n信用緊縮，信用緊縮，M1M1同比下降意味著房產(chǎn)銷售將回落。同比下降意味著房產(chǎn)銷售將回落。 圖：房產(chǎn)銷售同比和M1同比走勢(shì)一致， M1同比下降意味著房產(chǎn)銷售將回落16因?yàn)?，投機(jī)需求受打壓因?yàn)椋稒C(jī)需求受打壓n20002000年按揭政策開(kāi)始實(shí)施，過(guò)早具備投資屬性，加上杠桿，大量房子被囤積在投機(jī)客手里。年按揭政策開(kāi)始實(shí)施，過(guò)早具備投資屬性，加上杠桿，大量房子被囤積在投機(jī)客手里。n假設(shè)假設(shè)300300萬(wàn)元房子在萬(wàn)元房子在200920

16、09年信貸寬松時(shí)買(mǎi)入年信貸寬松時(shí)買(mǎi)入, ,首付兩成首付兩成, ,剩余剩余240240萬(wàn)元以萬(wàn)元以3030年銀行信貸年銀行信貸, ,享受利享受利率率7 7折優(yōu)惠。在本次差別化信貸后折優(yōu)惠。在本次差別化信貸后, ,該三套房的利率升到基準(zhǔn)的該三套房的利率升到基準(zhǔn)的1.21.2倍倍, ,月供幾近增加四成月供幾近增加四成, ,相相當(dāng)于折現(xiàn)后利息負(fù)擔(dān)增加當(dāng)于折現(xiàn)后利息負(fù)擔(dān)增加6767萬(wàn)元，如果加上可能推出的萬(wàn)元，如果加上可能推出的物業(yè)稅物業(yè)稅( (假設(shè)稅率假設(shè)稅率1.2%),1.2%),每年的稅負(fù)每年的稅負(fù)折現(xiàn)后相當(dāng)于增加折現(xiàn)后相當(dāng)于增加5454萬(wàn)元。萬(wàn)元。n這大大增加借貸購(gòu)買(mǎi)的投機(jī)成本。這大大增加借貸購(gòu)

17、買(mǎi)的投機(jī)成本。表：三套房信貸性政策大幅增加投機(jī)客持有成本17房市小周期造成房地產(chǎn)股票的大波動(dòng)房市小周期造成房地產(chǎn)股票的大波動(dòng)n房市小周期又造成房地產(chǎn)股票的大波動(dòng)。而房地產(chǎn)股票又略微領(lǐng)先上證綜指。房市小周期又造成房地產(chǎn)股票的大波動(dòng)。而房地產(chǎn)股票又略微領(lǐng)先上證綜指。n房地產(chǎn)行業(yè)共房地產(chǎn)行業(yè)共113113家上市公司，流通市值占比為家上市公司，流通市值占比為4.56%,4.56%,總市值占比為總市值占比為3.54%3.54%，其中房地產(chǎn)開(kāi)，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)發(fā)102102家，園區(qū)開(kāi)發(fā)家，園區(qū)開(kāi)發(fā)1111家。家。圖：房地產(chǎn)指數(shù)稍微領(lǐng)先上證綜指 18中國(guó)股市周期與房地產(chǎn)調(diào)控周期一致中國(guó)股市周期與房地產(chǎn)調(diào)控周期

18、一致 n中國(guó)股市自中國(guó)股市自20032003年以來(lái)的幾個(gè)大周期與房地產(chǎn)調(diào)控周期基本一致。年以來(lái)的幾個(gè)大周期與房地產(chǎn)調(diào)控周期基本一致。 圖：中國(guó)股市周期與房地產(chǎn)調(diào)控周期一致 19 逆轉(zhuǎn)期 直線下跌期？階段？階段3 3房地產(chǎn)股票指數(shù)進(jìn)入下跌階段房地產(chǎn)股票指數(shù)進(jìn)入下跌階段3？u地產(chǎn)行業(yè)從高位回落調(diào)整一般要經(jīng)歷地產(chǎn)行業(yè)從高位回落調(diào)整一般要經(jīng)歷3 3個(gè)階段個(gè)階段: :n1 1、高估值壓力加樓市調(diào)整預(yù)期、高估值壓力加樓市調(diào)整預(yù)期: :一般出現(xiàn)在景氣周期的頂部，樓市調(diào)整預(yù)期的同時(shí)往往伴一般出現(xiàn)在景氣周期的頂部，樓市調(diào)整預(yù)期的同時(shí)往往伴隨著政策打壓預(yù)期；隨著政策打壓預(yù)期；n2 2、樓市進(jìn)入實(shí)質(zhì)調(diào)整期：量縮價(jià)跌

19、，業(yè)績(jī)的下調(diào)和估值水平下降雙重壓制地產(chǎn)股股價(jià)，這、樓市進(jìn)入實(shí)質(zhì)調(diào)整期：量縮價(jià)跌，業(yè)績(jī)的下調(diào)和估值水平下降雙重壓制地產(chǎn)股股價(jià)，這時(shí)樓市調(diào)整往往受政策打壓；時(shí)樓市調(diào)整往往受政策打壓；n3 3、樓市調(diào)整進(jìn)入后期：地產(chǎn)公司資金鏈的吃緊，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提升，市場(chǎng)出現(xiàn)一波恐慌性拋售。、樓市調(diào)整進(jìn)入后期：地產(chǎn)公司資金鏈的吃緊，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提升，市場(chǎng)出現(xiàn)一波恐慌性拋售。n市場(chǎng)能否會(huì)走完三個(gè)階段要視情況而定，短期內(nèi)政策是最大的擾動(dòng)項(xiàng)市場(chǎng)能否會(huì)走完三個(gè)階段要視情況而定，短期內(nèi)政策是最大的擾動(dòng)項(xiàng)。圖：房地產(chǎn)指數(shù)稍微領(lǐng)先上證綜指 20當(dāng)前開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流還較高，負(fù)債水平較低當(dāng)前開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流還較高，負(fù)債水平較低n目前開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流及負(fù)

20、債情況明顯好于目前開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流及負(fù)債情況明顯好于20072007年。年。圖：當(dāng)前地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流及負(fù)債比以前好21房市短期調(diào)整是理性回歸房市短期調(diào)整是理性回歸n本本次短期調(diào)整將是市場(chǎng)理性回歸的過(guò)程次短期調(diào)整將是市場(chǎng)理性回歸的過(guò)程，不會(huì)改變行業(yè)向上的大趨勢(shì)，不會(huì)改變行業(yè)向上的大趨勢(shì)。n20202020年之前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將處于上升階段。年之前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將處于上升階段。n調(diào)整將緩解調(diào)整將緩解“限制供地、高地價(jià)、高房?jī)r(jià)限制供地、高地價(jià)、高房?jī)r(jià)”的市場(chǎng)瓶頸，有利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。的市場(chǎng)瓶頸，有利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。 圖：短期調(diào)整回歸長(zhǎng)期趨勢(shì)22大趨勢(shì)看，住房市場(chǎng)仍處于上升階段大趨勢(shì)看，住房市場(chǎng)仍處于上升

21、階段n對(duì)全國(guó)主要城市對(duì)全國(guó)主要城市2004-20072004-2007年人均年人均GDPGDP水平及同期新房的研究發(fā)現(xiàn)：人均水平及同期新房的研究發(fā)現(xiàn)：人均GDPGDP處于處于30003000至至80008000美元時(shí)，住房?jī)r(jià)格上漲速度明顯加快；新房交易量隨人均美元時(shí)，住房?jī)r(jià)格上漲速度明顯加快；新房交易量隨人均GDPGDP增長(zhǎng)先上升后下降。增長(zhǎng)先上升后下降。n20092009年中國(guó)人均年中國(guó)人均GDP3711GDP3711美元，跨入美元，跨入30003000美元關(guān)口。因此，全國(guó)住房市場(chǎng)剛進(jìn)入加速上升階美元關(guān)口。因此，全國(guó)住房市場(chǎng)剛進(jìn)入加速上升階段。城市層面，一線城市人均段。城市層面，一線城市人均

22、GDPGDP普遍超過(guò)普遍超過(guò)80008000美元，住房市場(chǎng)高速發(fā)展期已過(guò)，二線城市美元，住房市場(chǎng)高速發(fā)展期已過(guò)，二線城市正處于加速階段，三四線城市則蓄勢(shì)待發(fā)。正處于加速階段，三四線城市則蓄勢(shì)待發(fā)。 圖：全國(guó)29個(gè)主要城市住房?jī)r(jià)格、年均交易量與人均GDP 23中國(guó)住房市場(chǎng)仍短缺中國(guó)住房市場(chǎng)仍短缺n以成套住房計(jì)算，目前中國(guó)城市戶均僅有以成套住房計(jì)算，目前中國(guó)城市戶均僅有0.740.74套住房，距離戶均套住房，距離戶均1 1套尚有距離。套尚有距離。n全國(guó)范圍內(nèi)，很多城市購(gòu)置新房的家庭在少數(shù)，這部分城市將成為推動(dòng)中國(guó)住房市場(chǎng)發(fā)展全國(guó)范圍內(nèi)，很多城市購(gòu)置新房的家庭在少數(shù)，這部分城市將成為推動(dòng)中國(guó)住房市場(chǎng)

23、發(fā)展的力量。的力量。圖：過(guò)去十年住宅累計(jì)銷售套數(shù)占城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)的比例不高圖：中國(guó)城市居民擁有的住房仍不足 24居民住房按揭貸款仍有較大增長(zhǎng)空間居民住房按揭貸款仍有較大增長(zhǎng)空間n住房按揭仍有較大增長(zhǎng)空間，支持房地產(chǎn)中長(zhǎng)期需求。住房按揭仍有較大增長(zhǎng)空間，支持房地產(chǎn)中長(zhǎng)期需求。n目前中國(guó)居民住房按揭貸款總量?jī)H相當(dāng)于居民存款的目前中國(guó)居民住房按揭貸款總量?jī)H相當(dāng)于居民存款的18%18%，大幅低于美國(guó)的，大幅低于美國(guó)的213%213%、英國(guó)的、英國(guó)的134%134%和日本的和日本的48%48%。n中國(guó)居民住房按揭貸款總量?jī)H相當(dāng)于中國(guó)居民住房按揭貸款總量?jī)H相當(dāng)于GDP GDP 的的14%14%，大幅低于美、

24、英的，大幅低于美、英的70-90%70-90%的比例。的比例。圖：中國(guó)居民住房按揭貸款占GDP 比重也很低圖：中國(guó)居民住房按揭貸款占居民存款比重較低25長(zhǎng)期看，房?jī)r(jià)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)基本一致長(zhǎng)期看，房?jī)r(jià)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)基本一致n房地產(chǎn)周期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)一致，房?jī)r(jià)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，且波動(dòng)幅度大于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)房地產(chǎn)周期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)一致，房?jī)r(jià)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，且波動(dòng)幅度大于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度。幅度。n在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期房?jī)r(jià)仍有可能出現(xiàn)波動(dòng)，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，房?jī)r(jià)上升幅度可能更大，經(jīng)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期房?jī)r(jià)仍有可能出現(xiàn)波動(dòng)，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，房?jī)r(jià)上升幅度可能更大，經(jīng)過(guò)政策調(diào)整后回落并圍繞經(jīng)濟(jì)增幅波動(dòng)。過(guò)政策調(diào)整后回落

25、并圍繞經(jīng)濟(jì)增幅波動(dòng)。n從大趨勢(shì)上看地產(chǎn)價(jià)格與短期政策的關(guān)聯(lián)度不大，調(diào)控不會(huì)改變房地產(chǎn)長(zhǎng)期周期。從大趨勢(shì)上看地產(chǎn)價(jià)格與短期政策的關(guān)聯(lián)度不大，調(diào)控不會(huì)改變房地產(chǎn)長(zhǎng)期周期。 圖：長(zhǎng)期看各國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)一致 中國(guó)中國(guó)26房地產(chǎn)行業(yè)大周期由人口結(jié)構(gòu)決定房地產(chǎn)行業(yè)大周期由人口結(jié)構(gòu)決定n人口結(jié)構(gòu)變化是房?jī)r(jià)變化背后的主因。人口結(jié)構(gòu)變化是房?jī)r(jià)變化背后的主因。n中國(guó)的人口拐點(diǎn)在中國(guó)的人口拐點(diǎn)在20152015年，如果加上年，如果加上城市化帶動(dòng)的人口遷移，城鎮(zhèn)人口拐點(diǎn)要城市化帶動(dòng)的人口遷移，城鎮(zhèn)人口拐點(diǎn)要向后推移幾年。但為防止社會(huì)分裂，中央向后推移幾年。但為防止社會(huì)分裂，中央政府不想讓房?jī)r(jià)漲得太離譜。政府

26、不想讓房?jī)r(jià)漲得太離譜。n到了到了2030-20402030-2040年，隨著中國(guó)人口嚴(yán)重年，隨著中國(guó)人口嚴(yán)重老化，房?jī)r(jià)將下跌。老化，房?jī)r(jià)將下跌。圖：英國(guó)25-35歲人口增速和房?jī)r(jià)增速相關(guān) 圖：日本人口結(jié)構(gòu)和土地價(jià)格周期很相關(guān) 圖：中國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)在2015年資料來(lái)源：CEIC，聯(lián)合國(guó)人口署27提醒：注意房地產(chǎn)危機(jī)提醒：注意房地產(chǎn)危機(jī)n19231923年美國(guó)佛羅里達(dá)州邁阿密市：年美國(guó)佛羅里達(dá)州邁阿密市： 人口人口7.57.5萬(wàn)人，竟有萬(wàn)人，竟有2.52.5萬(wàn)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)在萬(wàn)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)在3 3年內(nèi)漲年內(nèi)漲6 6倍。當(dāng)時(shí)最響亮的口號(hào)是倍。當(dāng)時(shí)最響亮的口號(hào)是“如如果今天不買(mǎi)，明天就買(mǎi)

27、不到了果今天不買(mǎi)，明天就買(mǎi)不到了”。今年確實(shí)買(mǎi)到了，明年卻被套牢了。今年確實(shí)買(mǎi)到了，明年卻被套牢了。n日本地產(chǎn)危機(jī)：二戰(zhàn)后的日本房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段，日本地產(chǎn)危機(jī)：二戰(zhàn)后的日本房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段，1 1）戰(zhàn)后復(fù)興和制度建設(shè)時(shí)）戰(zhàn)后復(fù)興和制度建設(shè)時(shí)期；期；2 2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)的地產(chǎn)快速增長(zhǎng)期；）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)的地產(chǎn)快速增長(zhǎng)期；3 3）泡沫的迅速膨脹期；）泡沫的迅速膨脹期；4 4）泡沫破滅后失落的十）泡沫破滅后失落的十年；年；5 5）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。與泡沫破滅時(shí)的最高點(diǎn)）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。與泡沫破滅時(shí)的最高點(diǎn)19911991年相比，年相比，20092009年日本六大都市住宅用地價(jià)年日本六大都

28、市住宅用地價(jià)格為最高點(diǎn)的格為最高點(diǎn)的36%36%，商業(yè)用地價(jià)格僅有最高點(diǎn)的，商業(yè)用地價(jià)格僅有最高點(diǎn)的16%16%。n中國(guó)海南和北海地產(chǎn)危機(jī)中國(guó)海南和北海地產(chǎn)危機(jī)28目錄目錄n政策強(qiáng)力緊縮下的中國(guó)房市與股市政策強(qiáng)力緊縮下的中國(guó)房市與股市n新形勢(shì)下的個(gè)人和家庭財(cái)富管理策略新形勢(shì)下的個(gè)人和家庭財(cái)富管理策略n金盛投資金盛投資29房產(chǎn)投資引發(fā)的居民財(cái)富跨國(guó)比較房產(chǎn)投資引發(fā)的居民財(cái)富跨國(guó)比較 n中國(guó)人有買(mǎi)房的傳統(tǒng)。通過(guò)跨國(guó)比較，中國(guó)居民在房產(chǎn)和存款上積累的財(cái)富較多，而養(yǎng)老金上卻準(zhǔn)備不中國(guó)人有買(mǎi)房的傳統(tǒng)。通過(guò)跨國(guó)比較，中國(guó)居民在房產(chǎn)和存款上積累的財(cái)富較多，而養(yǎng)老金上卻準(zhǔn)備不足。足。n希臘危機(jī)的教訓(xùn)：希臘居民

29、希臘危機(jī)的教訓(xùn)：希臘居民90%90%的家庭財(cái)富是以房地產(chǎn)形式存在。在金融危機(jī)的沖擊下，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩的家庭財(cái)富是以房地產(chǎn)形式存在。在金融危機(jī)的沖擊下，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，希臘民眾財(cái)富大幅蒸發(fā)，導(dǎo)致需求下降，經(jīng)濟(jì)衰退。潰，希臘民眾財(cái)富大幅蒸發(fā)，導(dǎo)致需求下降，經(jīng)濟(jì)衰退。注：日本、法國(guó)、加拿大等國(guó)將養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)合計(jì)統(tǒng)計(jì)，因此本圖中無(wú)法分解；但根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)，養(yǎng)老基金規(guī)模是保險(xiǎn)的10倍；中國(guó)養(yǎng)老基金規(guī)模僅為保險(xiǎn)的1/4。圖：居民財(cái)富跨國(guó)比較 30房產(chǎn)投資引發(fā)的個(gè)人資產(chǎn)配置順序思考房產(chǎn)投資引發(fā)的個(gè)人資產(chǎn)配置順序思考 n個(gè)人合理的資產(chǎn)配置分成若干個(gè)層次：最基礎(chǔ)的是活期類應(yīng)急金，再次是個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)保障的準(zhǔn)備，第三層個(gè)

30、人合理的資產(chǎn)配置分成若干個(gè)層次：最基礎(chǔ)的是活期類應(yīng)急金，再次是個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)保障的準(zhǔn)備，第三層次是助于實(shí)現(xiàn)人生重大目標(biāo)，如子女教育和退休金安排的核心資產(chǎn)，隨后是投資性的房產(chǎn)，以及股票基次是助于實(shí)現(xiàn)人生重大目標(biāo)，如子女教育和退休金安排的核心資產(chǎn)，隨后是投資性的房產(chǎn)，以及股票基金等風(fēng)險(xiǎn)收益較高的資產(chǎn)。金等風(fēng)險(xiǎn)收益較高的資產(chǎn)。 核心資產(chǎn)核心資產(chǎn)投資或奢侈性房產(chǎn)投資或奢侈性房產(chǎn)其他其他現(xiàn)金：原則上，現(xiàn)金的數(shù)量滿足現(xiàn)金：原則上，現(xiàn)金的數(shù)量滿足3-6個(gè)月的基本開(kāi)支即可，個(gè)月的基本開(kāi)支即可，以應(yīng)付緊急的需要以應(yīng)付緊急的需要風(fēng)險(xiǎn)保障風(fēng)險(xiǎn)保障: 意外和非意外風(fēng)險(xiǎn)的意外和非意外風(fēng)險(xiǎn)的保障主要用于應(yīng)對(duì)家庭主要保障主要用于

31、應(yīng)對(duì)家庭主要經(jīng)濟(jì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)責(zé)任核心資產(chǎn)：家庭財(cái)務(wù)的基礎(chǔ)，核核心資產(chǎn)：家庭財(cái)務(wù)的基礎(chǔ)，核心的生活目標(biāo)包括子女教育心的生活目標(biāo)包括子女教育金和養(yǎng)老退休的安排，是家金和養(yǎng)老退休的安排，是家庭應(yīng)付經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的重要支柱庭應(yīng)付經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的重要支柱房產(chǎn)：投資性房產(chǎn)或奢侈性房產(chǎn)房產(chǎn)：投資性房產(chǎn)或奢侈性房產(chǎn)的投資（非自住需求的滿足）的投資（非自住需求的滿足）股票股票/基金：在核心資產(chǎn)建立后，基金：在核心資產(chǎn)建立后，可以承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的自主投可以承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的自主投資資其他：其他財(cái)務(wù)奢侈需求，包括其他：其他財(cái)務(wù)奢侈需求，包括開(kāi)辦開(kāi)辦:自己的公司，或者投自己的公司，或者投資外匯、黃金、收藏品、古資外匯、黃金、收藏品、古董、

32、藝術(shù)品、金融衍生工具董、藝術(shù)品、金融衍生工具等等 股票股票/基金基金風(fēng)險(xiǎn)保障風(fēng)險(xiǎn)保障現(xiàn)金現(xiàn)金/活期存款活期存款/或其他現(xiàn)金等價(jià)物或其他現(xiàn)金等價(jià)物圖：個(gè)人和家庭的資產(chǎn)配置 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)31 建立符合個(gè)人生活需要和風(fēng)險(xiǎn)屬性的財(cái)務(wù)建立符合個(gè)人生活需要和風(fēng)險(xiǎn)屬性的財(cái)務(wù) 規(guī)劃方案規(guī)劃方案！ 執(zhí)行這個(gè)方案！執(zhí)行這個(gè)方案！ 長(zhǎng)期堅(jiān)持！長(zhǎng)期堅(jiān)持！我們應(yīng)該如何做？我們應(yīng)該如何做？32目錄目錄n政策強(qiáng)力緊縮下的中國(guó)房市與股市政策強(qiáng)力緊縮下的中國(guó)房市與股市n新形勢(shì)下的個(gè)人和家庭財(cái)富管理策略新形勢(shì)下的個(gè)人和家庭財(cái)富管理策略n金盛投資金盛投資33ipac investment servicesMARKET ANALYSISINVESTMENT RESEARCH DETERMINES PORTFOLIO STRATEGY - ASSET ALLOCATION ONGOING REVIEW / MONITORI