1、第四章 首次(shu c)公開發(fā)行股票八、股票(gpio)的估值方法共二十八頁授課(shuk)提綱一、股票發(fā)行審核制度(zhd)類型二、我國股票發(fā)行審核制度三、企業(yè)股份制改組四、股票上市條件五、我國股票IPO發(fā)行條件（主板）六、IPO申請準(zhǔn)備工作七、首次公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)與發(fā)行八、股票的估值方法九、IPO的詢價與定價十、IPO發(fā)行方式及流程十一、超額配售選擇權(quán)共二十八頁五、首次公開(gngki)發(fā)行股票的估值方法IPO定價是近幾十年來金融經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的熱點問題，IPO定價的準(zhǔn)確性，直接關(guān)系到資本(zbn)市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。在國際市場中，新股發(fā)行定價一般是根據(jù)投資需求，由主承銷商和發(fā)行人

2、協(xié)商確定發(fā)行價格，但在此之前，主承銷商必須在發(fā)行人的配合下，估算反映發(fā)行人公司市場價值的參考價格，作為投資者做出認(rèn)購決策的依據(jù)。共二十八頁五、首次公開(gngki)發(fā)行股票的估值方法公司價值評估是新股發(fā)行定價的基礎(chǔ)，即采取定量分析的方法，運用估值模型計算得出公司股票的內(nèi)在價值，以此作為發(fā)行定價的理論依據(jù)。國際主要證券市場流行的公司估值定價方法有三種類(zhngli)基本方法：絕對估值法（現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）、相對估值法（可比公司法）和經(jīng)濟增加值法（EVA）。 共二十八頁（一）絕對(judu)估值法P228（現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型體現(xiàn)的是內(nèi)在價值決定價格，對發(fā)行公司的縱向業(yè)績進行分析，根

3、據(jù)發(fā)行人過去的業(yè)績和未來的成長性來估算；即通過對企業(yè)估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值?；驹硎牵汗緝r值等于公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和，因此，用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，我們可以將公司未來的現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價值之和作為(zuwi)公司當(dāng)前的估算價值。其基本計算模型為：共二十八頁（一）絕對(judu)估值法（現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）其基本計算(j sun)模型為： 式中： V公司價值； CFt公司第t期的現(xiàn)金流量預(yù)測值； it反映t期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率； TV企業(yè)終值(連續(xù)價值)； n預(yù)測期。共二十八頁（一）絕對(judu)估值法（現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)(tixin)模型 DDM模型股利折現(xiàn)

4、模型P228 Dividenddiscountmodel DCF模型現(xiàn)金流折現(xiàn)模型DiscountCashFlowFCFE模型股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模型FreecashflowfortheequityFCFF模型公司自由現(xiàn)金流模型Freecashflowforthefirm 共二十八頁2、股權(quán)資本(zbn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股權(quán)( qun)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(FCFE模型)認(rèn)為公司股權(quán)價值等于公司預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流按公司股權(quán)成本進行貼現(xiàn)。式中： V公司價值； FCFEt公司第t期的FCFE預(yù)測值； it公司股權(quán)成本； TV企業(yè)終值(連續(xù)價值)； n預(yù)測期。公司價值除以發(fā)行后總股本即為公司股票價值。

5、共二十八頁3、公司(n s)自由現(xiàn)金流模型公司自由現(xiàn)金流模型(FCFF模型)自由現(xiàn)金流是在企業(yè)支付了所有營運費用，進行了必要的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派(fnpi)的稅后現(xiàn)金流量，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人所獲得現(xiàn)金流的總和。P231計算步驟：（1）預(yù)測公司未來的自由現(xiàn)金流（一般35年）（2）預(yù)測公司的永續(xù)價值（預(yù)測期末的價值）（3）計算加權(quán)平均資本成本P236（4）計算公司整體價值共二十八頁3、公司自由(zyu)現(xiàn)金流模型式中：V公司價值； FCFF公司第t期的FCFF預(yù)測值；WACC公司加權(quán)平均資本(zbn)成本（Weightedaveragecostofcapi

6、tal）； TV企業(yè)終值(連續(xù)價值)；n預(yù)測期。公司股權(quán)價值=公司價值凈債務(wù)值和優(yōu)先股權(quán)益公司每股股票價值=公司股權(quán)價值發(fā)行后總股本共二十八頁折現(xiàn)現(xiàn)金流模型應(yīng)用(yngyng)范圍現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）就是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于企業(yè)價值的真髓還是它未來盈利的能力，只有當(dāng)企業(yè)具備這種能力，它的價值才會被市場認(rèn)同，因此理論界通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價值評估的首選方法，在西方(xfng)評估實踐中也得到了大量的應(yīng)用。共二十八頁折現(xiàn)現(xiàn)金流模型(mxng)應(yīng)用范圍國際主要股票市場對新上市公路、港口、橋梁、電廠等基建公司的估值和發(fā)行定價一般采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。這類公司

7、的特點是前期投資大，初期回報不高，上市時的利潤一般偏低，如果采用市盈率法發(fā)行定價則會低估其真實價值，而對公司未來收益(現(xiàn)金流量)的分析和預(yù)測能比較準(zhǔn)確地反映公司的整體和長遠價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）需要比較可靠地估計未來現(xiàn)金流量（通常為正值），同時(tngsh)根據(jù)現(xiàn)金流量的風(fēng)險特征又能確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。若實際操作中情況與假設(shè)條件相距甚遠，則會影響該方法的正確使用。共二十八頁折現(xiàn)現(xiàn)金流模型應(yīng)用(yngyng)范圍在以下情況下，使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進行估值時將遇到較大困難，需要進行估值方法相應(yīng)的調(diào)整。第一、陷入財務(wù)困境狀態(tài)的公司 公司處于財務(wù)困境狀態(tài)下，當(dāng)前收益和現(xiàn)金流量通常為負(fù)，并且無法預(yù)

8、期公司未來何時會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。由于破產(chǎn)的可能性很大，預(yù)測未來現(xiàn)金流量就十分困難。第二、周期性公司 周期性公司的收益和現(xiàn)金流量往往隨宏觀經(jīng)濟環(huán)境(hunjng)的變化而變化。經(jīng)濟繁榮時，公司收益上升，經(jīng)濟蕭條時則下降。對此類公司，在估值前對宏觀經(jīng)濟環(huán)境進行預(yù)測是必不可少的，但這種預(yù)測必然會導(dǎo)致分析人員的主觀偏見，并且成為影響估值結(jié)果的一個因素。共二十八頁折現(xiàn)現(xiàn)金流模型(mxng)應(yīng)用范圍第三、正在進行重組(zhn z)的公司 正在重組的公司通常會出售或購買資產(chǎn)，改變資本結(jié)構(gòu)和股利政策，這些變化將使公司未來現(xiàn)金流量預(yù)測變得更為困難，并且會影響未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險特征，并進而影響折現(xiàn)率。第四、擁有未被利用

9、資產(chǎn)的公司 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映了公司當(dāng)前所有產(chǎn)生現(xiàn)金流量的經(jīng)營性資產(chǎn)的價值。如果公司有尚未利用或未被充分利用的經(jīng)營性資產(chǎn)（當(dāng)前不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量），這些資產(chǎn)的價值就不會體現(xiàn)在公司總價值中。共二十八頁折現(xiàn)現(xiàn)金流模型(mxng)應(yīng)用范圍相對估值不僅用于發(fā)行新股估值，而且(r qi)廣泛用于二次發(fā)行估值、收購項目估值和分拆的估值當(dāng)中。適合于市場中存在著比較多的相似業(yè)務(wù)及相似規(guī)模的可比公司時。 共二十八頁（二）相對(xingdu)估值法1、含義亦稱可比公司法，橫向?qū)Ρ确治?，根?jù)二級市場同業(yè)公司的價格定位來估算，具體是指對股票進行估值時，通過在市場中選擇與發(fā)行公司具有相同或相近行業(yè)特征、財務(wù)特征、股本規(guī)

10、?；蚪?jīng)營管理風(fēng)格的上市公司進行比較(bjio)，分析發(fā)行的初次定價和它們二級市場的表現(xiàn)，獲得估值基礎(chǔ)，以此來對公司股票進行估值的方法。共二十八頁（二）相對(xingdu)估值法2、可比公司法的比率指標(biāo)在運用可比公司法時，可采取比率指標(biāo)進行比較，最常用指標(biāo)的是市盈率和市凈率 （1）市盈率估值法P240市盈率的理解（Price-earnings ratio，簡稱(jinchng)P/E）又稱本益比市盈率=股票市價每股收益（去年或當(dāng)年）市盈率是一個反映股票收益與風(fēng)險的重要指標(biāo)，它反映了在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時，即所得股息沒有進行再投資的條件下，經(jīng)過多少年投資可以通過股息全部收回。

11、共二十八頁市盈率估值法市盈率表明投資人愿意用盈利的多少倍的貨幣來購買某種股票，是市場對該股票的評價，這個值通常被認(rèn)為在10-20之間是一個合理區(qū)間。一般來說，市盈率指標(biāo)數(shù)值越低越好，越低說明投資回收期越短，風(fēng)險越小，投資價值一般就越高；倍數(shù)大則意味著翻本期長，風(fēng)險大。但從另一個角度來說，市盈率高，在一定程度上也反映了投資者對公司增長潛力（成長性）的認(rèn)同，表明投資者對公司的未來(wili)充滿信任，愿意為每1元盈利多付買價，因此高市盈率股票并不一定沒有投資價值。共二十八頁市盈率估值法不同行業(yè)之間的平均市盈率存在一定的差異。一般來說，新興行業(yè)的公司股票市盈率會比較高，如軟件、高科技等行業(yè)；而成熟行

12、業(yè)公司股票市盈率會比較低，如電力能源、交通、鋼鐵等行業(yè)明顯較低。市盈率對股票進行估價的應(yīng)用如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由公式估計出股票價格，這種評價(pngji)股票價格的方法，就是“市盈率估價方法”。共二十八頁市盈率估值法根據(jù)公式：股票合理價值=行業(yè)平均市盈率（或估算出的合理市盈率）該股票每股收益股票按照溢價發(fā)行，要考慮按市場平均投資潛力狀況來定溢價幅度，市盈率是一個溢價參考。【例】某公司(n s)的上年度每股收益是1.2元，行業(yè)類似股票的平均市盈率是15倍，若用市盈率估值確定發(fā)行價，則：該股票的合理價值=1.215=18元市盈率估值的優(yōu)缺點P242共二十八

13、頁共二十八頁共二十八頁市凈率估值法（2）市凈率估值法P242市凈率的理解（簡稱P/B，Price/Bookvalue價格帳面價值）市凈率=股票市價每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)，又稱“賬面價值”，指每股股票所含的實際資產(chǎn)價值，是支撐股票市場價格的物質(zhì)基礎(chǔ)，每股凈資產(chǎn)的數(shù)額越大，表明公司內(nèi)部積累越雄厚，抵御外來因素影響的能力越強。同時也代表(dibio)公司解散時股東可分得的權(quán)益，通常被認(rèn)為是股票價格下跌的底線。共二十八頁市凈率估值法市凈率反映了相對于凈資產(chǎn)股票(gpio)當(dāng)前市場價格的水平。一般來講，市凈率越低的股票，風(fēng)險越低，投資價值越高。相反，其投資價值就越小。從另一個角度來說，市凈率高，在一定程度

14、上也反映了投資者對公司增長潛力的認(rèn)同，市價高于賬面價值時企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好，有發(fā)展?jié)摿?，受到投資者追捧；反之則資產(chǎn)質(zhì)量差，沒有發(fā)展前景。優(yōu)質(zhì)股票的市價都超出每股凈資產(chǎn)許多，一般來說市凈率達到3倍可以樹立較好的公司形象。共二十八頁市凈率估值法運用(ynyng)市凈率對股票進行估價市凈率可以作為確定新發(fā)行股票初始價格的參照標(biāo)準(zhǔn)。其原理與市盈率估價相同。市凈率估值的優(yōu)缺點P243市凈率與市盈率比較相比，市凈率通常用于考察股票的內(nèi)在價值，多為長期投資者所重視；市盈率通常用于考察股票的供求狀況，更為短期投資者所關(guān)注。共二十八頁3、相對(xingdu)估值法的優(yōu)缺點（1）優(yōu)點：簡單、易于使用，可迅速獲得被

15、評估資產(chǎn)的價值，尤其是當(dāng)可比公司比較多且可比公司股票市場價格具有有效性時；（2）缺點：容易受人為因素的影響?！翱杀裙尽钡倪x擇是個主觀概念，世界上沒有(mi yu)風(fēng)險和成長性方面完全相同的兩個公司；同時，該方法通常忽略了決定資產(chǎn)最終價值的內(nèi)在因素和假設(shè)前提；另外，該方法容易將市場對“可比公司”的錯誤定價（高估或低估）引入對目標(biāo)公司的估值中。 共二十八頁（三）相對估值法與絕對估值法區(qū)別(qbi)及優(yōu)缺點對比1、本質(zhì)區(qū)別相對估值法反映的是市場(shchng)供求決定的股票價格，絕對估值體現(xiàn)的是內(nèi)在價值決定價格。2、優(yōu)缺點對比 P239共二十八頁內(nèi)容摘要第四章 首次公開發(fā)行股票。第四章 首次公開發(fā)行股票。FCFF公司第