1、Shareholders at the Gate?Institutional Investors and Cross-BorderMergers and Acquisitions機(jī)構(gòu)投資者和跨國(guó)合并和收買(mǎi) 華東理工大學(xué)制造.摘要我們研討的對(duì)象：機(jī)構(gòu)投資者在跨國(guó)兼并與收買(mǎi)中的角色。結(jié)論：境外機(jī)構(gòu)的一切權(quán)和全球跨國(guó)并購(gòu)活 動(dòng)的強(qiáng)度是正相關(guān)的這種關(guān)系在法律制度較弱和市場(chǎng)不興隆的國(guó)家表現(xiàn)的更為明顯 .摘要外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者搭建了公司之間的橋梁，減少招標(biāo)人和目的之間的買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)和信息不對(duì)稱。.1.引見(jiàn) 背景引見(jiàn)最近幾年國(guó)際資本流動(dòng)已到達(dá)峰值。隨著國(guó)家曾經(jīng)對(duì)外國(guó)投資者翻開(kāi)了資本市場(chǎng),我們?cè)?jīng)看到外國(guó)直接投資熱潮

2、(FDI)和組合流投資興盛。超越一半的外國(guó)直接投資總額已采取了跨國(guó)并購(gòu)的方式。同時(shí)公司的股東前所未有的國(guó)際化當(dāng)資產(chǎn)的控制權(quán)從國(guó)內(nèi)公司轉(zhuǎn)移到外國(guó)公司時(shí)，境外投資者的存在尤其的重要.兩種假設(shè)替代假設(shè)：假設(shè)公司股東中存在外國(guó)投資者，外國(guó)競(jìng)標(biāo)者收買(mǎi)這些公司的必要性就會(huì)減弱便利化假設(shè)：國(guó)外投資者搭建了國(guó)際公司之間的橋梁，他們作為公司股東的存在實(shí)踐上促進(jìn)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu).1替代假設(shè)的成因分析.2便利化假設(shè)的成因分析.測(cè)試假設(shè)方法一：為了測(cè)試這些假設(shè),我們運(yùn)用在2000 2005年期間的一個(gè)國(guó)際機(jī)構(gòu)持股的綜合數(shù)據(jù)集。結(jié)論：跨國(guó)并購(gòu)更有能夠出如今外國(guó)機(jī)構(gòu)持有一個(gè)更高份額的當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)的國(guó)家測(cè)試方法二：運(yùn)用并購(gòu)的雙

3、邊數(shù)據(jù)和經(jīng)過(guò)招標(biāo)人和目的國(guó)家配合而構(gòu)成的投資組合結(jié)論：我們發(fā)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)者所在國(guó)的一切權(quán)制度在目的公司所在國(guó)的運(yùn)用會(huì)使雙邊的并購(gòu)買(mǎi)賣(mài)更為便利.接著研討接下來(lái),我們研討在決議跨國(guó)并購(gòu)方式中國(guó)家治理特征與境外投資機(jī)構(gòu)的互動(dòng)。我們發(fā)如今法律制度不健全、對(duì)股東的維護(hù)度低、市場(chǎng)欠興隆的國(guó)家在實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)時(shí)外國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)的作用更為明顯在最后一章,我們研討跨國(guó)并購(gòu)的買(mǎi)賣(mài)程度,集中表如今境外機(jī)構(gòu)同時(shí)存在在目的和收買(mǎi)公司中的，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)大的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的存在更能促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)的發(fā)生和且是跨境性，但境內(nèi)機(jī)構(gòu)一切權(quán)不具有一樣效果-這些結(jié)果支持便利化假設(shè).更多的研討對(duì)跨國(guó)并購(gòu)公布的收益的研討 結(jié)論：我們會(huì)發(fā)現(xiàn)越是擁有

4、外國(guó)機(jī)構(gòu)作為股東的跨國(guó)并購(gòu)越能發(fā)明更多的經(jīng)濟(jì)成果學(xué)術(shù)界的研討：機(jī)構(gòu)的重要性沒(méi)有被學(xué)術(shù)界忽視。 結(jié)論：外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在全世界范圍內(nèi)的大公司內(nèi)扮演了一個(gè)特殊的治理角色,由于他們驅(qū)使公司估值和提升業(yè)績(jī),并減少資本支出。外國(guó)機(jī)構(gòu)在公司治理中起作用，促進(jìn)跨境并購(gòu)買(mǎi)賣(mài)。. 2 Data數(shù)據(jù).Table 1 provides details on variable definitions and data sources. Our sample starts with all firms in the Datastream/WorldScope database in the 2000-2005 perio

5、d.表1 提供了詳細(xì)的變量定義和數(shù)據(jù)來(lái)源。我們樣本數(shù)據(jù)都是來(lái)源于 Datastream和WorldScope數(shù)據(jù)庫(kù) 2000-2005年的各公司數(shù)據(jù).There are 40,056 firms overall with an aggregate market capitalization of US$32 trillion (sample period averages).共有40,056家上市公司，總市值超越32萬(wàn)億美圓系樣本期間均值.機(jī)構(gòu)投資者The institutional investor holdings data are drawn from the FactSet/LionS

6、hares database, a leading information source for global institutional ownership.數(shù)據(jù)來(lái)源可靠性、真實(shí)性Institutions are defined as professional money managers, including mutual fund companies,pension funds, bank trusts, and insurance companies.本文的機(jī)構(gòu)投資者被定義為職業(yè)的資金運(yùn)作者，包括共同基金、養(yǎng)老基金、銀行信貸和保險(xiǎn)公司。We handle the issue of di

7、fferent reporting frequency by institutions from different countries by getting the latest holdings update at each year-end.處置了不同國(guó)家公布報(bào)表頻率不同的問(wèn)題，采用了最近一期更新的控股數(shù)據(jù)。The data cover institutions in 26 different countries (K) and stock holdings in 48 destination country stock markets (J ).數(shù)據(jù)涵蓋了26個(gè)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者K表示和

8、48個(gè)被持有股票的目的國(guó)市場(chǎng)用J表示K*J表示數(shù)據(jù)涵蓋的面積.機(jī)構(gòu)一切權(quán)在目的國(guó)的并購(gòu)表2 報(bào)告機(jī)構(gòu)投資者所持有的股票市值Table 2 reports the average fraction of each countrys stock market capitalization that is held by institutions.表2 的前兩欄顯示了上市公司的數(shù)量和市值.兩類(lèi)持股權(quán)劃分In many countries, holdings of foreign institutional investors exceed holdings of local money manage

9、rs. The extreme case is Finland, where the market is dominated by a very large-cap, Nokia, that attracts many foreign institutions. Domestic institutions are prevalent in the U.S., Canada, and Sweden.在許多國(guó)家，外國(guó)投資機(jī)構(gòu)的持股權(quán)要超越本國(guó)的，最極端的例子是芬蘭，那里的市場(chǎng)被Nokia所控制，吸引了很多外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者。本國(guó)投資占比最大的是美國(guó)、加拿大和瑞典。We use two measures

10、 of institutional ownership in our tests: Foreign institutional ownership: the percentage of shares held by all institutions domiciledin a country different from the one in which the company is incorporated. Domestic institutional ownership: the percentage of shares held by all institutionsdomiciled

11、 in the same country in which the company is incorporated.在我們的模型中，劃分了兩類(lèi)機(jī)構(gòu)持股權(quán)： 外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者 本國(guó)機(jī)構(gòu)投資者. 67.9Institutional investors are the most prominent in the U.S.,總的來(lái)說(shuō)，在我們研討樣本期間，機(jī)構(gòu)投資者投資占總市值的40%以上Overall, institutional ownership represents over 40% of the total world stock market capitalization in our sam

12、ple period國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資占比最大的是美國(guó)，大約70%機(jī)構(gòu)投資分為來(lái)源于國(guó)內(nèi)的投資和來(lái)源于國(guó)外的投資.M&A并購(gòu)與收買(mǎi)Our sample includes all M&A announced between 2000 and 2005, as recorded in the Securities Data Corporation (SDC) Platinum database包含了2000-2005年間，一切的M&A的數(shù)據(jù)We select only acquisitions where both target and acquirer firms are publicly li

13、sted.我們只選擇那些收買(mǎi)與被收買(mǎi)方都是公開(kāi)上市的公司數(shù)據(jù)挑選條件：1買(mǎi)賣(mài)大多數(shù)股數(shù)，并且買(mǎi)賣(mài)后持股超越50%2在我們樣本期間2000-2005完成買(mǎi)賣(mài)We exclude leveraged buyouts, spin-offs, recapitalizations, self-tender offers, exchange offers, repurchases, minority stake purchases, and privatizations from the sample.樣本數(shù)據(jù)中排出了杠桿收買(mǎi)、分拆、再資本化、招標(biāo)、換股、再收買(mǎi)、少數(shù)股權(quán)購(gòu)買(mǎi)和私有化。.The total

14、 sample includes 3,631 M&A deals. The aggregate volume of M&A transactions addsup to US$3.7 trillion.,樣本包括3,631個(gè) M&A 買(mǎi)賣(mài)，總值達(dá)3.7萬(wàn)億美圓。機(jī)構(gòu)投資分為來(lái)源于國(guó)內(nèi)的投資和來(lái)源于國(guó)外的投資買(mǎi)賣(mài)的公司數(shù)量買(mǎi)賣(mài)的資本規(guī)模M&A volume,is highest in Canada (with 24% of firms targeted) and lowest in Hong Kong (with 2% of firms targeted)收買(mǎi)規(guī)模最大的是加拿大24%，最小的是香

15、港2%加拿大香港.Cross-border跨國(guó)收買(mǎi)we define the cross-border ratio as the percentage of completed deals in a country where the acquirer is foreign我們定義跨國(guó)收買(mǎi)率是指收買(mǎi)方是外國(guó)在買(mǎi)賣(mài)中完成的收買(mǎi)百分比。數(shù)據(jù)：跨國(guó)收買(mǎi)率見(jiàn)表2表3的Panel B表示投資者在不同國(guó)家買(mǎi)賣(mài)雙方完成的數(shù)量.in Japan and the U.S. are among the least targeted by foreign acquirers, with crossborder ra

16、tios of 4% and 13%美國(guó)和日本為最小的跨國(guó)收買(mǎi)率4%和13%機(jī)構(gòu)投資分為來(lái)源于國(guó)內(nèi)的投資和來(lái)源于國(guó)外的投資跨國(guó)收買(mǎi)買(mǎi)賣(mài)量日本美國(guó).表3 Panel A 機(jī)構(gòu)投資者股票持有數(shù)stock market destination country (rows)橫排 股票的目的國(guó)country of origin of the institution (columns)豎排 投資機(jī)構(gòu)的來(lái)源國(guó)美國(guó)持有股權(quán)比例最高.表3 Panel B Number of M&A 并購(gòu)的數(shù)量stock market destination country (rows)橫排 股票的目的國(guó)country of o

17、rigin of the institution (columns)豎排 投資機(jī)構(gòu)的來(lái)源國(guó).3 Country-Level Analysis國(guó)家層面分析.研討思緒We first present the main results on whether the presence of institutional shareholders in a country is related to local firms being targeted in cross-border deals.首先，給出主要結(jié)論，在跨國(guó)收買(mǎi)中，被收買(mǎi)企業(yè)能否與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)聯(lián)關(guān)系。 We next investigat

18、e how country-level governance interacts with foreign institutions in explaining cross-border M&A.其次，分析國(guó)家治理程度與外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者相互作用的關(guān)系來(lái)解釋跨國(guó)收買(mǎi)。 Finally, we correct for the potential endogeneity of institutional ownership.最后，我們修正了潛在內(nèi)生性機(jī)構(gòu)投資者的一切權(quán)。.圖1提出的初步證聽(tīng)闡明，跨國(guó)并購(gòu)更頻繁地發(fā)生的國(guó)家，外國(guó)持有較高比例的股票市值。Figure 1 presents prelimin

19、ary evidence that cross-border M&A occur more frequently in countries where foreigners hold a higher fraction of the stock market capitalization.回歸模型構(gòu)建(M&A Cross-border Ratio)i,t = + (Institutional Ownership)i,t + Xi,t + i,t, (M&A Cross-border Ratio)跨國(guó)收買(mǎi)比率i 代表收買(mǎi)買(mǎi)賣(mài)所在國(guó)t 收買(mǎi)買(mǎi)賣(mài)的時(shí)間(Institutional Ownership

20、)機(jī)構(gòu)持股權(quán)X代表解釋性回歸變量：包括五個(gè)控制變量經(jīng)濟(jì)開(kāi)展程度以GDP和GDP的增長(zhǎng)率來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度以貿(mào)易進(jìn)出口總值來(lái)衡量國(guó)家法律環(huán)境法律目的、會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么國(guó)家內(nèi)部私有化程度本地股東私有化利益國(guó)家內(nèi)金融開(kāi)展程度市場(chǎng)資本總額/國(guó)內(nèi)消費(fèi)總值.The results are reported in Table 4結(jié)果報(bào)告在Table 4柱1闡明，外國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)呈正相關(guān)與跨國(guó)并購(gòu)比率3.55顯著正相關(guān)柱2闡明，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)一切權(quán)是負(fù)相關(guān)與跨國(guó)并購(gòu)比率-4.62顯著負(fù)相關(guān). 在列4-12，跨國(guó)并購(gòu)比率，分別在如下幾方面做測(cè)試：欄4經(jīng)濟(jì)開(kāi)展和增長(zhǎng)0.06-0.81無(wú)關(guān)欄5貿(mào)易開(kāi)放程度1.18正相關(guān)欄6法律環(huán)

21、境與投資者維護(hù)-3.65顯著負(fù)相關(guān)欄7會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么和執(zhí)法質(zhì)量-2.13顯著負(fù)相關(guān)欄8內(nèi)部私有化程度-4.03顯著負(fù)相關(guān)欄9收買(mǎi)指數(shù)2.23正相關(guān)欄10金融開(kāi)展-0.80無(wú)關(guān)欄11股票市場(chǎng)成交量-3.15-2.23顯著負(fù)相關(guān)欄12公司詳細(xì)報(bào)答率變量-0.42無(wú)關(guān).As a robustness check, we study how the size of foreign institutions stakes affect theirimpact on the international market for corporate control.為了保證穩(wěn)健性，我們測(cè)試了投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)他們所擁

22、有的國(guó)際市場(chǎng)上公司的控制權(quán)影響的大小。.First, we test for non-linear effects in the relation between foreign ownership and crossborder M&A.首先，我們測(cè)試了外國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)和跨國(guó)并購(gòu)之間的非線性關(guān)系。外國(guó)投資機(jī)構(gòu)一切權(quán)分為三個(gè)變量：低、中、高一切權(quán)。啞變量，低情況下：第一種；14%取1，否那么取0.We find that medium and high foreign institutional ownership are positively associated with cross-bor

23、der M&A.我們發(fā)現(xiàn)，中高程度的機(jī)構(gòu)持有權(quán)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。1.582.72正相關(guān)Table 5.Table 5Second, we test for the role of foreign institutional blockholdings.其次，我們測(cè)試了外國(guó)持有權(quán)的角色。我們關(guān)注持有權(quán)超越5%的股權(quán)；結(jié)果在表5 Panel A 第二欄 3.82顯著正相關(guān).Third, we check the sensitivity of our findings to the definition of the sample of countries under examination.

24、最后，我們做了國(guó)家樣本定義的敏感性分析；這個(gè)驅(qū)動(dòng)要素有能夠是美國(guó)公司和投資機(jī)構(gòu)。所以排除了目的公司為美國(guó)和加拿大的情況。結(jié)果在表5 Panel B 闡明與Table4 欄9結(jié)果一致 顯著正相關(guān).We then conduct some econometric robustness checks in Panel C of Table 5.然后，我們測(cè)試了經(jīng)濟(jì)模型的穩(wěn)健性Panel C；結(jié)果在表5 Panel C 顯著正相關(guān).結(jié)論：1、外國(guó)機(jī)構(gòu)更有效發(fā)生并購(gòu)和收買(mǎi)，是在對(duì)股東的維護(hù)較低，低質(zhì)量的機(jī)構(gòu)和證券法，和不嚴(yán)厲執(zhí)法的國(guó)家中。2、股票市場(chǎng)成交量與企業(yè)報(bào)酬變異也顯著負(fù)相關(guān)。這闡明，外國(guó)機(jī)構(gòu)更多

25、的跨國(guó)并購(gòu)發(fā)生的國(guó)家有欠興隆的股票市場(chǎng)，買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)和信息效率低。.內(nèi)生性 一個(gè)主要的發(fā)現(xiàn)是：機(jī)構(gòu)持股是內(nèi)生決議的?，F(xiàn)實(shí)上，市場(chǎng)上有更活潑的公司控制權(quán)市場(chǎng)可以吸引外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者。為理處理潛在的內(nèi)生性偏向，運(yùn)用一個(gè)兩階段最小二乘法2sls ，以及準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，來(lái)給出了一個(gè)外國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)外部變化和一個(gè)回歸的變化。在規(guī)范識(shí)別假設(shè)下，采用2sls方法分別機(jī)構(gòu)投資者在跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中的效果。 需求工具來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家機(jī)構(gòu)一切權(quán)的程度：這個(gè)變量與機(jī)構(gòu)一切權(quán)相關(guān)，但與間接經(jīng)過(guò)其他獨(dú)立變量的兼并與收買(mǎi)無(wú)關(guān)。.運(yùn)用幾個(gè)工具變量來(lái)衡量機(jī)構(gòu)一切權(quán)：首先，運(yùn)用那些股份被列入摩根斯坦利資本國(guó)際指數(shù)Morgan Stanley C

26、apital International (MSCI) World index的目的國(guó)的企業(yè)百分比；費(fèi)雷拉和馬托斯2021闡明，一個(gè)更好的代表性目的在驅(qū)動(dòng)外國(guó)投資者投資。其次，運(yùn)用那些在美國(guó)買(mǎi)賣(mài)所交叉上市的目的國(guó)的企業(yè)百分比；交叉上市曾經(jīng)顯示出添加了的外國(guó)投資者的持股。第三，運(yùn)用公司在目的國(guó)的平均股息率；股息率已被證明與外國(guó)投資者持有股份的利益是負(fù)相關(guān)的，由于外國(guó)投資者持股伴隨著與股息稅扣繳有關(guān)的不利。第四，運(yùn)用的時(shí)間是自正式開(kāi)放國(guó)家的股票市場(chǎng)起；貝卡爾特與哈維2000闡明，股票市場(chǎng)自在化是外國(guó)證券投資組合的一個(gè)重要決議要素。最后，運(yùn)用一個(gè)啞變量，假設(shè)在目的國(guó)允許賣(mài)空，取值為1；假設(shè)不允許賣(mài)空

27、，獲得為0 。.表6：跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生率的國(guó)家級(jí)的分析:內(nèi)生性 First stage-第一階段的回歸提供了關(guān)于工具的質(zhì)量的證據(jù)。外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者被擁有更多代表摩根士丹利資本國(guó)際指數(shù)和在美國(guó)證券買(mǎi)賣(mài)所上市的股票；低股利收益率；有財(cái)政的綜合股票市場(chǎng)的國(guó)家所吸引。Hansen overidentification test漢森過(guò)度識(shí)別測(cè)試的結(jié)果闡明：這些變量沒(méi)有經(jīng)過(guò)一個(gè)不同于機(jī)構(gòu)一切權(quán)的影響的渠道來(lái)直接影響并購(gòu)。Second stage第二階段回歸證明的結(jié)果是：跨國(guó)并購(gòu)發(fā)生率與外國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)之間正相關(guān)的.表6：跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生率的國(guó)家級(jí)的分析:內(nèi)生性 跨國(guó)并購(gòu)率的變化與摩根士丹利權(quán)重MSCI weigh

28、t對(duì)各個(gè)國(guó)家影響程度的變化正相關(guān)跨境率的年度變化和外國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)的年度變化正相關(guān)。在境內(nèi)機(jī)構(gòu)一切權(quán)上，沒(méi)有正的效果出現(xiàn).4. Country-Pairs Analysis國(guó)家配對(duì)分析 .用數(shù)據(jù)集測(cè)試了運(yùn)用雙邊跨界并購(gòu)活動(dòng)和證券投資例如，在Mannesmann收買(mǎi)案件中，18%的Mannesmann股份被英國(guó)機(jī)構(gòu)凱迪亞2001所持有。假設(shè)英國(guó)投資者曾經(jīng)是國(guó)外市場(chǎng)的股東，英國(guó)企業(yè)(像Vodafone)能否能更容易地找到在德國(guó)的目的公司(像Mannesmann)？為了檢驗(yàn)這一假設(shè)，結(jié)合跨國(guó)并購(gòu)的2626矩陣與相應(yīng)的機(jī)構(gòu)雙邊投資組合2626，只關(guān)注跨國(guó)并購(gòu)的數(shù)據(jù)。.country-pair國(guó)家配對(duì)回歸

29、方程：Cross-border M&A跨國(guó)并購(gòu)；Cross-country institutional ownership跨國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)因變量是買(mǎi)賣(mài)的數(shù)量，其中目的來(lái)自國(guó)家i，收買(mǎi)者來(lái)自國(guó)家j，t年里收買(mǎi)國(guó)j在目的國(guó)家i中的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量的百分比基于同一國(guó)家的公司作為收買(mǎi)公司，在t年里，被機(jī)構(gòu)持有的目的國(guó)公司i目的公司股票市場(chǎng)的市值百分比促進(jìn)化假設(shè)假定：1.機(jī)構(gòu)一切權(quán)的影響系數(shù)是正相關(guān)的；2.參與回歸量(X)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展和股市收益在國(guó)家j和國(guó)家i 中的不同；3.參與兩個(gè)虛擬變量來(lái)控制跨境買(mǎi)賣(mài)中的動(dòng)機(jī)；4.經(jīng)過(guò)運(yùn)用雙邊貿(mào)易程度和國(guó)家間產(chǎn)業(yè)構(gòu)造的不同，控制經(jīng)濟(jì)一體化的程度；5. 最后將投資者維護(hù)、法律環(huán)境、

30、金融開(kāi)展的不同思索進(jìn)去。.表7：跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生率的國(guó)家配對(duì)分析表7得出的結(jié)果是：國(guó)家配對(duì)機(jī)構(gòu)一切權(quán)系數(shù)與跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生率是正相關(guān)的和顯著的。在配對(duì)國(guó)家之間添加1個(gè)百分點(diǎn)，機(jī)構(gòu)一切權(quán)與跨境買(mǎi)賣(mài)頻率的添加正相關(guān)，大約是1.3個(gè)百分點(diǎn)。支持這個(gè)證據(jù)的假設(shè)是：假設(shè)在一組國(guó)家配對(duì)中曾經(jīng)有組合投資了，就會(huì)有更多的跨國(guó)企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)。招標(biāo)人的國(guó)籍和機(jī)構(gòu)所屬的國(guó)家之間的一種聯(lián)絡(luò)的直接的證據(jù)是目的公司的股東。.列(2)-(9)控制了可以解釋兩國(guó)之間的并購(gòu)額的其他要素。當(dāng)目的國(guó)家的法律環(huán)境比收買(mǎi)國(guó)家弱時(shí)，也將有更多的雙邊并購(gòu)活動(dòng)。雙邊并購(gòu)活動(dòng)與股票市場(chǎng)成交量的不同是顯著負(fù)相關(guān)的，這闡明，擁有較不興隆股票市場(chǎng)的國(guó)家更吸

31、引跨國(guó)買(mǎi)賣(mài)。有一些證聽(tīng)闡明，國(guó)家之間的并購(gòu)活動(dòng)更多發(fā)生在：具有類(lèi)似的行業(yè)構(gòu)造的地理區(qū)域，和更多的經(jīng)濟(jì)一體化的區(qū)域。.列(10)-(12)，檢查了跨國(guó)機(jī)構(gòu)投資能否能把國(guó)家之間的文化、地理、和法律的差別彌合起來(lái)。結(jié)論：外國(guó)機(jī)構(gòu)能促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)，這買(mǎi)賣(mài)包含雙方當(dāng)事人處在不同的管理和文化環(huán)境中的談判過(guò)程。當(dāng)存在地域、言語(yǔ)妨礙，以及法律環(huán)境顯著不同時(shí)，收買(mǎi)國(guó)家的機(jī)構(gòu)一切權(quán)對(duì)于促進(jìn)跨境并購(gòu)活動(dòng)更重要。.表8：跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生率的國(guó)家配對(duì)分析：穩(wěn)健性Panel A運(yùn)用了最小二乘數(shù)(2sls)來(lái)處理內(nèi)生性問(wèn)題，顯示的結(jié)果是穩(wěn)健的。經(jīng)過(guò)詳細(xì)的國(guó)家配對(duì)分析：設(shè)置一個(gè)啞變量，假設(shè)國(guó)i和國(guó)j之間簽署了稅收協(xié)議，那么取值為1；

32、否那么，取0漢森過(guò)分識(shí)別實(shí)驗(yàn)？Hansen overidentification test證明：這些變量沒(méi)有經(jīng)過(guò)一個(gè)不同于其對(duì)機(jī)構(gòu)一切權(quán)影響的渠道，直接影響并購(gòu)的數(shù)量。表8 Panel A只報(bào)告了第二階段回歸結(jié)果。有證聽(tīng)闡明，當(dāng)我們校正了內(nèi)生性偏向，跨國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)與一組國(guó)家之間的并購(gòu)買(mǎi)賣(mài)數(shù)量正相關(guān)。經(jīng)過(guò)運(yùn)用修訂的摩根士丹利資本國(guó)際權(quán)重MSCI weights作為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)quasi-natural experimentPanel B)和一個(gè)年度變化回歸Panel C)，得到了一致的結(jié)論。最終結(jié)果：在一切的情況下，我們發(fā)現(xiàn)了一致的證據(jù)：跨國(guó)機(jī)構(gòu)一切權(quán)和跨國(guó)并購(gòu)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在Pan

33、els D和Panels E里，檢查了國(guó)家的替代樣本和估計(jì)方法的結(jié)果。(Tobit模型)和(買(mǎi)賣(mài)的價(jià)值).5. Deal-Level Analysis5.1. Probability of Cross-Border M&AProb(Deal is Cross-border)i,t = + (Institutional Ownership)i,t + Xi,t + i,t,因變量是啞變量，是cross-border取1，不是取0.成為跨國(guó)并購(gòu)中目的公司的能夠性的買(mǎi)賣(mài)程度分析In column (1)，我們發(fā)現(xiàn)了國(guó)外投資者持股與跨國(guó)并購(gòu)呈正的顯著的相關(guān)關(guān)系(column (2)國(guó)內(nèi)投資者的存在減少

34、了成為跨國(guó)并購(gòu)的能夠性國(guó)外投資機(jī)構(gòu)的影響非常的顯著，每上升10%的持股比例，就會(huì)上升10%的能夠性成為跨國(guó)并購(gòu)。.總而言之，這些發(fā)現(xiàn)支持了促進(jìn)化假設(shè)facilitation Hypothesis以及證明了國(guó)家層的證據(jù)。Next： As an extension重新評(píng)價(jià)回歸方程同時(shí)思索目的公司和收買(mǎi)公司數(shù)據(jù)在columns (7)-(10) of Table 9.結(jié)論：不論是在目的公司還是收買(mǎi)公司存在外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者都添加了跨國(guó)并購(gòu)的能夠性，符合這樣的假設(shè)，即機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)際公司之間構(gòu)建了橋梁。.內(nèi)生性的影響運(yùn)用工具變量測(cè)試2SLS 最小二乘法Instruments：公司特點(diǎn)a dummy var

35、iable for whether a firms shares are included in the MSCI World index(2) A dummy variable for whether a firms stock is cross-listed on U.S. exchanges (via ordinary listings or level 2 and 3 ADRs) (3) the firms dividend yield; (4) the statutory dividend tax rate in the firms country;(5) the number of

36、 tax treaties linking a firms country with other countries;(6) the time (number of years) since the official liberalization of a firms countrys stock market; (7) a dummy variable on whether short selling is practiced in a firms country;.the results of the second-stage probit model跨國(guó)收買(mǎi)的能夠性隨著國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在目

37、的公司或者收買(mǎi)公司的持股程度而提高了.比較了不同的機(jī)構(gòu)類(lèi)型這一欄數(shù)據(jù)支持了促進(jìn)性假設(shè)，由于在收買(mǎi)公司的國(guó)籍和目的公司的機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)際之間建立了直接的聯(lián)絡(luò)。也就是說(shuō)，收買(mǎi)公司的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)跨國(guó)公司購(gòu)并尚有正相關(guān)關(guān)系。測(cè)試了目的公司和購(gòu)買(mǎi)公司在國(guó)家上的配對(duì)，這個(gè)結(jié)果與第四部分得出的國(guó)家配對(duì)是等同的.across different country samples評(píng)價(jià)了在跨國(guó)并購(gòu)中企業(yè)特征如何影響了國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的作用我們發(fā)現(xiàn)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資的作用將更大在以下特征的公司中，這個(gè)公司具有高度的信息不對(duì)稱、流通股股票較少、大股東控制。這個(gè)結(jié)論與國(guó)外投資者能更好地減少在國(guó)際收買(mǎi)中的信息差距和不容易屈

38、服于目的公司管理層阻止買(mǎi)賣(mài)的努力的假設(shè)是一致的。.5.2. Success and Full Control in Cross-Border M&Athe probit regression：Prob(Deal is Completed)i,t = + (Institutional Ownership)i,t + Xi,t + i,t,Prob(Full Control)i,t = + (Institutional Ownership)i,t + Xi,t + i,t,.完成收買(mǎi)的能夠性當(dāng)國(guó)外投資者在目的公司和購(gòu)買(mǎi)者公司都只需股份時(shí)與跨國(guó)公司的完成有顯著正相關(guān)關(guān)系，在column 2，那么相反

39、，column 3，run waldTest 反對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者系數(shù)相等的假設(shè)顯著正相關(guān)column 4 ，符合這個(gè)假設(shè)，即在改動(dòng)目的公司的國(guó)籍的跨國(guó)并購(gòu)中國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者可以減少買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)。Column 5 與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不相關(guān).5.3 Cross-Border M&A Announcement Returns: Is Bridge-Building Profitable?In this section, we examine whether the international institutional investors that link firms in different countries stand to gain from these cross-border corporate transactions. Our hypotheses suggest that foreign institutions are more likely to favor cross-border deals and not oppose them for some “patriotic motivations, but this should be the case only if these deals earn them po