1、三、資本經(jīng)營的特征 （一）資本經(jīng)營與資產(chǎn)經(jīng)營（商品經(jīng)營）的區(qū)別 1經(jīng)營主體不同。前者是企業(yè)所有者及其代理人；后者是企業(yè)及其經(jīng)營者。 2經(jīng)營對象不同。前者是證券化或價值化了的物化資本；后者是純粹的物化資產(chǎn)。 3經(jīng)營目標(biāo)不同。前者著眼于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性改組；后者著眼于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。 4經(jīng)營方式不同。前者主要表現(xiàn)為存量資源的配置；后者主要表現(xiàn)為增量（流量）資源的配置。 5經(jīng)營環(huán)境不同。前者主要面向資本市場；后者主要面向商品市場。 （二）資本經(jīng)營與資產(chǎn)經(jīng)營的聯(lián)系 1資產(chǎn)經(jīng)營是資本經(jīng)營的基礎(chǔ)，資本經(jīng)營是資產(chǎn)經(jīng)營的強(qiáng)大推動力。 2資本經(jīng)營不會排斥資產(chǎn)經(jīng)營，也不能替代資產(chǎn)經(jīng)營。第2節(jié) 企業(yè)并

2、購 企業(yè)并購是企業(yè)資本規(guī)模對外擴(kuò)張的一種主要形式。我們約定，在企業(yè)并購中，將企業(yè)并購主體(并購方)稱為并購企業(yè)，將企業(yè)并購客體(被并購方)稱為目標(biāo)企業(yè)。一、企業(yè)并購的形式和本質(zhì) 企業(yè)并購（MA），籠統(tǒng)地講，是兼并（merger）、合并（consolidation）、收購（acquisition）和接管（takeover）的統(tǒng)稱。 （一）企業(yè)并購的形式 吸收合并。也是通常所說的兼并，一個企業(yè)吸收其他一個或一個以上企業(yè)組合在一起，前者存續(xù)，后者消失。如浙江大學(xué)，成為目前理工農(nóng)醫(yī)最齊全的大學(xué)。ABA 新設(shè)合并。也是通常所說的合并。兩個或兩個以上企業(yè)組合在一起，原來的所有企業(yè)均不再以法律實體形式存在，

3、而是建立一個新公司。如2007年成立的江蘇銀行，是由十多家城市商業(yè)銀行合并建立的。ABC 控股合并。也是通常所說的收購或接管，一個企業(yè)以現(xiàn)金購買、發(fā)行股票、承擔(dān)債務(wù)等方式取得對另一個企業(yè)的控制權(quán)，兩者存續(xù)。ABAB 我國公司法僅規(guī)定了前兩者，后者主要出現(xiàn)在財務(wù)法規(guī)。 （二）企業(yè)并購的本質(zhì) 為了進(jìn)一步弄清企業(yè)并購本質(zhì)，下面闡述一下兼并與收購的區(qū)別和聯(lián)系。 1、兩者的聯(lián)系 兩者均是一種市場交易活動，以企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易為對象，是企業(yè)資本經(jīng)營的基本形式，是為了謀求取得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，是增強(qiáng)企業(yè)實力的對外擴(kuò)張戰(zhàn)略。 2、兩者的區(qū)別 兼并后，目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體；收購后，目標(biāo)企業(yè)仍然保留法人

4、地位。 兼并使并購企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)、債務(wù)承擔(dān)者；收購使并購企業(yè)以出資額為限承擔(dān)風(fēng)險，對目標(biāo)企業(yè)債務(wù)不承擔(dān)責(zé)任。 兼并常發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況欠佳之時；收購常發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)處于正常經(jīng)營狀況二、并購的分類 （一）按并購的實現(xiàn)方式，分為現(xiàn)金購買式并購、股票發(fā)行式并購和債務(wù)承擔(dān)式并購 這三種方式的標(biāo)的均有資產(chǎn)和股權(quán)，故可分解為六種方式。 1現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購 并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分（通常是全部）資產(chǎn)。也稱資產(chǎn)置換。若購買了全部資產(chǎn)，則是吸收合并。 2、現(xiàn)金購買股權(quán)式并購 并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票（通常是大部分）。若購買了全部股票，則目標(biāo)企業(yè)成為

5、并購企業(yè)的全資子公司。 這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司，通常在二級市場進(jìn)行。但是，這種并購受到證券法規(guī)有關(guān)信息披露制度的制約。我國證券發(fā)行與交易管理暫行條例規(guī)定： 任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起3個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所、證監(jiān)會作出書面報告并公告；并且其持有該股票的增減變動每達(dá)到該股票發(fā)行在外總額的2%時，作出書面報告并公告。 發(fā)行人之外的任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起45個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約。 3股票發(fā)行交換資產(chǎn)式并購 并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股

6、票，以交換目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分資產(chǎn)，并將股票按比例分配給目標(biāo)企業(yè)的原有股東。 如果并購企業(yè)發(fā)行的股票交換了目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)，就是吸收合并。 4、股票發(fā)行交換股權(quán)式并購 并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行自己的股票，以交換目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票，使目標(biāo)企業(yè)的股東轉(zhuǎn)變?yōu)椴①徠髽I(yè)的股東。 這種并購是并購企業(yè)用自己一定數(shù)量的股票按一定的換股比率交換目標(biāo)企業(yè)一定數(shù)量的股票，故稱“換股式”。 如果并購企業(yè)發(fā)行的股票交換了目標(biāo)企業(yè)的全部股票，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的全資子公司。 這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司。 5債務(wù)承擔(dān)換取資產(chǎn)式并購 并購企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分債務(wù)，換取目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分資產(chǎn)，取

7、得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。 有時，并購企業(yè)在承擔(dān)債務(wù)時，也承擔(dān)債權(quán)。 如果并購企業(yè)承擔(dān)了全部債務(wù)，并且目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)小于或等于債務(wù)（資不抵債），就是吸收合并。 6、債務(wù)承擔(dān)換取股權(quán)式并購 并購企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分債務(wù)，換取目標(biāo)企業(yè)的全部或大部分股票，取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。 如果并購企業(yè)承擔(dān)了全部債務(wù)，并且換取了目標(biāo)企業(yè)的全部股票，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的全資子公司。 這種并購要求目標(biāo)企業(yè)是股份公司。 值得注意的是，還有并購方式是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，即債轉(zhuǎn)股。即并購企業(yè)作為債權(quán)人，在目標(biāo)企業(yè)（債務(wù)人）無力償還債務(wù)時，經(jīng)協(xié)商后，將對目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)投資轉(zhuǎn)化為對目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資。 （有關(guān)

8、內(nèi)容參見高財，王靜，武漢理工） （二）按并購的意圖，分為善意并購和敵意并購 1善意并購 并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間通過友好協(xié)商方式來完成并購行為，也稱協(xié)商并購，或私募并購。善意并購由于可以得到目標(biāo)企業(yè)管理層和股東的配合和支持，善意并購的成本較低，風(fēng)險較小。 2敵意并購 并購企業(yè)強(qiáng)行并購目標(biāo)企業(yè)的并購行為，敵意并購常常表現(xiàn)為要約并購，或公開并購。敵意并購的成本較高，風(fēng)險較大。 （三）按并購的行業(yè)性質(zhì)，分為橫向并購、縱向并購和混合并購 1橫向并購（水平并購） 具有競爭關(guān)系的、主要經(jīng)營業(yè)務(wù)（領(lǐng)域）相同或相近的企業(yè)之間的并購。 2縱向并購（垂直并購） 處于同一行業(yè)的上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購。 3混合并購

9、（四）按并購的目標(biāo)企業(yè)是否為上市公司，分為一般并購和上市公司并購 1一般并購 目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，并購企業(yè)一般也是非上市企業(yè)，主要適用于公司法。 2上市公司并購 目標(biāo)企業(yè)是上市公司，并購企業(yè)既可以是上市企業(yè)，也可以是非上市企業(yè)，主要適用于公司法、證券法以及保護(hù)投資者法例、內(nèi)幕交易法例和禁止欺詐行為法例等。（五）按并購資金來源，分為杠桿并購和非杠桿并購 1杠桿并購 杠桿并購（leveraged buy-out，LBO）也稱融資并購或債務(wù)并購，管理層收購（management buy-out，MBO）是一種杠桿并購。 2非杠桿并購 一是獨立并購，二是聯(lián)合并購。（六）按并購的動機(jī)，分為戰(zhàn)略并購和財

10、務(wù)并購 1戰(zhàn)略并購 并購企業(yè)出于自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要而采取的行動，是企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略的組成部分。分為兩種目的：一是以增加盈利為目的的戰(zhàn)略并購。增加盈利的源泉是雙方之間的資源互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)。二是以降低風(fēng)險為目的的戰(zhàn)略并購。降低風(fēng)險的源泉是不同行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期波動的差異。 2財務(wù)并購 并購企業(yè)純粹利用市場機(jī)會賺取企業(yè)買賣差價的行為，也常稱“炒企業(yè)”。 戰(zhàn)略并購的歷史長遠(yuǎn)，財務(wù)并購的發(fā)展勢頭不容忽視。三、企業(yè)并購的動因三、企業(yè)并購的動因 目前解釋企業(yè)并購動因的理論主要是效率理論和代理理論，其他的有稅負(fù)利益理論、資源稀缺理論、壟斷理論和信息理論。 （一）效率理論 協(xié)同（Synergy）效應(yīng)是指兩個企業(yè)并購后

11、，并購企業(yè)價值會大于并購前兩個企業(yè)各自價值之和，即通常所說的“112”。協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生于三條途徑： 1管理協(xié)同效應(yīng)（存在差別管理效率） 若A企業(yè)效率比B企業(yè)效率高，且A企業(yè)兼并B企業(yè)后，B企業(yè)的管理水平能夠提高（不管小于、等于、大于A企業(yè)的管理水平），則此兼并達(dá)到管理協(xié)同效應(yīng)?；蛘唠p方的管理能夠得到互補(bǔ)。管理協(xié)同效應(yīng)的前提是兩個企業(yè)的管理風(fēng)格和企業(yè)文化相似，行業(yè)差距較小。多在橫向并購中。 與管理協(xié)同效應(yīng)有關(guān)的理論是： （1）無效或低效管理者替代（存在發(fā)達(dá)的控制權(quán)市場） 當(dāng)目標(biāo)公司的股權(quán)過份分散時，股東無法通過“用手投票”更換經(jīng)營者，并購就可以起到替換無效或低效經(jīng)營者的作用。多在混合并購中。 （2

12、）價值低估理論 由于各種原因，目標(biāo)企業(yè)的真實價值被低估，即市場價格低于內(nèi)在價值。其原因是：一是由于經(jīng)營管理潛能尚未得到充分的發(fā)揮，即管理層沒有達(dá)到應(yīng)有的管理效率；二是由于通貨膨脹使資產(chǎn)市場價格小于其重置成本；三是資本市場對目標(biāo)企業(yè)信息缺乏。衡量這一差距的重要指標(biāo)是托賓系數(shù)（Q）。托賓系數(shù)Q企業(yè)的市場價值（股票市價）該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本（賬面價值）。當(dāng)Q價值小于1時，說明并購是有利可圖的。 2經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)） 在行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在并購前，所有企業(yè)的經(jīng)營活動都不符合規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。規(guī)模經(jīng)濟(jì)分為生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（通過生產(chǎn)要素的整合，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場份額）和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（通過生產(chǎn)

13、組織的整合，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，抵御經(jīng)營風(fēng)險）。多在橫向并購或縱向并購中。 與經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)有關(guān)的理論是： （1）多元化經(jīng)營優(yōu)勢 多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)價值。一是為了滿足管理者分散風(fēng)險的需要；二是為了保護(hù)并購企業(yè)的聲譽資本；三是為了獲取財務(wù)和稅收上的好處。 （2）戰(zhàn)略調(diào)整理論 企業(yè)并購是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。 3財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 并購可以降低一方或雙方的破產(chǎn)風(fēng)險（如果雙方的現(xiàn)金流量不是完全相關(guān)）；可以提高一方或雙方的融資能力和融資成本（企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，負(fù)債融資能力增強(qiáng)，擴(kuò)大負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)）；可以提高一方或雙方的資金使用效率（一方現(xiàn)金流量充裕但缺乏投資機(jī)

14、會，另一方具有較大成長潛力而缺乏有效融資渠道）。（二）代理理論 1、能夠解決代理問題的理論 并購可以解決代理問題，降低代理成本。代理問題可以通過一些組織和市場方面的機(jī)制來加以解決，如設(shè)立董事會和股票市場。但也可以通過并購解決。 代理權(quán)爭奪假說。并購可以解決目標(biāo)企業(yè)的代理問題。 （Manne，1965）認(rèn)為，并購是一種代理權(quán)爭奪，現(xiàn)任低效經(jīng)營管理者將被替代。當(dāng)組織和市場機(jī)制不足以解決代理問題時，并購便是最后的外部控制手段。通過收購要約或代理權(quán)爭奪，可以使外部管理者戰(zhàn)略現(xiàn)有的經(jīng)營者（管理層和董事會），接管目標(biāo)企業(yè)。 自由現(xiàn)金流量假說。并購可以解決并購企業(yè)的代理問題。Jensen（1986）認(rèn)為，自

15、由現(xiàn)金流量（free cash flow，F(xiàn)CF）是企業(yè)代理問題產(chǎn)生的主要根源，減少自由現(xiàn)金流量可以在解決經(jīng)營者與所有者的利益沖突上發(fā)揮重要作用。并購是減少自由現(xiàn)金流量的重要方式。自由現(xiàn)金流量的支出削弱了并購企業(yè)管理層支配自由現(xiàn)金流量的權(quán)力，減少了經(jīng)營者控股的資源。 2、不能解決代理問題的理論 管理層利益驅(qū)動（管理主義）假說。并購雖然有可能解決目標(biāo)企業(yè)的代理問題，但難以解決并購企業(yè)的代理問題，甚至使并購企業(yè)引發(fā)新的代理問題。并購并非并購企業(yè)最佳經(jīng)營行為，不能為帶來最大價值，而是在管理層規(guī)模擴(kuò)張動機(jī)下進(jìn)行的。管理者的私人報酬是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)。一是企業(yè)規(guī)模越大，管理報酬越高；二是管理范圍越大，擁有

16、或控制的資源越多，尋租機(jī)會越多；三是個人的權(quán)力和影響力越大。 管理者自負(fù)假說。Roll（1986）認(rèn)為，目標(biāo)企業(yè)在并購中增加的價值，是由并購企業(yè)管理者在評估并購機(jī)會時采取狂妄、自大的態(tài)度所犯的過份樂觀的錯誤。也就是說，并購本身就是一個代理問題。在并購中，當(dāng)評估價格低于目標(biāo)企業(yè)市場價格時，并購企業(yè)便不會報價；只有當(dāng)評估價格高于目標(biāo)企業(yè)市場價格時，并購企業(yè)才會報價并進(jìn)行接管嘗試。（三）其他理論 1、稅負(fù)利益理論。并購在一定的財務(wù)處理方法下，在一定程度上可以降低企業(yè)的稅負(fù)，如收購虧損企業(yè)，合理避稅；通過支付目標(biāo)企業(yè)股東的資本性利得，推遲納稅等。稅負(fù)除了影響并購的動機(jī)，也影響并購的進(jìn)程。 2、資源稀缺

17、理論。并購不僅可以使企業(yè)有形資源能夠置換和整合，而且可以使管理理念、企業(yè)文化、組織結(jié)構(gòu)等企業(yè)無形資源能夠重組。是資源（而不是產(chǎn)品）決定了企業(yè)市場競爭地位。當(dāng)這些資源不容易被對手復(fù)制、替代或轉(zhuǎn)移時，就能夠產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢。 3、壟斷理論（市場勢力理論）。并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高經(jīng)營效率，增強(qiáng)市場勢力，提高市場占有份額，減少市場競爭對手，獲得一定的壟斷地位和某種形式的壟斷利潤。 4、信息理論。并購可以傳播以下消息：一是目標(biāo)企業(yè)未來具有較好的投資機(jī)會；二是目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)管理者受到新所有者的沖出。四、企業(yè)并購的歷史演進(jìn) 18951904年，以橫向并購為特征的第一次浪潮； 19251930年，20世紀(jì)

18、20年代以縱向并購為特征的第二次浪潮。終止于1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)； 19651969年，20世紀(jì)60年代以混合并購為特征的第三次浪潮。終止于20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)； 19811989年，20世紀(jì)80年代以融資并購為特征的第四次浪潮。終止于美國1990年開始的經(jīng)濟(jì)衰退； 19922004年，20世紀(jì)90年代開始的以跨國并購和網(wǎng)絡(luò)并購為特征的第五次浪潮。五、企業(yè)并購的步驟 （一）評估并購企業(yè)的實力及潛力 1評價有形資產(chǎn) （1）有形資產(chǎn)的作用是否還有潛力可挖？ （2）有形資產(chǎn)是否有什么瓶頸或缺口？如生產(chǎn)裝備、銷售及服務(wù)設(shè)施等 2評價無形資產(chǎn) （1）無形資產(chǎn)的作用是否還有潛力可挖？ （2）無形資產(chǎn)

19、是否有什么瓶頸或缺口？如戰(zhàn)略決策、管理控制、聲譽、關(guān)系等（二）評估并購價值的途徑 1評價有形資產(chǎn) （1）有形資產(chǎn)的作用是否還有潛力可挖？ （2）有形資產(chǎn)是否有什么瓶頸或缺口？如生產(chǎn)裝備、銷售及服務(wù)設(shè)施等 2評價無形資產(chǎn) （1）無形資產(chǎn)的作用是否還有潛力可挖？ （2）無形資產(chǎn)是否有什么瓶頸或缺口？如戰(zhàn)略決策、管理控制、聲譽、關(guān)系等（三）目標(biāo)企業(yè)價值評價的基本思路 1評價應(yīng)當(dāng)考慮的主要因素 （1）目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)（與并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)） （2）目標(biāo)企業(yè)所經(jīng)營的業(yè)務(wù)（ 平行、互補(bǔ)、交叉） （3）目標(biāo)企業(yè)所具有的規(guī)模（與并購企業(yè)的能力相匹配） （4）其他因素，如股權(quán)集中度、財務(wù)風(fēng)險、當(dāng)前估值狀況

20、等。 2評價的信息來源 （1）政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（利用自身力量） （2）市場證券交易所、產(chǎn)權(quán)交易所（利用自身力量） （3）媒體刊物、網(wǎng)站（利用自身力量） （4）中介機(jī)構(gòu)（借助外部力量） 3評價的內(nèi)容 （1）目標(biāo)企業(yè)的法律文件 （2）目標(biāo)企業(yè)的出售動機(jī) （3）經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況 （4）并購收益與風(fēng)險（分析并購可行性） 4評價的基本要求 并購效應(yīng)NEVAB（VAVB）0 即并購效應(yīng)大于零； 并購收益NRNE（PVB）VABVAP0 即并購收益大于零，或者并購效應(yīng)大于支付溢價。 六、目標(biāo)企業(yè)價值評價的方法 并購失敗的一個重要原因是并購企業(yè)高估了目標(biāo)企業(yè)的價值，導(dǎo)致出價過高。因此，對目標(biāo)企業(yè)價

21、值的評估，是并購企業(yè)進(jìn)行并購成本收益分析的基礎(chǔ)，也是決定并購成敗的關(guān)鍵。評估方法主要市場比較法、資產(chǎn)評估法、收益分析法、換股估價法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值法和期權(quán)估價法。 1市場比較法 在股票市場上選擇與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似或相近的上市公司最近平均交易價格作為推算目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。（1）例題：估價指標(biāo) A公司 B公司 C公司 市場平均水平 市銷率（市價/銷售額） 12 10 08 10市凈率（市價/凈資產(chǎn)） 13 12 20 15市盈率（市價/凈利潤） 200 150 250 200（2）市場比較法的應(yīng)用前提 市場比較法與證券市場的效率狀況有關(guān)。市場效率分為： 弱式效率股票市場的現(xiàn)行

22、價格可以反映所有歷史信息，但投資者不能從歷史信息中獲得有益的幫助和獲取超常利潤 ； 次強(qiáng)式效率股票市場的現(xiàn)行價格不僅反映所有歷史信息，而且反映所有已公開的信息，投資者無法賺取超常利潤，但內(nèi)幕人員可以獲得超常利潤； 強(qiáng)式效率股票市場的現(xiàn)行價格能夠完全反映所有歷史信息、已公開信息和未公開信息，投資者甚至內(nèi)幕人員都無法賺取超常利潤 。 市場比較法假設(shè)證券市場為次強(qiáng)式效率市場，在這一前提下，證券市場處于均衡狀況，市場價格等于市場價值。（3）市場比較法的標(biāo)準(zhǔn) 相近上市公司的交易價格 相近上市公司的發(fā)行價格 相近目標(biāo)企業(yè)的收購價格 2資產(chǎn)估價法 （1）賬面價值法 不考慮資產(chǎn)的價格波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀

23、況 （2）重置成本法 目標(biāo)企業(yè)價值Q資產(chǎn)重置成本 （3）市場價值法 考慮資產(chǎn)的市場供求關(guān)系，考慮資產(chǎn)的價格波動 （4）清算價值法 （5）續(xù)營價值法 （6）公允價值法較有影響的是重置成本法。 3收益分析法（普遍采用市盈率法） （1）歷史收益分析法 目標(biāo)企業(yè)每股價值過去行業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)每股盈余 （2）未來收益分析法 目標(biāo)企業(yè)每股價值預(yù)測行業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)每股盈余 4換股估價法 如果并購?fù)ㄟ^“股票發(fā)行交換股權(quán)式”進(jìn)行，那么目標(biāo)企業(yè)估價的基本任務(wù)是確定一個換股比率，即為換取目標(biāo)企業(yè)的一定股份而需要付出的并購企業(yè)的股份數(shù)量。 但是，只有并購后的股票價格均高于并購前并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股票價格，

24、并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股東才能愿意接受。 假設(shè)A公司（并購企業(yè)）計劃并購B公司（目標(biāo)企業(yè)），設(shè)并購前A、B公司的股票市場價格分別為PA和PB，并購后的市盈率PE，并購后的股票價格為： PABPE（EAEBE）（QAERQB） 式中：EA、EB分別為并購前A、B各自的總盈余， E為協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的盈余增加，QA、QB分別為并購前A、B各自流通的普通股數(shù)，ER為換股比率。 對并購企業(yè)A公司的股東來講，應(yīng)滿足的條件是PABPA；對目標(biāo)企業(yè)B公司的股東來講，應(yīng)滿足的條件是PABPBER。 當(dāng)PABPA時，得出最高的換股比率。ERAPE（EAEBE）PAQAPAQB 當(dāng)PABPBER時，得出最低的換股比率。

25、ERBPBQAPE（EAEBE）PBQB 例：設(shè)A公司并購B公司，并購前兩公司的有關(guān)情況如下： EA、EB分別為800、400萬元，E為200萬元，QA、QB分別為1000、800萬股， PA、PB分別為16、10元，并購后的市盈率PE為20倍。 ERA20（800400200）1610001680009375 PAB20（800400200）（100009375800）16元 ERB10100020（800400200）10800050 PAB20（800400200）（1000050800）20元 通過例題得出，換股比率介于05009375。若換股比率低于050，則B公司的股東會受損；若換

26、股比率高于09375，則A公司的股東會受損。 5現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法 基本模型：VFCFt（1r）-1 影響因素和分析步驟： （1）預(yù)測期限t，一般為510年。 （2）確定貼現(xiàn)率r，并購的機(jī)會成本。 并購與資本預(yù)算選用的貼現(xiàn)率相比，既要考慮目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的資本成本，也要考慮并購后公司整體的資本成本，以及并購決策本身的風(fēng)險，尤其是并購融資決策對并購后公司整體資本成本所產(chǎn)生的顯著影響。 如果并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險相同，就可以用并購企業(yè)的當(dāng)前加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率。 股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本的關(guān)系 對于股權(quán)資本成本的確定主要有三種方法： 股利穩(wěn)定增長模型：KSDP

27、S1P0g 資本資產(chǎn)定價模型：KSRf（RmRf） 套利定價模型：KSRfiE（Ri）Rf（3）預(yù)測自由現(xiàn)金流量FCFt 并購決策與資本預(yù)算決策在經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上并無差異，但在自由現(xiàn)金流量形式上大不相同。 在資本預(yù)算決策中，現(xiàn)金流出量為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和流動資產(chǎn)投資，現(xiàn)金流入量為營業(yè)凈收入、回收的流動資產(chǎn)和凈殘值，自由現(xiàn)金流量為現(xiàn)金凈流量，全部歸企業(yè)所有。 在并購決策中，現(xiàn)金流出量為并購企業(yè)支付的現(xiàn)金，現(xiàn)金流入量為目標(biāo)企業(yè)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。如果是兼并，目標(biāo)企業(yè)成為并購企業(yè)的一個組成部分，可以認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)所擁有的自由現(xiàn)金流量就是并購企業(yè)投資所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量。如果是收購，并購企業(yè)只能根據(jù)其在目

28、標(biāo)企業(yè)當(dāng)期自由現(xiàn)金流量中所占比例確定經(jīng)營現(xiàn)金現(xiàn)流量，無論目標(biāo)企業(yè)是否實際支付股利。 在資本預(yù)算決策中，融資決策不會影響投資項目實際產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量，債權(quán)人只對企業(yè)整體現(xiàn)金流量有要求權(quán)，而不是對項目本身的現(xiàn)金流量有要求權(quán)，因此，項目現(xiàn)金凈現(xiàn)金等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。 在并購決策中，若目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了債務(wù)融資，目標(biāo)企業(yè)所增加的現(xiàn)金流量在向并購企業(yè)支付股利前，則需要先行償還債務(wù)。在目標(biāo)企業(yè)未來還有借貸的情況下，并購企業(yè)得到的不是目標(biāo)企業(yè)的全部自由現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFC），而是償還債務(wù)之后的剩余自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE）。 企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFC）的計量 從息稅前利潤EBI

29、T出發(fā) FCFC=EBIT（1稅率）折舊 資本性支出營運資本凈增加 =經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量資本性支出營運資本凈增加 從企業(yè)所有利益要求者出發(fā) FCFC=FCFE利息（1稅率）債務(wù)償還新增債務(wù)優(yōu)先股股利 從拉巴特模型出發(fā) FCFC=St-1（1+gt）Pt（1Tt）（StSt-1）（Ft+Wt） 股東自由現(xiàn)金流量（FCFE）的計量 FCFE=凈利潤+折舊資本性支出營運資本凈增加+新增債務(wù)債務(wù)償還優(yōu)先股股利 FCFE=FCFC利息（1稅率）債務(wù)償還新增債務(wù)優(yōu)先股股利 如果企業(yè)負(fù)債比率不變，僅為資本性支出和營運資本增加支出進(jìn)行融資，且通過借新債還舊債，在不考慮優(yōu)先股的前提下， FCFE =凈利潤資本性支

30、出增量（1負(fù)債比率）營運資本凈增加（1負(fù)債比率） 企業(yè)自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量的關(guān)系 FCFC=FCFE利息（1稅率）新增債務(wù)債務(wù)償還優(yōu)先股股利 FCFE=FCFC利息（1稅率）償還債務(wù)新增債務(wù)優(yōu)先股股利例：某目標(biāo)企業(yè)的利潤表簡表如下：公司當(dāng)前所得稅稅率25%，2009年固定資產(chǎn)投資600萬元，當(dāng)年償還債務(wù)75萬元，新增債務(wù)50萬元，支付優(yōu)先股股利10萬元，營運資本2008年和2009年分別為95萬元和115萬元。 項目 2008年利潤簡表 2009年利潤簡表 銷售收入 4200 4500 付現(xiàn)營業(yè)費用 2800 3000 折舊 500 520EBIT 900 980 利息 100 12

31、0 EBT 800 860 所得稅 200 215凈利潤 600 645 09年FCFF=980（1-25%）+520-600-（115-95）=635萬元09年FCFE=645+520-600-（115-95）+50-75-10=510萬元FCFF=510+120（1-25%）-50+75+10=635萬元 企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量均可以作為目標(biāo)企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)，只不過所用的折現(xiàn)率不同。 在零增長股票價值模型中 如果并購當(dāng)年企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF0，所用折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本KW； 目標(biāo)企業(yè)價值P0=FCFF0KW 如果并購當(dāng)年股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE0，所用折現(xiàn)率為企業(yè)

32、股權(quán)資本成本KS； 目標(biāo)企業(yè)價值P0=FCFE0KS 在固定增長股票價值模型中 如果并購當(dāng)年企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF0，增長率為g，所用折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本KW； 目標(biāo)企業(yè)價值P0=FCFF0（1g）（KWg） 如果并購當(dāng)年股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE0，增長率為g，所用折現(xiàn)率為企業(yè)股權(quán)資本成本KS； 目標(biāo)企業(yè)價值P0=FCFE0（1g ）（KSg） 如果并購企業(yè)沒有完全控股目標(biāo)企業(yè)，那么只能按其在目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)比例來計算其股權(quán)自由現(xiàn)金流量。6期權(quán)估價法 期權(quán)是賦予期權(quán)持有人在規(guī)定時間以固定價格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約，分為買權(quán)和賣權(quán)。在有負(fù)債的公司里，股票價值可以被視為公司價值

33、的買權(quán)，即以公司為標(biāo)的資產(chǎn)，以負(fù)債價值（本利和）為固定價格，以負(fù)債到期日為期權(quán)到期日。歐式買權(quán)的期權(quán)定價公式： CSN（d1）Xe-rTN（d2） N（d1）、N（ d2）為累計正態(tài)概率函數(shù)值 d1ln（S/X）（r2/2）TT d2ln（S/X）（r2/2）TTd1T公司價值S債券價值X0股票價值C 例：某目標(biāo)企業(yè)目前資產(chǎn)負(fù)債表所列資產(chǎn)100萬元，股票40萬元，債券60萬元。假定債券還有2年到期，到期本息66萬元。無風(fēng)險利率5%，公司價值波動率30%。當(dāng)公司價值分別為50、100萬元時，計算股票價值。當(dāng)S50，X66，30%， r5%，T2時， d1-0.2042， N（d1）0.4191

34、d2-0.6300， N（d2）0.2644 C5.1688萬元 當(dāng)S100，X66，30%， r5%，T2時， d13.0517， N（d1）0.9989 d22.6259， N（d2）0.9957 C140.314萬元 在并購中，雖然目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不足以彌補(bǔ)并購成本，但目標(biāo)企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)（如專利權(quán)、許可證等）具有很高的實際價值，并購企業(yè)可以在并購后充分利用這些無形資產(chǎn)，或?qū)⑦@些無形資產(chǎn)予以轉(zhuǎn)讓。因此，這些目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)是目前沒有被充分利用的投資機(jī)會，并購企業(yè)的并購相當(dāng)于買入了一個買入期權(quán)（看漲期權(quán)）。 例：假定目標(biāo)企業(yè)有10年的銷售許可證，預(yù)計重組生產(chǎn)部門、員工培訓(xùn)和銷售推

35、廣等初始投資10000萬元。并購企業(yè)利用銷售許可證產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值8000萬元。 顯然，并購產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為-2000萬元，按傳統(tǒng)評價方法，應(yīng)當(dāng)放棄并購。 然而，盡管當(dāng)前生產(chǎn)成本較高（業(yè)務(wù)量?。S著銷售的增加，生產(chǎn)成本會下降，同時，生產(chǎn)技術(shù)的改進(jìn)也會降低生產(chǎn)成本，從而降低產(chǎn)品價格，進(jìn)而擴(kuò)大銷售量。但是，管理者對價格下降究竟會引起銷售量的變動幅度難以確定。通過對過去類似產(chǎn)品的分析，預(yù)測資產(chǎn)收益的方差為3%。假定10年的無風(fēng)險利率為10%。這時可以考慮銷售許可證的價值。 影響B(tài)S模型的五個變量如下： 無形資產(chǎn)的內(nèi)在價值市場價格（S） 8000 無形資產(chǎn)的初始投資執(zhí)行價格（X） 10000

36、 資產(chǎn)收益的方差2 3% 到期時間T 10 無風(fēng)險利率r 10% 按BS模型 C=3128萬元 盡管并購的凈現(xiàn)值為-2000萬元，但考慮銷售許可證的期權(quán)價值后，并購企業(yè)仍然可以獲得1128萬元的價值。 在并購中，可以將目標(biāo)企業(yè)本身視為一個管理期權(quán)，并購企業(yè)可以整合目標(biāo)企業(yè)，提高未來集團(tuán)公司的現(xiàn)金流量；也可以將目標(biāo)企業(yè)整體或部分轉(zhuǎn)讓給第三方，7經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法 經(jīng)濟(jì)增加值（economic value added），也稱經(jīng)濟(jì)利潤，經(jīng)濟(jì)增加值稅后經(jīng)營利潤資本成本投資（投入）資本 （投資資本回報率資本成本）投資（投入）資本式中：稅后經(jīng)營利潤EBIT（1稅率），投資資本為投入的股權(quán)資本和債權(quán)資本

37、之和，資本成本為加權(quán)平均資本成本高財（王靜，武漢理工）將企業(yè)價值評估分為相對價值法（市場比較法、資產(chǎn)成本法、收益分析法）、經(jīng)濟(jì)增加值法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。六、企業(yè)并購的出資及支付方式 （一）影響出資方式的因素 1目標(biāo)企業(yè)的狀況（資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況） 2目標(biāo)企業(yè)股東的意見和要求 3資本市場的完善程度（二）主要出資方式及評價 1現(xiàn)金支付及評價 2股票支付及評價 3債務(wù)支付及評價 4混合支付及評價第三節(jié) 企業(yè)分拆 企業(yè)分拆（Carve-out）是一種企業(yè)收縮戰(zhàn)略，是指將企業(yè)的一部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、分公司、子公司等轉(zhuǎn)移到企業(yè)之外，從而縮小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的經(jīng)營方式。一、企業(yè)分拆的分類 （一）按分拆后實體存續(xù)性，

38、分為派生分拆和新設(shè)分拆 派生分拆是指企業(yè)以其部分財產(chǎn)設(shè)立新企業(yè)或事業(yè)部的行為，原企業(yè)存續(xù)；A=A+B 新設(shè)分拆是指企業(yè)以其全部財產(chǎn)分解為若干份，重新設(shè)立若干個新企業(yè)，原企業(yè)解散。A=B+C （二）按分拆后業(yè)務(wù)關(guān)系，分為橫向分拆、縱向分拆和混合分拆 橫向分拆是指從母公司分拆出去的子公司或業(yè)務(wù)部門，與母公司具有相同或相似的經(jīng)營范圍； 縱向分拆是指從母公司分拆出去的子公司或業(yè)務(wù)部門，與母公司同屬于同一行業(yè)且處于行業(yè)鏈中的不同階段。 混合分拆是指母公司只保留核心子公司或核心業(yè)務(wù)部門，將那些關(guān)聯(lián)度較弱的非核心子公司或非核心業(yè)務(wù)部門分拆出去，以便母公司可以更好地集中資源優(yōu)勢，做大做強(qiáng)核心子公司或業(yè)務(wù)部門。

39、 （三）按分拆的意愿性，分為自愿分拆和強(qiáng)制分拆 自愿分拆是指企業(yè)管理層認(rèn)為分拆可以提高企業(yè)競爭力和增加企業(yè)價值，向董事會和股東大會提出將一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分拆出去的建議或決策。 強(qiáng)制分拆是指政府主管部門甚至司法機(jī)關(guān)以違反反壟斷法為由，迫使企業(yè)將一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分拆出去。（四）按實現(xiàn)形式，分為資產(chǎn)剝離和企業(yè)分立 資產(chǎn)剝離（Divestiture），是指企業(yè)將現(xiàn)有的某些固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、業(yè)務(wù)部門、子公司等出售給其他企業(yè)或人員，以取得現(xiàn)金或有價證券作為回報。2004年IBM將其全球的PC業(yè)務(wù)剝離出來，出售給聯(lián)想。 資產(chǎn)剝離的買方主要有三個：一是非關(guān)聯(lián)企業(yè)；二是企業(yè)管理層，即管理層收購；三是企業(yè)員工

40、，即員工持股計劃。 企業(yè)分立（Spin-off）是母公司將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給母公司的股東，形成一個與母公司有著相同股東的新公司，從而在法律上和組織上將子公司從母公司中分離出來。二、企業(yè)分拆的動因（一）適應(yīng)市場環(huán)境，調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略1滿足企業(yè)的現(xiàn)金需求2改變企業(yè)的市場形象3甩掉經(jīng)營虧損包袱（二）謀求管理激勵，提高經(jīng)營效率（三）彌補(bǔ)資本擴(kuò)張決策失誤 一些不明智的并購決策往往會導(dǎo)致災(zāi)難性后果，這時，企業(yè)分拆是對企業(yè)并購風(fēng)險外化的一種補(bǔ)救措施，或者成為企業(yè)并購決策的一部分。（四）出現(xiàn)在資本擴(kuò)張無法實現(xiàn)的領(lǐng)域，為下一步資本擴(kuò)張作準(zhǔn)備。 財務(wù)困境的主要表現(xiàn)是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值不足以償還負(fù)債價

41、值，或企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償現(xiàn)有債務(wù)。 財務(wù)困境的最終解決途徑：脫離財務(wù)困境和進(jìn)入破產(chǎn)清算。（二）與財務(wù)困境有關(guān)的的概念 1財務(wù)危機(jī)（Financial Crisis） 財務(wù)危機(jī)與財務(wù)困境是一對近義詞。財務(wù)困境的意義更廣，綜合性更強(qiáng)。財務(wù)危機(jī)是處于財務(wù)困境的一種強(qiáng)有力信號，或者陷入財務(wù)困境的一個顯性征兆。 引起財務(wù)危機(jī)的根本原因是財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)由于企業(yè)經(jīng)營管理不善時，導(dǎo)致資產(chǎn)報酬率（EBIT/總資產(chǎn)）長期低于債務(wù)利率，即企業(yè)獲利能力長期小于償債能力，引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。 財務(wù)風(fēng)險累積到一定程度會出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)。 財務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)與負(fù)債率高低無關(guān)。負(fù)債率低的企業(yè)，如其資產(chǎn)報酬率長期低于債務(wù)利率，則會出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)；負(fù)債率高的企業(yè)，如其資產(chǎn)