1、主要內容2022上半年回顧：需求端承壓，估值回落家居：疫后需求回補，行業(yè)增長分化，龍頭整合 市場包裝：金屬與紙包裝龍頭受益格局改善，盈利修復趨勢顯現(xiàn)消費輕工：大眾消費龍頭精細化運營，可選消費 高景氣賽道快增，新型煙草合法化進程加速造紙：關注強需求支撐細分賽道，龍頭強化成本和產品布局優(yōu)勢452022上半年回顧：成本和需求端承壓，輕工板塊表現(xiàn)偏弱2022H1大宗商品漲價、地產數(shù)據(jù)悲觀，疊加疫情影響消費，整體板塊表現(xiàn)偏弱家居：具備地產后周期和消費雙重屬性，2022年1-4月地產數(shù)據(jù)的持續(xù)惡化，以及3月下旬開始疫情管控嚴格，均對 板塊估值形成壓制，股價表現(xiàn)承壓；4月底中央政治局對地產表態(tài)積極，各地陸續(xù)

2、因城施策，地產政策持續(xù)寬松，5 月地產銷售同比下滑幅度年內首度收窄，6月家居消費呈現(xiàn)疫后快速回補狀態(tài)，行業(yè)估值向上修復造紙板塊：2021年底來海外木漿供應收縮，疊加通脹壓力，上游木漿價格漲至高位，2022Q1國內需求尚存支撐， 造紙逐步提價，行業(yè)表現(xiàn)出較好相對收益；2022Q1末國內疫情形勢惡化，影響造紙終端需求，造紙制造端無法傳 導上游成本壓力，4月股價承壓；2022年5月后美國持續(xù)加息，大宗商品價格回落、行業(yè)盈利好轉預期強化包裝印刷：2022H1同樣受大宗商品漲價，及疫情影響終端需求壓制，行業(yè)表現(xiàn)承壓；5月以來原材料價格出現(xiàn)回落， 疊加疫情管控逐步放松，需求端支撐向好，盈利修復趨勢顯現(xiàn)，行

3、業(yè)相對收益體現(xiàn)輕工消費：受原材料漲價和疫情壓制需求影響，2022H1板塊盈利和估值均大幅承壓，伴隨5月后疫情管控緩和及大 宗商品價格回落預期增強，行業(yè)表現(xiàn)向好；需求端不受疫情影響的細分賽道，如明月鏡片、九號公司，以及受新型 煙草政策催化的思摩爾國際，2022H1表現(xiàn)好于行業(yè)平均2022年申萬輕工制造子行業(yè)指數(shù)各月漲跌幅2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2021H22022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月至28日年初至6月28日包裝印刷(申萬)-4.0%13.1%-2.8%-1.0%12.7%10

4、.0%29.7%-12.6%-0.6%-6.8%-17.9%7.1%8.0%-23.1%家居用品(申萬)-5.9%2.1%-4.3%-2.5%2.9%10.7%2.1%-8.3%-1.3%-9.3%-11.0%6.5%11.9%-12.8%造紙(申萬)-12.3%3.2%-0.6%-6.4%2.0%4.5%-10.2%-7.4%6.6%-5.7%-14.3%7.7%3.3%-11.3%輕工消費-18.0%8.9%-7.2%-4.2%8.4%-2.8%-16.3%-13.1%-8.3%-22.6%-2.8%10.4%12.4%-25.6%滬深300-7.9%-0.1%1.3%0.9%-1.6%2

5、.2%-5.4%-7.6%0.4%-7.8%-4.9%1.9%9.8%-9.1%，申萬宏源研究注：輕工消費為晨光股份、中順潔柔、公牛集團、百亞股份、九號公司-WD、明月鏡片、飛亞達及思摩爾國際按市值加權計算的漲跌幅主要內容2022上半年回顧：需求端承壓，估值回落家居：疫后需求回補，行業(yè)增長分化，龍頭整合 市場包裝：金屬與紙包裝龍頭受益格局改善，盈利修復趨勢顯現(xiàn)消費輕工：大眾消費龍頭精細化運營，可選消費 高景氣賽道快增，新型煙草合法化進程加速造紙：關注強需求支撐細分賽道，龍頭強化成本和產品布局優(yōu)勢6注：家居主要上市公司包括12家成品家居（顧家家居、喜 臨門、夢百合、永藝股份、恒林股份、美克家居、

6、曲美家 居、大亞圣象、菲林格爾、好太太、江山歐派、海鷗住 工），和8家定制家居公司（歐派家居，索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、我樂家居）； 家居龍頭統(tǒng)計顧家家居、歐派家居、索菲亞、喜臨門7家居行業(yè)增速分化，龍頭整合趨勢明顯龍頭高基數(shù)高增長，驗證行業(yè)集中度提升趨勢家居行業(yè)持續(xù)分化，2017年以來主要家居上市公司增速持續(xù)領先家具社零增速20pct以上；2021年以來，受地產端的影 響以及行業(yè)競爭加劇，行業(yè)格局進一步分化，龍頭和行業(yè)的增速開始體現(xiàn)出明顯差距，2021/2022Q1家居龍頭增速分別 領先主要家居上市公司增速8.9/10.0pct；以2021Q4+2022Q1收入合

7、計，收入增速最高的企業(yè)分別為歐派家居、顧家家 居（23%/22%)，龍頭高基數(shù)高增長家居行業(yè)千億市場，但集中度仍處于較低水平；地產后周期，龍頭依靠市場份額提升，仍能獲得高速增長，從季度收入同 比增速來看，軟體家居和定制家居龍頭均明顯跑贏家具行業(yè)整體，2021Q4+2022Q1家具零售額同比下滑8%，但大部分 家居龍頭增速仍維持10%以上, 其中顧家家居2021Q4+2022Q1收入同比+22%，歸母凈利同比+23%，領跑家居行業(yè)4-5月部分核心城市出現(xiàn)疫情擾動，龍頭零售實力凸顯，加大經銷商幫扶、制定區(qū)域針對性營銷策略、線上加強蓄客，增長表現(xiàn) 更為穩(wěn)健2022年4月家具零售額同比下滑14.0%，

8、顧家家居、歐派家居、索菲亞、喜臨門等龍頭企業(yè)零售/工廠接單基本持平甚至略有增長2022年5月家具零售額同比下滑12.2%，5月顧家家居、歐派家居、索菲亞、志邦家居、喜臨門等企業(yè)零售/工廠接單恢復 正增長，且顧家家居、喜臨門零售訂單增長恢復至兩位數(shù)龍頭增速快于行業(yè)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1家居龍頭收入增速主

9、要家居上市公司收入增速，各公司公告，申萬宏源研究家具類社零額增速-7%-9%-2%6%40%30%20%10%0%-10%-20%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜好萊客2022Q1大宗增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%4035302520151050歐派家居 索菲亞 志邦家居 金牌廚柜 皮阿諾2021年末應收賬款/票據(jù)2021年大宗收入好萊客應收/大宗（右）億元資料來源：各公司公告，申萬宏源研究8大宗風險釋放，未來增長趨于收斂定制家居公司2021年大宗收入占比歐派家居、志邦家居、金牌廚柜應收占相對較低2022Q1大宗渠道階段性調整31%注：上述應收賬款/票據(jù)總額還原壞賬準備

10、；索菲亞額外還原了恒大發(fā)出存貨以及預付購房款60%50%40%30%20%10%0%歐派家居 索菲亞 志邦家居金牌廚柜 好萊客 皮阿諾 我樂家居大宗占比2021年地產客戶風險爆發(fā)，大宗渠道階段性調整，未來增長放緩大宗渠道收入增長快，但弊端在于利潤率低，回款較慢，存在較長 賬期；2021年歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/皮阿諾/好萊 客大宗占比分別為18%/15%/32%/33%/48%/22%歐派家居、志邦家居、金牌廚柜等客戶相對分散，應收款控制相對 良好，2021年應收賬款/票據(jù)占大宗收入比例為33%/15%/16%2022Q1定制行業(yè)大宗增長均承壓，出于風險控制的考慮，頭部企 業(yè)主動

11、控制大宗業(yè)務增速，歐派家居、索菲亞、志邦家居2022Q1 大宗業(yè)務均同比收縮家居企業(yè)2021年計提減值情況公司名稱2021年計提減值恒大相關減值恒大減 恒大應收賬款/ 占總應收賬款/恒大應收款項（億元）（億元）值占比票據(jù)（億元）票據(jù)比例計提比例歐派家居1.08-索菲亞9.279.0998%11.5552%80%尚品宅配0.20-志邦家居0.55-金牌廚柜0.07-好萊客4.373.2675%4.6574%50%皮阿諾10.037.9479%9.9376%80%我樂家居4.113.2078%4.0364%80%江山歐派1.431.43100%7.1450%20%海鷗住工1.491.2684%2.

12、6220%48%9重回零售“主戰(zhàn)場”，龍頭零售競爭升維從零售收入增長拆分來看，收入=門店數(shù)單店提貨額=門店數(shù)客流量轉化率客單價龍頭1.0增長階段，主要依賴于門店數(shù)的增長，但隨著地產紅利的逐漸消退，單品類單品牌的開店密度難以繼續(xù)提高，門店天花板上限明 顯；2.0階段，龍頭單品類單品牌的渠道布局基本完成，擴品類、擴品牌、擴渠道成為新階段的主要增長驅動力客流量：傳統(tǒng)家居賣場的流量表現(xiàn)分散化，龍頭企業(yè)積極開拓多元化渠道獲客。對于定制行業(yè)而言，流量分散更為嚴重，包括整 裝渠道、拎包渠道、設計師渠道、商超渠道以及線上的數(shù)字化營銷，對企業(yè)的多渠道運營能力明顯提升；率先布局新渠道的企業(yè) 往往能夠收割渠道紅利，

13、如歐派家居2018年推出整裝大家居，2021年整裝實現(xiàn)收入18.71億元，同比增長83.8%轉化率：經銷商的管理能力存在上限，且參差不齊，總部的專業(yè)化賦能是整體成交率提升的保障?？偛康脑O計賦能、產品賦能、 營銷賦能、銷售能力培養(yǎng)將有效帶動成交率的提升客單價：單品的高端化對于客單價的拉動比較緩慢，目前家居龍頭主要通過擴充品類矩陣，實現(xiàn)連帶銷售拉動客單值增長。歐派 家居、顧家家居、索菲亞均陸續(xù)推進整家戰(zhàn)略，從單品類向多品類轉化；大家居品類融合趨勢明顯，如2021年歐派家居、索菲亞 的軟體配套產品分別占到總收入的10.3%/6.2%，顧家家居定制占到內銷收入的6.2%門店數(shù)：品牌帶延伸，覆蓋差異化人

14、群，開店空間大幅拓寬。如顧家家居高端的Natuzzi、Lazboy，針對大眾市場的天禧派， 2021年天禧派門店達到608家，收入實現(xiàn)約3億元，同比實現(xiàn)約2倍增長；2021年歐派家居的歐鉑麗實現(xiàn)收入14.26億元，同比增 長65.0%龍頭新品類、新品牌、整裝仍有開店空間 開店以外，同店增長成為龍頭新的驅動力龍頭競爭優(yōu)勢逐漸多元化資料來源：各公司公告，申萬宏源研究門店，顧家家居為物理門店，喜臨門為自主品牌門店；數(shù) 據(jù)標簽代表2021年門店數(shù)量增速注：定制零售收入采用總收入-大宗收入計算；軟體為內銷自主 品牌收入；數(shù)據(jù)標簽代表2021年的單店收入增速1000080006000400020000歐派

15、家居顧家家居索菲亞喜臨門志邦家居金牌廚柜皮阿諾好萊客201920202021注：定制企業(yè)為經銷+直營門店，歐派家居包含整裝大家居家+11%+2%+6%+1%+16% +24%+10% +23%500100150歐派家居顧家家居索菲亞喜臨門志邦家居金牌廚柜皮阿諾好萊客201920202021250 萬元/家+26%200+37%+17%+34%+13% +6% +15%+27%家居行業(yè)安全邊際凸顯，估值具備較大彈性家居行業(yè)估值：地產和疫情雙殺，估值處于歷史底部；疫情壓力逐漸緩解后，估值已經呈現(xiàn)修復趨勢前期受地產后周期影響，以及當前部分中心城市疫情擾動，家居估值大幅回落，但目前略有修復；截至6月2

16、8日，軟體家居動態(tài)PE估 值為20.8X，為2012年以來22.0%分位；定制家居當前動態(tài)PE估值為15.5X，為2011年以來5.7%分位1100，申萬宏源研究軟體家居當前動態(tài)PE為2012年以來22.0%分位定制家居當前動態(tài)PE為2011年以來5.7%分位困惑一：疫情影響；家居剛性消費，后續(xù)需求有望復蘇家居消費低頻剛需；區(qū)域疫情得到邊際控制后，存在回補需求，以2020年 為例，依靠疫情后的反彈，全年各家家居企業(yè)仍維持較高的收入和利潤增 速困惑二：地產后周期；房住不炒，呵護剛需前期地產政策趨嚴，導致地產銷售數(shù)據(jù)從2021年下半年開始下滑；但政策 主要打擊的是針對房地產的投資性需求，住房剛需仍

17、受政策呵護，而這正 是家居行業(yè)長期增長的動力所在；房住不炒背景下，剛需改善性需求依然 確定,軟體存量翻新占比在30%以上短期限購限貸的逐步調整，二手房隨著信貸支持+貸款利率下調等，有明-20-301050403020-40%-60%80%60%40%20%0%-20%120%100% 2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05202

18、1-082021-112022-022022-0580-2202商品房銷售面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:住宅:累計同比軟體家居動態(tài)PE定制家居動態(tài)PE2016年9月來多地密集出臺調控政策顯好轉的跡象2016.12房住不炒、因城施策”2020.08房企三道紅線“刺激經濟的手段”2018.07“堅決遏制房價上漲”2017年部分熱點城市開始限貸限購限售2022.03六部門聯(lián)合表態(tài)維穩(wěn)； 70多地住房貸款利率普降、 60限購和限售放松2021.12多部門對恒大事件發(fā)聲；政治局會議定調維穩(wěn)地產竣工修復預期 及業(yè)績兌現(xiàn)地產銷售短期回暖 帶動估值回調2022.04中央政治局會議對地產 表態(tài)，后續(xù)各地0陸

19、續(xù)因城施策-10地產政策邊際改善2019.07“不將房地產作為短期60504030201002012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-11軟體行業(yè)動態(tài)PE 最大值=50X 最小值=13X 平均值=25X7060504030201002011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020

20、-082021-042021-12定制行業(yè)動態(tài)PE 最大值=64X 最小值=12X 平均值=28X注：軟體家居選擇顧家家居、喜臨門，時間段為2012年以后； 定制家居選擇歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚 柜、好萊客、皮阿諾、我樂家居，時間段為2011年以后120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0

21、22019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-40%-20%0%20%40%60%80%2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04家具社零當月同比家具社零當月同比增速由20%+增速回落至10%+家具社零當月同比增速由10%+回落至10%

22、以下140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1索菲亞季度營收yoy家居行業(yè)季度營收yoy索菲亞營收yoy由40%+ 回落至30%+家居行業(yè)整體營收增 速回落至20%以下11地產周期復盤2014-2015年：2013年12月住宅銷售面積當月同 比開始下滑，竣工走弱滯后于銷售，2014年12月住 宅竣工面積當月同比開始下滑。受地產下行影響，

23、 2013年12月-2015年2月，家具社零當月同比增速 回落，由20%+增速回落至10%+。同時家居企業(yè)收 入受地產影響，以索菲亞為例，2014Q1-2015Q4， 公司營收yoy階段性回落，由40%+回落至30%+2018-2019年：2017年9月-2019年12月，地產銷 售、竣工面積當月同比增速雙雙回落，受地產下行 影響， 2018 年4 月后家具社零當月同比增速由 10%+ 回 落至 10% 以下 。 地產 承壓背 景下 ，2017Q3-2019Q4，家居行業(yè)整體營收增速回落， 回落至20%以下復盤：政策收緊帶動地產銷售竣工下行，家居銷售承壓地產下行周期中地產銷售、竣工數(shù)據(jù)先后回落

24、資料來源：各公司公告，Wind，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究 商品房銷售面積:住宅:當月同比房屋竣工面積:住宅:當月同比地產下行周期中家具社零增速回落地產下行周期中家居企業(yè)營收增速回落12地產政策持續(xù)放松，家居銷售有望迎來向上拐點公開資料整理，申萬宏源研究多項政策頻發(fā)，地產政策方向邊際改善，家居銷售修復可期2022年3月，六部門積極表態(tài)維穩(wěn)，全國多地住房貸款利率普降、限購和限售放松伴隨地產政策邊際放松，2022年5月住宅地產銷售面積當月同比下滑36.6%，較4月42.4%跌幅收窄，5月家具社零當月同比下滑12.2%，較4月14.0%跌幅收窄?？紤]地產政策持續(xù)放松，預計地產、家具社零數(shù)據(jù)未來可能出現(xiàn)

25、向上拐點2022年以來地產放松政策頻發(fā)利率 下調全國多地住房貸款利率下調1）4月15日央行宣布于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點：2）全國多地住房貸款利率下調，2022年3月全國首套房貸款利率環(huán)比下降13bp，二套房貸款利率環(huán)比下降15bp，且 銀行放款繼續(xù)提速；3）5月15日央行、銀保監(jiān)會下調房貸利率下限，5月以來多地放松限購政策，規(guī)定首套住房貸款利率下限調整為不低 于相應期限貸款市場報價利率減20個基點因城 施策部分城市放開限售、限購的要求1）3月以來，部分城市如衢州、秦皇島、哈爾濱、鄭州等放開限售、限購的要求：2）3月18日北京提出“十四五”期間，爭取建設籌集

26、保障性租賃住房40萬套（占新增住房供應總量的比例達到40%）；3）3月8日鄭州市推進棚改貨幣安置化意見出臺；4）4月25日，無錫市衛(wèi)健委稱生育二個孩子及以上的無錫戶籍居民家庭，可在限購區(qū)新增購買一套商品住房；4月26日，佛山市住建局表示，已滿5年的商品住房不計入限購套數(shù)5）429政治局會議后，中山、株洲、南寧等多個城市陸續(xù)放松“四限”政策，通過縮小限購區(qū)域+降低首付比+增加 住房公積金支持力度+給予購房補貼等組合拳支持地產需求135月家具零售額和住宅銷售下滑幅度收窄5月家具零售額和住宅銷售數(shù)據(jù)下滑幅度均收窄：5月家具零售額同比下滑12.2%，下滑幅度較上月收窄1.8pct。5月住宅銷售同比下滑

27、36.6%，較上月下滑幅度收窄5.7pct，為今年首個月份下滑幅度收窄伴隨疫情管控緩和，5月家居線下零售已有所恢復：家居消費剛需，伴隨6月上海解封，預計家居消費將進一步復蘇。家居行業(yè)估值已壓至歷史底部，穩(wěn)增長主基調不變，地產政策持續(xù)寬松，地產數(shù)據(jù)拐點有望顯現(xiàn)，家居行業(yè)估值向上修復空間大行業(yè)增長分化明顯，龍頭通過底層組織架構轉變、商業(yè)模式迭代升級，借助擴品類、擴品牌和擴渠道，提升客單價、客流量和客 流轉化率，獲得充足的增長抓手。家居行業(yè)高度分散化格局下，龍頭持續(xù)提升市場份額，有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05,00010,00015,0002

28、0,00025,0002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02住宅當月銷售面積（左軸）當月同比（右軸）累計同比（右軸）萬平方米1-5月住宅銷售面積4.29億平方米，同比下降28.1%，5月單月0.92億平方米，同比下降36.6%（VS 4月-42.4%），降幅收窄-60%-40%-20%0

29、%20%40%60%80%0501001502002503003502008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01家具社零額當月值（左軸）當月同比（右軸）累計同比（右軸）億元1-5月家具社零額575億元，同比下降9.6%，5月單月122億元，同比下降12.2%（VS 4月-14.0%），降幅收窄

30、資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究14家居板塊受地產影響估值彈性較大，估值修復時間領先于地產 數(shù)據(jù)實際好轉2014-2015年：1)受前期地產政策收緊影響，2013年12月住宅銷售面積 當月同比開始下滑，地產下行帶動家居企業(yè)估值回落， 2013年11月-2014年4月索菲亞估值跌幅約48%2)2014H2地產政策開始放松，2015年4月住宅銷售面積 由負轉正，2015年央行5次降息，地產放松驅動家居企業(yè) 估值修復，2014年12月-2015年6月索菲亞估值向上修 復約100%2018-2019年：1)2016年9月政府進行新一輪地產調控， 2017年9月后 地產銷售、竣工面積當月同比增速雙雙回

31、落，地產下行 帶動家居企業(yè)估值回落，2018年1月-2018年12月索菲 亞、歐派家居、顧家家居估值分別下跌約70%、60%、 45%2)2020年4月疫情后伴隨地產數(shù)據(jù)轉正，家居估值開始修 復，2020年4月-2020年10月索菲亞、歐派家居、顧家家居估值分別向上修復約80%、100%、100%估值VS地產：受地產政策影響，家居板塊估值波動較大資料來源：各公司公告，申萬宏源研究受地產影響，家具企業(yè)估值波動較大2014-2015年、2018-2019年地產經歷兩輪下行周期7060504030201002013-01-072013-06-072013-11-072014-04-072014-09

32、-072015-02-072015-07-072015-12-072016-05-072016-10-072017-03-072017-08-072018-01-072018-06-072018-11-072019-04-072019-09-072020-02-072020-07-072020-12-072021-05-072021-10-072022-03-07索菲亞PE歐派家居PE顧家家居PE15地產政策放松，估值抬升疊加業(yè)績修復，驅動公司股價上漲2014-2015年：以索菲亞為例，2014H2地產政策開始放松，2015年央行5次降息，地產放松驅動公司股價上漲，2014年12月- 2015

33、年6月公司市值由90億元上漲至210億元，漲幅約133%，其中估值向上修復約100%、EPS增長約40%2018-2019年：以歐派家居為例，2018-2019年地產下行，公司估值承壓，2020年4月疫情后伴隨地產數(shù)據(jù)轉正，地產修復驅動公 司股價上漲，2020年4月-2020年10月公司市值由372億元上漲至790億元，漲幅約112%，其中估值向上修復約100%，EPS增長 約21%復盤：地產政策放松，驅動家居企業(yè)估值抬升及業(yè)績修復Wind，申萬宏源研究索菲亞凈利潤提升約40%歐派家居凈利潤提升約21%2014年12月-2015年6月索菲亞市值、PE分別提升約133%、100%2020年4月-

34、2020年10月歐派家居市值、PE分別提升約112%、100%16家居需求偏剛性，看好2022H2疫后家居消費回補各地促消費政策密集出臺，有望提振消費多項刺激消費政策推出，鼓勵耐用品消費。5月23日，深圳市發(fā)布關于促進消費持續(xù)恢復的若干措施，鼓勵汽車、家電、 消費電子等消費；廣東多地政府聯(lián)合電商、外賣平臺等發(fā)放電子消費券和數(shù)字人民幣紅包：6月9日，深圳通過美團平臺發(fā)放 第二輪、總額達3000萬數(shù)字人民幣消費券；6月15日，廣州發(fā)放第五輪“羊城歡樂購”消費券，包括千元家電數(shù)碼券、電商 消費券、購物消費券等看好2022H2疫后家居消費回補疫情擾動短期訂單節(jié)奏，不改需求總量。家居消費剛性，疫情不會導

35、致需求消失，僅導致需求后置，參考2020年，疫情緩和 后需求回補，2020H2-2021H1家居企業(yè)收入恢復高增，2019-2021年家居上市公司收入CAGR達到20%（龍頭增速更高）龍頭家居618表現(xiàn)優(yōu)異顧家家居：1)公司618活動（5月16日-6月29日）線上線下零售錄單總額22.7億元，同比增長38.3%，表現(xiàn)大超預期（前期 市場預期20%左右）;2)“零增項”套餐差異化營銷成功，融合訂單快速增長：618活動期間公司全屋融合訂單金額同比+248%，融合單金額占比10.5%，融合大店同店同比+48%；3)新拓展品類和品牌獲得高速增長，618活動期間定制預訂單 同比+82%、顧家功能同比+7

36、0%、天禧派同比+91%、電商業(yè)務同比+67%，增長貢獻持續(xù)凸顯敏華控股：公司618活動（6月1日-6月20日）全網(wǎng)總成交額7億，同比提升24.5%；全方位觸達消費者，累計圈粉2980萬+喜臨門：公司618活動（5月22日-6月20日）全網(wǎng)總銷售額5.9億，同比B2C增長72%，天貓、京東、蘇寧三大平臺總銷量連續(xù)8年蟬聯(lián)床墊類目TOP1；消費進階，品質睡眠，火爆出圈，高端線銷額同比去年增長186%索菲亞5.8%歐派家居6.2%尚品宅配3.5%好萊客1.7%其他82.8%喜臨門5.9%慕思股份5.7%敏華控股3.2%顧家家居2.8%其他82.4%歐派家居 索菲亞6.9%1.3%志邦家居2.7%金

37、牌廚柜2.3%其他86.8%17家居競爭格局分散，龍頭整合市場，有望穿越周期家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升消費者對產品風格的需求多元化，（定制產品）服務屬性較重，安裝交付難以實現(xiàn)標準化根據(jù)測算，定制、軟體龍頭的市場份額仍處于相對較低的水平軟體家居：1）沙發(fā)，2021年CR4為15.3%，其中敏華控股、顧家家居、 左右、喜臨門分別為6.9%、5.4%、1.7%、1.3%；2）床具，2021年 CR4為17.6%，其中喜臨門、慕思股份、敏華控股、顧家家居分別為 5.9%、5.7%、3.2%、2.8%定制家居：1）定制櫥柜，2021年CR4為13.2%，其中歐派家居、志邦 家居、金牌

38、廚柜、索菲亞分別為6.9%、2.7%、2.3%、1.3%；2）定 制衣柜，2021年CR4為17.2%，其中歐派家居、索菲亞、尚品宅配、 好萊客分別為6.2%、5.8%、3.5%、1.7%2021年沙發(fā)CR4為15.3%2021年床具CR4為17.6%2021年定制衣柜CR4為17.2%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究2021年定制櫥柜CR4為13.2%注：定制衣柜收入剔除配套品敏華控股顧家家居6.9%5.4%左右1.7%喜臨門1.3%其他84.7%敏華控股6.9%顧家家居5.4%左右1.7%喜臨門1.3%其他84.7%18軟體家居：龍頭整合趨勢更為明顯，Alpha優(yōu)勢顯著資料來源：國家統(tǒng)計

39、局，各公司公告，申萬宏源研究行業(yè)集中度提高邏輯持續(xù)演繹：顧家家居、喜臨門、慕思股份三家軟體龍頭的收入增速明顯領先行業(yè)，2021年內銷分別同比增長40.0%/35.9%/45.7%，同期家具零售額同比增長僅4.3%品牌端：軟體家居產品偏標準化，服務屬性弱，相較于定制產品具備更強的品牌屬性，頭部企業(yè)通過高營銷投入，享有更強的品牌溢 價，以及積極探索直播、短視頻、社交媒體種草等新型營銷方式，提升品牌影響力生產端：產品標準化程度高，龍頭通過工廠的智能化數(shù)字化改造，生產效率更高，規(guī)模效應更強渠道端：流量入口仍然集中；終端主要為產品銷售，不涉及服務軟體家居由于坪效較低、非精裝配套、裝修次序相對靠后，目前渠

40、道分流并不明顯，流量仍集中于家居賣場和線上渠道；目前 龍頭加速新品類、新品牌開店，加速行業(yè)出清；線上渠道對于品牌的營銷能力要求較高，龍頭品牌力背書賦能終端渠道拓展軟體家居經銷商的主要職責為產品銷售，流程標準化，更容易通過總部賦能提升；定制家居的終端服務屬性較重，設計、安裝、 交付難以標準化；而且區(qū)域企業(yè)享受口碑及本地供應鏈優(yōu)勢，集中度提升過程相對緩慢家居賣場仍是軟體行業(yè)的主流入口軟體家居內銷收入增速分化明顯，龍頭大幅領先50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201902022021顧家家居喜臨門慕思股份遠超智慧趣睡科技家具零售額19軟體家居：翻新需求逐步體現(xiàn)，精準捕捉流量能

41、力強化資料來源：各公司公告，申萬宏源研究存量房相關，穩(wěn)定消費屬性，有望超越地產周期屬性軟體行業(yè)存量房翻新需求高，預計非新房需求占比已經達到30%以上，但仍有極大提升空間，參考美國成熟的床墊行業(yè)，更新 需求占比70%；隨著國內家居消費觀念逐步成熟，未來軟體家居行業(yè)將逐漸擺脫地產后周期的影響加強消費者互動，龍頭掘金存量市場隨著家居消費意識不斷強化，產品更換頻率逐漸縮短，存量市場貢獻增加；軟體家居企業(yè)通過會員管理、售后服務等方式，加 強與消費者的粘性，如顧家家居的顧家關愛（上門清洗服務），至今已經服務近100萬客戶，2021年保養(yǎng)量達到17.02萬單龍頭打造多品牌矩陣，覆蓋差異化人群消費結構從紡錘形

42、向啞鈴型切換，經濟型和品質型需求不斷增長，目前軟體家居龍頭均推出覆蓋低中高的多品牌矩陣，滿足差 異化需求顧家家居推出服務品牌“顧家關愛”軟體龍頭多品牌矩陣覆蓋差異化人群20床墊行業(yè)：品類品牌消費者認知度高，集中度易提升在家居各品類中，床墊SKU少，標準化程度最高，能夠形成規(guī)模效應，集中度更容易提升（國內床具CR4 12.5% VS 美國CR4 50%+）產品與人體健康相關，具備專業(yè)性，智能、除菌除螨等功能性床墊持續(xù)推出，迎合消費升級趨勢，疊加國潮文化興起，品牌屬性凸顯床墊本質屬于睡眠產業(yè)，隨著更新頻次更加，將逐漸擺脫地產周期的擾動；國內床墊新房裝修購置/翻新需求占比為64%/36%（天貓202

43、1年床墊白皮書）VS 美國2005年更換需求占比70%資料來源：喜臨門官網(wǎng)，申萬宏源研究生產端銷售終端需求端SKU有限，生產環(huán)節(jié)更為標準，自動 化程度高，具備標品屬性具備專業(yè)性，功能性床墊爆發(fā)，符合消費升 級趨勢，容易形成品牌認同規(guī)模效應獲得品牌溢價消費者教育喜臨門連續(xù) 9 年聯(lián)合中國睡 眠研究會發(fā)布喜臨門中國 睡眠指數(shù)報告慕思與中國睡眠研究會共同 發(fā)布2020 全民宅家期間 中國居民睡眠白皮書各品牌營銷活動消費升級智能、除菌除螨等功能性 床墊持續(xù)推出，迎合消費 升級趨勢隨著文化自信建立和傳統(tǒng) 制造業(yè)升級，近幾年國潮 崛起，為更多民族品牌提 供機會國內滲透率提升空間大；存量房相關，更 新頻次相

44、對高去地產周期中國滲透率55% VS 美國 85%中國十年換一次 VS 美國3年逐漸脫離地產周期擾動，與穩(wěn)定的 更新替換需求掛鉤推動品牌打造可實現(xiàn)流水線生產21定制家居：悲觀Beta預期有望得到修正，龍頭整家營銷獲取增長點資料來源：官方公眾號，視頻號，申萬宏源研究2022年以來定制家居公司以“整家套餐”為抓手，升級家配家電，套餐性價比凸顯，起到良好引流作用整家套餐模式：打包價配齊全屋柜類定制、家配家電（品牌升級），如歐派家居合作慕思、芝華仕、MD，索菲亞合作舒達、芝華仕、卡薩帝等索菲亞315活動推出39800套餐，除包含傳統(tǒng)柜類定制外，軟體配套和家電全面合作龍頭高端品牌，體現(xiàn)極高的套餐性價比；

45、 歐派家居2021年底推出29800整家定制套餐，315活動針對性的推出29800+9999套餐1）龍頭套餐真正實現(xiàn)了全屋配套，包含柜類定制和大品牌家配家電；腰部及以下品牌套餐以單獨的櫥柜或者衣柜為主，配 套品較少、合作品牌有限。2）龍頭套餐定價向腰部及以下品牌價格靠攏，進一步凸顯性價比2022年各家定制企業(yè)相繼推出高性價比定制套餐公司名稱套餐價格（元）套餐類型定制柜類/櫥柜軟體配套家電配套歐派家居29800柜類定制+配套品20全屋柜類定制3背景墻10件升級款布拉格全屋家具加2999元送升級款慕思SUESS床墊、軟床，升級芝華仕功能沙發(fā)9999櫥柜+廚電3m地柜+1m吊柜+3m石英石臺面歐派煙

46、機+爐灶索菲亞39800柜類定制+櫥柜+配套品 20全屋定制（免費送價值9999元櫥 3背景墻8件芝華仕、2件舒達加999元送價值7298元卡薩帝煙柜1套）灶志邦家居7999櫥柜+廚電3m地柜+3m臺面+1m吊柜ZBOM煙灶組合12999櫥柜+廚電3.6m地柜+3.6m臺面+1.5m吊柜老板煙灶組合我樂25800柜類定制18全屋定制家具4護墻板好萊客29888柜類定制+配套品20無醛添加原態(tài)定制4護墻板二選一：精裝房全屋家品（沙發(fā)三組合+茶幾+餐桌+餐椅*4+皮軟床+床墊）/毛坯房櫥柜+廚電+木門）皮阿諾13800櫥柜+廚電3.6m地柜+1.2m吊柜+3.6m臺面廚電4件套+收納2件套下定送C

47、BD床墊/電動晾衣架32800柜類定制+配套品20全屋定制柜真皮床+CBD床墊+巖板餐桌+皮椅+褲架+飾物架+藤籃+衣通*5+試衣鏡金牌29800柜類定制+櫥柜+木門22魅影衣柜7m魅影廚柜（3m地柜+3m巖板臺面+1m吊 柜）+1樘木門送價值598元故宮紅養(yǎng)生煲+價值2999元喜臨門蔻馳床墊1.5m卡諾亞29800柜類定制+櫥柜+木門26定制柜+2青少年定制柜+4護 木門加2999元送煙機灶具；加3299元送金可兒皮床床墊；加6499元送卡薩帝墻板+櫥柜(價值7160元)洗衣機；加7999元送客餐廳8件套亞丹家居28800柜類定制+配套品23全屋定制12件全屋家居客來福25800柜類定制16

48、定制柜加199元送3背景墻加399元送1樘木門10599櫥柜3.6m櫥柜加1799元送美的煙灶；加2999元送美的洗碗機頭部公司以全屋和整家套餐為主，滿足消費者的一站式消費需求，也宣告行業(yè)逐步從單品類競爭時代，向全屋營銷時代升級發(fā)展；而整 家套餐的實施推進是系統(tǒng)性工程，從總部供應鏈、設計生產，到對外經銷商賦能強化，實現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求對公司總部：考驗公司的方案設計、產品定價、高效的自制產品生產效率，外部供應鏈搭建整合能力對終端經銷商：終端渠道的服務運營復雜程度大幅提升，包括門店上樣，對整屋產品體系的理解，導購對整家套餐推廣的話術；設計師全屋設計能力提升，以實現(xiàn)客單價提高保障經銷商盈

49、利；整合配送服務交付能力等套餐因地制宜的推廣：順應當?shù)叵M需求，推出針對性套餐系列常態(tài)化的組合打法，系統(tǒng)性演練的開始，未來不斷迭代優(yōu)化，逐漸成熟整家套餐形成良好引流效果，并帶動客單價提升，將對沖疫情和地產下滑影響，頭部公司預計實現(xiàn)良好增長，提升市占率套餐起到引流作用，通過公司的產品設計配套，結合終端落地，升級花色等，會帶動客單值明顯高于套餐定價；如歐派家居推動 衣柜T8（客單價8萬）、櫥柜K5（客單價5萬），索菲亞推動C6計劃（客單價6萬）利潤率相對穩(wěn)定：套餐主要起到引流和營銷作用，重點在于頭部公司通過好的產品、設計和服務，實現(xiàn)面積擴張、花色升級等， 使得實際成交價和毛利率得到提升；家居套餐非

50、標，通過產品組合搭配保障利潤率資料來源：各公司公告，申萬宏源研究2222定制家居：升維競爭，龍頭強化零售競爭力82%85%68%67%78%52%81%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜好萊客皮阿諾我樂家居大宗占比零售占比定制家居企業(yè)處在不同成長周期階段2021年定制企業(yè)零售業(yè)務占比23高潛品類迅速增長，助力品類融合；多元化品牌矩陣效果顯現(xiàn)，2021Q4+2022Q1收入利潤增速領跑行業(yè)，驗證增長韌性！1）2021年：2021年實現(xiàn)收入183.42億元（yoy +44.8%）；實現(xiàn)歸母凈利16.64億元，還原商譽減值同比增長25.2

51、%；其中Q4 單季收入51.17億元（yoy +24.2%），歸母凈利潤4.27億元，還原商譽減值同比增長33.3%；其中內銷/外貿收入107/69億元， yoy+40%/+49%。2）2022Q1：2022Q1實現(xiàn)收入45.40億元，同比增長20.0%；實現(xiàn)歸母凈利4.43億元，同比增長15.1%； 疫情影響發(fā)貨背景下，仍維持較高增長。2022Q1內銷/外貿收入27/17億元，yoy+15%/+28%。3）2021Q4+2022Q1，收 入，利潤，扣非利潤增速均在20%以上，增速領跑行業(yè)三大高潛品類實現(xiàn)高增：2021年沙發(fā)內銷/外貿收入43.9/48.8億元，yoy+32%/+58%；內銷顧

52、家品牌下的軟床及床墊/定制/功 能沙發(fā)三大高潛品類分別實現(xiàn)收入24.9/5.9/5.3億元，yoy+51%/70%/152%（三大高潛品類內銷收入占比34%，拉動內銷收入 提速18%）；外貿顧家品牌床墊發(fā)力，2021年實現(xiàn)收入3億元；單品類形成較強競爭力，前端渠道推動融合，2022Q1融合店態(tài)（大店、N店-綜合店）數(shù)量2073家，占物理門店的38.5%多元化品牌矩陣效果顯現(xiàn)：2021年高端Lazboy/Natuzzi分別實現(xiàn)收入5/7.5億元，yoy+51%/+61%；輕時尚品牌天禧派2021年 收入約3億元，未來有望成為顧家家居第二個全品類品牌（多元化品牌帶動收入占比20%，拉動內銷收入提速

53、8%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究注：上圖為分品類、分區(qū)域收入增速拆分23綜合店27.1%單店61.2%X店大店0.3%11.4%-10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國大陸國外其他業(yè)務(地區(qū))總收入50%40%30%20%10%0%-10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021沙發(fā)軟床及床墊信息技術服務其他配套產品定制家居總收入多品類共同支撐收入增長內外銷齊頭并進2022Q1融合店態(tài)占比38.5%顧家家居：多品類多品牌大家居穩(wěn)

54、步推進，職業(yè)經理人文化提供制度保障顧家家居：多品類多品牌大家居穩(wěn)步推進，職業(yè)經理人文化提供制度保障出口：利潤彈性即將顯現(xiàn)；Alpha競爭優(yōu)勢凸顯收入端：1）全球布局完善，墨西哥床墊產能爬坡，對沖貿易壁壘風險；2）積極拓展大客戶需求，公司柔性生產線契合海外大客 戶小批量定制化需求；利潤端：除行業(yè)共有的原材料拐點，海運費下行及匯率貶值紅利外；公司21Q4組織架構調整后，通過外 貿全價值鏈管理，疊加越南、墨西哥工廠產能爬坡，利潤率改善趨勢明顯內銷：大家居戰(zhàn)略帶動客單值提升，組織架構變革、數(shù)字化改造持續(xù)賦能渠道，供應鏈優(yōu)化升級定位全屋型企業(yè)，打造戰(zhàn)略協(xié)同和產業(yè)勢能。大家居全品類布局，圍繞“1+N+X”

55、店態(tài)進一步推動品類融合和渠道深耕，連帶 率和轉化率快速提升；新推出49800全屋套餐，發(fā)揮軟體柜類雙專業(yè)獨有優(yōu)勢，一體化研發(fā)、設計、生產、搭配、體驗、交付、 售后，實現(xiàn)一站購齊、拎包入住，客單價有較大提升空間，全自有品類，供應鏈掌控能力更強推出顧家星選獨供產品，布局整裝渠道。充分發(fā)揮顧家定制和軟體產品研發(fā)一體化、設計下單的一體化、運營服務的一體化的優(yōu) 勢，從組織架構（成立整裝業(yè)務拓展部）、產品（區(qū)隔于零售線，顧家星選全品類整裝專供產品）、模式（直營整裝和經銷商整 裝雙驅）全方面布局整裝渠道組織架構持續(xù)優(yōu)化，帶動渠道提質增效。2021年10月公司內部進行了新一輪組織架構調整，形成了價值中心、賦能

56、中心及服務 中心的架構，其中價值中心包括產品中臺事業(yè)部、營銷前臺事業(yè)部、品牌及業(yè)務價值一體化事業(yè)部。本輪變革的核心在于分品類 設計產品中臺，進一步豐富完善原有事業(yè)部機制，實現(xiàn)前中后臺的打通，從而提高顧家的產品企劃、生產制造及運營能力。2018 年以來公司持續(xù)推動組織架構變革，追求組織效率提升。2018年開始公司持續(xù)推動區(qū)域零售中心改革，縮短決策層級，前置渠道 管理和營銷職能，賦能終端渠道，2020年公司開始推進倉配服體系建設，幫助經銷商聚焦前端獲客成交的運營職能，2021年區(qū) 域倉已經覆蓋浙江經銷商業(yè)務，倉配服體系已形成初步可復制性，為公司后續(xù)渠道專業(yè)化改革奠定基礎數(shù)字化持續(xù)推進，加強終端溝通

57、效率，推動零售轉型。2021年公司實現(xiàn)門店信息化全覆蓋，及時掌握終端零售動態(tài)，有效減輕終 端服務管理壓力，并提高總部和終端的溝通效率，精準安排營銷活動，優(yōu)化排產，加強消費者洞察品類融合漸入佳境，轉化率和客單值逐步提升；疫后需求迎來修復，5月訂單逐周改善，5月零售訂單已修復至雙位數(shù)增長；6月華東復蘇明顯，全渠道推進618活動，因城施策推進營銷活動，618全屋融合訂單金額同比增加 248%，融合金額占比10.5%，融合大店（同店口徑）錄單同比增長 48%，品類融合漸入佳境，轉化率和客單值逐步提升224425歐派家居：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率注：2021年配套家具收入調整進衣柜業(yè)務收入（

58、原為其他主營業(yè)務）多品類多渠道多品牌持續(xù)發(fā)力，共鑄定制龍頭穩(wěn)固地位業(yè)績：2016-2021年公司收入CAGR為23.4%、歸母凈利潤CAGR為22.9%，其中2021年收入同比增長38.7%、歸母凈利潤同比 增長29.2%。公司憑借多品類拓展、全渠道布局、豐富品牌矩陣取得優(yōu)于行業(yè)平均水平的業(yè)績增速，穿越周期的阿爾法能力突出品類：衣柜及配套品增長亮眼，櫥柜基石穩(wěn)健。1）衣柜：2021年衣柜及配套品收入101.72億元，yoy+49.5%，其中配套品約 20億元，yoy+94%，規(guī)模趕超櫥柜，“凈醛”產品升級，整裝、拎包、電商全面獲客，“整家定制”助力客單提升，未來有望 保持強勁增長勢頭。2）櫥柜

59、：2021年櫥柜收入75.29億元，yoy+24.2%，整裝、分銷、集成廚房多點布局，打造“舊廚換新” 新模式，櫥柜核心優(yōu)勢更加顯著。3）木門及衛(wèi)?。?021年木門/衛(wèi)浴收入12.36/9.89億元，yoy+60.3%/33.8%渠道：整裝持續(xù)快速發(fā)力，傳統(tǒng)零售煥發(fā)新活力。1）零售：2021年零售渠道收入約144億元（不含整裝大家居），yoy+36%， 依托“多元獲客+提升客單”驅動同店增長，傳統(tǒng)零售渠道煥發(fā)新活力；2）整裝：2021年整裝接單業(yè)績24.4億元，同比增長 92%；整裝大家居模式率先跑通，綁定優(yōu)質裝企先發(fā)優(yōu)勢明顯；推出整裝B模式，鼓勵經銷商與裝企合作；設立“鉑尼思”，推 出整裝新

60、品牌；搭建“歐派優(yōu)材”，打造大家居生態(tài)鏈；3）大宗：2021年大宗收入36.73億元，yoy+36.9%，從精裝材料供應 商向精裝整家服務商轉型，深耕國家重點配套工程，嚴控風險、穩(wěn)中求進多品類家居逐次發(fā)力2021年定制家居中歐派家居（零售）增速最高歐派家居整裝渠道開始放量資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 2515020025010050 020112012201320142015201620172018201920202021衣柜及配套櫥柜木門衛(wèi)浴其他億元-10%0%10%20%30%40%50%歐派家居 索菲亞 志邦家居金牌廚柜 好萊客 我樂家居2019202020212018-2021C