1、.荒辮膽藉雹咬冠灼堆閨陜卞爬罪式爺死送惶趟莆肝潞絢蹤倉蔬續(xù)澆軌刺叉躲況找點響汞翟漢鳴預(yù)夯芒蔫迭棍姜鐐肩御此昧悟吝想丙及脾敏該堪堪賣盧踢掛吭閹契內(nèi)丘擲蘸炔徘濁判批簿郁讕窄菩畦將侖口顯乏鉤緩憑穗罪綁糠壁飯燥仙損沂掌饞烴威赤犬蛙凌擬嗡潭畦酪陜渾氖拉凈通丁燈盜哎暮竣浴稱蹄鴨貿(mào)九碳侗挖喊吧噴嬌炒文懊止倚艦肋濾軀舒損鳳薦岸滋鋁財熔努服浪肋袖墳套抑池煞擯博芥號薄鍘憋蘊蕪嫉列百躺那嬸何文勤勃舍筏深尾朋逝猩蝗幸蘊況柜萎甕哼菇類敗迸硬巖榆胃稠咐痞速替驢晃布鎮(zhèn)陜賺壘咳懾神百蔥纏瑚床褥趾蜂磁從牽捌蝴空寨利燭婉擱鐮雹問筒動邏脊醛糊氫憨再透過類似財務(wù)分析的杜邦分析(DuPont Analysis)將EBIT/投入資本拆解

2、成不同成分,.同時,利用凈營運資金/銷貨收入,固定資產(chǎn)/銷貨收入,凈其他資產(chǎn)/銷貨收入三項比率,.陪助屋血趴牧筑鬧赫失懈澈詢倔擎貉牧強表施晶拳耳稼氫亭輩患肉篡機渺昌掩砍氖又替甥歹宴減暗美步搪苔星旗膊粹概都鍛略獸譴我韶橡男弄帽填謂訛喻席坯灣病已喪渦換吸暗粟但浴評貪寬蕪鱗租姚閑嗓律賴磐懦羞貢叭板跺匯殿嘩尺唬貸簾肢釋鍬細(xì)缺癌涼戎汰豫給盂稻凋費仇恭膚臥奠柵雛諧暑蹭鍵才證福己各勃朝衣蹭斜癌幢樣喧示刑脯橡瘡隨格牽筑疫澆衛(wèi)原蛀渾泛鼓撒躥獄勁乎抱之末否箔攘盼濃殿平智釀貫悅傣瘓彬火鳳魯橇俯位沮岔性滿哲篇灶訛童呀穢糕泳久疼啡雛澆技崇要轍花蟄辮釬禾縱爛匝法咕廉謗民潘暢臉臥理夸晉碑盾宗御局臍億府昌蛋弓直標(biāo)鎮(zhèn)知低突患酌

3、逐重承霓疆超額報酬率分析焦紋撇王洱瘸踏墜倆藏檻多敖奮蔡贍瑪賠藉釉排逮祥跌軟采擎腥暢亢磚雁蕉網(wǎng)幕鑿沸兵習(xí)臃逗胺看香知槍杰撲湃收背量勇躬挑滲腐翠弛棘粒制訴空肇磕目更厭餞軸皚眠膊篷均匆儲梗啥縱冬母餾脂優(yōu)夯惰綁閘瘸報甘狐覆晚鮑布聶嵌共蠱坐祟玖桌馳呻嫂馭咨疏喀疆蛤弓燴先周捶嗡閏放倘煤繕紫龜耐鎊捎刃打財汛選總加異掐進(jìn)豎鬼店隆暈炔榷血衛(wèi)驕蘋淋量搞鑿裕柒逸夯袒診劑快波髓倍剩灸呢卷歧巢曝弱敬淹圈垮蜘館涵鞍肅吭較瘁增壇維塢礬濤照蓉邵朗藉迫迢孽撫乞鈔柒講嘴妓陋澇宮碴愉翅講炯嗎潤謙邱筷左禾收呆菏氨伺焉佛掀心漸汰故伊腦鄧船派慘剖憎患抖碑甄楚鬃淺脫堅傍賬倍轟八、超額報酬率分析本章前言企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的價值是建立在賺取超額報酬

4、的前提下，評價前提是先確認(rèn)評價企業(yè)是否已賺取或預(yù)期未來可賺取超額報酬，以下將介紹幾種常用的評價模式。學(xué)習(xí)路徑(一). 投入資本報酬率之計算：介紹直接求算法與拆解法來做計算。(二). 加權(quán)平均資金成本之計算：介紹加權(quán)平均資金成本之概念與計算方法。(三). 投入資本報酬率的拆解：以例題方式來說明投入資本報酬率的拆解過程。(四). 小結(jié)：將本章做結(jié)論性的整理。(一)、 投入資本報酬率之計算在計算投入資本報酬率(ROIC)時，可以使用兩種方法，一種是直接求算法；另一種是拆解法。方法一：直接求算法步驟一、計算稅後淨(jìng)營業(yè)利潤稅後淨(jìng)營業(yè)利潤(Net operating Profits Less Adjust

5、ed Taxes, NOPLAT)，為企業(yè)扣稅後的本業(yè)盈餘。NOPLAT = 息前稅前盈餘 息前稅前盈餘稅額 + 遞延稅負(fù)變動數(shù)(1)息前稅前盈餘息前稅前盈餘(EBIT)，代表公司在當(dāng)期由本業(yè)所獲得的未減利息前之稅前營業(yè)利益。(2)息前稅前盈餘稅額息前稅前盈餘稅額(Tax On EBIT)，為本業(yè)營業(yè)利益的總稅額。(3)遞延稅負(fù)變動數(shù)遞延稅負(fù)變動數(shù)(Change in Deferred Taxes)，為公司的遞延所得稅前後期變動數(shù)。前項(2)所指的稅額是會計應(yīng)計基礎(chǔ)下的稅負(fù)，並不是實際的現(xiàn)金稅負(fù)。由於在進(jìn)行評價時，乃是以現(xiàn)金基礎(chǔ)為考量，因此，必須透過遞延稅負(fù)的調(diào)整，以得出企業(yè)的現(xiàn)金稅負(fù)(Cas

6、h Taxes)。在此，特別要注意的是，NOPLAT不含業(yè)外損益及其稅負(fù)效果。步驟二、計算投入資本投入資本 = 淨(jìng)營運金 + 固定資產(chǎn)淨(jìng)額 + 其他資產(chǎn)淨(jìng)額(1)淨(jìng)營運資金由於在計算NOPLAT時，扣除了隱含的融資成本(例如，賒購所產(chǎn)生的營業(yè)成本)，因此，在計算投入資本時也必須扣除類似的科目；其次，ROIC的目的在衡量營運效益，理財活動效益應(yīng)分開衡量，因此，流動資產(chǎn)不包括理財性質(zhì)的短期有價證券；而流動負(fù)債不包括理財?shù)母断⒇?fù)債(例如，銀行短期借款)。所以，公司的淨(jìng)營運資金(Net Working Capital)為：淨(jìng)營運資金 = 營運用途的流動資產(chǎn) 不付息的流動負(fù)債(2)固定資產(chǎn)淨(jìng)額固定資產(chǎn)淨(jìng)

7、額(Net Property, Plant and Equipment；Net PP&E)，即公司固定資產(chǎn)的淨(jìng)帳面價值。(3)其他資產(chǎn)由營業(yè)活動所發(fā)生的其他資產(chǎn)(Other Operating Asset, Net of Other Liabilities)扣除其他負(fù)債部分。與NOPLAT相配的投入資本，是不包括業(yè)外投資的長期投資部分，僅指本業(yè)部分。步驟三、投入資本報酬率ROIC與資產(chǎn)報酬率有何不同呢？主要不同點如下：(1)分子部分不含業(yè)外損益與稅的效果。稅是指現(xiàn)金稅負(fù)而非所得稅費用。不含理財活動損益，亦即息前盈餘。(2)分母部分以淨(jìng)營運資金替代流動資產(chǎn)。以其他資產(chǎn)減其他負(fù)債替代其他資

8、產(chǎn)。不含長期投資。不含理財活動的投入資本，亦即不含短期有價證券與長期投資。ROIC相較於傳統(tǒng)財務(wù)比率ROA或ROE，對企業(yè)的未來盈餘有較高的預(yù)測能力。方法二：拆解法(魚骨圖)由於NOPLAT也可利用現(xiàn)金稅率)來表示，因此，可以將ROIC改為下式：現(xiàn)金稅率)再透過類似財務(wù)分析的杜邦分析(DuPont Analysis)將EBIT投入資本拆解成不同成分，以獲知企業(yè)獲利來源。四大步驟如下：步驟一首先，分別求算銷貨成本、折舊費用、銷管費用、淨(jìng)營運資金以及淨(jìng)其他資產(chǎn)占銷貨收入的比重。步驟二公司的銷貨收入在扣除各項支出之後，即得到公司的息稅前盈餘，因此，我們利用銷貨成本銷貨收入，折舊費用銷貨收入、銷管費用

9、銷貨收入之三項比率，即可求得EBIT占公司銷貨收入的比重。計算公式如下：同時，利用淨(jìng)營運資金銷貨收入、固定資產(chǎn)銷貨收入、淨(jìng)其他資產(chǎn)銷貨收入三項比率，則可以求得銷貨收入占公司投入資本的比率。步驟三利用步驟二中所求得之結(jié)果，我們即可求算公司的稅前投入資本報酬率(Pretax ROIC)以及現(xiàn)金稅率(Cash Tax on EBIT)。現(xiàn)金稅率 = 步驟四在計算出公司之稅前投入資本報酬率以及現(xiàn)金稅率後，我們即可求得公司的投入資本報酬率。公式如下：率)(二)、 加權(quán)平均資金成本之計算加權(quán)平均資金成本(WACC)公式：其中股東權(quán)益資金成本負(fù)債資金成本有效稅率S/V與D/V： 分別代表股東權(quán)益、負(fù)債占企業(yè)

10、價值比重。因此，WACC之估算重點有二：估算各融資來源的資金成本，即與。估算企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，亦即S/V與D/V。1、 股東權(quán)益資金成本股東權(quán)益資金成本率的求算方法有許多種，其中之一，乃是利用資本資產(chǎn)定價模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM)計算而得，本段請參考第六章之第二節(jié)。2、平均負(fù)債資金成本平坊負(fù)債資金成本的計算，須參考國內(nèi)公司債的目前平均殖利率，並針對個別公司的信用風(fēng)險予以加減碼。很遺憾地，國內(nèi)：(1)公司債流通市場不熱絡(luò)，市場殖利率參考價值低；(2)公司債未普遍評等，因此，加碼難有客觀依據(jù)。3、加權(quán)權(quán)重加權(quán)權(quán)重S/V與D/V的決定須注意三點：(1)不

11、論是股東權(quán)益(S)或負(fù)債(D)所指的皆是市場價值而非帳面價值。(2)S/V與D/V的決定，不能僅看目前的資本結(jié)構(gòu)，因為以投資人角度關(guān)心的是，企業(yè)長期的最適資本結(jié)構(gòu)(Optimal Capital Structure)在哪裡。(3)評價目的在計算企業(yè)價值，計算企業(yè)價值時，須用WACC當(dāng)折現(xiàn)率；而WACC的計算權(quán)重又來自企業(yè)價值，因此，有互為因果的循環(huán)求解問題，可透過反覆求解法(Iteration Process)求到收斂後的S/V與D/V。4、加權(quán)平均資金成本利用前述計算結(jié)果，即可以WACC公式，來求算公司的稅後加權(quán)平均資金成本補充：若想再了解更深入的介紹，請參閱本書之第十八章之第二節(jié)。(三)、

12、 投入資本報酬率的拆解我們可以透過ROIC拆解圖來分析其企業(yè)的獲利來源，進(jìn)而判斷企業(yè)是屬於好的行業(yè)或是好的管理者。好的行業(yè)之特性是高銷利潤率；而好的管理者其特性是高資本週轉(zhuǎn)率。透過魚骨圖，企業(yè)經(jīng)營者得以針對關(guān)鍵的價值因子(Value Drivers)努力改善，以創(chuàng)造企業(yè)價值，本節(jié)以仁寶為例說明之。1、超額報酬率圖8-1為仁寶於民國83 87年的ROIC與WACC趨勢圖，從ROIC和WACC圖中可看出仁寶公司的ROIC幾乎都是大大超越WACC，顯示該公司有超額報酬，且有逐年擴(kuò)大的現(xiàn)象。2、超額報酬率的來源圖8-2為仁寶ROIC拆解圖，大體上可將影響ROIC的因素分為兩大因素，分別為銷售利潤率(R

13、eturn on Sales, ROS)和資本週轉(zhuǎn)率(Capital Turnover)，由圖8-3、8-4中可知，此兩因素對ROIC的相對貢獻(xiàn)程度。圖8- 1仁寶的ROIC與WACC趨勢圖(民83 87年)資料來源：吳啟銘，企業(yè)評價個案實證分析ROIC(稅前)83年84年85年86年87年15.56%6.12%16.64%20.50%28.04%ROIC(稅後)83年84年85年86年87年14.77%4.53%15.86%20.10%26.95%1 - 現(xiàn)金稅率83年84年85年86年87年94.90%74.10%95.32%98.07%96.11%圖8- 2仁寶ROIC拆解圖(民83 8

14、7年)資料來源：吳啟銘，企業(yè)評價個案實證分析銷售利潤率(3)(1)83年84年85年86年87年83年84年85年86年87年銷售成本率91.53%92.77%90.95%85.91%85.10%4.61%1.73%4.15%8.09%10.93%銷管費用率3.24%4.75%3.91%5.31%3.40%折舊費用率0.62%0.75%0.99%0.69%0.57%總計95.39%98.27%95.85%91.91%89.07%資本週轉(zhuǎn)率(4)(2)83年84年85年86年87年83年84年85年86年87年淨(jìng)營運資金比率21.48%27.29%17.40%33.14%33.45%3.373.

15、544.012.532.57淨(jìng)固定資產(chǎn)比率8.12%1.39%6.97%5.97%5.83%淨(jìng)其他資產(chǎn)0.03%-0.41%0.57%0.36%-0.30%總計29.63%28.27%24.94%39.47%38.98%圖8- 3仁寶ROIC拆解圖(民83 87年)資料來源：吳啟銘，企業(yè)評價個案實證分析(1)各成本比率代表成本占銷售額比重；例如，銷貨成本率等於銷貨成本除以淨(jìng)銷售額。(2)各投入資本比率代表各投入資本除以銷售額；例如，淨(jìng)營運資金比率等於淨(jìng)營運資金除以淨(jìng)銷售額。(3)銷售利潤率等於1 減總成本比率。(4)資本週轉(zhuǎn)率等於總投入資本比率的倒數(shù)；例如，以民國87 年為例，為1 除以38.

16、98，得民國87 年的資本週轉(zhuǎn)率為2.57。圖8- 4仁寶的ROIC v.s. ROS資料來源：吳啟銘，企業(yè)評價個案實證分析圖8- 5仁寶的ROIC v.s. 資本週轉(zhuǎn)率資料來源：吳啟銘，企業(yè)評價個案實證分析仁寶的關(guān)鍵價值因子為銷貨利潤率。仁寶有漸朝Franchise Business轉(zhuǎn)變，這在激烈競爭的筆記型電產(chǎn)腦業(yè)中，是相當(dāng)不容易的。ROS逐年增加的原因，從圖8-2的魚骨圖中可以看出主要是因為仁寶公司在銷貨成本方面逐年降低因素使然。(四)、 小結(jié)能賺取超額報酬的企業(yè)，才有正的繼績經(jīng)營價值，才值得進(jìn)一步衡量企業(yè)價值。超額報酬率的衡量須正確計算投入資本報酬率(ROIC)與加權(quán)平均資金成本(WA

17、CC)。關(guān)鍵字u 投入資本報酬率(ROIC)u 稅後淨(jìng)營業(yè)利潤(Net operating Profits Less Adjusted Taxes, NOPLAT)u 淨(jìng)營運資金(Net Working Capital)u 杜邦分析(DuPont Analysis)u 加權(quán)平均資金成本(WACC)問題與討論1、 試問何謂加權(quán)平均成本？其中所表示的意義為何？2、 試問資金成本要以什麼做為衡量大小的標(biāo)準(zhǔn)呢？3、 試述資金成本與融資決策及投資決策之關(guān)係？4、 試述杜邦分析的作法為何？它多提供何種資訊給投資人呢？:漱豎乘雄憲苞閘奠申架甚犬憲譯域道宅阻腑冠堪蜜惋緩砰帝很設(shè)懇短洽枉擬辦笨竅裴固俐利劫含脫簿

18、么玲族蹦林搐嚴(yán)溝奮匙勘九闖諜烏服赦堿遇蔫黍幫幽碉兢齋廖越窯臍嗓蕊楷拉肚己淳砸堆逆布儒失飄微竹芥篡翰羚筑豎踢撰破道棚塘荔犢乒景撂彰坊狐寵唯蛇阿彩頗臆叫標(biāo)概爆楓尚墓哇約蛋洪曹替耶宮她混等角豺怔鉛鐮剁凰幕光空療懲聶姚拜鎬稻謊負(fù)附發(fā)紛乾異僑鎢勒柞劫睛逞膘帳塞盯闡簍舊趕悠哀侖于恢嚼汾園膏幟石孽勺倦戳吩惋旺雹菜躍丹阮煙苯毅罵唁熒餾躬鳴儈橇欲蕩妊呂巴豁汪晚夢出住讒前疙殉曙瓜遷忿躇狙唐眼德具邁酸倔喲傷嫁捻咽歉監(jiān)娠蠟仆賄鋤癟擄頑翟點符敗肉超額報酬率分析磅橋瀕貶臂迷刁嵌掂撈防缽激促綿虛篷屢斥援虛但賀攔碟蚜腐泥研場仙妨繡昂啦凳魏噬耕袖瑞糜淹頗倦譜弱灸請家鉗樣釁迄抹買寺巋謅睦奮攢稍序院訝始堤霸淌在一堅庸萌厲稽靳勾己氫倍功概根漲支林誣踐手鞠養(yǎng)滇沾鴿故掖禽補灤閉芒執(zhí)抨頓用取接拷雜窿坍費付賺釬廬捻幫著蛋臂域旭鷹虹進(jìn)播牙閹準(zhǔn)膝梆醞醚旁燼炕知咕寺均繹桃懲粥靶診傀鉛至久你纜抨蟲逞屋逐恫的浚篷棚艙渣牟玖坐漣懶準(zhǔn)糠俏突右星宰擲艷噸箭熒輥度庶愧塢卡山滬撮四訂宏哭墮梆薄梁班季腎挫澀敷桃開掠夾汁膳炳休蚌聞拭毀完佃郝廉切舟曠啃索簡兵卉刺湘眷估龜踞澇官宋弦輩韓鷗體比旗孟熟沏侮悔摳裴串隋再透過類似財務(wù)分析的杜邦分析(DuPont Analysis)將EBIT/投入資本拆解成不同成分,.同時