1、在目前的貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制下，央行抓準(zhǔn)銀行作為貨幣創(chuàng)造的直接主體，通過(guò)完善中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動(dòng)性、資本和利率三大約束的長(zhǎng)效機(jī)制來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)。在上面幾篇文章中，我們對(duì)銀行間流動(dòng)性進(jìn)行了一個(gè)系統(tǒng)性的梳理。讓讀者對(duì)“央行商業(yè)銀行實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這個(gè)流程的前半部分有了一個(gè)較為系統(tǒng)的理解。在后續(xù)的幾章我們開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向廣義流動(dòng)性。在這一章里，我們先對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行詳細(xì)的分析。這一來(lái)能夠讓我們對(duì)以商業(yè)銀行為代表的其他存款類金融機(jī)構(gòu)有一個(gè)系統(tǒng)性的了解；二來(lái)通過(guò)與央行資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)比，也能夠讓我們了解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的傳導(dǎo)情況。其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表按照國(guó)際貨幣基金組織的劃分標(biāo)準(zhǔn)，存款

2、性公司包括中央銀行和其他存款性公司。進(jìn)一步，其他存款性公司則包括存款性貨幣公司和其他存款貨幣公司兩類。存款貨幣公司是指可以吸收活期存款、使用支票進(jìn)行轉(zhuǎn)賬并以此實(shí)現(xiàn)支付功能的金融公司。具體包括國(guó)有大行、股份銀行、城商行和農(nóng)商行、信用社、外資銀行及農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行。其他存款貨幣公司則是指接受有期限、金額限制和特定來(lái)源存款的金融性公司。在我國(guó)包括中資和在我國(guó)的外資企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司以及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行。這里需要注意的是農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，在 2003 年央行的文件上，央行將其劃歸到了存款性貨幣公司，區(qū)分于其他兩家政策行。圖 1. 存款性公司的劃分資料來(lái)源：關(guān)于修訂中國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方案的研究報(bào)告，紅

3、塔證券一般在次月中下旬的時(shí)候，央行會(huì)在官網(wǎng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)欄目上公布貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表等數(shù)據(jù)。同時(shí)，央行也會(huì)按季度公布外資銀行、農(nóng)村信用社、中資大型、中型、小型銀行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)我們也能夠在wind、中國(guó)金融年鑒上得到。從各機(jī)構(gòu)的規(guī)模上看，各類型商業(yè)銀行是其他存款性公司最主要構(gòu)成。其中，中資大型銀行總資產(chǎn)達(dá)到了 157.1 萬(wàn)億，占其他存款性公司資產(chǎn)的比重達(dá)到了 46.5%；中資中型銀行和中資小型銀行的比重則分別為 23.3%和 24.9%，各類銀行占比合計(jì)達(dá)到了 94.6%。從這個(gè)角度來(lái)看，我們分析其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表本質(zhì)上就是在分析商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。圖

4、 2. 各類型機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模資料來(lái)源：wind，紅塔證券（數(shù)據(jù)截至 2021 年 9 月）（中資大型銀行是指本外幣資產(chǎn)總量大于等于2 萬(wàn)億元的銀行（以 2008 年末各金融機(jī)構(gòu)本外幣資產(chǎn)總額為參考標(biāo)準(zhǔn)）。中資中小型銀行是指本外幣資產(chǎn)總量小于 2 萬(wàn)億元的銀行(以 2008 年末各金融機(jī)構(gòu)本外幣資產(chǎn)總額為參考標(biāo)準(zhǔn))。 小型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)包括農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社。）進(jìn)一步的我們分析其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中具體項(xiàng)目的構(gòu)成情況?？偟膩?lái)說(shuō)，其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表兩端是以機(jī)構(gòu)主體類別為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分的。對(duì)政府部門、央行、金融機(jī)構(gòu)（包括其他存款性公司和其他金融機(jī)構(gòu)）、實(shí)體部門（非金融機(jī)構(gòu)和

5、其他居民部門）和境外機(jī)構(gòu)的債務(wù)、債權(quán)關(guān)系構(gòu)成了資產(chǎn)負(fù)債表的主體。先來(lái)看資產(chǎn)端，央行公布的資產(chǎn)負(fù)債表下中資產(chǎn)端共有 9 個(gè)一級(jí)科目，分別為：對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，占比為 39.5%，位居第一。這一項(xiàng)可以簡(jiǎn)單理解為商業(yè)銀行對(duì)企（事）業(yè)單位發(fā)放的資金，比如貸款、票據(jù)等。對(duì)其他居民部分債權(quán)，占比為 20.1%，位居第二。這一項(xiàng)體現(xiàn)商業(yè)銀行對(duì)居民發(fā)放的資金，比如對(duì)居民的消費(fèi)貸、按揭貸、經(jīng)營(yíng)貸等等。對(duì)政府債權(quán)，占比為 12%，位居第三。這一項(xiàng)可以簡(jiǎn)單理解為商業(yè)銀行購(gòu)買并持有的政府債券。目前商業(yè)銀行是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上的主要參與者，其在債券市場(chǎng)上購(gòu)買的政府債（包括國(guó)債和地方債）一般都體現(xiàn)在該科目里。 4）對(duì)其他存款

6、性公司債權(quán)，占比為 9%。這一項(xiàng)主要體現(xiàn)的是商業(yè)銀行之間的資金往來(lái)，比如商業(yè)銀行購(gòu)買同業(yè)存單、銀行發(fā)行的各類債券等，另外，對(duì)商業(yè)銀行等的股權(quán)投資（如購(gòu)買股票等）也體現(xiàn)在該項(xiàng)目里。對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，占比為 7.2%。這一項(xiàng)是指商業(yè)銀行投向其他金融機(jī)構(gòu)的資金，比如持有證券公司等發(fā)行的債券，存放和拆放給其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的資金。儲(chǔ)備資產(chǎn)，占比為 6.4%。這一項(xiàng)主要是指商業(yè)銀行等存放在央行的準(zhǔn)備金以及庫(kù)存現(xiàn)金。國(guó)外資產(chǎn)，占比為 2.1%。這一項(xiàng)主要是指以人民幣計(jì)值的對(duì)非居民的債權(quán)。包括庫(kù)存外幣現(xiàn)金、存放境外同業(yè)、拆放境外同業(yè)、境外有價(jià)證券投資、境外貸款等。對(duì)中央銀行債權(quán)，僅剩不到 50 億元，占比極

7、低。其他資產(chǎn)，占比為 3.7%。負(fù)債端共有 8 個(gè)一級(jí)科目，分別為：對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債，占比為 62.2%，是負(fù)債中最主要的構(gòu)成項(xiàng)。這一項(xiàng)主要是指商業(yè)銀行等吸納的居民存款和企業(yè)存款等。進(jìn)一步又包括 3個(gè)二級(jí)分項(xiàng)和 5 個(gè)三級(jí)分項(xiàng)。這一點(diǎn)我們?cè)诤笪臅?huì)進(jìn)行詳細(xì)地介紹。債券發(fā)行，占比為 10.1%。這一項(xiàng)主要是指其他存款性公司發(fā)行的各類型債券，比如同業(yè)存單、政策性銀行債等等。對(duì)其他金融性公司負(fù)債，占比為 7.3%。這一項(xiàng)是指其他存款性公司從其他金融性公司吸收的存款和拆入款項(xiàng)等。包括證券公司的客戶保證金、券商資管和基金公司存款、住房公積金中心存款等。對(duì)中央銀行負(fù)債，占比為 3.4%。這一項(xiàng)體現(xiàn)的是

8、其他存款性公司向中國(guó)人民銀行借入的款項(xiàng)。即央行通過(guò)各項(xiàng)貨幣政策工具投向商業(yè)銀行的資金。對(duì)其他存款性公司負(fù)債，占比為 3.1%，指從其他存款性公司吸收的存款和拆入款等。實(shí)收資本，占比為 2.3%，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是股東投入的錢。國(guó)外負(fù)債，占比僅有 0.4%，是指以人民幣計(jì)值的對(duì)非居民的負(fù)債，如非居民外匯存款、境外籌資和國(guó)外同業(yè)往來(lái)等。其他負(fù)債，占比為 11.1%。圖 3. 其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目2022.03項(xiàng)目2022.03絕對(duì)值（億元）占比（）絕對(duì)值（億元）占比（）國(guó)外資產(chǎn)75976.642.1對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債2215577.2562.2儲(chǔ)備資產(chǎn)226193.236.4納入廣義貨幣的存

9、款2101546.1359.0準(zhǔn)備金存款220597.376.2單位活期存款549921.8815.4庫(kù)存現(xiàn)金5595.860.2單位定期存款440627.4812.4對(duì)政府債權(quán)428834.6412.0個(gè)人存款1110996.7831.2其中：中央政府428834.6412.0不納入廣義貨幣的存款62340.731.8對(duì)中央銀行債權(quán)25.510.0可轉(zhuǎn)讓存款26320.160.7對(duì)其他存款性公司債權(quán)320805.469.0其他存款36020.561.0對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)254970.317.2其他負(fù)債51690.391.5對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)1406256.2239.5對(duì)中央銀行負(fù)債121211

10、.343.4對(duì)其他居民部門債權(quán)716087.1320.1對(duì)其他存款性公司負(fù)債112057.263.1其他資產(chǎn)131367.283.7對(duì)其他金融性公司負(fù)債260309.477.3其中：計(jì)入廣義貨幣的存款256853.807.2國(guó)外負(fù)債13104.330.4債券發(fā)行361133.3610.1實(shí)收資本82133.962.3其他負(fù)債394989.4711.1總資產(chǎn)3560516.44總負(fù)債3560516.44資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，紅塔證券圖 4. 資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)圖 5. 負(fù)債端結(jié)構(gòu)對(duì)其他金 儲(chǔ)備資其他資產(chǎn)國(guó)外資產(chǎn)對(duì)中央對(duì)中央銀對(duì)其他存款性實(shí)收資本2%國(guó)外負(fù)債1%融機(jī)構(gòu)債權(quán) 7%對(duì)其他存產(chǎn)4%6% 2%銀

11、行債權(quán) 0%行負(fù)債4%對(duì)其他金融性公司負(fù)債7%公司負(fù)債3%款性公司債權(quán) 9%債券發(fā)行10%對(duì)政府債權(quán) 12%對(duì)其他居民部門債權(quán)20%對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán) 40%其他負(fù)債11%對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債 62%資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，紅塔證券資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，紅塔證券從資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模上看，在過(guò)去十幾年里，其他存款性公司的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。規(guī)模擴(kuò)張的背后一方面是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的不斷增長(zhǎng)，實(shí)體融資需求自發(fā)性增長(zhǎng)。另一方面這也與實(shí)體部門加杠桿意愿增強(qiáng)有關(guān)。自 2008 年金融危機(jī)之后，中國(guó)實(shí)體部門加杠桿進(jìn)度進(jìn)一步加快。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率從 2008 年12 月的 141.2%快速增長(zhǎng)到 2016 年

12、末的 238.8%，漲幅達(dá)到了 69%。之后隨著金融嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代的到來(lái)，實(shí)體部門減緩了加杠桿的速度，所以我們也會(huì)看到在2017 年之后其他存款性公司資產(chǎn)的同比增速中樞明顯下滑。圖 6. 實(shí)體部門杠桿率300.00居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率250.00200.00150.00100.0050.001998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-1020

13、19-112020-122022-010.00資料來(lái)源：wind，紅塔證券圖 7. M2 同比增速與其他存款性公司資產(chǎn)同比增速35.0030.00其他存款性公司:總資產(chǎn):同比M2:同比25.0020.0015.0010.005.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-030.00資料來(lái)源：

14、wind，紅塔證券從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，在過(guò)去十幾年間，其他存款性公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要有這么幾個(gè)明顯特征。第一，對(duì)其他居民部門債權(quán)占總資產(chǎn)的比例從 2005 年的 5.8%提升到 2021 年的 20.5%。我們認(rèn)為該項(xiàng)目的增長(zhǎng)與這一時(shí)期國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，居民加杠桿消費(fèi)（包括房貸、消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸等）的需求不斷增加有關(guān)。相應(yīng)的，這一時(shí)期，居民部門的杠桿率也從 2005 年末的 16.9%快速上漲到了 2021 年末的 62.2%。第二，對(duì)其他存款性公司債權(quán)和對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)在 2005 年到 2021年間呈現(xiàn)先升后降的走勢(shì)。這種走勢(shì)的背后是國(guó)內(nèi)金融體系的變化。在 2008 年之后，隨著金融業(yè)務(wù)范

15、圍的拓展和跨行業(yè)、跨市場(chǎng)綜合經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)金融同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。比如我們可以看到這一時(shí)期國(guó)內(nèi)影子銀行以每年 20%以上的速度增長(zhǎng)。相應(yīng)的，體現(xiàn)同業(yè)業(yè)務(wù)的對(duì)其他存款性公司債權(quán)和對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)模漲幅明顯。但是隨著金融嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代的到來(lái)（比如 2016 年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置），金融同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模開(kāi)始萎縮。最為明顯的是影子銀行野蠻生長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)得到有效遏制。截至 2019 年末，廣義影子銀行規(guī)模降至 84.80 萬(wàn)億元，較 2017 年初 100.4 萬(wàn)億元的歷史峰值縮減近 16 萬(wàn)億元1。第三，對(duì)中央銀行債權(quán)大幅下降，占比從 2005 年的 6.7%下

16、滑到 0%。這背后是隨著央行貨幣政策調(diào)控模式從結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性充?？蚣艿浇Y(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架，央票、正回購(gòu)等回籠流動(dòng)性政策工具逐漸退出市場(chǎng)。第四，對(duì)政府債權(quán)占比自 2015 年以來(lái)逐漸回升。這一點(diǎn)可能與 2015 年新預(yù)算法開(kāi)始實(shí)施有關(guān)，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)“開(kāi)正門、堵偏門”的政策導(dǎo)向。2015年之后，地方政府債券的發(fā)行規(guī)模進(jìn)入了快速增長(zhǎng)期，并推動(dòng)該項(xiàng)目規(guī)模走高。第五，儲(chǔ)備資產(chǎn)占比逐漸下滑。儲(chǔ)備資產(chǎn)包括庫(kù)存現(xiàn)金和在央行的準(zhǔn)備金存款。隨著商業(yè)銀行現(xiàn)金管理能力的提高，支付系統(tǒng)的完善、融資渠道的豐富，商業(yè)銀行需要準(zhǔn)備的超額準(zhǔn)備金、庫(kù)存現(xiàn)金等需求減少，疊加總規(guī)模的增加，所以該項(xiàng)目占比下滑。1 中國(guó)影子銀行報(bào)告圖 8.

17、 其他存款性公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.0%對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)對(duì)其他居民部門債權(quán)對(duì)政府債權(quán)對(duì)其他存款性公司債權(quán) 對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)儲(chǔ)備資產(chǎn)其他資產(chǎn)國(guó)外資產(chǎn)對(duì)中央銀行債權(quán)資料來(lái)源：wind，紅塔證券再來(lái)看負(fù)債端的結(jié)構(gòu)變化。在過(guò)去十幾年來(lái)，其他存款性公司的負(fù)債端也出現(xiàn)了一定的變化。第一，最明顯的變化就是對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債占總負(fù)債的比重逐漸從 2005 年的 75.3%下

18、滑到 2021 年的 61.7%。該科目的下滑可能與當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣基金等金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展相關(guān)，以“余額寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的興起推動(dòng)著居民存款流向非銀金融機(jī)構(gòu)。第二，2013 年之后，對(duì)中央銀行負(fù)債的規(guī)模和占比持續(xù)增加。這與同期國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放模式從外匯占款時(shí)代轉(zhuǎn)向央行主動(dòng)投放時(shí)代相關(guān)。第三，債券發(fā)行規(guī)模不斷提高，占比從 2013 年的 6.8%上行到 2021 年的 10.2%。受居民“存款搬家”影響，商業(yè)銀行加大了對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴。與之對(duì)應(yīng)的是，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模的不斷增加，并推動(dòng)該項(xiàng)目占比上行。自此，我們就對(duì)其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表有了一個(gè)整體上的認(rèn)識(shí)。在后續(xù)的幾個(gè)章節(jié)里，我們將從資產(chǎn)端和

19、負(fù)債端入手，對(duì)各個(gè)分項(xiàng)的具體含義、歷史變化等進(jìn)行一個(gè)詳細(xì)的分析。圖 9. 其他存款性公司負(fù)債結(jié)構(gòu)變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債對(duì)中央銀行負(fù)債對(duì)其他存款性公司負(fù)債對(duì)其他金融性公司負(fù)債國(guó)外負(fù)債債券發(fā)行實(shí)收資本其他負(fù)債資料來(lái)源：wind，紅塔證券資產(chǎn)端分項(xiàng)詳解在這一章節(jié)，我們將著眼于其他存款性公司的資產(chǎn)端，按照公布的資產(chǎn)負(fù)債表順序，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)逐一進(jìn)行講解。圖 10. 資產(chǎn)端分項(xiàng)釋義項(xiàng)目釋義國(guó)外資產(chǎn)以人民幣計(jì)值的對(duì)非居民的債權(quán)。包括庫(kù)存外幣現(xiàn)金、存放境外同業(yè)、拆放境外同業(yè)、境外有價(jià)證券投資、境外貸款等。包括商業(yè)銀行結(jié)售匯所形成的外匯占款。儲(chǔ)備

20、資產(chǎn)存放在中國(guó)人民銀行的準(zhǔn)備金存款及庫(kù)存現(xiàn)金。準(zhǔn)備金存款準(zhǔn)備金指各金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款及繳存中央銀行的法定準(zhǔn)備金。庫(kù)存現(xiàn)金持有的現(xiàn)金，主要是為了應(yīng)對(duì)居民的日常取現(xiàn)需求等。對(duì)政府債權(quán)持有的政府債券(國(guó)債和地方政府債)。其中：中央政府理論上僅包括持有的國(guó)債，但是實(shí)際依舊統(tǒng)計(jì)了地方債。對(duì)中央銀行債權(quán)持有中國(guó)人民銀行發(fā)行的債券及其他債權(quán)，包括央行票據(jù)和正回購(gòu)等。對(duì)其他存款性公司債權(quán)持有的其他存款性公司以本幣和外幣計(jì)值的可轉(zhuǎn)讓存款、貸款、股票及其他股權(quán)、金融衍生工具等。對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)存放和拆放給其他金融性公司的款項(xiàng)以及持有其他金融性公司發(fā)行的債券等。對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)對(duì)非金融性公司發(fā)放的貸款、票據(jù)

21、融資和對(duì)非金融性公司的投資等。對(duì)其他居民部門債權(quán)對(duì)其他居民部門發(fā)放的貸款等。其他資產(chǎn)資料來(lái)源：紅塔證券國(guó)外資產(chǎn)國(guó)外資產(chǎn)主要包括庫(kù)存外幣現(xiàn)金、存放境外同業(yè)、拆放境外同業(yè)、境外有價(jià)證券投資、境外貸款等。截至 2022 年 3 月末，國(guó)外資產(chǎn)余額 7.6 萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重 2.1%左右。從走勢(shì)上看，自 2017 年以來(lái)，國(guó)外資產(chǎn)占存款性公司總資產(chǎn)的比重趨于平穩(wěn)。圖 11. 國(guó)外資產(chǎn)占比漸趨平穩(wěn)90,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00其他存款性公司:國(guó)外資產(chǎn)（億元）4.

22、0%其他存款性公司：國(guó)外資產(chǎn)占比3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-110.0%資料來(lái)源：wind，紅塔證券在講到國(guó)外資產(chǎn)這一項(xiàng)的時(shí)候，我們會(huì)想到在央行資產(chǎn)負(fù)債表下也存在 “國(guó)外資產(chǎn)”項(xiàng)目。那么這兩者之間是否存在什么聯(lián)系呢？國(guó)際之間的經(jīng)常性業(yè)務(wù)往來(lái)（如貨物、服務(wù)貿(mào)易）和金融賬戶往來(lái)（主要包括直接投資、證券投資等）會(huì)為

23、我國(guó)帶來(lái)外匯收入。居民和企業(yè)部門在獲得外匯之后往往會(huì)在商業(yè)銀行進(jìn)行換匯。圖 12. 外匯流轉(zhuǎn)資料來(lái)源：紅塔證券比如A 企業(yè)出口商品賺了 100 萬(wàn)美元，彼時(shí)現(xiàn)匯買入價(jià)為 6.3：1，那么企業(yè)就能夠獲得 630 萬(wàn)人民幣。在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)該體現(xiàn)為：“國(guó)外資產(chǎn)”增加 630 萬(wàn)元；“對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債”也增加 630 萬(wàn)元。即國(guó)外資產(chǎn)均是按照人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)的。銀行拿到這 100 萬(wàn)美元之后，如果覺(jué)得后續(xù)美元會(huì)上漲，或者自己有想投資的外國(guó)資產(chǎn)，亦或是實(shí)體有借外幣的需求，自己就可能會(huì)持有這 100 萬(wàn)美元，形成銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)外匯占款，在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表里計(jì)入國(guó)外資產(chǎn)。反之，銀行如果覺(jué)得美

24、元會(huì)貶值，或者自己持有美元也不會(huì)開(kāi)展海外業(yè)務(wù)，就會(huì)和央行將 100 萬(wàn)美元兌換為 630 萬(wàn)人民幣。在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)該體現(xiàn)為：“國(guó)外資產(chǎn)”減少 630 萬(wàn)元；“儲(chǔ)備資產(chǎn)”也增加 630 萬(wàn)元。從這個(gè)例子中我們能夠看到，影響其他存款性公司“國(guó)外資產(chǎn)”項(xiàng)目的可能有這么幾點(diǎn)：一是外匯凈流入情況。這與國(guó)內(nèi)經(jīng)常性賬戶和金融賬戶的順差規(guī)模相關(guān)。畢竟如果凈流入的外匯規(guī)模比較大，那么商業(yè)銀行會(huì)有更多的外匯流入。當(dāng)然這還要考慮當(dāng)時(shí)的外匯政策，比如在 2012 年之前，我國(guó)實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，彼時(shí)居民、企業(yè)部門需要將外匯賣給指定銀行，外匯指定銀行則需要把高于規(guī)定額度的外匯出售給央行。在這一制度下，外匯

25、資金會(huì)匯集到央行。體現(xiàn)為當(dāng)時(shí)央行外匯占款的規(guī)模大幅走高。二是對(duì)外匯走勢(shì)的預(yù)期。隨著強(qiáng)制結(jié)售匯制度過(guò)去，各部門可自主保留外匯收入。這時(shí)候如果銀行等預(yù)期未來(lái)人民幣會(huì)升值，那么銀行更愿意將自己持有的外匯出售給央行，避免外匯貶值帶來(lái)的損失。同時(shí)，實(shí)體部門的外匯貸款需求等也會(huì)降低。相反，人民幣貶值，外匯升值，那么居民、銀行等更愿意自己持有外匯。同時(shí)，外匯貸款需求等也會(huì)比較旺盛。儲(chǔ)備資產(chǎn)其他存款性公司的儲(chǔ)備資產(chǎn)主要由準(zhǔn)備金存款和庫(kù)存現(xiàn)金構(gòu)成，其中準(zhǔn)備金存款包含法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。截至 2022 年 3 月，其他存款性公司儲(chǔ)備資產(chǎn)余額約 22.6 萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比例約為 6.4%。具體而言，儲(chǔ)備資產(chǎn)的

26、絕大部分由準(zhǔn)備金存款構(gòu)成，庫(kù)存現(xiàn)金僅占儲(chǔ)備資產(chǎn)的 2.5%左右。和“國(guó)外資產(chǎn)”一樣，在央行資產(chǎn)負(fù)債表下也存在“儲(chǔ)備貨幣”科目。那么這兩者之間有什么關(guān)系呢？央行資產(chǎn)負(fù)債表下的“儲(chǔ)備貨幣”欄目包括貨幣發(fā)行（包括 M0 和庫(kù)存現(xiàn)金）、其他存款性公司存款（法儲(chǔ)和超儲(chǔ)）和非金融機(jī)構(gòu)存款三項(xiàng)。如果僅從理論上來(lái)看，我們會(huì)覺(jué)得其他存款性公司儲(chǔ)備資產(chǎn)欄目下的準(zhǔn)備金存款和央行口徑下的其他存款性公司存款應(yīng)該是對(duì)應(yīng)的。但是從數(shù)據(jù)上看的話，這兩者之間的數(shù)值一直存在一定的差距，在 2015年之前，央行口徑的其他存款性公司存款規(guī)模往往會(huì)高于準(zhǔn)備金存款，而 2015 年之后，又會(huì)低于準(zhǔn)備金存款。我們認(rèn)為這可能與央行項(xiàng)目下的“

27、不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款”科目有關(guān)。按照 1998 年的文件，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司等其他非銀行金融機(jī)構(gòu)也需要繳納法定存款準(zhǔn)備金。不過(guò)從 2011 年開(kāi)始，央行按照 IMF 關(guān)于儲(chǔ)備貨幣的定義，考慮到非銀存款類金融機(jī)構(gòu)的貨幣派生能力較弱，便不再將其計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的統(tǒng)計(jì)口徑。但是財(cái)務(wù)公司在統(tǒng)計(jì)的時(shí)候又歸入到其他存款性公司口徑里面，從而造成了兩者之間的差異。從這個(gè)角度來(lái)看，我們有：儲(chǔ)備資產(chǎn)庫(kù)存現(xiàn)金+其他存款性公司存款+不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款數(shù)據(jù)也顯示在考慮不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款項(xiàng)目后，兩者之間的差距明顯收窄。圖 13. 儲(chǔ)備貨幣項(xiàng)目之間的簡(jiǎn)單勾兌資料來(lái)源：紅塔證券

28、圖 14. 儲(chǔ)備資產(chǎn)其他存款性公司:儲(chǔ)備資產(chǎn) 庫(kù)存現(xiàn)金+儲(chǔ)備貨幣:其他存款性公司存款+不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款兩者之間的差值300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04-50,000.00資料來(lái)源：wind ,紅塔證券對(duì)政府債權(quán)對(duì)政

29、府債權(quán)主要指的是銀行等金融機(jī)構(gòu)持有的政府債權(quán)，包括持有的國(guó)債和地方債，截至 2022 年初占其他存款性公司總資產(chǎn)的 12%左右。一般如果商業(yè)銀行購(gòu)買市場(chǎng)上的政府債券，那么在資產(chǎn)負(fù)債表上往往體現(xiàn)為“對(duì)政府債權(quán)”規(guī)模上行，同時(shí)“儲(chǔ)備資產(chǎn)”回落。在公布的資產(chǎn)負(fù)債表中，對(duì)政府債券下面還包括對(duì)中央政府債權(quán)這一二級(jí)科目。但是我們也會(huì)看到這兩個(gè)科目的數(shù)據(jù)是一致的，也就是對(duì)中央政府債券這一二級(jí)科目既包括國(guó)債也包括了地方債。之所以出現(xiàn)這種情況主要是因?yàn)樵?2015 年新預(yù)算法出臺(tái)之前，地方政府并沒(méi)有發(fā)行債券的權(quán)力。1994 年預(yù)算法明確規(guī)定地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另

30、有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。后續(xù)雖然有改進(jìn)，但是都還是由財(cái)政部還本付息的。比如2009 年地方政府債券預(yù)算管理辦法表示地方政府債券是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意，以省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦付息和支付發(fā)行費(fèi)的債券。債券到期時(shí)，先由財(cái)政部代為還本付息，地方政府在中央與地方結(jié)算時(shí)再向財(cái)政部?jī)斶€。再比如2011 年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法進(jìn)一步開(kāi)始允許部分地區(qū)實(shí)行地方政府在批準(zhǔn)額度內(nèi)自行發(fā)債，但是依舊由財(cái)政部代辦還本付息。一直到 2015 年新預(yù)算法正式實(shí)施，地方政府才能夠自發(fā)自還。后續(xù)地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法和地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法

31、的出臺(tái)則對(duì)地方政府發(fā)債等進(jìn)行了進(jìn)一步的規(guī)范?？赡苁浅鲇谶B續(xù)性等方面的考慮，在 2015 年之后，央行也并未對(duì)統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行調(diào)整，所以“對(duì)中央政府債權(quán)”依舊囊括了地方債和國(guó)債口徑。從歷史走勢(shì)上看，在 2015 年之前，其他存款性公司對(duì)政府債權(quán)的規(guī)模整體維持在一個(gè)平穩(wěn)緩慢上行的趨勢(shì)。2015 年之后，隨著地方政府債發(fā)行規(guī)模的持續(xù)放量，其他存款性公司持有的政府債規(guī)模持續(xù)上行。其他存款性公司:對(duì)政府債權(quán)（億元）500,000500,000450,000450,000400,000400,000350,000350,000300,000300,000圖 15. 2015 年后對(duì)政府債權(quán)大幅走高圖 16.

32、其他存款性公司對(duì)政府債權(quán)走勢(shì)其他存款性公司:對(duì)政府債權(quán)中債:債券托管量:記賬式國(guó)債:商業(yè)銀行中債:債券托管量:地方政府債:商業(yè)銀行250,000200,000150,000100,00050,0002008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-020250,000200,000150,000100,00050,0002005-122007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-

33、022015-042016-062017-082018-102019-122021-020資料來(lái)源：wind，紅塔證券資料來(lái)源：wind，紅塔證券對(duì)中央銀行債權(quán)這一科目主要反映的是存款性公司持有央行票據(jù)的情況。外匯占款時(shí)代，經(jīng)常性賬戶與金融賬戶“雙順差”的局面為銀行間市場(chǎng)帶來(lái)了大量的流動(dòng)性。在流動(dòng)性充裕時(shí)期，央行會(huì)通過(guò)發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率等方式來(lái)回籠市場(chǎng)上的流動(dòng)性。央行發(fā)行央票的行為體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上是“貨幣當(dāng)局：債券發(fā)行”科目規(guī)模的走高。而央票購(gòu)買方主要是其他存款性公司，體現(xiàn)為“對(duì)中央銀行債權(quán)”規(guī)模的走高。所以我們會(huì)看到在“外匯占款”時(shí)代，其他存款性公司對(duì)中央銀行債權(quán)的規(guī)模在不斷增加。

34、最高曾達(dá)到 6.5 萬(wàn)億元，其占總資產(chǎn)比例也維持在 7%左右。但是 2010 年之后，隨著外匯占款帶來(lái)的流動(dòng)性壓力逐漸減小以及貨幣政策工具增多，央行開(kāi)始逐漸減少央票的使用，并在 2014 年停止發(fā)行新增央票。隨著前期票據(jù)的逐漸到期，央票的規(guī)模快速走低。與此對(duì)應(yīng)的是其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)中央銀行債權(quán)項(xiàng)目也逐漸下降至接近為零，截至 2022 年 3 月，對(duì)央行債權(quán)僅有 25.5 億元，占總資產(chǎn)比例不足十萬(wàn)分之一。圖 17. 對(duì)中央銀行債權(quán)下降至幾乎為零圖 18. 對(duì)央行債權(quán)與貨幣當(dāng)局債券發(fā)行同步下降其他存款性公司:對(duì)中央銀行債權(quán)（億元）70,00060,00050,00040,00030,0

35、0020,00010,0002006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-070其他存款性公司:對(duì)央行債權(quán)占總資產(chǎn)比例10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-

36、052021-050貨幣當(dāng)局:債券發(fā)行（億元）其他存款性公司:對(duì)中央銀行債權(quán)（億元）資料來(lái)源：wind，紅塔證券資料來(lái)源：wind，紅塔證券對(duì)其他存款性公司債權(quán)對(duì)其他存款性公司債權(quán)指持有的其他存款性公司以本幣和外幣計(jì)值的債務(wù)，主要產(chǎn)生于銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)，包括同業(yè)存單、存放同業(yè)、買入返售以及所購(gòu)買的商業(yè)銀行債券等。即這一項(xiàng)主要體現(xiàn)的是其他存款性公司或者說(shuō)是商業(yè)銀行之間的同業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)情況。截至 2022 年 3 月，對(duì)其他存款性公司債權(quán)的規(guī)模達(dá)到了 32.1 萬(wàn)億，占比為 9%。從歷史走勢(shì)上看，在 2016 年之前，該科目的規(guī)模持續(xù)上漲，且漲幅較快。但是 2017 年之后，隨著金融嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代的到來(lái)，

37、金融同業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)大受限制，該科目的規(guī)模一度下滑，后續(xù)則整體維持在一個(gè)高位震蕩的水平，變動(dòng)有所減弱。這種金融監(jiān)管帶來(lái)的影響在“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”中表現(xiàn)得更為明顯。比如我們可以看到在 2013 年的時(shí)候，央行發(fā)布了同業(yè)存單管理暫行辦法。此后，同業(yè)存單開(kāi)始逐漸成為商業(yè)銀行獲取的同業(yè)負(fù)債的重要工具， wind 數(shù)據(jù)顯示同業(yè)存單的存量規(guī)模迅速?gòu)?014 年初的340 億元上漲到2017年末的 8 萬(wàn)億，此后逐漸進(jìn)入了平緩期，截止 2022 年 4 月末，同業(yè)存單的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了 14.5 萬(wàn)億。另外，該科目在 2016 年之前的漲幅除了與金融同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張有關(guān)之外，也體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)銀行負(fù)債端的變化。當(dāng)時(shí)

38、，因?yàn)椤坝囝~寶”等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的快速興起，居民存款開(kāi)始搬家。銀行因此也加大了對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴。圖 19. 對(duì)其他存款性公司債權(quán)及占比（億元）350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000其他存款性公司:對(duì)其他存款性公司債權(quán)對(duì)其他存款性公司債權(quán)占比20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092

39、018-052019-012019-092020-052021-012021-090.0%資料來(lái)源：wind ,紅塔證券對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)按照央行此前給出的劃分，其他金融機(jī)構(gòu)指除中央銀行和其他存款性公司以外的其他金融公司。在我國(guó)主要包括信托投資公司、金融租賃公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、證券投資基金管理有限公司、養(yǎng)老基金公司、資產(chǎn)管理公司、擔(dān)保公司、期貨公司、證券交易所和期貨交易所等。可以簡(jiǎn)單理解為除了央行、各類型商業(yè)銀行和財(cái)務(wù)公司之外的其他金融機(jī)構(gòu)都可以歸類到這一項(xiàng)目里面。其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)就可以理解為在銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)之間因?yàn)橥鶃?lái)形成的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，包括對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的貸款、

40、同業(yè)拆借或者債券購(gòu)買等（與負(fù)債端的“對(duì)其他金融性公司負(fù)債”相對(duì)應(yīng)）。相應(yīng)的該科目的規(guī)模主要受到金融同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展情況的影響。在 2010 年之前，國(guó)內(nèi)金融同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展尚處于起步階段，規(guī)模不大。但是受監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸投放總量、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的管理，貸款增速和投向均受到嚴(yán)格約束。此后為了規(guī)避監(jiān)管要求，銀行開(kāi)始將資產(chǎn)大量轉(zhuǎn)移到表外。在初始階段銀信業(yè)務(wù)開(kāi)始快速發(fā)展，銀行通過(guò)理財(cái)資金等來(lái)購(gòu)買轉(zhuǎn)向信托計(jì)劃，再由信托計(jì)劃將資金投向房地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域。后續(xù)雖然監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)“銀信合作”的監(jiān)管力度，但是在金融大創(chuàng)新的時(shí)代，銀證合作、銀基合作、銀證基合作等新型合作模式快速發(fā)展，體現(xiàn)為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)“影子銀行”快速擴(kuò)

41、張。比如我們可以看到當(dāng)時(shí)同業(yè)特定目的載體投資從 2012 年末的 3.6 萬(wàn)億元，躍升至 2016 年末的 23.05 萬(wàn)億元；資金信托規(guī)模從 2012 年末的 6.98萬(wàn)億元，快速擴(kuò)張至 2016 年末的 17.46 萬(wàn)億元。對(duì)應(yīng)于這一時(shí)期該科目開(kāi)始明顯上漲。2011 年，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占總資產(chǎn)比重僅有 2%左右，到 2016 年末占比已經(jīng)達(dá)到近 12%，規(guī)模也站上了近 30 萬(wàn)億元的高位。但是金融同業(yè)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張也為整個(gè)金融體系帶來(lái)了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)。比如通過(guò)將表內(nèi)資產(chǎn)表外化來(lái)規(guī)避金融監(jiān)管的方式容易使得金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資 產(chǎn)質(zhì)量不實(shí)，資本和撥備虛高等現(xiàn)象。同業(yè)業(yè)務(wù)積聚的金融風(fēng)險(xiǎn)很快引起監(jiān)管

42、部門的重視。隨著 2016 年金融去杠桿政策、2017 年嚴(yán)監(jiān)管措施的出臺(tái)，商業(yè)銀行委外、通道業(yè)務(wù)等“影子銀行”渠道受到嚴(yán)格的約束，影子銀行的規(guī)模開(kāi)始持續(xù)下滑。同時(shí)，其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)模隨之開(kāi)始下降，到目前為止，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債券占比回落到 7%左右的水平。圖 20. 對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)及占比（億元）圖 21. 對(duì)其他金融債權(quán)與委托、信托貸款走勢(shì)正相關(guān)其他存款性公司:對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)35.00其他存款性公司:對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（萬(wàn)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占比14.0%12.0%10.0

43、%8.0%6.0%4.0%2.0%2008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-042021-050.0%30.0025.0020.0015.0010.005.002008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-100.00億元）委托貸款+信托貸款（萬(wàn)億元）資料來(lái)源：wind，紅塔證券資料來(lái)源：wind，紅塔

44、證券對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)以及對(duì)其他居民部門債權(quán)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和對(duì)其他居民部門債權(quán)可以簡(jiǎn)單理解為其他存款性公司對(duì)實(shí)體部門的債權(quán)，主要反映的是商業(yè)銀行等對(duì)企業(yè)部門和居民部門的信貸投放。截至 2022 年 3 月，二者合計(jì)達(dá)到 212 萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá) 59.6%，是其他存款性公司資產(chǎn)端最主要的部分。其中，對(duì)其他居民部門債權(quán)占總資產(chǎn)比例為 20.1%，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占比為 39.5%。對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)主要包括其他存款性公司對(duì)非金融機(jī)構(gòu)（可以理解為企（事）業(yè)單位）的信貸投放、持有的信用債、非標(biāo)等等。其中，投放的企業(yè)信貸按照期限又可以進(jìn)一步劃分為短期貸款、中長(zhǎng)期貸款和票據(jù)融資。一般來(lái)說(shuō)，短期貸款

45、和票據(jù)融資往往對(duì)應(yīng)于企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等產(chǎn)生的短期資金需求。而中長(zhǎng)期貸款則對(duì)應(yīng)于企業(yè)的資本化投資比如技改、擴(kuò)產(chǎn)等等，往往與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況相關(guān)性明顯。關(guān)于這一點(diǎn)的劃分我們?cè)诖撕蟮男刨J收支表里會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的講解。對(duì)其他居民部門債權(quán)主要是指其他存款性公司投放給居民的各類型貸款。按類型可以分為消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸等；按期限則可以分為短期貸款和中長(zhǎng)期貸 款。該項(xiàng)與金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中的住戶貸款相對(duì)應(yīng)，從數(shù)據(jù)上也可以看到 這兩項(xiàng)的規(guī)模一致。圖 22. 對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)圖 23. 對(duì)居民部門債權(quán)160.00存款類金融機(jī)構(gòu):企(事)業(yè)單位貸款（萬(wàn)億元）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020

46、.002008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-110.00其他存款性公司:對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（萬(wàn)億元） 存款類金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款:住戶貸款億元 其他存款性公司:對(duì)其他居民部門債權(quán)億元8000007000006000005000004000003000002000001000002005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-1220

47、16-012017-022018-032019-042020-052021-060資料來(lái)源：wind，紅塔證券資料來(lái)源：wind，紅塔證券從歷史走勢(shì)上看，其他存款性機(jī)構(gòu)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占比不斷下降，居民貸款占比不斷上升。居民部門貸款占比上行的背后我們認(rèn)為與 2008 年之后居民部門開(kāi)始加杠桿有關(guān)。一方面 2008 年之后隨著國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)、居民收入水平的持續(xù)提高以及后續(xù)政策的鼓勵(lì)等等，國(guó)內(nèi)居民部門購(gòu)房需求開(kāi)始加快釋放，房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。與之對(duì)應(yīng)的是，居民部門背負(fù)的房貸快速增長(zhǎng)。另一方面持續(xù)增長(zhǎng)的收入也提高了居民部門的消費(fèi)傾向，疊加國(guó)內(nèi)金融體系的不斷完善，消費(fèi)貸等產(chǎn)品獲取渠道更為便捷

48、，居民的短期消費(fèi)貸等需求也不斷走高。相應(yīng)的，我們能夠看到當(dāng)時(shí)居民部門杠桿率從 2005 年末的 16.9%快速上漲到了 2021 年末的 62.2%；對(duì)其他居民部門債權(quán)的規(guī)模也從 2.2 萬(wàn)億元上漲到了 70.3 萬(wàn)億元。對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占比的下滑則可能與這一時(shí)期國(guó)內(nèi)影子銀行規(guī)?？焖侔l(fā)展，商業(yè)銀行將表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化有關(guān)?？梢钥吹诫S著國(guó)內(nèi)加大對(duì)影子銀行的治理，表外業(yè)務(wù)再度開(kāi)始回流表內(nèi)，對(duì)應(yīng)于從 2017 年開(kāi)始，該科目再度重回上漲區(qū)間?？颇康淖邉?shì)與“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”的走勢(shì)剛好呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖 24. 居民部門與企業(yè)部門債權(quán)歷史變動(dòng)情況圖 25. 對(duì)居民部門債權(quán)60.00%50.00%40.0

49、0%30.00%20.00%10.00%0.00%對(duì)其他居民部門債權(quán)占比對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占比住戶貸款:中長(zhǎng)期貸款（億元）住戶貸款:短期貸款（億元）貸款余額:個(gè)人購(gòu)房貸款（億元）800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-0102005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072

50、015-092016-112018-012019-032020-052021-07資料來(lái)源：wind，紅塔證券資料來(lái)源：wind，紅塔證券負(fù)債端分項(xiàng)詳解在這一章節(jié)，我們將目光著眼于其他存款性公司的負(fù)債端，按照公布的資產(chǎn)負(fù)債表順序，對(duì)各負(fù)債科目進(jìn)行逐一講解。圖 26. 負(fù)債端分項(xiàng)釋義項(xiàng)目釋義對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債吸收的非金融機(jī)構(gòu)及住戶的活期存款、定期存款、儲(chǔ)蓄存款、外匯存款及其他負(fù)債納入廣義貨幣的存款單位活期存款單位定期存款個(gè)人存款不納入廣義貨幣的存款可轉(zhuǎn)讓存款可轉(zhuǎn)讓定期存單簡(jiǎn)稱定期存單，指銀行發(fā)行對(duì)持有人償付具有可轉(zhuǎn)讓性質(zhì)的定期存款憑證。其他存款其他負(fù)債對(duì)中央銀行負(fù)債向中國(guó)人民銀行借入的款項(xiàng)。

51、對(duì)其他存款性公司負(fù)債從其他存款性公司吸收的存款和拆入款等。對(duì)其他金融性公司負(fù)債從其他金融性公司吸收的存款和拆入款項(xiàng)等。包括證券公司的客戶保證金、券商資管和基金公司存款、住房公積金中心存款等其中：計(jì)入廣義貨幣的存款國(guó)外負(fù)債以人民幣計(jì)值的對(duì)非居民的負(fù)債，如非居民外匯存款、境外籌資和國(guó)外同業(yè)往來(lái)等。債券發(fā)行指其他存款性公司發(fā)行的各類債券，包括商業(yè)銀行普通債、次級(jí)債、同業(yè)存單和政策性銀行債等實(shí)收資本實(shí)際收到出資人投入公司的資本。其他負(fù)債資料來(lái)源：紅塔證券對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債科目體現(xiàn)的是其他存款性公司對(duì)實(shí)體部門的直接負(fù)債，截至 2022 年 3 月達(dá)到 221.6 萬(wàn)億元，占負(fù)債

52、總額的 62.2%，是其它存款性公司最主要的資金來(lái)源。這一項(xiàng)與資產(chǎn)端的對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)、對(duì)其他居民部門債權(quán)兩個(gè)科目存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。從歷史走勢(shì)上看，在 2005 年的時(shí)候，因?yàn)閲?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)、可供居民選擇的金融產(chǎn)品不足等，居民和企業(yè)部門的存款占其他存款性金融機(jī)構(gòu)的比重一度達(dá)到了 75%以上，是其他存款性金融機(jī)構(gòu)最主要的負(fù)債來(lái)源。但是后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)逐步完善，實(shí)體部門特別是居民部門能夠選擇的金融產(chǎn)品越發(fā)豐富，特別是當(dāng)時(shí)很多金融產(chǎn)品都是“剛性兌付”的，具有類存款的特征，因此居民存款持續(xù)流失。一直到 2017 年，隨著資產(chǎn)新規(guī)等文件的頒布，剛兌的理財(cái)產(chǎn)品逐漸退出市場(chǎng)，居民存款才開(kāi)始回流。

53、圖 27. 居民和單位部門的存款結(jié)構(gòu)圖 28. 居民部門與企業(yè)部門債權(quán)歷史變動(dòng)情況0.450.400.350.300.252005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-060.20單位存款占比個(gè)人存款占比250.00200.00150.00100.0050.002005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-

54、122020-032021-060.00對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債（萬(wàn)億）對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債占比（右軸）0.800.750.700.650.600.55資料來(lái)源：wind，紅塔證券資料來(lái)源：wind，紅塔證券具體而言，這一科目包括納入廣義貨幣的存款、不納入廣義貨幣的存款和其他負(fù)債三項(xiàng)細(xì)分科目，其中納入廣義貨幣的存款為主體，占比達(dá)到 94%以上，占總負(fù)債比重也超過(guò) 59%，是其他存款性公司最主要的資金來(lái)源。這里的廣義貨幣口徑指的是 M2，一般來(lái)說(shuō) M2=流通中的現(xiàn)金+企業(yè)活期存款+企業(yè)定期存款+個(gè)人存款+其他存款。另外，主管部門也會(huì)根據(jù)金融市場(chǎng)等的變化情況，適時(shí)調(diào)整 M2 的統(tǒng)計(jì)口徑。比如 20

55、11 年的時(shí)候，央行將非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款和住房公積金存款規(guī)模納入 M2 的統(tǒng)計(jì)口徑。也是根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)區(qū)分存款是否納入廣義貨幣的口徑。圖 29. 其他存款性公司對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債結(jié)構(gòu)（2022 年 3 月）其他存款性公司:對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債:納入廣義貨幣的存款 其他存款性公司:對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債:不納入廣義貨幣的存款其他存款性公司:對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債:其他負(fù)債資料來(lái)源：wind ,紅塔證券納入廣義貨幣的存款包括單位存款和個(gè)人存款。截止 2022 年 4 月兩者占總負(fù)債的比重分別為 28%和 31%，規(guī)模比較接近。其中，單位存款又可以進(jìn)一步分為單位活期存款和單

56、位定期存款。圖 30. 納入廣義貨幣的存款結(jié)構(gòu)圖 31. 各細(xì)分項(xiàng)目占納入廣義貨幣存款的比重單位定期存款（萬(wàn)億元）單位活期存款（萬(wàn)億元）個(gè)人存款（萬(wàn)億元）120.00100.0080.0060.0040.000.60.50.40.30.2單位活期存款占比單位定期存款占比個(gè)人存款占比20.000.000.12000-122002-052003-102005-032006-082008-012009-062010-112012-042013-092015-022016-072017-122019-052020-102022-032008-052009-042010-032011-022012-01

57、2012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-020資料來(lái)源：wind，紅塔證券資料來(lái)源：wind，紅塔證券我們可以關(guān)注的一點(diǎn)是納入廣義貨幣的存款具有明顯的季節(jié)性特征。一般在 3、6、9、12 月，該科目的規(guī)模都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的上行；而在的 2、 4、7、10 月等月份，該科目的規(guī)模則或多或少的會(huì)出現(xiàn)的下滑。這種季節(jié)性變化的背后可能與企業(yè)繳稅、政府財(cái)政支出等因素有關(guān)。一般 4、7、10 月往往是企業(yè)繳稅大月，企業(yè)存款會(huì)向政府存款轉(zhuǎn)變，并帶動(dòng)增量規(guī)模下滑。另外，3、6、9、12 月則是財(cái)政支出

58、的大月，此時(shí)財(cái)政存款則會(huì)開(kāi)始向企業(yè)存款轉(zhuǎn)變，并帶動(dòng)該科目規(guī)模明顯走高。圖 32. 納入廣義貨幣的存款季節(jié)性特征明顯圖 33. 政府存款季節(jié)性201720202018202120192022(億元)70,00050,00030,00010,000納入廣義貨幣的存款:環(huán)比增加貨幣當(dāng)局:政府存款:環(huán)比增加201720182019202020212022(億元)17,00012,0007,0002,000-3,000-10,000-8,000-30,000-13,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：wind，紅塔證

59、券資料來(lái)源：wind，紅塔證券另外，前面我們提到了 M2（廣義貨幣），那么這幾項(xiàng)與 M0、M1、M2 之間存在什么樣的關(guān)系呢？在分析資產(chǎn)端的時(shí)候，我們指出了 M0（流通中的現(xiàn)金）=央行資產(chǎn)負(fù)債表：貨幣發(fā)行-其他存款性公司：庫(kù)存現(xiàn)金。根據(jù)公式我們有：M1=M0+其他存款性公司：?jiǎn)挝换钇诖婵?；M2=M1+單位定期存款+居民存款+其他存款 M0+納入廣義貨幣的存款+對(duì)其他金融性公司負(fù)債：計(jì)入廣義貨幣的存款。前面兩項(xiàng)我們可以直接在央行資產(chǎn)負(fù)債表以及其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中找到，且計(jì)算結(jié)果與央行公布的 M1 數(shù)據(jù)一致。需要斟酌的只有M2，M2 的前幾項(xiàng)我們都能夠從其他存款性公司中獲得，即在上文我們提到

60、的納入廣義貨幣的存款（包括居民存款和單位存款），以及在下文我們會(huì)分析的“對(duì)其他金融性公司負(fù)債：計(jì)入廣義貨幣的存款”。從數(shù)據(jù)上看，可以看到在 2017 年之前，M2= M0+納入廣義貨幣的存款+對(duì)其他金融性公司負(fù)債：計(jì)入廣義貨幣的存款。但是在 2017 年之后這兩者之間開(kāi)始出現(xiàn)差距，且差距逐漸有所擴(kuò)大，M2 會(huì)略高于我們使用存款數(shù)據(jù)計(jì)算得到的指標(biāo)，目前差距約為 4.4 萬(wàn)億。圖 34. M2 與各項(xiàng)存款300M2（萬(wàn)億）M0+納入廣義貨幣的存款+對(duì)其他金融性公司負(fù)債:計(jì)入廣義貨幣的存款（萬(wàn)億）250200150100502012-012012-072013-012013-072014-01201