1、 ESG 評價體系新趨勢：數(shù)據(jù)更規(guī)范，關(guān)注更廣泛近半年以來，ESG 在國內(nèi)迎來了發(fā)展的黃金期，上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)均在以更積極的態(tài)度接納 ESG 理念，例如 ESG 信息披露的不斷完善、ESG 政策的高頻發(fā)布和 ESG 投資的穩(wěn)步增長。因此，我們認(rèn)為，ESG 所代表的可持續(xù)發(fā)展理念將獲得更廣泛的關(guān)注，并逐步成為社會共識。上市公司：ESG 與業(yè)務(wù)深度結(jié)合，信息披露更加規(guī)范化伴隨著全球市場 ESG 共識的逐漸形成，ESG 將成為上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展必不可少的條件。據(jù)世界銀行2020 年碳定價現(xiàn)狀與趨勢的統(tǒng)計，全球有超過 46 個國家和 32 個地區(qū)實施或計劃實施 61 項碳定價政策，其中 31

2、 個為碳排放權(quán)交易市場，30 個為碳稅機(jī)制，覆蓋了 22%的全球溫室氣體排放量。2021 年 7 月，歐盟提出碳關(guān)稅的具體方案，并計劃于 5 年后正式生效，其中 2023 年至 2025 年為歐洲“碳關(guān)稅”實施過渡期，在此期間，進(jìn)口商需檢測相關(guān)產(chǎn)品的直接和間接碳排放情況并予以匯報。2026 年 1 月 1 日起，歐盟將正式征收碳關(guān)稅，首先涉及五類高直接排放行業(yè)，包括電力、鋼鐵、水泥、鋁業(yè)以及化肥行業(yè)，并將會逐漸擴(kuò)大碳關(guān)稅征收行業(yè)覆蓋范圍。同時，雖然目前碳關(guān)稅的征收計算口徑僅包括直接排放，但隨著碳核算精細(xì)化趨勢的發(fā)展，歐盟碳關(guān)稅的統(tǒng)計范圍或?qū)U(kuò)展至商品全產(chǎn)業(yè)鏈的碳排放?！疤缄P(guān)稅”制度將會促使企業(yè)

3、將 ESG 因素納入產(chǎn)品管理以及業(yè)務(wù)經(jīng)營的全周期流程，以應(yīng)對出口成本增加的風(fēng)險。圖 1：各國碳稅水平16014012010080604020瑞典列支敦士登瑞士芬蘭 挪威 法國 盧森堡愛爾蘭荷蘭 冰島 加拿大葡萄牙丹麥 英國斯洛文尼亞西班牙拉脫維亞南非阿根廷智利哥倫比亞新加坡墨西哥日本愛沙尼亞烏克蘭波蘭0世界銀行2020 年碳定價機(jī)制現(xiàn)狀和趨勢從供應(yīng)鏈體系建設(shè)的角度來看，企業(yè) ESG 表現(xiàn)也逐步成為能否進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈的重要因素。例如，特斯拉在 2021 年影響力報告中對其供應(yīng)鏈的審核機(jī)制進(jìn)行了詳細(xì)的披露，其中對 ESG 因素的審核占據(jù)了重要地位。報告中提到了對供應(yīng)鏈開展全維度的風(fēng)險識別，詳細(xì)披露

4、了電池供應(yīng)鏈中所有直接供應(yīng)商的獨立外部可持續(xù)發(fā)展評估進(jìn)展，并針對 6 個重點領(lǐng)域的風(fēng)險問題列出了實際行動方案（員工健康與安全、水資源保護(hù)、工業(yè)與人工采礦并存、森林保護(hù)和生物多樣性、社區(qū)溝通和權(quán)利保護(hù)、減少溫室氣體排放和空氣污染）。可見，對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的 ESG 要求將是全球趨勢，良好的 ESG 評價結(jié)果將是企業(yè)生存發(fā)展的重要先決條件。圖 2：特斯拉供應(yīng)鏈審計結(jié)果特斯拉 2021 影響力報告A 股上市公司正在以更積極的態(tài)度擁抱ESG 理念，信息披露情況加速改善。截至 2022年 5 月，A 股上市企業(yè)發(fā)布 2021 年 CSR 報告的企業(yè)數(shù)量為 1400 家，較 2020 年增加 260家，

5、2020 年僅新增了 128 家企業(yè)發(fā)布，增速顯著提升，但整體披露比例為 30%，仍較低。從重要指數(shù)成分股的披露情況來看，滬深 300、中證 800、中證 1000 披露比例分別為 89%、 74%、32%，大盤股披露情況顯著優(yōu)于中小盤。主板上市企業(yè) ESG 信息披露情況較好，但在各個上市板塊之間企業(yè) CSR 報告披露情況存在差異，其中上交所主板披露比例為 46%，排名最高，其次為深交所主板，披露比例為 30%。而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的披露比例均較低，分別為 23%和 13%。值得注意的是，科創(chuàng) 50 企業(yè)受最新政策影響，目前已有 49家企業(yè)完成了 CSR 報告披露。圖 3：A 股披露社會責(zé)任報告企

6、業(yè)數(shù)量（2021 年 CSR 報告披露情況圖 4：各指數(shù)成分股 2021 年 CSR 報告披露情況截至 2022 年 5 月）（個） 1600140012001000800600400200014001140885958 10186897117558182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89%74%32%30%滬深300中證800中證1000全部A股秩鼎技術(shù)，wind秩鼎技術(shù)，wind監(jiān)管機(jī)構(gòu)：堅持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，ESG 相關(guān)政策高頻發(fā)布證監(jiān)會、交易所近半年均對上市公司的 E

7、SG 信息披露提出了更高的要求。2022 年以來，滬深交易所和證監(jiān)會在 ESG 信息披露和監(jiān)管方面發(fā)布多個相關(guān)政策，不僅對上市公司在社會責(zé)任報告編制與披露、環(huán)境信息披露、重大風(fēng)險情形信息披露、利益相關(guān)方權(quán)益信息保護(hù)披露以及公司治理等 ESG 信息披露方面提出了更顯性和明確的要求，也鼓勵資本市場開展 ESG 投資，構(gòu)建綠色金融體系。表 2：2022 年以來證監(jiān)會、交易所 ESG 相關(guān)監(jiān)管要求文件發(fā)布情況 機(jī)構(gòu)時間文件主要內(nèi)容相較于上一版，在社會責(zé)任報告編制與披露、環(huán)境信息披露、重大風(fēng)險情形信滬深交易所2022 年 1 月股票上市規(guī)則關(guān)于做好科創(chuàng)板上市公息披露、利益相關(guān)方權(quán)益信息保護(hù)披露以及公司治

8、理等 ESG 信息披露方面有了更顯性的要求加強(qiáng)了對 ESG 和科創(chuàng)屬性信息披露的要求。明確科創(chuàng)板公司應(yīng)當(dāng)在年度報告中上交所2022 年 1 月上交所2022 年 3 月證監(jiān)會2022 年 4 月司 2021 年年度報告披露工作的通知上海證券交易所“十四五”期間碳達(dá)峰碳中和行動方案上市公司投資者關(guān)系管理工作指引披露 ESG 相關(guān)信息，并視情況單獨編制和披露 ESG 報告、社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告、環(huán)境責(zé)任報告等文件旨在為上交所支持資本市場創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色發(fā)展，建立健全服務(wù)綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長效機(jī)制提供行動綱領(lǐng)，進(jìn)一步推動綠色金融體系建設(shè)其中提出落實新發(fā)展理念的要求，在溝通內(nèi)容中要求增加上

9、市公司的環(huán)境、社會和治理（ESG）信息在碳金融產(chǎn)品分類的基礎(chǔ)上，給出了具體的碳金融產(chǎn)品實施要求，為金融機(jī)構(gòu)證監(jiān)會2022 年 4 月碳金融產(chǎn)品關(guān)于加快推進(jìn)公募基金證監(jiān)會2022 年 4 月行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見上海證券交易所、深圳交易所、證監(jiān)會網(wǎng)站開發(fā)、實施碳金融產(chǎn)品提供指引，引導(dǎo)金融資源進(jìn)入綠色領(lǐng)域，支持綠色低碳發(fā)展強(qiáng)調(diào)公募行業(yè)應(yīng)積極踐行社會責(zé)任，在服務(wù)國家戰(zhàn)略、推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、促進(jìn)共同富裕等方面發(fā)揮更大功能效用。督促行業(yè)履行環(huán)境、社會和治理責(zé)任，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益相統(tǒng)一。推動公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司治理，引導(dǎo)行業(yè)總結(jié) ESG 投資規(guī)律，大力發(fā)展綠色金融，積

10、極踐行責(zé)任投資理念，改善投資活動環(huán)境績效，服務(wù)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。投資機(jī)構(gòu)：ESG 資管產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)行，持倉一致性增強(qiáng)ESG 資管產(chǎn)品數(shù)量近半年來保持快速增長。截至 2022 年 5 月 28 日，ESG 相關(guān)公募基金產(chǎn)品共 971 個，自 2022 年以來新增 39 只產(chǎn)品，其中 ESG 主題基金存續(xù)產(chǎn)品共 127只（另有 15 只待成立，1 只已終止），新增 16 只，除未披露規(guī)模產(chǎn)品之外，其余 ESG 相關(guān)公募基金資產(chǎn)凈值總規(guī)模達(dá)到 1984.90 億元；泛 ESG 公募基金存續(xù)產(chǎn)品共 844 只（另有 14 只待成立，47 只已終止），新增 23 只，產(chǎn)品凈值總規(guī)模達(dá)到 12,590.82 億

11、元。ESG主題銀行理財產(chǎn)品存續(xù)產(chǎn)品共 117 只（另有 2 只待成立，8 只已終止），2022 年以來新增 12 只。除未披露規(guī)模產(chǎn)品外，ESG 主題銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)凈值總規(guī)模達(dá)到 783. 80 億元。圖 5：ESG 主題基金產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模和數(shù)量（截至 2022 年 6 月 4 日）圖 6：泛 ESG 基金產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模和數(shù)量（截至 2022 年 6 月 4 日） 數(shù)量資產(chǎn)規(guī)模（人民幣億元）數(shù)量資產(chǎn)規(guī)模（人民幣億元）1401201008060402003,0002,5002,0001,5001,0005000900800700600500400300200100016,00014,00012,0

12、0010,0008,0006,0004,0002,0000秩鼎技術(shù)，wind秩鼎技術(shù)，wind2022 年以來，ESG 主題基金產(chǎn)品超額收益顯著。2022 年 1 月 4 日至 6 月 1 日，ESG主題基金平均收益為-12.93%，相對滬深 300 超額收益為 4.43%，相對中證 500 超額收益為 5.23%。低碳及綠色發(fā)展概念基金同期絕對收益為-17.8 %，相對滬深 300 超額收益為-0.45%，相對中證 500 超額收益為 0.35% 。圖 7：2022 年 1 月 4 日-6 月 1 日ESG 投資主題基金收益情況（%）ESG主題基金滬深300 中證5000-5-10-15-2

13、0-25-30-352022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04wind、圖 8：2022 年 1 月 4 日-6 月 1 日低碳及綠色發(fā)展概念基金收益情況（%）低碳及綠色發(fā)展基金滬深300 中證5000-5-10-15-20-25-30-352022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04wind、ESG 基金持倉集中度提升，且體現(xiàn)出顯著的 ESG 偏好。根據(jù) ESG 基金持倉的統(tǒng)計分析，ESG 基金持倉近三年行業(yè)偏好變化較大，除電子和醫(yī)藥行業(yè)持倉占比穩(wěn)居前列外，食品飲料和計算機(jī)持倉占

14、比逐年有所下降，電力設(shè)備及新能源行業(yè)備受青睞，占比逐年增大。2018-2021 年，ESG 基金持倉市值 TOP5 行業(yè)持倉占比分別為 47%、52%、62%以及 62%，持倉集中度逐年提升。2022Q1，ESG 基金重倉前五行業(yè)分別為電力設(shè)備及新能源、電子、醫(yī)藥行業(yè)、基礎(chǔ)化工和有色金屬，前五行業(yè)合計持倉占比為 65%，其中電力設(shè)備及新能源占比超過 20%，持倉集中度進(jìn)一步提升。其中，我們根據(jù)嘉實的 ESG 評分統(tǒng)計了 ESG 基金重倉股的 ESG 得分排名，70%以上的重倉股排名均處于 ESG 得分總排名的前 20%，包括寧德時代等 ESG 得分排名前十的公司，因此，ESG 基金有顯著的 E

15、SG偏好。圖 9：近三年 ESG 基金持倉市值 Top5 行業(yè)wind、圖 10：2022Q1ESG 基金持倉行業(yè)分布電力設(shè)備及新能源醫(yī)藥電子基礎(chǔ)化工有色金屬食品飲料計算機(jī)汽車機(jī)械國防和軍工銀行通信房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸石油石化傳媒鋼鐵家電建材消費(fèi)者服務(wù)電力及公用事業(yè)建筑煤炭輕工制造非銀行金融商貿(mào)零售紡織服裝綜合金融綜合wind、表 1：ESG 投資主題基金 TOP10 重倉股 ESG 評分股票名稱ESG 投資主題基金持倉市值（萬元）ESG 評分排名（嘉實）寧德時代395492.917/4694貴州茅臺340711.14581/4694藥明康德229786.39668/4694219945.8

16、92140/4694山西汾酒166626.103759/4694?？低?64072.861/4694瀘州老窖123424.56659/4694東方財富116214.2437/4694韋爾股份108359.64774/4694立訊精密105466.322721/4694wind表 2：泛 ESG 基金 TOP10 重倉股ESG 評分股票名稱泛 ESG 基金持倉市值（萬元）ESG 評分排名（嘉實）寧德時代3868953.207/4694隆基綠能1527074.0351/4694藥明康德1149091.62668/4694恩捷股份1148672.49218/4694比亞迪1123789.0286/

17、4694貴州茅臺1116553.25581/4694華友鈷業(yè)1108253.361789/4694億緯鋰能933264.4795/4694陽光電源754925.38293/4694天齊鋰業(yè)753415.351430/4694wind 覆蓋擴(kuò)容，指標(biāo)優(yōu)化，全面升級中信證券 ESG 評價體系在通用性 ESG 評價體系中，指標(biāo)設(shè)計、數(shù)據(jù)選擇、缺失值填充方式、行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)等指標(biāo)量化細(xì)節(jié)因素往往會導(dǎo)致評分結(jié)果與企業(yè)實際表現(xiàn)之間存在一定差異。例如 MSCI評分中，雅迪控股是國內(nèi)第一個 AAA 級評分的企業(yè)，除了企業(yè)自身表現(xiàn)優(yōu)秀之外，一定程度也是因為該企業(yè)被劃分為機(jī)動車行業(yè)，而不是電動兩輪車行業(yè)，導(dǎo)致在與“

18、同行業(yè)”對比碳排放、污染排放等數(shù)據(jù)時，具有天然的優(yōu)勢。因此我們在本次更新中，不僅擴(kuò)容了覆蓋范圍，也對指標(biāo)量化與權(quán)重設(shè)置方式進(jìn)行了優(yōu)化，盡可能的使其貼近企業(yè)的真實水平。評價體系升級重點：覆蓋擴(kuò)容，指標(biāo)優(yōu)化評分覆蓋范圍從中證 800 擴(kuò)大為全部 A 股，體系調(diào)整為議題-指標(biāo)框架。鑒于 ESG 數(shù)據(jù)覆蓋率與規(guī)范性逐步增強(qiáng)，我們對 2021 年 11 月發(fā)布的中信證券 ESG 評價體系進(jìn)行了全面的升級和擴(kuò)容，其中評價體系覆蓋范圍從中證 800 擴(kuò)大到全 A 股，體系中三級議題共 22 個，指標(biāo)數(shù)量為 39 個，對部分重要議題增設(shè)了更多維度的指標(biāo)，以便更精準(zhǔn)的對企業(yè)進(jìn)行評價。指標(biāo)量化與權(quán)重設(shè)置方式進(jìn)一步

19、優(yōu)化升級，更契合投資應(yīng)用導(dǎo)向。進(jìn)一步優(yōu)化對指標(biāo)的篩選與量化計算方式，以便評分結(jié)果能夠更精確的描述企業(yè)實際水平，增強(qiáng)其余投資應(yīng)用的邏輯相關(guān)性。例如對于事件類的指標(biāo)，我們根據(jù)事件實際影響程度進(jìn)行了分級，不同 級別事件的評分充分體現(xiàn)差異性，并依據(jù)事件發(fā)生的時間引入衰減模型；對于企業(yè)污染排 放水平，將企業(yè)收入與污染排放均按照業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，分行業(yè)計算污染排放強(qiáng)度，同時依 據(jù)企業(yè)實際情況對缺失值進(jìn)行填補(bǔ)，例如對應(yīng)當(dāng)披露排污數(shù)據(jù)但是沒有披露的缺失值使用 最低分進(jìn)行填補(bǔ)，對行業(yè)整體不要求披露排污數(shù)據(jù)的企業(yè)則將該指標(biāo)權(quán)重降為 0，對行業(yè) 中多數(shù)企業(yè)要求披露，但少數(shù)企業(yè)因業(yè)務(wù)差異性不要求披露的企業(yè)使用行業(yè)均值進(jìn)行

20、填補(bǔ)，從而更準(zhǔn)確地對企業(yè)的污染排放水平進(jìn)行排名。在權(quán)重設(shè)置中，我們引入了指標(biāo)在不同行 業(yè)中多空組合的收益率作為重要參考，將其作為指標(biāo)的實質(zhì)性體現(xiàn)。評分體系構(gòu)建理念：投資導(dǎo)向下，結(jié)合國際標(biāo)準(zhǔn)與中國智慧投資導(dǎo)向下，結(jié)合國際標(biāo)準(zhǔn)與中國智慧。在中信證券 ESG 指標(biāo)體系構(gòu)建的整體流程中，我們?nèi)媛鋵崌H視野與中國智慧的結(jié)合，切實探索如何在與國際 ESG 評價體系接軌的同時又能結(jié)合我國的發(fā)展階段，從而推動 ESG 理念從評價研究走向?qū)崙?zhàn)落地。環(huán)境指標(biāo)設(shè)計要點：結(jié)合監(jiān)管體系，重點關(guān)注環(huán)境風(fēng)險。重點關(guān)注企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中對外部環(huán)境所的影響，包括污染排放、能源消耗和碳排放等。從長期來看，提高能源利用率、降低

21、污染與碳排放是切實關(guān)乎人類社會持續(xù)發(fā)展的必要條件，也是企業(yè)能夠長久經(jīng)營的必要條件。從短期來看，伴隨著監(jiān)管壓力的逐步增大，企業(yè)環(huán)境行為的合規(guī)性已經(jīng)成為正常生產(chǎn)經(jīng)營的必備要素。因此。我們以政府監(jiān)管為企業(yè)紅線，以政策管理細(xì)則評價企業(yè)環(huán)境行為的合規(guī)性。社會責(zé)任指標(biāo)設(shè)計要點：引入中國智慧，關(guān)注國家和社會的全面發(fā)展。我們內(nèi)立足中國發(fā)展階段，對該理念進(jìn)行了一定的拓展和延伸，著重突出了上市公司對國家和社會全面發(fā)展的責(zé)任，引入了企業(yè)所屬行業(yè)的政策環(huán)境變量。例如對于風(fēng)電光伏類企業(yè)，其生產(chǎn)過程中部分工藝屬于重污染行業(yè)，可能會獲得較低的環(huán)境評分，但是由于其產(chǎn)品承擔(dān)了國家能源轉(zhuǎn)型、社會低碳發(fā)展的重大社會責(zé)任，應(yīng)當(dāng)在社會

22、責(zé)任中給予較高的評分。公司治理指標(biāo)設(shè)計要點：關(guān)注治理合規(guī)性，增強(qiáng)指標(biāo)確定性。在公司治理中，我們一方面重點關(guān)注其治理的合規(guī)性，尤其是是否符合上市公司治理規(guī)范。另一方面，我們嘗試基于投資邏輯和理解對其治理架構(gòu)的有效性進(jìn)行評價，例如關(guān)注高管薪資與員工薪資之間的差距，在管理層年齡和穩(wěn)定性評價中采用行業(yè)內(nèi)中位數(shù)最優(yōu)的方式。評分體系數(shù)據(jù)來源、指標(biāo)設(shè)計、量化方法與權(quán)重調(diào)整評價體系的數(shù)據(jù)來源整體可分為兩類，其一是企業(yè)自行披露的數(shù)據(jù)，包括了上市公司公告、年報、社會責(zé)任報告，其二是外部獨立第三方的數(shù)據(jù)，以政府平臺的公示數(shù)據(jù)為主，例如排污許可管理平臺的企業(yè)排污信息、工信部官網(wǎng)公示的綠色制造認(rèn)證名單等。數(shù)據(jù)主要獲取自

23、秩鼎技術(shù)和 wind。評分體系總共分為 11 個二級議題，22 個三級議題，39 個指標(biāo)，從 2017 年開始，在每年的 5 月 15 日和 11 月 15 日更新評分結(jié)果。指標(biāo)設(shè)計以上述國際理念與中國發(fā)展階段為核心準(zhǔn)則，綜合考量了指標(biāo)數(shù)據(jù)底層覆蓋度與真實度、對企業(yè)影響的邏輯有效性等維度。表 3：中信證券 ESG 評價體系一級議題二級議題三級議題指標(biāo)名稱環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入顆粒物排放環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入 Nox 排放環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入 SO2 排放環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入氨氮排放環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入 COD 排放環(huán)境

24、污染排放企業(yè)環(huán)境信息披露合規(guī)性排污許可執(zhí)行報告披露比例環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放風(fēng)險重污染天氣限工限產(chǎn)風(fēng)險環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放風(fēng)險環(huán)境行政處罰環(huán)境企業(yè)環(huán)境管理企業(yè)環(huán)境管理體系評價環(huán)境管理體制認(rèn)證環(huán)境企業(yè)環(huán)境管理企業(yè)綠色生產(chǎn)水平工信部綠色生產(chǎn)認(rèn)證一級議題二級議題三級議題指標(biāo)名稱環(huán)境氣候與能源企業(yè)能源管理水平能源管理體制認(rèn)證環(huán)境氣候與能源企業(yè)對氣候問題重視度是否披露碳排放社會責(zé)任員工企業(yè)安全管理體系評價安全生產(chǎn)認(rèn)證社會責(zé)任員工企業(yè)安全管理體系評價安全生產(chǎn)處罰社會責(zé)任員工職工薪酬與福利職工人均薪酬社會責(zé)任員工職工薪酬與福利職工人均社會保險費(fèi)社會責(zé)任社會企業(yè)業(yè)務(wù)的政策環(huán)境企業(yè)的政策量化得分社會責(zé)任消

25、費(fèi)者企業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量質(zhì)量管理體系認(rèn)證社會責(zé)任消費(fèi)者企業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰社會責(zé)任消費(fèi)者客戶隱私保護(hù)信息安全管理體系社會責(zé)任供應(yīng)鏈企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性評價企業(yè)供應(yīng)鏈 CR5 集中度社會責(zé)任供應(yīng)鏈企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系評價企業(yè)應(yīng)付賬期水平社會責(zé)任供應(yīng)鏈企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系評價企業(yè)應(yīng)收賬期水平公司治理商業(yè)道德企業(yè)涉及訴訟刑事訴訟公司治理商業(yè)道德反腐敗紀(jì)委監(jiān)委調(diào)查公司治理ESG 治理ESG 信息披露單獨披露 CSR 報告公司治理ESG 治理ESG 信息披露CSR 報告進(jìn)行第三方審計公司治理內(nèi)部治理合規(guī)性上市監(jiān)管負(fù)面事件交易所、證監(jiān)會監(jiān)管與處罰公司治理內(nèi)部治理合規(guī)性信息披露水平交易所企業(yè)信息披露等級評價公司

26、治理內(nèi)部治理合規(guī)性審計結(jié)果財報審計意見結(jié)果公司治理內(nèi)部治理合規(guī)性審計結(jié)果內(nèi)控審計意見結(jié)果公司治理管理層評價管理層激勵制度股權(quán)激勵方案公司治理管理層評價管理層收入評價管理層總薪酬公司治理管理層評價管理層收入評價管理層薪酬/平均薪酬公司治理管理層評價管理層收入評價管理層薪酬/營業(yè)收入公司治理管理層評價管理層穩(wěn)定性管理層平均任期公司治理管理層評價管理層穩(wěn)定性管理層平均年齡公司治理管理層評價管理層穩(wěn)定性管理層增減持比例公司治理管理層評價管理層穩(wěn)定性管理層增減持?jǐn)?shù)值資料來源：秩鼎技術(shù)，在指標(biāo)量化方法的設(shè)計上，我們依據(jù)指標(biāo)自身特點，將指標(biāo)分為離散型、連續(xù)型和事件型，例如交易所的企業(yè)信息披露評價為離散型指標(biāo)

27、，管理層薪酬為連續(xù)型指標(biāo)，交易所、證監(jiān)會監(jiān)管與處罰則為事件型指標(biāo)，對不同類型的指標(biāo)采用不同的量化打分方法。圖 11：ESG 指標(biāo)量化處理方案離散型指標(biāo)分檔得分連續(xù)型正向/負(fù)向指標(biāo)行業(yè)/企業(yè)屬性/全市場可比性 歸一化方法事件型事件影響等級評分 事件發(fā)生時間權(quán)重資料來源：對于事件類指標(biāo)，我們采用了秩鼎技術(shù)的事件影響等級作為量化得分的基礎(chǔ)。該影響等級表示事件對上市公司或發(fā)債主體的影響程度，取值為數(shù)值 14，其中 1 為影響最大，判斷標(biāo)準(zhǔn)包括以下部分：1.證券發(fā)行方與事件發(fā)生主體存在股權(quán)關(guān)系（母公司、重要子公司、非重要子公司等）；2.金額：金額越大，影響等級越大；3.處罰類型：根據(jù)行政處罰法的處罰類型

28、，處罰越嚴(yán)厲，影響等級越大；4.處罰機(jī)關(guān)等級：是否為部委發(fā)出的監(jiān)管信息，部委級處罰影響等級高于地區(qū)監(jiān)管機(jī)關(guān)發(fā)出的事件；5.其他：不同風(fēng)控事件類型的特有數(shù)據(jù)，如安全生產(chǎn)的事故等級等。在計算企業(yè)最終得分時，我們引入了時間衰減的模型，例如我們假設(shè) 12 個月前的事件對當(dāng)前時間節(jié)點的得分影響權(quán)重為 10%，最近一個月的權(quán)重為 100%。表 4：環(huán)境處罰事件分類標(biāo)準(zhǔn)處罰機(jī)構(gòu)級別處罰類型等級是否連續(xù)處罰股權(quán)關(guān)聯(lián)度處罰金額級別事件影響等級12131112123413212131134132112132234133122114233421212232資料來源：秩鼎技術(shù)，3434134對于離散型指標(biāo)，我們采用了

29、分檔給分的方式，并嘗試在指標(biāo)分檔得分設(shè)計上突出該指標(biāo)的影響程度。對于風(fēng)險性的指標(biāo)，例如財報審計意見結(jié)果、交易所企業(yè)信息披露等級評價等不同分檔之間分差更大，對于企業(yè)環(huán)境管理體系認(rèn)證、質(zhì)量管理體系認(rèn)證等實質(zhì)性相對較低的指標(biāo)，則適當(dāng)降低分差，同時依據(jù)指標(biāo)自身特征進(jìn)行缺失值填補(bǔ)。對于連續(xù)型指標(biāo)，我們首先對可比區(qū)間內(nèi)前后 10%的極值進(jìn)行了平滑處理，根據(jù)指標(biāo)內(nèi)涵判斷其正負(fù)性以及可比區(qū)間，例如部分公司治理指標(biāo)需要在相同行業(yè)、相同屬性企業(yè)中排名量化，缺失值普遍以行業(yè)均值進(jìn)行填補(bǔ)。表 5：中信證券 ESG 評價體系指標(biāo)量化方法值類型環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入顆粒物排放連續(xù)型行業(yè)均值環(huán)境污染排放企業(yè)污

30、染排放水平單位收入 Nox 排放連續(xù)型行業(yè)均值環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入 SO2 排放連續(xù)型行業(yè)均值環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入氨氮排放連續(xù)型行業(yè)均值環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放水平單位收入 COD 排放連續(xù)型行業(yè)均值環(huán)境污染排放企業(yè)環(huán)境信息披露合規(guī)性排污許可執(zhí)行報告披露比例連續(xù)型行業(yè)均值環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放風(fēng)險重污染天氣限工限產(chǎn)風(fēng)險連續(xù)型100環(huán)境污染排放企業(yè)污染排放風(fēng)險環(huán)境行政處罰事件型100環(huán)境企業(yè)環(huán)境管理企業(yè)環(huán)境管理體系評價環(huán)境管理體制認(rèn)證離散型60環(huán)境企業(yè)環(huán)境管理企業(yè)綠色生產(chǎn)水平工信部綠色生產(chǎn)認(rèn)證離散型60環(huán)境氣候與能源企業(yè)能源管理水平能源管理體制認(rèn)證離散型60環(huán)境

31、氣候與能源企業(yè)對氣候問題重視度企業(yè)是否披露碳排放量數(shù)據(jù)離散型60社會責(zé)任員工企業(yè)安全管理體系評價安全生產(chǎn)認(rèn)證離散型60社會責(zé)任員工企業(yè)安全管理體系評價安全生產(chǎn)處罰事件型100社會責(zé)任員工職工薪酬與福利職工人均薪酬連續(xù)型行業(yè)均值社會責(zé)任員工職工薪酬與福利職工人均社會保險費(fèi)連續(xù)型行業(yè)均值社會責(zé)任員工員工滿意度評價員工滿意度得分連續(xù)型行業(yè)均值社會責(zé)任社會企業(yè)業(yè)務(wù)的政策環(huán)境企業(yè)的政策量化得分連續(xù)型行業(yè)均值社會責(zé)任消費(fèi)者企業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量質(zhì)量管理體系認(rèn)證離散型60社會責(zé)任消費(fèi)者企業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰事件型100社會責(zé)任消費(fèi)者客戶隱私保護(hù)信息安全管理體系離散型60社會責(zé)任供應(yīng)鏈企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性

32、評價企業(yè)供應(yīng)鏈 CR5 集中度連續(xù)型行業(yè)均值社會責(zé)任供應(yīng)鏈企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系評價企業(yè)應(yīng)付賬期水平連續(xù)型行業(yè)均值社會責(zé)任供應(yīng)鏈企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系評價企業(yè)應(yīng)收賬期水平連續(xù)型行業(yè)均值公司治理商業(yè)道德企業(yè)涉及訴訟企業(yè)是否涉及賄賂等刑事訴訟事件型100公司治理商業(yè)道德反腐敗紀(jì)委監(jiān)委調(diào)查事件型100公司治理ESG 治理ESG 信息披露單獨披露 CSR 報告離散型60公司治理ESG 治理ESG 信息披露CSR 報告進(jìn)行第三方審計離散型80公司治理ESG 治理ESG 管理架構(gòu)董事、高管激勵與 ESG 管理掛鉤離散型80公司治理內(nèi)部治理合規(guī)性上市監(jiān)管負(fù)面事件交易所、證監(jiān)會監(jiān)管與處罰事件型100公司治理內(nèi)部治理合規(guī)性信息

33、披露水平交易所企業(yè)信息披露等級評價離散型行業(yè)均值公司治理內(nèi)部治理合規(guī)性審計結(jié)果財報審計意見結(jié)果離散型行業(yè)均值公司治理內(nèi)部治理合規(guī)性審計結(jié)果內(nèi)控審計意見結(jié)果離散型行業(yè)均值公司治理管理層評價管理層激勵制度管理層股權(quán)激勵離散型30公司治理管理層評價管理層收入評價管理層總薪酬連續(xù)型行業(yè)均值公司治理管理層評價管理層收入評價管理層平均薪酬/員工平均薪酬連續(xù)型行業(yè)均值公司治理管理層評價管理層收入評價管理層總薪酬/營業(yè)收入連續(xù)型行業(yè)均值公司治理管理層評價管理層穩(wěn)定性管理層平均任期連續(xù)型行業(yè)均值公司治理管理層評價管理層穩(wěn)定性管理層平均年齡連續(xù)型行業(yè)均值公司治理管理層評價管理層穩(wěn)定性管理層增減持比例連續(xù)型行業(yè)均值

34、公司治理管理層評價管理層穩(wěn)定性管理層增減持?jǐn)?shù)值連續(xù)型行業(yè)均值一級議題二級議題三級議題指標(biāo)名稱指 標(biāo) 數(shù) 指標(biāo)缺失值處理資料來源：本次升級對指標(biāo)權(quán)重設(shè)計方案也進(jìn)行了更新，我們將指標(biāo)權(quán)重視為該指標(biāo)的實質(zhì)性體現(xiàn)，因此權(quán)重差異性的本質(zhì)是不同行業(yè)中 ESG 指標(biāo)的實質(zhì)性不同，對企業(yè)影響更直接、實質(zhì)性更高的指標(biāo)賦予高權(quán)重，反之則賦予低權(quán)重。在此前版本中，我們完全依據(jù)主觀邏輯判斷為指標(biāo)賦權(quán)，為更科學(xué)量化地設(shè)計指標(biāo)權(quán)重，我們假設(shè)指標(biāo)在歷史時期對股票收益的分層效果能反映該指標(biāo)在特定行業(yè)內(nèi)的實質(zhì)性，采用了 ESG 指標(biāo)在行業(yè)中多空組合的累計收益率作為其實質(zhì)性判斷的基礎(chǔ)。依據(jù)該行業(yè)累計多空組合收益排名將指標(biāo)分為 0

35、4共計 5 擋，其中 0 指在該行業(yè)中無數(shù)據(jù)或無區(qū)分度，最終將各個指標(biāo)分檔得分加權(quán)，即為該行業(yè)中企業(yè)的指標(biāo)權(quán)重。同時我們認(rèn)為指標(biāo)歷史收益表現(xiàn)并不能完全表征該指標(biāo)的實質(zhì)性，且評分體系中也應(yīng)當(dāng)突出企業(yè) ESG 表現(xiàn)，例如部分事件型指標(biāo)對某個行業(yè)不敏感可能是由于其發(fā)生頻率較低或行業(yè)內(nèi)區(qū)分度較低，例如銀行業(yè)的社會責(zé)任報告披露率已達(dá) 100%，我們結(jié)合主觀認(rèn)知對其部分指標(biāo)的分檔結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。最終，我們會結(jié)合指標(biāo)覆蓋率，將行業(yè)內(nèi)覆蓋率低于 20%的指標(biāo)權(quán)重設(shè)置為 0。整體來看，各行業(yè)中公司治理、環(huán)境和社會責(zé)任權(quán)重平均為 49%、18%、32%，行業(yè)間差距較大，綜合金融的環(huán)境平均權(quán)重僅為 2%。表 6：20

36、22 年 4 月 30 日 ESG 評分各指標(biāo)權(quán)重行業(yè)公司治理環(huán)境社會責(zé)任傳媒48%14%38%電力及公用事業(yè)50%17%33%電力設(shè)備及新能源53%15%32%電子45%19%35%房地產(chǎn)55%19%26%紡織服裝51%16%33%非銀行金融52%24%24%鋼鐵49%19%31%國防和軍工51%16%33%機(jī)械50%16%34%基礎(chǔ)化工49%22%29%計算機(jī)48%16%36%家電48%19%34%建材44%20%36%建筑48%21%31%交通運(yùn)輸52%15%33%煤炭42%30%27%農(nóng)林牧漁53%13%34%汽車42%25%34%輕工制造45%18%37%商貿(mào)零售55%12%33%石

37、油石化49%23%29%食品飲料46%23%31%通信47%18%35%消費(fèi)者服務(wù)46%13%41%醫(yī)藥47%17%35%銀行62%14%24%有色金屬48%27%26%綜合46%20%34%綜合金融63%2%36%平均值49%18%32%資料來源：ESG 評分結(jié)果分析：評分絕對值偏低，行業(yè)間差異較小對本次 ESG 評分結(jié)果進(jìn)行簡單分析，在 A 股 4713 只股票中，ESG 最高分為 87.3，最低分為 46.3，中位數(shù)為 70.4，平均數(shù)為 70.5，整體分值偏低，或與本次引入了較多 ESG負(fù)面事件相關(guān)。從行業(yè)分布來看，各行業(yè)之間差異較小，ESG 評分均值排名前三的為機(jī)械 72.33、醫(yī)藥

38、 72.27、電力及公共事業(yè) 72.09，排名最低的為綜合金融 65.01。圖 12：ESG 評分結(jié)果分布直方圖（單位：個）資料來源： ESG 因子量化分析：多維度透視 ESG 投資有效性ESG 因子回測方案：自下而上，探尋細(xì)分指標(biāo)的有效性和邊界ESG 因子的量化分析大多基于評分結(jié)果，且忽視了 ESG 的有效邊界。在當(dāng)前市場研究中，對各大評級機(jī)構(gòu) ESG 評分結(jié)果的量化分析已較為充分，并基于此構(gòu)建了選股策略和指數(shù)產(chǎn)品，從而論證 ESG 投資的有效性。但由于各機(jī)構(gòu)的 ESG 評分一致性較差，其原因不僅體現(xiàn)在指標(biāo)篩選和數(shù)據(jù)來源的差異，數(shù)據(jù)處理的細(xì)節(jié)也會對最終得分造成較大的影響，例如數(shù)據(jù)缺失值填充方

39、式、指標(biāo)歸一化方法等。因此僅對評分結(jié)果的測試難以證明 ESG的有效性，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)針對最細(xì)分議題下的 ESG 指標(biāo)，或者更底層的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行測試，更客觀地反映 ESG 投資的有效性。其次，由于 ESG 在不同行業(yè)、不同類型企業(yè)中的重要性和影響力均有差別，因此需要區(qū)分行業(yè)對各個因子進(jìn)行測試，從而更好地確認(rèn) ESG投資的有效邊界，優(yōu)化投資策略。針對以上問題，基于自主構(gòu)建 ESG 評價體系的優(yōu)勢，我們在量化回測方案中重點進(jìn)行了以下優(yōu)化：（1）進(jìn)一步細(xì)化 ESG 因子。在對企業(yè) ESG 得分進(jìn)行測試的基礎(chǔ)上，我們對自主構(gòu)建的 40 個 ESG 指標(biāo)也進(jìn)行了量化回測，并基于指標(biāo)特征調(diào)整回測方案。（2）探

40、索 ESG 因子的有效邊界。我們基于因子自身特征，在不同行業(yè)的企業(yè)中分別測試因子的有效性。回測方法選用單因子分層測試，基于連續(xù)型指標(biāo)得分將公司在各個行業(yè)內(nèi)分為 5組，按照評分更新時間節(jié)點每半年調(diào)倉，組合內(nèi)個股之間等權(quán)重，計算 2017 年 10 月 31日至 2022 年 5 月 31 日的累計收益率，將第 5 組收益與第 1 組收益作差，視為為該因子的多空組合收益率。對于離散型指標(biāo)則按照指標(biāo)自身分檔進(jìn)行分層，最高檔減最低檔作為最終結(jié)果。ESG 評分回測結(jié)果：分層效果顯著，無絕對正收益ESG 總評分對股票收益率有較好分層效果，但絕對收益與市場基本持平。按照 ESG得分從低到高將上市公司分為 1

41、5 組，每年 4 月最后一個交易日和 10 月最后一個交易日依據(jù) ESG 評分結(jié)果重新分組，統(tǒng)計區(qū)間為 2017 年 10 月 31 日至 2022 年 5 月 31 日，可看到 ESG 得分較高的股票無絕對正收益，第 5 組累計收益率為-5.4%，同區(qū)間內(nèi)，對比滬深 300、中證 800 和中證 1000 超額收益率分別為-7%、-4.8%、10.7%。但指標(biāo)自身分層效果顯著，ESG 評分較高的組合相對 ESG 評分較低的組合具有穩(wěn)定的正向超額收益，第 5 組相對第 1 組的多空組合累計超額收益率為 17.7%，年化收益率為 3.7%。圖 13：ESG 評分分層測試各組凈值走勢12 3 45

42、1.41.210.80.60.40.20資料來源：圖 14：基于 ESG 評分的多空組合收益率0.250.20.150.10.05201710312017122920180228201804272018062920180831201810312018122820190228201904302019062820190830201910312019123120200228202004302020063020200831202010302020123120210226202104302021063020210831202110292021123120220228202204290資料來源：從行業(yè)視角

43、來看，不同行業(yè)之間 ESG 評分有效性差別較為顯著，其中煤炭、電力設(shè)備與新能源行業(yè)表現(xiàn)較好。我們使用 ESG 評分在各個行業(yè)內(nèi)分別進(jìn)行分層測試，多空組合收益最高的兩個行業(yè)為煤炭、電力設(shè)備及新能源，年化收益率分別為 12.6%、12.5%，最低一組為綜合金融，年化收益率為-6.5%。圖 15：各行業(yè) ESG 評分多空組合年化收益率15%10%5%0%-5%煤炭電力設(shè)備及新能源醫(yī)藥建材食品飲料銀行電子農(nóng)林牧漁國防軍工計算機(jī)電力及公用事業(yè)消費(fèi)者服務(wù)通信非銀行金融家電房地產(chǎn)傳媒 機(jī)械交通運(yùn)輸汽車輕工制造紡織服裝綜合有色金屬石油石化建筑商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工鋼鐵綜合金融-10%資料來源：圖 16：煤炭行業(yè) E

44、SG 評分因子分層測試圖 17：電力設(shè)備與新能源行業(yè) ESG 評分因子分層測試12 3 4512 3 451.81.61.41.210.80.60.40.2021.81.61.41.210.80.60.40.20ESG 指標(biāo)回測結(jié)果：指標(biāo)有效性存在明顯邊界環(huán)境類因子整體有效性較差，但是在鋼鐵、電力及公共事業(yè)行業(yè)中平均有效性較高，是否披露碳排放指標(biāo)在各行業(yè)中平均有效性較高。受企業(yè)實際業(yè)務(wù)與披露影響，環(huán)境類因子覆蓋度較低，例如重污染天氣限工限產(chǎn)風(fēng)險僅覆蓋了 7 個行業(yè)。從行業(yè)角度來看，15個行業(yè)的指標(biāo)平均收益表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，各指標(biāo)平均累計收益率排名前二的行業(yè)為鋼鐵 16%、電力與公共事業(yè) 15%，均屬

45、于高污染相關(guān)的企業(yè)，整體符合常規(guī)認(rèn)知。表 7：重點行業(yè)環(huán)境類指標(biāo)多空組合累計收益率一級議題二級議題三級議題指標(biāo)名稱鋼鐵電力及公用事業(yè)企業(yè)污染排 環(huán)境污染排放重污染天氣限工限產(chǎn)風(fēng)險企業(yè)能源管 環(huán)境氣候與能源能源管理體制認(rèn)證-8%-11%企業(yè)污染排 環(huán)境污染排放環(huán)境行政處罰-15%2%企業(yè)環(huán)境管企業(yè)環(huán)境管 環(huán)境環(huán)境管理體制認(rèn)證-23%-9%放風(fēng)險理水平放風(fēng)險理理體系評價事業(yè)企業(yè)對氣候 環(huán)境氣候與能源是否披露碳排放-24%6%企業(yè)環(huán)境信 環(huán)境污染排放息披露合規(guī)排污許可執(zhí)行報告披露比例性52%-20%企業(yè)環(huán)境管企業(yè)綠色生 環(huán)境工信部綠色生產(chǎn)認(rèn)證-20%6%企業(yè)污染排 環(huán)境污染排放單位收入顆粒物排放-88%39%企業(yè)污染排 環(huán)境污染排放單位收入氨氮排放-36%29%企業(yè)污染排 環(huán)境污染排放單位收入 SO2 排放375%41%企業(yè)污染排 環(huán)境污染排放單位收入 Nox 排放13%46%企業(yè)污染排 環(huán)境污染排放單位收入 COD 排放-53%33%平均值16%15%一級議題二級議題三級議題指標(biāo)名稱鋼鐵電力及公用問題重視度理產(chǎn)水平放水平