1、第 1 章引言及策略思路自 2020 年疫情打出的低點(diǎn)以來，大宗商品的牛市已經(jīng)兩年多了，大部分的商品都走出了一波上漲行情。然而，隨著全球疫情進(jìn)入“后疫情”階段，以美國為首的貨幣寬松政策逐步退出舞臺(tái)，并進(jìn)入了加息周期。另外，通脹水平的高企，阻礙了宏觀經(jīng)濟(jì)需求的進(jìn)一步復(fù)蘇。在全球大宗商品供應(yīng)恢復(fù)的背景下，一旦宏觀需求無法進(jìn)一步有效增長，那么，大宗商品市場的價(jià)格調(diào)整，或許就不可避免。一方面是大宗商品高估值有釋放的需求，另一方面，也是為了引導(dǎo)需求的釋放，回到新的市場均衡。圖 1.1 南華商品指數(shù) 2022 年上半年日 K 線資料來源：WIND 那么，隨著各類商品的供需基本面出現(xiàn)改善，原先相對(duì)缺貨的支撐

2、就不再了，接下來，市場會(huì)在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，以適應(yīng)當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)需求不振的環(huán)境。在策略方面，主要從以下角度去適配：尋找正套價(jià)差走弱、且?guī)齑嬷鸩嚼鄯e的品種；空配對(duì)貨幣周期更加敏感的品種，多配對(duì)貨幣周期不敏感的品種；在轉(zhuǎn)勢初期，尋找低庫存的錯(cuò)殺品種，以正套形式參與；第 2 章策略推薦我們根據(jù)上文提供的策略思路，我們提供分別提供幾個(gè)策略供參考?？沼猩嗷陌鍓K屬性而言，有色金屬和貴金屬對(duì)于宏觀貨幣的敏感性要更好，在不考慮產(chǎn)業(yè)邏輯的影響，當(dāng)整體貨幣收縮周期過程中，空有色多化工，會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。有色金屬，往往具有較長的波動(dòng)周期，采礦、冶煉到終端需求，層層反應(yīng)傳導(dǎo)，相對(duì)而言會(huì)比較長周期一些。在 2020

3、 年全球投放貨幣供應(yīng)的初期，有色板塊的表現(xiàn)也相對(duì)更加強(qiáng)勢一些，因?yàn)橹髁髻Y金很清楚，有色的確定性會(huì)更強(qiáng)一些。因?yàn)樨泿乓坏┩斗牛绻暧^經(jīng)濟(jì)不買賬，那么有色的估值也會(huì)提升。如果宏觀經(jīng)濟(jì)買賬，開始復(fù)蘇，那么，有色金屬也會(huì)在需求回暖的背景下價(jià)格上漲。同理，在全球進(jìn)入貨幣周期收縮的階段，連美聯(lián)儲(chǔ)都不知道會(huì)對(duì)全球金融市場造成什么樣的沖擊。如果貨幣緊縮對(duì)宏觀需求影響不大，那么，有色板塊會(huì)出現(xiàn)估值回落；如果貨幣收縮對(duì)宏觀需求有明顯影響，那么，宏觀需求的萎縮也會(huì)導(dǎo)致有色的價(jià)格下行。因此，在宏觀貨幣收縮的初期，選擇有色作為空配板塊，是合理的。另外，由于 2021 年煤化工因?yàn)閯?dòng)力煤價(jià)格政策限價(jià)后，國內(nèi)化工品整體的

4、定價(jià)偏低，在一定程度上與國際化工品價(jià)格偏離。存在一定價(jià)格支撐。從下圖可以看出，有色金屬在美聯(lián)儲(chǔ)開始釋放收縮貨幣的預(yù)期后，就開始弱于化工和黑色板塊。我們選擇化工作為對(duì)沖，主要是考慮到原油端的成本支撐，以及國內(nèi)煤化工整體估值偏低。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：地緣政治影響、有色供應(yīng)端影響；圖 2.1.1 南華有色與化工板塊指數(shù)的比值資料來源：WIND 多豆油和棕櫚油的價(jià)差在過去的 12 個(gè)月里，棕櫚油的表現(xiàn)比其他油脂要強(qiáng)勢，其中一個(gè)重要的原因是馬來西亞棕櫚油的供應(yīng)不及預(yù)期，使得印尼在全球供應(yīng)方面有了較大的控制力。印尼通過調(diào)整出口政策，使得全球的棕櫚油供應(yīng)持續(xù)處于緊張狀態(tài)。這種狀態(tài)，使得豆油和棕櫚油的價(jià)差持續(xù)縮小，并較長

5、一段時(shí)間里處于負(fù)值狀態(tài)，從而促使棕櫚油的食用油的需求逐步萎縮，使得馬來西亞和印尼的棕櫚油出口不及預(yù)期，直至印尼和馬來西亞的棕櫚油庫存總和創(chuàng)出歷史新高。隨著馬來西亞棕櫚油的產(chǎn)量逐步回升，棕櫚油的采購方不再受制于印尼單方面的供應(yīng)格局，此時(shí)，印尼快速調(diào)整的出口政策，加速棕櫚油的出口，從而令棕櫚油的價(jià)格快速回落。從這種格局的變化，供應(yīng)結(jié)構(gòu)的變化，豆油和棕櫚油的價(jià)差很難再回到負(fù)值。且印尼國內(nèi)棕櫚油的庫存如此高企，也可能成為后市進(jìn)一步下跌埋下伏筆。在豆油棕櫚油價(jià)差必要調(diào)整后，依然可以考慮逢低做多。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：印尼出口政策調(diào)整、印尼生物柴油調(diào)整、原油價(jià)格上漲等圖 2.2.1 豆油 09-棕櫚油 09 價(jià)差資料來

6、源：WIND 圖 2.2.2 馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量資料來源：MPOB 圖 2.2.3 馬來西亞棕櫚油庫存資料來源：MPOB 注：6 月庫存為預(yù)期數(shù)據(jù)；圖 2.2.4 印尼棕櫚油產(chǎn)量資料來源：印尼棕櫚油協(xié)會(huì) 圖 2.2.5 印尼棕櫚油庫存資料來源：印尼棕櫚油協(xié)會(huì) 部分品種的跨期反套在過去 12 個(gè)月里，一方面由于全球貨幣供應(yīng)充足，另一方面，其他國家的疫情也接近尾聲，宏觀需求開始逐步回暖并釋放，使得全球總體的大宗商品供需處于偏緊狀態(tài)。因此，我們看到主流的大宗商品，他們的期限結(jié)構(gòu)大部分都是表現(xiàn)出正向的價(jià)差結(jié)構(gòu)。這些價(jià)差主要是原油、鐵礦石、焦煤、棕櫚油、棉花等等一些品種，它們作為全球大宗商品，持續(xù)處于緊

7、張狀態(tài)。隨著俄烏事件的出現(xiàn)，原油和部分農(nóng)產(chǎn)品的供需更是緊張。那本年 3 月份，這些品種的正套價(jià)差達(dá)到了較高水平。隨著通脹水平持續(xù)高位，以美國為首的西方國家開始快速收縮，宏觀需求在通脹的基礎(chǔ)上存在萎縮的預(yù)期。因此，前期緊張的供需，大概率要回落。從期限結(jié)構(gòu)來說，正套行情可能要接近尾聲了。繼續(xù)做正套的空間或者效益不大。風(fēng)險(xiǎn)：貨幣政策反復(fù)、疫情或地緣政治擾動(dòng)；圖 2.3.1 棕櫚油 9-1 價(jià)差資料來源：WIND 圖 2.3.2 鐵礦石 9-1 價(jià)差資料來源：WIND 圖 2.3.3 焦煤 9-1 價(jià)差資料來源：WIND 圖 2.3.4 豆粕 9-1 價(jià)差資料來源：WIND 玻璃和純堿在上半年，房地產(chǎn)

8、的數(shù)據(jù)顯示了地產(chǎn)行業(yè)的萎靡不振，平板玻璃的需求自然不盡如人意。我們看到，全國玻璃的庫存累積至較高水平。從期限結(jié)構(gòu)而言，這種供需局面下，玻璃的反套是首選策略；而作為玻璃的上游材料，純堿的基本面就好一些。因?yàn)楣夥ＡУ目焖侔l(fā)展，為純堿提供了額外的需求因子。而純堿本身的供應(yīng)相對(duì)而言比較剛性，短期內(nèi)很難新增產(chǎn)能。因此，我們看到，純堿和玻璃之間的分化就很明顯，以至于玻璃已經(jīng)處于虧損邊緣。我們認(rèn)為一旦平板玻璃檢修，純堿的需求可能存在縮減的可能。關(guān)注純堿 9-1 價(jià)差反套。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：玻璃需求改善、光伏進(jìn)度超預(yù)期；圖 2.4.1 玻璃庫存資料來源：隆眾 圖 2.4.2 純堿庫存資料來源：隆眾 圖 2.4.3 玻

9、璃純堿比值資料來源：WIND 圖 2.4.4 純堿正套價(jià)差資料來源：WIND 鋼廠利潤由于上半年地產(chǎn)板塊整體的景氣不及預(yù)期，對(duì)于鋼材的需求偏弱，我們看到鋼材的庫存逐漸累積至較高水平。在競爭市場里，供需過剩的情況下，鋼廠向下傳導(dǎo)成本的能力被弱化。然而，鋼廠畢竟是黑色板塊等制造和生產(chǎn)的主體角色，持續(xù)出現(xiàn)虧損的狀態(tài)不會(huì)長期持續(xù)，要么政策限產(chǎn)，打壓原材料價(jià)格；要么，鋼廠集體檢修減產(chǎn)等措施自救。由于國內(nèi)上半年因?yàn)閲鴥?nèi)疫情關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長速度不及預(yù)期，如果要完成全年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的 80%，那么，下半年需要在政策上有針對(duì)性地發(fā)力。在目前已經(jīng)推行的汽車消費(fèi)推動(dòng)等措施，在政策方面，我們認(rèn)為政府會(huì)保持連貫性，慢慢地引導(dǎo)市場需求釋放。以確保主流制造業(yè)的健康穩(wěn)定運(yùn)作。因此可以考慮做多鋼廠利潤。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：礦石供應(yīng)突發(fā)短缺；圖 2.5.1 鋼廠利潤季節(jié)圖資料來源：WIND 圖 2.5.2 螺紋鋼庫存資料來源：MYSTEEL 圖 2.5.3 鐵礦石 45 港口庫存資料來源：WIND MYSTEEL 圖 2.5.4 螺紋鐵礦石比值資料來源：WIND 第 3 章2022 年上半年策略運(yùn)行總結(jié)在 2022 年上半年，我們主要依賴于跨品種套利和部分反套策略，短期和中期的事件沖擊后的矛盾