1、 李子白教授 廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系第一講企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)與投資銀行1講授提要資本運(yùn)營(yíng)與投資銀行功能企業(yè)成長(zhǎng)與多層次資本市場(chǎng)企業(yè)開(kāi)展過(guò)程中的金融解決方案資本運(yùn)營(yíng)與開(kāi)展多層次資本市場(chǎng)問(wèn)題2一、資本運(yùn)營(yíng)與投資銀行功能一資本運(yùn)營(yíng)概念資本是企業(yè)生存開(kāi)展的最重要的資源之一。資本運(yùn)營(yíng)包括了融資和投資兩個(gè)方面，其范圍主要有：私募股權(quán)融資(PE)、公開(kāi)上市IPO、股權(quán)再融資SEO、固定收益證券融資、公司并購(gòu)重組、公司控制以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更等。資本運(yùn)營(yíng)是以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化為目標(biāo)的資本重新組合或者再配置的活動(dòng)，其實(shí)質(zhì)是一種金融交易，反映企業(yè)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)和財(cái)權(quán)的轉(zhuǎn)移變動(dòng)。3資本運(yùn)營(yíng)涉及企業(yè)權(quán)益資本所有者之間包括控股股東與

2、小股東之間的關(guān)系、資本所有者與債權(quán)人之間的關(guān)系、以及資本所有者與經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系。企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)與多層次資本市場(chǎng)的開(kāi)展?fàn)顩r密切相關(guān)，與從事資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的投資銀行密切相關(guān)。資本運(yùn)營(yíng)屬于公司金融范疇。在金融學(xué)學(xué)術(shù)界，公司金融 (Corporate Finance)是以研究公司財(cái)務(wù)、公司融資和公司治理為核心內(nèi)容。側(cè)重于微觀金融領(lǐng)域。4公司金融不等同于公司“財(cái)務(wù)管理，因?yàn)楣窘鹑跊Q策融資決策和治理決策將影響公司的性質(zhì)、公司形式的變遷和公司的存續(xù)。 Corporate Finance是微觀金融的核心內(nèi)容和根底，它是與Asset Pricing并行的金融學(xué)科中另一個(gè)重要組成領(lǐng)域。資本結(jié)構(gòu)、公司價(jià)值評(píng)

3、估和公司治理是公司金融的三個(gè)主要領(lǐng)域。5二投資銀行功能投資銀行是充當(dāng)資本供給者與需求者之間的中介，從事證券承銷(xiāo)、證券交易和企業(yè)并購(gòu)等資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。利用資本市場(chǎng)條件和整合產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局提供企業(yè)價(jià)值最大化的金融解決方案，是投資銀行從事資本運(yùn)營(yíng)的根本內(nèi)容。發(fā)現(xiàn)價(jià)值、挖掘價(jià)值和創(chuàng)造價(jià)值的能力是投資銀行的立足之本。61.金融中介 在資本市場(chǎng)上，投資銀行以其擁有的專業(yè)技能，提供能滿足資本需求者和投資者雙方需要的金融工具和效勞，溝通他們之間的聯(lián)系，促使雙方連接達(dá)成交易，實(shí)現(xiàn)資本由資金盈余者流向資金短缺者，即發(fā)揮著金融中介的功能。投資銀行的金融中介功能，主要表現(xiàn)在投資銀行幫助資本需求者完成籌集所需資本

4、，幫助客戶實(shí)現(xiàn)公司并購(gòu)重組的活動(dòng)。在資本形成和跨時(shí)空配置與轉(zhuǎn)移資源方面發(fā)揮金融中介的功能。 7 2.構(gòu)建市場(chǎng) 作為承銷(xiāo)商或上市保薦人在一級(jí)市場(chǎng)上承銷(xiāo)證券推薦上市后，投資銀行作為做市商，參與做市即參與二級(jí)市場(chǎng)的證券交易，其主要目的之一是為參加證券交易的買(mǎi)方和賣(mài)方構(gòu)建一個(gè)完整的市場(chǎng)，維持證券市場(chǎng)的有序平穩(wěn)運(yùn)行，促進(jìn)資本的有效、合理流動(dòng)。此外，參與構(gòu)建證券化市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)金融衍生工具、推動(dòng)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大。83.財(cái)務(wù)參謀 投資銀行作為資本市場(chǎng)的金融中介，它運(yùn)用豐富的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，為不同的市場(chǎng)參與者提供內(nèi)容廣泛的財(cái)務(wù)參謀咨詢效勞。這是投資銀行的重要功能，也是它向市場(chǎng)提供的以智力為支撐的主要產(chǎn)品之一

5、。投資銀行的財(cái)務(wù)參謀功能在證券發(fā)行和企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中表現(xiàn)得最為顯著，是投資銀行發(fā)現(xiàn)、挖掘和創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值的能力的重要表達(dá)。94.信息供給投資銀行為資本的形成提供信息效勞，并減少了資本需求者和投資者在尋找交易對(duì)象、搜尋和分析信息等方面的交易費(fèi)用。為市場(chǎng)提供一個(gè)有效的信息加工和傳遞機(jī)制，保障市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)價(jià)格形成的客觀性，提高交易效率。投資銀行提供的資源轉(zhuǎn)移的信息和金融資產(chǎn)價(jià)格信息，為政府經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、企業(yè)投融資決策、家庭的消費(fèi)儲(chǔ)蓄決策和投資組合選擇提供依據(jù)。105.風(fēng)險(xiǎn)管理提供風(fēng)險(xiǎn)管理是投資銀行的重要功能之一。投資銀行從不同的層面、運(yùn)用多種工具和方法為市場(chǎng)參與者管理金融風(fēng)險(xiǎn)。 6.理財(cái)效

6、勞 提供理財(cái)效勞或受托理財(cái)是它的一個(gè)重要功能。投資銀行主要為資本市場(chǎng)的投資者提供理財(cái)效勞，這與它擁有高智力的人力資源和信息、技術(shù)等方面的資源優(yōu)勢(shì)有關(guān)。 11二、企業(yè)成長(zhǎng)與多層次資本市場(chǎng)一企業(yè)生命周期與融資特點(diǎn) 企業(yè)在成長(zhǎng)的不同時(shí)期對(duì)外部資本的數(shù)量和性質(zhì)有不同需求，適合企業(yè)每個(gè)成長(zhǎng)階段的融資方式也不同。處于生命周期初級(jí)階段的企業(yè)主要依賴于內(nèi)源融資，處于生命周期高級(jí)階段的企業(yè)主要依賴于外源融資，并且其債務(wù)融資能力比較強(qiáng)。 12 種子期企業(yè)融資具有資本需求金額小、投資風(fēng)險(xiǎn)大和潛在投資收益不確定性高的特點(diǎn)。此時(shí)極具開(kāi)展前景的企業(yè)將有少量的風(fēng)險(xiǎn)資本Venture Capital，VC介入，具體形式多為“

7、天使投資Angels,個(gè)人分散性的風(fēng)險(xiǎn)投資。創(chuàng)業(yè)期具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的顯著特點(diǎn)。其高風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于幾個(gè)方面的不確定性：技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、管理。此階段企業(yè)難以從商業(yè)銀行或通過(guò)證券公募來(lái)獲得資金；偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的風(fēng)險(xiǎn)資本VC愿意進(jìn)入。13 成長(zhǎng)期產(chǎn)品銷(xiāo)售增加，市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，融資需求增大。在資本市場(chǎng)較興旺的國(guó)家，此階段企業(yè)的首選融資方式仍然是私人權(quán)益投資也稱為私募股權(quán)融資。擴(kuò)張期企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張階段，融資需求增大。需要啟動(dòng)新的股權(quán)投資，吸引新的戰(zhàn)略投資者加盟，從公開(kāi)資本市場(chǎng)融資。公司上市融資的形式包括首次公開(kāi)發(fā)行IPO、公司再融資增發(fā)和配股，可轉(zhuǎn)換證券。公司兼并與收購(gòu)mergers and acq

8、uisitions，M&A 也是一種資本融資和金融交易活動(dòng)。 14 企業(yè)股權(quán)融資形式包括私募股權(quán)融資和公開(kāi)上市融資。成為上市公司，標(biāo)志著公司從私人權(quán)益資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)向公開(kāi)資本市場(chǎng)的歷史性跨越。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生顯著變化，股票市場(chǎng)為公司績(jī)效提供了一種市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制，多種形式的報(bào)酬鼓勵(lì)方案和控制權(quán)市場(chǎng)為公司提供內(nèi)部治理和外部治理機(jī)制，信息透明度提高。企業(yè)進(jìn)入資本規(guī)模迅速和連續(xù)擴(kuò)張的通道，核心競(jìng)爭(zhēng)力得以增強(qiáng)。15 成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期除股權(quán)融資外，企業(yè)還通過(guò)債務(wù)工具融資，主要形式：銀行貸款、融資租賃、發(fā)行固定收益證券債務(wù)工具、創(chuàng)新型的結(jié)構(gòu)性融資資產(chǎn)證券化，asset securitization：資

9、產(chǎn)擔(dān)保證券asset-backed securities, ABS ，抵押擔(dān)保證券mortgage backed security，MBS，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP等。16 二企業(yè)開(kāi)展與資本市場(chǎng)條件 當(dāng)前業(yè)務(wù)增長(zhǎng)時(shí)機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略與投資決策資本市場(chǎng)戰(zhàn)略與融資決策金融系統(tǒng)各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者權(quán)益工具債務(wù)工具產(chǎn)業(yè)開(kāi)展時(shí)機(jī)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)性融資工具公司活動(dòng)金融中介效勞金融投資 金融系統(tǒng)條件17 當(dāng)前業(yè)務(wù)公開(kāi)增長(zhǎng)時(shí)機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略與投資決策資本市場(chǎng)戰(zhàn)略與融資決策公開(kāi)證券市場(chǎng)各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者股權(quán)資本債務(wù)結(jié)構(gòu)性融資銀行系統(tǒng)私募股權(quán)市場(chǎng)金融系統(tǒng)條件產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)潛在增長(zhǎng)時(shí)機(jī)18 企業(yè)的生存和成長(zhǎng)，不僅面臨著

10、產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)開(kāi)展時(shí)機(jī)，不僅僅與產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)展戰(zhàn)略密切相關(guān)，也與企業(yè)的投融資決策密切相關(guān)。產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)是企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中兩個(gè)密切相關(guān)的重要方面。 就單個(gè)企業(yè)上市公司而言，通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和挖掘企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值能力，能夠?yàn)樵鰪?qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和持續(xù)開(kāi)展提供融資平臺(tái)與鼓勵(lì)機(jī)制。19 資本市場(chǎng)欠興旺的金融環(huán)境下，企業(yè)依靠?jī)?nèi)部積累、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流融資和銀行貸款。一方面，企業(yè)缺乏資本補(bǔ)充和資本形成機(jī)制，融資難成為制約企業(yè)開(kāi)展壯大的瓶頸；另一方面，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不能得到改善，經(jīng)營(yíng)者缺乏有效鼓勵(lì)和監(jiān)督約束，降低了企業(yè)效率。從宏觀方面考察，那么形成金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行系統(tǒng)，大量企業(yè)長(zhǎng)期并存的普遍困境格局

11、，需要長(zhǎng)期慘烈競(jìng)爭(zhēng)淘汰過(guò)程，社會(huì)資源大量浪費(fèi)。20 隨著金融系統(tǒng)的條件變化和資本市場(chǎng)快速開(kāi)展，包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，以及中小企業(yè)板、即將推出的創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，私募股權(quán)市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)性融資市場(chǎng)開(kāi)展，金融工具和融資方式趨向于多樣化，企業(yè)面臨更為復(fù)雜多變和自由的金融環(huán)境。企業(yè)通過(guò)私募融資、在境內(nèi)外上市、再融資、兼并收購(gòu)重組等資本再配置活動(dòng)，直接關(guān)系到企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和增長(zhǎng)潛力。21 資本市場(chǎng)偏愛(ài)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，支持其內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組(分拆、出售)，促進(jìn)企業(yè)快速擴(kuò)張，推動(dòng)行業(yè)整合。 高速開(kāi)展階段的企業(yè)，需要利用資本市場(chǎng)條件。先行融資企業(yè)具有戰(zhàn)略先機(jī)，可抑制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手融資和持續(xù)開(kāi)展能力，擠壓其市場(chǎng)份額，吸引其優(yōu)

12、秀人才，降低其企業(yè)價(jià)值。迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資缺乏，企業(yè)價(jià)值顯著下降；或者選擇歸順被并購(gòu)，或者讓出市場(chǎng)。 22從私募融資到公開(kāi)上市的開(kāi)展先機(jī)：攜程、e龍上市，抑制了同行企業(yè)的私募、上市和持續(xù)開(kāi)展；百度上市，抑制了其他搜索引擎公司的私募和上市。國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)上市，抑制了大中、五星上市。此后，國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)；，蘇寧宣布在大中收購(gòu)戰(zhàn)中鎩羽而歸；，國(guó)美快速“搶婚，宣布全面托管大中電器，張大中將退出家電零售業(yè)，結(jié)束了彼此間的愛(ài)恨情仇。分眾上市，抑制了聚眾、框架上市。2006年1月，分眾傳媒宣布以3.25億美元的價(jià)格合并聚眾傳媒，從而以約98%的市場(chǎng)份額穩(wěn)固了其在樓宇視頻市場(chǎng)的霸主地位。23 1971年英特爾公

13、司、1980年蘋(píng)果公司、1986年微軟和甲骨文公司上市，奠定了美國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)在全世界的壟斷地位； 1990年思科公司和1996年朗訊公司的上市，推動(dòng)了美國(guó)通訊行業(yè)迅猛的開(kāi)展； 1996年時(shí)代華納公司、1996年雅虎公司、1997年亞馬遜公司和2004年Google公司上市，使得美國(guó)成為網(wǎng)絡(luò)科技行業(yè)當(dāng)仁不讓的“超級(jí)弄潮兒。 24 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，資本市場(chǎng)能為企業(yè)成長(zhǎng)提供一個(gè)發(fā)現(xiàn)機(jī)制和篩選機(jī)制。依托資本市場(chǎng)，進(jìn)行有效的資本運(yùn)營(yíng)，企業(yè)在更廣闊的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了更高的資源配置效率。培育大型優(yōu)秀企業(yè)離不開(kāi)資本市場(chǎng)。 企業(yè)成長(zhǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系日益密切。 Finance策略對(duì)公司開(kāi)展的影響日益增強(qiáng)，重要性日益凸現(xiàn)

14、，與面對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略一起構(gòu)成了公司戰(zhàn)略決策內(nèi)容，兩者整合日益重要。 國(guó)內(nèi)企業(yè)要重視解決產(chǎn)品市場(chǎng)“腿長(zhǎng)、資本市場(chǎng)融資“腿短的問(wèn)題。25三、企業(yè)開(kāi)展過(guò)程中的金融解決方案資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)融資建立在企業(yè)整表達(dá)金流上：銀行貸款債券優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換證券私募股權(quán)融資公開(kāi)發(fā)行股票資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)融資建立在特定資產(chǎn)/工程現(xiàn)金流上：應(yīng)收賬款融資存貨融資融資租賃工程融資資產(chǎn)證券化獲取企業(yè)局部的固定現(xiàn)金流獲取企業(yè)剩余現(xiàn)金流獲取企業(yè)固定現(xiàn)金流26 投資銀行能為企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的每一個(gè)商業(yè)開(kāi)展階段提供金融中介效勞，提供公司融資解決方案和投資模式(交易結(jié)構(gòu)/收益模型)：特定資產(chǎn)融資方案：工程融資；存貨融資；應(yīng)收賬款融資；融資租

15、賃固定收益融資方案：債券；資產(chǎn)證券化ABS； ABCP)股權(quán)融資方案：VC/PE；IPO； SEO； LBO杠桿收購(gòu)27企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中基于剩余現(xiàn)金流價(jià)值的重要金融解決方案公開(kāi)上市風(fēng)險(xiǎn)投資私募后續(xù)股權(quán)融資可轉(zhuǎn)換證券融資并購(gòu)重組回購(gòu)，分拆上市，LBO下市。28 資本運(yùn)營(yíng)的根底環(huán)節(jié)和核心問(wèn)題是企業(yè)價(jià)值評(píng)估。包括發(fā)行股票確定發(fā)行價(jià)格、達(dá)成并購(gòu)交易、確定并購(gòu)對(duì)價(jià)、私人權(quán)益資本的轉(zhuǎn)讓等金融交易，都必須根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估以及現(xiàn)金流的預(yù)期來(lái)決定。 投資銀行以企業(yè)投資價(jià)值為核心，運(yùn)用金融模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值及其創(chuàng)造能力，整合或分拆現(xiàn)金流，設(shè)計(jì)資本投資模式，提供金融解決方案，分配現(xiàn)金流；主導(dǎo)或參與企業(yè)行業(yè)整合等價(jià)值提升

16、活動(dòng)，分享價(jià)值。29企業(yè)創(chuàng)立-上市過(guò)程中投資價(jià)值變化30 投資銀行作為承銷(xiāo)商，為發(fā)行人和潛在的投資者設(shè)計(jì)能滿足雙方需要的證券，制作交易協(xié)議并為證券定價(jià)。投資銀行還根據(jù)證券的發(fā)行條件和資金供給者的投資需求及風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)潛在的投資者進(jìn)行分類(lèi)和排隊(duì)，幫助發(fā)行人尋找和確定適合的機(jī)構(gòu)投資者。投資銀行還可以參加私募證券的助銷(xiāo)交易。投資銀行也為企業(yè)剩余現(xiàn)金流提供資產(chǎn)管理效勞，例如集合定向、專項(xiàng)資產(chǎn)管理、私募股權(quán)投資，以及企業(yè)年金基金管理等。31投資銀行在私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資中涉及不同層次的內(nèi)容：1幫助企業(yè)進(jìn)行權(quán)益證券私募；2以中介機(jī)構(gòu)的身份，幫助來(lái)自自身外部的風(fēng)險(xiǎn)投資基金籌集和管理風(fēng)險(xiǎn)資本；3自己設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)

17、投資基金或私募股權(quán)投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)，籌集風(fēng)險(xiǎn)資本或私募股權(quán)基金，直接參與和管理風(fēng)險(xiǎn)資本私募股權(quán)投資，并對(duì)企業(yè)提供人才、專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的支持；4在企業(yè)獲得成功時(shí)，幫助其IPO和通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易，或是通過(guò)協(xié)助并購(gòu)交易，為風(fēng)險(xiǎn)資本私募股權(quán)基金的退出提供變現(xiàn)方法和途徑。32 并購(gòu)方面，投資銀行通常以幾種方式參與并購(gòu)活動(dòng)：1評(píng)估公司并購(gòu)戰(zhàn)略方案的合理性和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，尋找適宜的并購(gòu)對(duì)象；2向收購(gòu)公司或目標(biāo)公司提供交易價(jià)格和非價(jià)格條件的咨詢，設(shè)計(jì)并購(gòu)方案和交易結(jié)構(gòu)，并購(gòu)估值定價(jià)和收購(gòu)對(duì)價(jià)安排，參與交易協(xié)議的談判，或者幫助目標(biāo)公司制定反并購(gòu)策略；3籌劃并購(gòu)融資方案，為收購(gòu)融資；4為并購(gòu)后公司整合和戰(zhàn)略調(diào)整提供咨詢，

18、促使雙方戰(zhàn)略性資源和能力的充分利用。33資本運(yùn)營(yíng)必須關(guān)注金融系統(tǒng)條件的變化金融系統(tǒng)狀態(tài)與融資產(chǎn)品供給約束股市行情及市場(chǎng)開(kāi)展趨勢(shì)、銀行體系信貸供給、金融工具品種、利率水平等。資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)和條件變化，使資本市場(chǎng)融資具有時(shí)機(jī)特征。法律法規(guī)和政策約束，包括公司法、證券法等以及金融監(jiān)管政策約束。證券市場(chǎng)估價(jià)及情緒(overvalue/undervalue，出現(xiàn)Window of Opportunities & Timing)。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好及心理預(yù)期。34 2003年8月，招商銀行公告了擬發(fā)行100億元可轉(zhuǎn)債的再融資方案融資金額超出其一年多前的IPO規(guī)模。作為當(dāng)時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)有史以來(lái)規(guī)模最大的再融資案，

19、此消息一出，便遭到了眾基金經(jīng)理的聯(lián)合抵抗和抨擊?！皭阂馊﹀X(qián)、“殺雞取卵的指責(zé)遍布坊間；更有投資者開(kāi)始不顧一切地拋售招商銀行股票，致使招商銀行股價(jià)短期內(nèi)連續(xù)下滑，在上千家上市公司中跌幅一度排名至第21位。2021年1月21日，中國(guó)平安公告擬增發(fā)不超過(guò)12億股A股股票和不超過(guò)412億元?jiǎng)e離交易可轉(zhuǎn)債如果按照增發(fā)價(jià)70元/股計(jì)算，融資金額將到達(dá)創(chuàng)記錄的1600億元。隨即遭到大多數(shù)投資者和投資機(jī)構(gòu)的一致聲討, 到達(dá)了千夫所指的地步。中國(guó)平安股價(jià)在此后的六個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)三個(gè)跌停。到2021年2月25日，平安股價(jià)跌至65.38元，累計(jì)跌幅到達(dá)33.43%。35四、資本運(yùn)營(yíng)與開(kāi)展多層次資本市場(chǎng)問(wèn)題多層次資本

20、市場(chǎng)是根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段特點(diǎn)，從不同的投融資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理的角度對(duì)市場(chǎng)所做的劃分。加快構(gòu)建適合我國(guó)國(guó)情的多層次資本市場(chǎng)，使各類(lèi)型企業(yè)找到與其特征及開(kāi)展階段相對(duì)應(yīng)的適宜的融資場(chǎng)所，以利于不同成長(zhǎng)階段企業(yè)得到相應(yīng)層次資本市場(chǎng)的效勞與支持，同時(shí)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求。 36一利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)資本化將大量的場(chǎng)外國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本化，加大國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組的力度，促使資源向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)集聚。 “非整體上市是股權(quán)分置改革之后中國(guó)證券市場(chǎng)的制度性缺陷之一。整體上市有利于減少集團(tuán)公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，形成正向的鼓勵(lì)機(jī)制，完善公司治理；資產(chǎn)注入與整體上市是一

21、種便捷、低本錢(qián)、快速擴(kuò)張資本的方式，有利于公司股權(quán)與業(yè)務(wù)整合，提升資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)和核心競(jìng)爭(zhēng)力。 37 在一個(gè)功能完善的多層次資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)市場(chǎng)是不可或缺的重要組成局部。私募股權(quán)投資Private Equity， PE 通常指的是向非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資的一種方式。 私募股權(quán)基金Private Equity Fund是一種通過(guò)非公開(kāi)方式、向少數(shù)特定的投資者募集資本，主要投資于非上市公司股權(quán)，并且在未來(lái)通過(guò)將之出售等其他方式退出企業(yè)而謀取最大回報(bào)的投資工具。 二加快開(kāi)展私募股權(quán)市場(chǎng)38 私募股權(quán)基金的形式，通常包括投資于企業(yè)種子期和成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)投資基金，投資于企業(yè)擴(kuò)展期的直接投資基金，與管理層

22、收購(gòu)(MBO)有關(guān)的并購(gòu)?fù)顿Y基金，投資于過(guò)渡期企業(yè)的過(guò)橋基金以及上市前融資Pre-IPO等。 私募股權(quán)基金的特點(diǎn) ：主要對(duì)非上市公司的股權(quán)投資，是一種長(zhǎng)期投資；不可上市交易，流動(dòng)性差；資金來(lái)源廣泛 ；投資回報(bào)方式主要有三種公開(kāi)發(fā)行上市、售出或購(gòu)并、公司資本結(jié)構(gòu)重組。 39 私募股權(quán)投資是投資銀行的一個(gè)重要領(lǐng)域。高盛等著名投資銀行正在大力拓展PE業(yè)務(wù)。海外PE的合伙人大多成長(zhǎng)于投資銀行，如KKR、黑石、華平等。 2007年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中信證券和中金公司開(kāi)展直接股權(quán)投資試點(diǎn)，允許這兩家券商通過(guò)設(shè)立全資專業(yè)子公司的形式進(jìn)行直投業(yè)務(wù)。目前監(jiān)管部門(mén)將國(guó)內(nèi)證券公司直接投資業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO

23、，即對(duì)擬上市公司的投資，并初步設(shè)定了“投資期限不超過(guò)3年等相關(guān)規(guī)那么。40私募股權(quán)投資案例 2004年9月，美國(guó)最大的私募股權(quán)基金之一新橋在歷經(jīng)數(shù)年的艱苦談判后收購(gòu)了深圳開(kāi)展銀行17.89%的股權(quán)，并成為深圳開(kāi)展銀行的第一大股東，標(biāo)志著大型國(guó)際私募股權(quán)基金開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)金融業(yè)。 41私募股權(quán)投資案例摩根斯坦利以5億美元投資上海錦麟天地雅苑，以4億元人民幣購(gòu)置北京富利寫(xiě)字樓；高盛和鼎暉收購(gòu)雙聚集團(tuán)的整體國(guó)有產(chǎn)權(quán)；麥格里全球房地產(chǎn)公司以9800萬(wàn)美元投資上海新茂大廈；荷蘭房地產(chǎn)基金投資上海網(wǎng)球俱樂(lè)部；凱雷投資介入徐工集團(tuán)；華平投資哈藥集團(tuán)及投資1.5億美元入股國(guó)美電器；新橋投資聯(lián)想集團(tuán)42私募股權(quán)投

24、資案例 2002年底，摩根斯坦利、香港鼎暉、英國(guó)英聯(lián)三家公司一次性向蒙牛投資2600多萬(wàn)美元，共持有蒙牛乳業(yè)約32的股份。2003年第四季度，這三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)再次向蒙牛增資擴(kuò)股3500萬(wàn)美元。隨著2004年6月10日蒙牛在香港成功上市，蒙牛一躍成為國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭，總市值接近300億元，三家投資人也賺得盤(pán)滿缽滿。 43私募股權(quán)投資案例 中國(guó)銀行相繼在香港主板和上海證券交易所上市之前，引入了4家機(jī)構(gòu)的私募股權(quán)投資：蘇格蘭皇家銀行、亞洲金融私人、瑞士銀行以及亞洲開(kāi)發(fā)銀行，分別投入30.48億美元、15.24億美元、4.92億美元和7374萬(wàn)美元。中行上市后，按A股發(fā)行價(jià)計(jì)算，這4家投資機(jī)構(gòu)大約獲得2

25、.6倍的投資回報(bào)。 44 私募股權(quán)基金通過(guò)工程篩選、盡職調(diào)查，尋找運(yùn)營(yíng)低效的企業(yè)，評(píng)估企業(yè)投資的價(jià)值。這些企業(yè)由于缺乏完善的治理結(jié)構(gòu)或適宜的鼓勵(lì)機(jī)制，管理層沒(méi)有把資產(chǎn)的效用最大化，而私募股權(quán)基金進(jìn)入這些公司后，運(yùn)用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)以及市場(chǎng)化資源配置手段，為公司確定適宜的戰(zhàn)略定位，對(duì)公司進(jìn)行重組，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，建立有效的鼓勵(lì)機(jī)制，改善公司的治理和運(yùn)營(yíng)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與提升。這也為企業(yè)上市之前的“強(qiáng)筋壯骨奠定了良好的根底。 45 鼓勵(lì)機(jī)制使得PE能夠非常關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)與創(chuàng)造價(jià)值的空間，真正可以起到完善被投資對(duì)象治理結(jié)構(gòu)的作用。這也是PE創(chuàng)造價(jià)值之處。 我國(guó)許多企業(yè)雖然有很好的產(chǎn)品和很

26、高的市場(chǎng)占用率，但由于經(jīng)營(yíng)機(jī)制等方面的原因，企業(yè)的管理水平和經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下。在私募股權(quán)基金介入后，通過(guò)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，加強(qiáng)企業(yè)管理，企業(yè)通常有很大的價(jià)值提升空間。46 企業(yè)獲得戰(zhàn)略投資人的資金后，可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高公司的贏利能力，使公司在公開(kāi)上市時(shí)獲得更好的估值。而企業(yè)在上市前期，一家知名的海外戰(zhàn)略投資人或私募股權(quán)投資基金，不僅能夠提升公司整體形象，在資本市場(chǎng)上對(duì)公眾投資人還具有明顯的號(hào)召力，提高上市時(shí)股票發(fā)行價(jià)格和融資效果 。47 我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展滯后，難以培育優(yōu)質(zhì)的上市公司資源。場(chǎng)外市場(chǎng)和私募股權(quán)市場(chǎng)是企業(yè)創(chuàng)立到企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中不可缺少的一種融資平臺(tái)。私募股權(quán)基金是提升企業(yè)價(jià)值的催

27、化劑，是優(yōu)化現(xiàn)有企業(yè)生產(chǎn)要素組合的主要推動(dòng)力。開(kāi)展私募股權(quán)基金，建立非上市公司資本形成機(jī)制。支持新興企業(yè)、高成長(zhǎng)企業(yè)的開(kāi)展，為資本市場(chǎng)不斷地提供優(yōu)秀上市資源。 48 目前需要重點(diǎn)研究的問(wèn)題是：私募股權(quán)基金的募集設(shè)立、運(yùn)作管理和退出機(jī)制 。 疏通私募股權(quán)投資退出渠道。私募股權(quán)投資需要有場(chǎng)外交易的場(chǎng)地和其他的合法交易場(chǎng)地。沒(méi)有場(chǎng)外交易，沒(méi)有場(chǎng)外的私募股權(quán)交易就難以有企業(yè)的成熟和企業(yè)良好的成長(zhǎng)環(huán)境，也就不可能為公開(kāi)上市場(chǎng)所提供優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)；不能為企業(yè)的成長(zhǎng)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。49三加快開(kāi)展公司債券市場(chǎng) 中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展中有兩大“軟肋：一是“重股輕債，公司債開(kāi)展滯后，企業(yè)難以自主優(yōu)化債務(wù)和股本結(jié)構(gòu)；

28、二是私募股權(quán)市場(chǎng)滯后，難以培育優(yōu)質(zhì)的上市公司資源。 資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的失衡已成為影響和制約我國(guó)證券市場(chǎng)健康、持續(xù)、穩(wěn)定開(kāi)展的一個(gè)重要的因素。 50美國(guó)債券市場(chǎng)存量數(shù)據(jù)來(lái)源：花旗集團(tuán)蔣志根統(tǒng)計(jì)51中國(guó)債券市場(chǎng)存量局部數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó) 國(guó)債登記結(jié)算公司2006中國(guó)債券市場(chǎng)分析報(bào)告52 推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)化。監(jiān)管部門(mén)要適應(yīng)資本市場(chǎng)開(kāi)展的需要，更新管理理念，逐步取消企業(yè)債券發(fā)行的方案規(guī)模管理，引導(dǎo)企業(yè)依據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)、資本需求、信用等級(jí)和市場(chǎng)投資者的需求，按照市場(chǎng)規(guī)那么確定債券發(fā)行規(guī)模。創(chuàng)造條件逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券發(fā)行利率市場(chǎng)化。構(gòu)建企業(yè)債券信用等級(jí)定價(jià)機(jī)制，將企業(yè)債券的發(fā)行利率與企業(yè)信用等級(jí)掛鉤。53

29、 健全和完善企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度。積極推進(jìn)企業(yè)債券品種、期限、利率創(chuàng)新，建立適應(yīng)各類(lèi)企業(yè)融資需求的多品種的債券體系。場(chǎng)外市場(chǎng)是企業(yè)債券交易的主要場(chǎng)所，應(yīng)大力開(kāi)展場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)。建立企業(yè)債券市場(chǎng)的做市商制度。 54四努力開(kāi)展創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)融資方式 資產(chǎn)證券化作為結(jié)構(gòu)化融資工具，為企業(yè)提供了一種全新的融資渠道。它不僅有利于企業(yè)降低融資本錢(qián)，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值；而且也為企業(yè)并購(gòu)重組提供了很好的融資工具。55 結(jié)構(gòu)性融資典型案例 莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案簡(jiǎn)稱“莞深收益，代碼：119001：廣發(fā)證券以設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案的形式，向投資者募集資金5.8億元，購(gòu)置6億元東莞控股莞深高速(一、二期)在18個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生的公路收費(fèi)現(xiàn)金流。該方案2005年12月27日正式成立，由廣發(fā)證券設(shè)立并擔(dān)任方案管