1、第九章 項目融資本章框架n概述n投資銀行在項目融資中的角色n項目融資的風險管理nBOT項目的運作程序n案例分析第一節(jié) 概述n定義：n項目融資(無追索權)是以項目的名義在資本市場上籌措資金，借款人僅以項目自身的預期收入和資產(chǎn)對外承擔債務償還責任。n項目融資(有限追索權)是債權人不僅要求以項目的收入和資產(chǎn)作為償還的擔保，還要求項目公司以外的第三方包括項目發(fā)起人、產(chǎn)品的未來購買者、東道國政府或其它保證人提供擔保。各擔保人對項目債務所負的責任，僅以他們各自所提供的擔保金額或協(xié)議為限度。n特點n項目導向性：以項目為主體安排融資，融資結構、額度、成本與項目的資產(chǎn)價值和預期的現(xiàn)金流直接聯(lián)系。n債權人對債務人

2、的有限追索權n以項目所屬資產(chǎn)及權利作為擔保n項目各當事人共同分擔項目風險n融資成本高（包括前期費用、利息）項目融資的適用范圍n資源開發(fā)：石油、天然氣、煤炭、鐵銅等的開采n基礎設施建設：鐵路、公路、港口、電訊和能源項目。是應用最多的領域，原因：項目規(guī)模大，政府完全出資有困難；商業(yè)化經(jīng)營的需要，提高收益。n制造業(yè)項目：應用相對少。項目融資的基本類型n按融資主體分：投資者直接安排融資、投資者通過項目公司安排融資n按融資基礎分：n以“設施使用協(xié)議”為基礎的融資模式、n以“生產(chǎn)支付”為基礎的融資模式、n以“融資租賃”為基礎的融資模式nBOT（build-operate-transfer）和BTnTOT(

3、transfer-operate-transfer)nABS（asset backed securitization）主要參與者（p185）n項目發(fā)起人：是項目的投資者（股東），可以是一家公司，也可以是與項目有關的公司（承建商、供應商、買方）組成的企業(yè)集團。n項目公司：即借款主體，可以是公司或信托機構。n債權人及其它資金提供者n貸款銀行包括商業(yè)銀行、世界銀行及其屬下的國際金融公司、開發(fā)銀行。數(shù)目由貸款規(guī)模和項目風險決定n各國政府出口信貸機構n租賃公司n共同基金n投資管理公司n項目承建商主要參與者n設備、原材料供應商：提供延期付款和優(yōu)惠出口信貸n項目產(chǎn)品、服務的購買者：保證項目的市場和現(xiàn)金流量，

4、為項目提供信用保證 n承包商：實力與經(jīng)營歷史影響項目建設期的風險。n項目融資顧問：進行項目可行性研究、設計融資方案、監(jiān)督管理貸款協(xié)議的執(zhí)行。n東道國政府：提供投資環(huán)境、土地、基礎設施、能源供應、特許經(jīng)營權n保證人：業(yè)主、第三方如：設備供應商、銷售商、產(chǎn)品購買方、承包商、政府機構n保險公司第二投資銀行在項目融資中的主要角色財務顧問n協(xié)助客戶（項目公司）評估項目融資的可行性：從財務、技術和風險角度評估n協(xié)助客戶設計項目的整體資金結構n協(xié)助客戶設計項目融資模式n協(xié)助客戶設計項目融資的擔保方案2.1項目融資的可行性分析n目的：是項目融資的必備文件，是投融資雙方評估項目經(jīng)濟強度、確定追索力度的基礎。n內(nèi)

5、容：n項目東道國的宏觀政治、經(jīng)濟環(huán)境分析。經(jīng)濟環(huán)境包括：價格水平、該國資本市場的成熟程度及信用等級、利率水平、政府調(diào)控經(jīng)濟的能力；法律環(huán)境包括：政府部門在項目融資中的作用和職責、項目投資者取得特許權的保證、有關定價的法律法規(guī)、對外商投資企業(yè)的干預、勞動法規(guī)、稅法的規(guī)定n項目本身的經(jīng)濟可行性分析。技術、經(jīng)濟、財務（盈利能力、債務清償能力）、敏感性分析(研究項目主要因素發(fā)生變化對經(jīng)濟效益的影響程度)、環(huán)境可行性分析2.2設計項目的融資模式(P194)n以“設施使用協(xié)議”為基礎的融資模式。主要用于一些帶有服務性質(zhì)的項目如：石油、天然氣管道項目、發(fā)電設施、 專門產(chǎn)品的運輸系統(tǒng)及港口、鐵路設施。n以“生

6、產(chǎn)支付”為基礎的融資模式。生產(chǎn)型項目如石油、天然氣開發(fā)n以“融資租賃”為基礎的融資模式。應用于大型設備、大型項目nBOT項目融資模式。主要應用于公共基礎設施建設。nTOT模式nABS模式2.3項目整體資金結構設計n資金結構包括：股本金、準股本金、債務資金n股本金來源：國家財政撥款、企業(yè)利潤留成、發(fā)行股票、外國資本直接投資n準股本金來源：股東貸款、可轉(zhuǎn)換債券、零息債券n債務資金：債務資金來源（融資的核心）n國內(nèi)銀行貸款。包括商業(yè)銀行和政策性銀行n國際金融組織貸款n世界銀行貸款。包括“軟貸款”（期限35年左右、前十年不收利息。）和“硬貸款”（期限20年，前五年不收利息）。貸款主要用于農(nóng)業(yè)和農(nóng)村發(fā)展

7、、環(huán)境保護、交通、能源、基礎設施項目。n亞洲開發(fā)銀行貸款，條款與世界銀行類似。n外國政府貸款（如美國國際開發(fā)署）。貸款期限長，利率低（23）n出口信貸n國際商業(yè)貸款n發(fā)行債券n項目資金結構的決定因素（P197）2.4項目融資的擔保結構設計n是指借款人或第三方以自己的信用或資產(chǎn)向貸款人作出的還款擔保。n主要信用擔保包括：n發(fā)起人提供的完工擔保，包括工期、成本方面。擔保人可以按照完工擔保條件招投標，選擇財力雄厚的承包商，轉(zhuǎn)移風險n項目產(chǎn)品或服務的購買者提供擔保。n項目能源 、原材料供應商提供的擔保。n資金短缺擔保。即現(xiàn)金流短缺擔保，確保項目支付生產(chǎn)成本和償付到期債務的能力。一般為發(fā)起人。n東道國政

8、府支持。頒發(fā)特許經(jīng)營權和執(zhí)照，或通過代理機構進行權益投資、或成為產(chǎn)品的最多買主。n安慰函。包括對項目經(jīng)營的支持、不剝奪項目資產(chǎn)的表態(tài)和為項目提供資金的支持。通常是道義上的約束。項目融資的擔保結構設計（續(xù)）n主要物權擔保n固定物權擔保n浮動物權擔保。允許貸款人子阿特定時間發(fā)生時，處置項目公司的所有資產(chǎn)。比如任命財產(chǎn)管理人或經(jīng)理人接管整個項目。n其它擔保方式n消極擔保條款。借款人向貸款人承諾：未還清貸款前，不得未其它負債設立任何財產(chǎn)留置權。n從屬債務。是指一個債權人同意在另一債權人受償前不請求清償自己的債務。第三節(jié) 項目融資的風險管理n分為：系統(tǒng)外風險和系統(tǒng)風險。n系統(tǒng)外風險是與東道國的客觀政治、

9、經(jīng)濟環(huán)境有關，或自然環(huán)境有關，超出了項目自身的可控范圍。n系統(tǒng)風險指可由項目實體自行控制管理的風險，包括：完工風險、經(jīng)營維護風險、環(huán)保風險。系統(tǒng)外風險的識別與管理（1）n不可抗力風險。是當事人不能預見、不能避免的自然時間和社會事件。風險管理方法：投保、當事人各方協(xié)商分擔、尋求政府的支持。n戰(zhàn)爭、罷工、革命、內(nèi)亂等社會風險。兩伊戰(zhàn)爭使得日本投資與伊朗石油化工廠的三菱銀行損失10億美元。美國電力公司1995年在印度的電廠項目，由于政權更迭，損失慘重。風險管理方法：投保n國家政策風險。包括國有化風險（如伊拉克在入侵科威特時，沒收對伊拉克敵意的國家在伊的資產(chǎn)達45億美元；增稅、拒絕頒發(fā)許可證）和公共政

10、策及法律變化的風險（導致成本增加）。風險管理方法：n投保、n股權安排（邀請多個國家、多邊機構參與項目）、n債權安排（由多個國家的銀行組成的銀團參與項目；從多個國家出口信貸機構取得設備）、n條款安排（規(guī)定交叉違約條款）、n政府機構擔保（擔保不實施強制征收，若征收則給予合理的補償；擔保不干預項目合法經(jīng)營）n合同規(guī)定由東道國合作伙伴承擔（如在購電協(xié)議中規(guī)定對于由公共政策變化引起的成本超支，允許提價進行補償。）系統(tǒng)外風險的識別與管理（2）n經(jīng)濟環(huán)境風險n利率風險。管理方法n匯率風險。管理方法：鎖定匯率、掉期、風險均擔n通漲風險。管理方法：在特許協(xié)議中規(guī)定可按通漲率調(diào)價或延長特許權n貨幣自由兌換和匯出風

11、險。管理方法：投保、選擇法律明確規(guī)定保證兌換的東道國的項目或在協(xié)議中具體規(guī)定可以兌換、換成等價商品在國際市場上出售。n能源供應和其它輔助設施不配套風險。管理方法：合同明確各方義務n法律風險：法律變動給項目帶來的風險系統(tǒng)風險的識別與管理（1）n信用風險。指項目參與各方都存在著不履約的風險，管理方法：n評估項目可行性報告，確保項目公司具有先進的管理經(jīng)驗和技術支持n項目發(fā)起人資本金到位并提供其它形式的支持n要求承包商提供履約擔保n敦促產(chǎn)品購買者簽訂照付不議合同或長期購買合同n要求項目供應商提供長期供貨合同n要求項目公司提供擔保合同或其它現(xiàn)金差額補償協(xié)議n評估保險公司、再保險公司的支付能力n東道國政府

12、出具履約擔?；虬参亢痭正確選擇國際商事仲裁機構系統(tǒng)風險識別與管理（2）n投標不成功風險。管理：n選擇法律制度健全的國家進行投標n前期工作充分細致。編制可行性報告，項目申請符合東道國的法律規(guī)范，注意同東道國政府、地方政府協(xié)調(diào)好關系。n完工風險。債權人的風險管理方法：n研究項目可行性報告，評估項目技術的成熟度，建筑承包商的信譽、經(jīng)驗和實力。n項目發(fā)起人提供完工擔保系統(tǒng)風險識別與管理（3）n運營維護風險。n市場風險。 管理方法：n做好國內(nèi)外市場調(diào)研與預測n與產(chǎn)品的購買者簽訂長期合同鎖定產(chǎn)品的價格，確保項目的收益。n尋求政府或公營機構的保證。要求政府在特許權協(xié)議中明確承諾項目運營的幾年內(nèi)保證最低流量或

13、使用量。n尋求政府給予補貼。系統(tǒng)風險識別與管理（4）n環(huán)境風險。英國國家水利管理機構起訴殼牌公司關于梅斯河污染的案件，公司損失共計700萬（包括賠償金、清污費、支付第三方損失、安裝新設備成本費）。管理方法：n投保、n做好項目的法律可行性研究，制定周密的環(huán)保計劃。n開發(fā)符合環(huán)保的新技術和產(chǎn)品。第四節(jié) BOT項目的運作程序（從政府角度）n確定項目方案階段。主要目標是研究并提出項目建設的必要性、確定項目需要達到的目標 n項目立項階段。外資BOT項目需要得到國家計委的批復，內(nèi)資BOT項目可以由地方政府批復n招標準備階段。聘請專業(yè)的投融資咨詢公司、律師事務所和設計院，準備招標文件、特許權協(xié)議、制定評標標

14、準。 n資格預審階段。在確保充分競爭的前提下盡可能減少招標評標的工作量，一般為35家比較合適。BOT項目的運作程序（續(xù)）n準備投標文件階段n評標階段。標書中的主要標的應該是評標時重點考慮的核心因素，如果采用評分法評標，則該因素的分值應該占有絕對的權重。北京第十水廠BOT項目評標的標準以水價為主，適當考慮了融資方案、法律方案和技術方案。n談判階段。如北京第十水廠BOT項目，談判工作共進行了三輪。第一輪主要是了解雙方的觀點，第二輪解決了水價等核心問題，第三輪解決了遺留問題（主要是對不可抗力的處理）。n融資和審批階段。談判結束且草簽特許權協(xié)議以后，中標人應報批可行性研究報告，并組建項目公司。項目公司

15、將正式與貸款人、建筑承包商、運營維護承包商和保險公司等簽訂相關合同，最后，與政府正式簽署特許權協(xié)議n實施階段（包括設計、建設、運營和移交） BOT項目的運作程序（從項目公司角度）n項目可行性分析n通過競爭取得項目n談判、簽訂各項合同n與項目承貸方簽訂信貸協(xié)議n與建筑承包商簽訂建設合同n與供應商的設備和材料簽訂供應合同n與保險公司簽訂保險合同。n建設項目n運營項目n移交項目案例分析廣東沙角B電廠BOT項目融資（P205）案例分析 -印度大博電廠項目n1995年該廠由美國安然(Enron)公司投資近 30 億美元建成 , 是印度國內(nèi)最大的 BOT 項目 。n 大博電廠項目由安然公司安排籌劃 , 由

16、全球著名的工程承包商柏克德 (Bechtel) 承建 , 并由通用電氣公司 (GE) 提供設備。 電廠所在地 , 是擁有印度最大的城市孟買的馬哈拉斯 。 n 到 2001 年 , 大博電廠與馬哈拉斯特拉邦的電費糾紛不斷升級 , 電廠最終停止發(fā)電。雖然印度中央政府對該項目提供了反擔保 , 但中央政府違約了。n 安然公司為大博電廠設立了獨立的項目公司。該項目公司與馬邦電力局 ( 國營 ) 簽訂了售電協(xié)議 , 安排了比較完善的融資、擔保、工程承包等合同。n項目最為關鍵的政府特許售電協(xié)議中 , 規(guī)定大博電廠建成后所發(fā)的電由馬邦電力局購買 , 并規(guī)定了最低的購電量以保證電廠的正常運行。該售電協(xié)議除了常規(guī)

17、的電費收支財務安排和保證外 , 還包括馬邦政府對其提供的擔保 , 并由印度政府對馬幫政府提供的擔保進行反擔保。n 售電協(xié)議規(guī)定 , 電價全部以美元結算 , 這樣一來所有的匯率風險都轉(zhuǎn)移到了馬邦電力局和印度政府身上。協(xié)議中的電價計算公式遵循這樣一個基本原則 , 即成本加分紅電價 , 指的是在一定條件下 , 電價將按照發(fā)電成本進行調(diào)整 , 并確保投資者的利潤回報。這一定價原則使項目公司所面臨的市場風險減至最小。 n 正當項目大張旗鼓地開始建設時 , 亞洲金融危機爆發(fā)了。危機很快波及到印度 , 盧比對美元迅速貶值 40% 以上。直到 1999 年 , 一期工程才得以投入運營 , 而二期工程到目前才接

18、近完成。工程的延期大大增加了大博電廠的建設費用 ( 產(chǎn)生了上文提到的建設風險 ), 因建設風險而導致的成本上升使大博電廠的上網(wǎng)電價大幅度提高。n對印度經(jīng)濟發(fā)展的樂觀預期使馬邦電力局和大博電廠簽訂了購電協(xié)議 , 但金融危機造成的盧比貶值使馬邦電力局不得不用接近兩倍于其他來源的電價來購買大博電廠發(fā)出的電力。 2000 年世界能源價格上漲時 , 這一差價上升到近 4 倍。到 2000 年 11 月 , 馬邦電力局已瀕臨破產(chǎn) , 因而不得不開始拒付大博電廠的電費 n提問：n1、此案例中項目公司（大博電廠）與馬邦電力局簽訂了哪些有利于項目公司的條款？安然公司在案例中是什么角色？n2、此項目的發(fā)生的風險屬什么風險？可以避免嗎？n馬邦電力局與印度政府在此案例中得到的教訓有哪些？假設你是印度政府的項目顧問，你會怎樣修改合同條款n實際上 ,BOT 項目融資的建設風險、金融風險、市場風險與最終的信用風險并沒有一個必然的邏輯關系 , 大博電廠案例中信用風險之所以發(fā)生 , 是與該項目不合理的風險分配結構聯(lián)系在一起的。 如上文提到的 , 為了吸引外資 , 印度政府在大博電廠項目中對安然公司提供了極為優(yōu)惠