1、目錄C O N T E N T S4010203Keep：運(yùn)動科技第一股中國及全球最大的線上健身平臺Keep=健身內(nèi)容服務(wù)平臺+運(yùn)動用品電商處于品牌卡位期，過往均錄得虧損IPO前完成8輪融資，創(chuàng)始人為單一最大股東健身：萬億規(guī)模好賽道（1）2021年中國市場規(guī)模7866億元（2）中國健身人群滲透率、人均開支擁有巨大增長潛力公司競爭優(yōu)勢及展望月活&會員滲透率斷層式領(lǐng)先廣泛、專業(yè)、個性化和持續(xù)更新迭代的內(nèi)容加寬護(hù)城河健身內(nèi)容與運(yùn)動產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)明顯發(fā)力點(diǎn)：技術(shù)&產(chǎn)品研發(fā)、內(nèi)容創(chuàng)新、品牌宣傳&推廣04風(fēng)險(xiǎn)提示5Keep：運(yùn)動科技第一股01中國及全球最大的線上健身 平臺Keep=健身內(nèi)容服務(wù)平臺+運(yùn) 動用

2、品電商處于品牌卡位期，過往均錄 得虧損IPO前完成8輪融資，創(chuàng)始人 為單一最大股東Keep：中國及全球最大的線上健身平臺01Keep是一家全球化運(yùn)動科技公司，旗下Keep APP是中國及全球最大的線上健身平臺， 以成為全球最大的智能健身平臺為 愿景。公司于2014年9月成立，2015年2月推出Keep線上健身平臺，2017年海外版APP上線。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，按2021 年月活躍用戶及用戶完成的鍛煉次數(shù)計(jì)算，Keep是中國及全球最大的在線健身平臺。公司以線上平臺健身內(nèi)容為基礎(chǔ)，以健身消費(fèi)品與智能硬件為補(bǔ)充，為用戶提供全面的健身方案 。公司通過人工智能輔助 的個性化訓(xùn)練計(jì)劃（涵蓋互動直播課及錄播

3、課），提供廣泛、專業(yè)及一流的健身內(nèi)容；同時內(nèi)容由各種智能健身設(shè)備、健身 裝備、服飾及食品補(bǔ)充，無縫連接物理及數(shù)字領(lǐng)域，為用戶提供沉浸式、集成式、一站式的健身體驗(yàn)。公司發(fā)展歷程APP推廣情況2014Keep公司成立-2015推出Keep線上健身平臺與課程平臺月活100萬2016-平臺月活1000萬2017海外版APP上線用戶數(shù)達(dá)1億2018升級為運(yùn)動科技生態(tài)公司，發(fā)布Keepland、Keep智能健身設(shè)備及配套運(yùn)動產(chǎn)品推出會員訂閱制2019多品類覆蓋吃穿用練，Keep智能動感單車、智能運(yùn)動手環(huán)、健康輕食上市訂閱會員達(dá)到100萬人2020推出互動直播健身課程，完成3.6億美元F輪融資-2021-平

4、臺月活4000萬表：Keep發(fā)展歷程圖：Keep APP圖標(biāo)6資料來源：Keep招股書，浙商證券研究所Keep=健身內(nèi)容服務(wù)平臺+運(yùn)動科技電商，健身生態(tài)系統(tǒng)已現(xiàn)雛形7資料來源：Keep招股書，浙商證券研究所01Keep擁有線上健身內(nèi)容、智能健身設(shè)備、配套運(yùn)動 產(chǎn)品三大產(chǎn)品線，成為向健身人群提供全面健身解 決方案的一站式目的地。三條業(yè)務(wù)線相輔相成，涵蓋用戶的整個健身生命周 期，形成一個協(xié)同的商業(yè)閉環(huán)，產(chǎn)品亦在閉環(huán)的商 業(yè)模式中相互促進(jìn)。在線健身內(nèi)容為自有品牌產(chǎn)品帶來流量，因?yàn)橛脩?傾向于購買智能健身設(shè)備和配套運(yùn)動產(chǎn)品，如健身 裝備、服飾和食品，以提升他們在鍛煉中的表現(xiàn)和 體驗(yàn)。Keep自有品牌產(chǎn)

5、品也將流量再次引向Keep平臺的在 線健身內(nèi)容。科技賦能不同板塊的整合，使Keep平臺能夠?qū)崿F(xiàn)高 效及可靠地運(yùn)行，從而最終提高整體業(yè)務(wù)模式的有 效性。圖：Keep全面健身解決方案線上健身內(nèi)容：錄播課內(nèi)容豐富，直播課增強(qiáng)互動感01全面健身解決方案=線上健身內(nèi)容+智能健身設(shè)備+配套運(yùn)動產(chǎn)品圖：Keep課程豐富線上健身內(nèi)容：立業(yè)之本，錄播課+互動直播雙輪驅(qū)動錄播課：1）截至2021年12月31日，Keep平臺提供的內(nèi) 容已涵蓋超過1萬節(jié)錄播課。2021年，Keeper（在Keep 平臺擁有用戶賬戶的個人）跟隨平臺錄播課在Keep平臺 記錄約10億次鍛煉次數(shù)。2）豐富的內(nèi)容能滿足用戶多元化偏好：平臺錄

6、播課來自于內(nèi)部教練、平臺健身達(dá)人、 第三方健身專業(yè)機(jī)構(gòu)和影視體育名人，以豐富平臺提供 的內(nèi)容并滿足用戶的多元化偏好。Keeper可以根據(jù)健身 目標(biāo)、身體部位重點(diǎn)、健身類別、難度級別和可用健身 裝備自由選擇各種課程。直播課：Keep直播課為用戶提供一個互動和溝通空間， 讓他們可以直接與教練（包括內(nèi)部教練和平臺上的達(dá)人） 以及在用戶之間互動。2020年6月，Keep直播課引入互 動功能，21Q4互動總數(shù)250萬，同比增加約1.8倍；通過 彈幕，教練可以根據(jù)用戶的實(shí)時反饋來為其調(diào)整課程， 以滿足用戶的動態(tài)需求和偏好。 2021年，Keep平臺上 提供超過1.3萬節(jié)直播課。圖：Keep提供多種熱門課程

7、圖：Keep直播課8資料來源：Keep招股書，浙商證券研究所電商零售業(yè)務(wù)：自營Keep品牌智能健身設(shè)備、配套運(yùn)動產(chǎn)品01智能健身設(shè)備：內(nèi)容+硬件+場景三位一體智能硬件追蹤、分析健身行為，利于精準(zhǔn)推薦內(nèi)容并動態(tài)調(diào)整計(jì)劃。 憑借人工智能、自動化和社交互動等一系列創(chuàng)新，Keep智能健身設(shè) 備（包括智能單車、手環(huán)、體重秤及跑步機(jī)）能夠通過與Keep在線 健身內(nèi)容協(xié)同配合，增加平臺對用戶的價值。通過設(shè)備追蹤和分析健 身行為，平臺能夠自動調(diào)整鍛煉難度和內(nèi)容推薦，以改善整體健身體 驗(yàn)。此外，Keep智能健身設(shè)備可以互相連通，捕捉多個應(yīng)用場景中 的健身行為，從而形成更全面的用戶檔案，平臺可以借此提供更相關(guān) 的

8、推薦，并動態(tài)調(diào)整健身訓(xùn)練計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)效果最大化。Keep智能單車：支持根據(jù)用戶的運(yùn)動水平和課程目標(biāo)，實(shí)時地動 態(tài)及自動調(diào)整阻力水平。當(dāng)與直播課相結(jié)合時，其可以通過主題 燈光和音樂來仿真一個團(tuán)體騎行環(huán)境。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，截至 2021年12月31日，按累計(jì)單車銷售的商品交易總量計(jì)，Keep智能 單車的銷量排名中國第一。Keep手環(huán)：Keep手環(huán)監(jiān)測各種健身測量數(shù)據(jù)，如心率、睡眠和血 氧水平。通過分析該等信息，Keep平臺可以在人工智能輔助下生 成個性化訓(xùn)練計(jì)劃。Keep手環(huán)亦能讓用戶在直播課中與教練及與 其他用戶互動。圖：Keep商城售賣的智能健身設(shè)備全面健身解決方案=線上健身內(nèi)容+智能健身設(shè)

9、備+配套運(yùn)動產(chǎn)品￥1499-23999資料來源：Keep招股書、Keep APP，浙商證券研究所；注：標(biāo)價為2022年3月1日Keep商城實(shí)際零售價。￥1399-4899￥39-239￥59-179￥134￥349-699電商零售業(yè)務(wù)：自營Keep品牌智能健身設(shè)備、配套運(yùn)動產(chǎn)品01全面健身解決方案=線上健身內(nèi)容+智能健身設(shè)備+配套運(yùn)動產(chǎn)品圖：Keep品牌配套運(yùn)動產(chǎn)品（僅列示部分）配套運(yùn)動產(chǎn)品：補(bǔ)充覆蓋用戶完整健身周期需求基于用戶規(guī)模的不斷增長與用戶積極反饋的正循環(huán)積累，公司敏 銳地洞察并識別用戶在不同場景中尚未滿足的需求，以Keep品牌 提供各種高質(zhì)量和時尚的運(yùn)動產(chǎn)品，為在線健身內(nèi)容和智能健身

10、 設(shè)備提供補(bǔ)充，以提升Keeper的整體健身體驗(yàn)，并達(dá)到推廣品牌 的目的。瑜伽墊：根據(jù)灼識咨詢，2021年Keep市場份額為14.9%（銷 售量口徑），成為中國最大的瑜伽墊品牌。運(yùn)動裝備：啞鈴、呼啦圈、其他健身器械輔具、運(yùn)動護(hù)具等。健康食品：包括代餐、健康零食和營養(yǎng)補(bǔ)充品，為用戶提供將 鍛煉和飲食相結(jié)合的一體化解決方案。根據(jù)用戶的健康目標(biāo)， 我們的平臺能夠推薦定制的飲食計(jì)劃，并提供詳細(xì)信息，如建 議的總熱量攝入、飲食分析和其他健康小秘方。運(yùn)動服飾：涵蓋上裝、下裝以及包袋等配件。10資料來源：Keep招股書、Keep商城，浙商證券研究所品牌力強(qiáng)：品牌知名度、月活、市占率領(lǐng)先，產(chǎn)品銷售亮眼01Ke

11、ep品牌知名度在中國健身應(yīng)用程序及智能健身設(shè)備品牌中排名第一。中國在線健身市場的主要組成部分包括健身應(yīng)用程序、 視頻應(yīng)用程序、直播應(yīng)用程序、健身博主及運(yùn)動產(chǎn)品品牌。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，70.1%的中國健身用戶及64.2%的中國智能健 身設(shè)備用戶了解Keep，平臺2021年平均月活躍用戶及平均月度訂閱會員數(shù)為競爭對手的兩倍以上，在中國健身人群在線健身 應(yīng)用程序市場及智能健身設(shè)備市場中擁有最高的市場份額，分別為44.7%及38.8%。Keep自有品牌建立了將強(qiáng)的品牌效應(yīng)，多種智能健身設(shè)備及瑜伽墊等配套產(chǎn)品銷售情況亮眼。其中，2021年Keep自有品牌瑜 伽墊市場份額14.9%，成為中國最大的瑜伽墊品

12、牌；此外，2019-21年累計(jì)發(fā)貨6.7萬臺智能單車，累計(jì)銷量為中國品牌第一。Keep自有品牌產(chǎn)品客戶包括終端用戶與批發(fā)渠道商（比如京東），其中終端用戶占大多數(shù)。根據(jù)招股書，公司前五大客戶都 是獨(dú)立第三方，2019、2020、21Q1-3五大客戶銷售額合計(jì)分別占總銷售額的12.7%、12.0%及15.4%；其中，2019-2021（均 為Q1-3口徑）第一大客戶銷售額占公司總銷售額的5.5%、5.8%及9.8%。排名產(chǎn)品零售價銷售情況1智能單車1499-4999元2019-21年累計(jì)發(fā)貨約67000臺，銷量排名中國第一2智能手環(huán)169-249元2019-21年累計(jì)發(fā)貨約120萬條3智能秤59-

13、199元2018-21年累計(jì)發(fā)貨約82.5萬臺4跑步機(jī)2099-3099元2018-21年累計(jì)發(fā)貨約18萬臺5瑜伽墊79-339元2021年銷售量市場份額14.9%，排名中國品牌第一位表：Keep 自有品牌部分產(chǎn)品銷售情況Keep 45%其他55%Keep 39%11資料來源：Keep招股書、Keep APP，浙商證券研究所其他61%中國智能健身設(shè)備市場份額圖：Keep 品牌份額高中國健身人群在線健身應(yīng)用程序市場份額112023202435332528434233品牌力強(qiáng)：領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，用戶群廣泛、年輕、參與度高0119Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4

14、 21Q1 21Q2 21Q3 21Q412用戶群廣泛、年輕且活躍度高，低線城市拉新潛力大。根據(jù)招股書，2021年，Keep月活躍用戶3436萬，同比增加15.8%，平 均每個用戶每月記錄4.1次鍛煉次數(shù)；向Keep提供年齡信息的月活躍用戶總數(shù)中，30歲以下用戶約占74.1%在30歲或以下。 根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，年輕一代通常受過良好教育、精通技術(shù)，并對創(chuàng)新運(yùn)動產(chǎn)品有著強(qiáng)烈需求；向Keep提供位置信息的月活 躍用戶總數(shù)中，約52.2%來自中國一線、新一線和二線城市，隨著平臺和品牌的聲譽(yù)增強(qiáng)，低線城市用戶亦出現(xiàn)增長。不斷建立用戶忠誠度及黏性，付費(fèi)用戶快速增加，會員滲透率持續(xù)提升，。根據(jù)招股書，202

15、0年Keep核心用戶的平均第12個 月留存率（指于首月后第12個月至少一次重復(fù)訪問Keep平臺的核心用戶百分比）為49.3%。會員能夠獲得特許優(yōu)質(zhì)服務(wù)，如 獨(dú)家健身課程、直播課、人工智能輔助個性化健身訓(xùn)練計(jì)劃，并享有自有品牌產(chǎn)品的折扣，2021年Keep平均月度訂閱會員約 330萬人，同比增加74%。此外，Keep平均月度直銷渠道（Keep在自有商城及第三方的官方店）付費(fèi)用戶約37萬人，同比增 加28%。資料來源：Keep招股書，浙商證券研究所155422442925198827103325 327525833103357141752894450040003500300025002000150

16、01000500019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4387510492147198215204254324415319302520151050%02%4%6%8%12% 454010%3545040035030025020015010050019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4圖：Keep 月活情況圖：Keep 會員數(shù)量及滲透率平均月活躍用戶(萬人）平均月度訂閱會員(萬人）會員滲透率（右軸）圖：Keep直銷渠道付費(fèi)用戶量情況平均月

17、度直銷渠道付費(fèi)(萬人）主營業(yè)務(wù)：零售端占比最高，內(nèi)容端增速最快，廣告穩(wěn)健增長01134.06.46.41.53.81.21.40.02.04.06.08.010.012.02019202021Q1-359.757.555.122.830.532.817.512.012.110090807060504030201002019202021Q1-3商業(yè)模式多元，內(nèi)容端吸引、積累流量，電商、廣告業(yè)務(wù)完成流量變現(xiàn)，收入高速增長主要來源于自有品牌產(chǎn)品以及會員訂 閱及在線付費(fèi)內(nèi)容的收入增加。2020年公司收入11.1億元，同比增加67%；21Q1-3收入11.6億元，同比增加41%。自有品牌產(chǎn)品業(yè)務(wù)為公司第

18、一大業(yè)務(wù)，收入占比5-6成：產(chǎn)品在自營商城和第三方電商平臺上銷售或通過第三方批發(fā)渠道向 用戶銷售；2020年、21Q1-3收入同比分別增加61%、34%，主要因?yàn)槠骄露茸誀I在線渠道消費(fèi)者增長及批發(fā)渠道收入增加。會員訂閱及在線付費(fèi)業(yè)務(wù)增速最快：2020年、21Q1-3收入同比分別增加123%、52%，占總收入的比重從2019年的22.8%迅速提升至32.8%，顯現(xiàn)較大發(fā)展?jié)摿Γ饕驗(yàn)橛脩羧簲U(kuò)大及會員訂閱率上升導(dǎo)致平均月度訂閱會員增加。廣告和其他服務(wù)：平臺月活持續(xù)增長能為商家?guī)砀蟮钠毓饴?，增?qiáng)了廣告服務(wù)吸引力；其他服務(wù)主要指Keepland健身 中心收入。圖：Keep收入高速增長（億元）圖

19、：Keep收入結(jié)構(gòu)（%）數(shù)據(jù)來源：Keep招股書，浙商證券研究所自有品牌產(chǎn)品會員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容廣告和其他服務(wù)自有品牌產(chǎn)品會員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容廣告和其他服務(wù)YOY1.3+14%3.4+123%+61%YOY+51%+52%+34%1.42.31.91.02.22.20.40.50.80.01.02.03.04.05.06.02019202021Q1-3自有品牌產(chǎn)品會員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容廣告和其他服務(wù)主營業(yè)務(wù)：內(nèi)容、廣告端毛利率較高，綜合毛利率超40%01142019-2021年綜合毛利率穩(wěn)定在40%-50%，其中內(nèi)容端、廣告端毛利率相對高，電商零售端毛利率相對低。2020年公司毛 利約5.

20、0億元，同比增加83%，毛利率45%，同比增加4pct；21Q1-3毛利約4.9億元，同比增加28%，毛利率小幅下降至 43%，主要是公司加大了自有品牌產(chǎn)品及會員的推廣力度、擴(kuò)大內(nèi)容供應(yīng)增加了投入成本所致。自有品牌產(chǎn)品業(yè)務(wù)21Q1-3毛利率29%：成本主要包括材料成本、制造成本及直接歸屬于運(yùn)動產(chǎn)品生產(chǎn)的相關(guān)成本。會員訂閱及在線付費(fèi)業(yè)務(wù)21Q1-3毛利率59%：成本主要包括支付予第三方應(yīng)用商店及其他支付渠道的渠道費(fèi)用以及支付予 員工的薪水及福利。21Q1-3毛利率下降主要因?yàn)閿U(kuò)展內(nèi)容增加了人工成本。廣告和其他服務(wù)21Q1-3毛利率60%：成本主要包括廣告制作費(fèi)（廣告相關(guān)視頻制作成本以及人工成本）

21、，2021Q1-3毛利率 同比提升22pct，主要因?yàn)榫€下健身中心的租賃裝修折舊開支減少。圖：Keep毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖：Keep三大業(yè)務(wù)毛利率（%）YOY+35%+127%+65%YOY+137%+35%+1%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202021Q1-3自有品牌產(chǎn)品 廣告和其他服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Keep招股書，浙商證券研究所會員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容 綜合毛利率費(fèi)用端、員工結(jié)構(gòu)：注重技術(shù)研發(fā)、營銷推廣01費(fèi)用端：2021年?duì)I銷推廣費(fèi)用大幅增加，研發(fā)費(fèi)用占收入的比重為20%-30%。銷售及營銷開支2021年大幅增加：21Q1-3，該項(xiàng)費(fèi)用同比增加342%至8.18億元，占

22、收入的比例同比提升48pct至71%，公 司表示主要是為了提升客戶認(rèn)知、提高品牌知名度及擴(kuò)大用戶群，增加的相關(guān)費(fèi)用主要包括流量獲取費(fèi)用，以及APP、自 有品牌產(chǎn)品的一般品牌推廣費(fèi)用。履約開支（物流費(fèi)）：主要包括支付給快遞公司的產(chǎn)品交付費(fèi)、包裝費(fèi)、倉儲費(fèi)及人工費(fèi)用。2019、2020、21Q1-3該項(xiàng)費(fèi) 用占自有品牌產(chǎn)品銷售收入的比重約為14%-15%。研發(fā)開支：21Q1-3發(fā)生2.47億元，同比翻倍，占收入的比重約為21%。員工結(jié)構(gòu)：公司共有1117名員工，其中研發(fā)人員占比48%，銷售和營銷人員占比29%，運(yùn)營和內(nèi)容開發(fā)人員占比14%。圖：Keep費(fèi)用開支占收入的比重45%27%80%70%6

23、0%50%40%30%20%10%物流費(fèi)/自有品牌產(chǎn)品收入 研發(fā)支出/總收入銷售及營銷費(fèi)用/總收入 行政開支/總收入71%研發(fā), 533,48%0%152019數(shù)據(jù)來源：Keep招股書，浙商證券研究所202021Q1-3銷售和營銷, 322, 29%運(yùn)營和內(nèi)容開 發(fā), 158, 14%圖：Keep 員工結(jié)構(gòu)行政和管理, 104, 9%財(cái)務(wù)情況：品牌卡位期尚未實(shí)現(xiàn)盈利，現(xiàn)金儲備較充足0116利潤端：過往均錄得虧損，公司認(rèn)為這是因?yàn)閮?yōu)先考慮戰(zhàn)略路徑的制定和商業(yè)模式的優(yōu)化、而非立即實(shí)現(xiàn)收支平衡；另外， 優(yōu)先股公允價值變化導(dǎo)致利潤大幅波動。經(jīng)營虧損：21Q1-3，公司經(jīng)營虧損約8億元較2019-20年

24、有所擴(kuò)大，主要因?yàn)闋I銷費(fèi)用大幅增加。凈虧損、經(jīng)調(diào)整凈虧損：21Q1-3期間凈虧損約24.6億元（主要因?yàn)閮?yōu)先股公允價值變化），經(jīng)調(diào)整凈虧損約7億元。現(xiàn)金儲備較為充足：2020年末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為23.4億元，為當(dāng)年?duì)I收的2.1倍。數(shù)據(jù)來源：Keep招股書，浙商證券研究所注：經(jīng)調(diào)整凈虧損剔除了與經(jīng)營無關(guān)的以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動的影響。-3.7-1.3-8.0-7.4-22.4-24.6-3.7-1.1-7.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0圖：Keep 21Q1-3經(jīng)調(diào)整凈虧損7億元經(jīng)營虧損（億元）凈虧損（億元）經(jīng)調(diào)整凈虧損（

25、億元）2019202021Q1-35.623.416.70.05.010.015.020.025.02019202021Q1-3圖：Keep 現(xiàn)金及等價物期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（億元）加標(biāo)題股權(quán)架構(gòu)：IPO前完成8輪融資，創(chuàng)始人為單一最大股東17資料來源：Keep招股書、新浪財(cái)經(jīng)，浙商證券研究所01系列時間融資金額投資人天使輪2014.9250萬元人民幣澤厚資本A2015.6500萬美元VentechChina、BAI貝塔斯曼亞洲投資基金B(yǎng)2015.91000萬美元紀(jì)源資本GGV、BAI貝塔斯曼亞洲投資基金、 VentechChinaC2016.43200萬美元晨興資本、紀(jì)源資本GGV以及BAI

26、貝塔斯曼亞洲投資基金C-12016.61300萬美元騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金D2018.71.27億美元高盛集團(tuán)、騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金以 及紀(jì)源資本GGVE2020.48335萬美元時代資本 、GGV紀(jì)源資本、騰 訊、晨興資本和BAIF2020.123.55億美元軟銀愿景基金領(lǐng)投，高瓴資本、 高都資本跟投，GGV紀(jì)源資本、 騰訊、五源資本（原晨興資本）、 時代資本以及BAI資本等參與表：Keep IPO前8輪融資公司成立7年完成8輪融資，創(chuàng)始人、CEO王寧為實(shí)控人，持股18.61%，為單一最大股東。表：Keep 股權(quán)架構(gòu)創(chuàng)始人聯(lián)合創(chuàng)始人聯(lián)合創(chuàng)始人聯(lián)合創(chuàng)始人18健身賽道 萬億規(guī)模02中國健身市場規(guī)模龐大線上

27、健身方興未艾線上健身市場集中度較高， 強(qiáng)者恒強(qiáng)16.5% 16.5% 16.4% 16.4%10.2% 10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中國健身市場規(guī)模（萬億元）yoy（右軸）健身市場：健康意識加速覺醒，中國健身市場規(guī)模龐大0219健康意識持續(xù)提升，全球健身市場正在加速增長。根據(jù)公司招股書引用的灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年全球健身市場的規(guī)模（按年 開支計(jì)）約為人民幣5.1萬億元，2015-2

28、1年CAGR為4.8%；在健康意識提升、參與健身活動的機(jī)會增加、健身產(chǎn)品&服務(wù)更豐 富多元、健身開支增加等因素推動下，全球健身市場有望加速增長，灼識咨詢預(yù)計(jì)21-26年CAGR提升至7.5%，2026年市場規(guī) 模有望達(dá)到7.3萬億元。中國健身市場規(guī)模龐大。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國的健身市場規(guī)模為7866億元，2015-21年CAGR為14.3%；其預(yù)計(jì)21-26年CAGR有望達(dá)到13.5%，對應(yīng)2026年健身市場規(guī)模約1.48萬億元。3.85.17.30.01.02.03.04.05.06.07.08.0201520212026E圖：全球健身市場處于加速增長趨勢中圖：2015-21年中

29、國健身市場規(guī)模CAGR為14.3%全球健身市場支出規(guī)模（萬億元，CNY）2015-21年CAGR 4.8%預(yù)計(jì)2021-26年CAGR 7.5%預(yù)計(jì)2021-26年CAGR 13.5%2015-21CAGR 14.3%資料來源：Keep招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所中國健身市場：健身人群最多，滲透率、人均支出增長潛力大02202021年中國是全球健身人群最多的國家，但滲透率尚有較大提升空間。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國健身人群滲透率（即 中國健身人群占中國總?cè)丝诘谋壤?1.5%，同期美國為48.2%、歐洲為41.2%。2021年中國的健身人群（即每周參與2次 以上健身活動的人士）為3

30、.03億人，2015-21年CAGR為11.3%；其預(yù)計(jì)21-26年CAGR有望維持在6.5%。中國健身市場起步較晚，人均健身開支擁有巨大增長潛力。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，2021年中國健身人群的年均開支為人均2596元，明顯低于美國人均14268元，未來增長潛力巨大。中國健身市場增長驅(qū)動因素：1）人均可支配收入增加：2015-20年從2.2萬元增加至3.2萬元，CAGR為7.8%；2）中產(chǎn)及以上 人群規(guī)模、年輕人群規(guī)模增加，對健身服務(wù)及產(chǎn)品的需求相應(yīng)增加；3）健康意識持續(xù)提升。21.5%48.2%41.2%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5

31、.0%0.0%中國美國歐洲1.61.82.12.32.62.83.03.23.53.73.94.21.61%3.21%4.91%16.6%18.3%20.1%21.5%22.9%24.4%25.9%27.5%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2015-21年CAGR 11.3%資料來源：Keep招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所預(yù)計(jì)2021-26年CAGR 6.5%圖：中國、美國、歐洲健身人群滲透率圖：中國健身人群規(guī)模及滲透率20

32、21年健身人群滲透率中國健身人群（億人）中國健身人群滲透率中國健身市場：線上市場成為增長引擎02中國的健身市場包括：在線健身會員及健身內(nèi)容，線下健身會員及健身課程，智能健身設(shè)備，健身裝備及服飾，及健康食品。 按經(jīng)銷渠道可劃分為線上、線下，其中線上健身市場包括：在線健身會員及健身內(nèi)容，以及智能健身設(shè)備、健身裝備及服飾以 及健康食品的在線銷售所產(chǎn)生的收入。得益于互聯(lián)網(wǎng)普及率提高及健身行業(yè)數(shù)字化，線上健身市場有望成為未來中國健身市場發(fā)展的主引擎，其中線上健身裝備及服 飾、線上健康食品合計(jì)占比91.7%。1）根據(jù)灼識咨詢，2015-21年，線上、線下健身市場規(guī)模CAGR分別為25.8%、8.2%，線

33、上占比從27%提升至47%，并預(yù)計(jì)未來比重有望繼續(xù)提升。2）細(xì)分品類來看，2015-21年，線上健身裝備及服飾占比提升 6.5pct至39%，線上健康食品規(guī)模比重被壓縮8.2pct至52.7%；2021年線上健身會員及課程占比僅0.5%，尚有較大發(fā)展空間。圖：中國線上健身市場規(guī)模占比持續(xù)提升（萬億元）圖：2015-21年中國線上健身市場結(jié)構(gòu)27%30% 33% 34% 36% 44%47% 50% 53%56% 59%61%74% 71%68% 66%56%64%50%53%47%44%41%39%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020152016201720182

34、019202020212022E2023E2024E2025E2026E線上健身市場線下健身市場25.8%8.2%2015-21年 CAGR6.6%6.7%7.2%7.7%8.8%8.6%7.8%32.5%31.9%31.8%31.4%32.2%37.0%39.0%60.9%61.4%61.0%60.8%58.8%54.0%52.7%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002015201620172018201920202021線上健身會員及課程線上健身物聯(lián)網(wǎng)線上健身裝備及服飾線上健康食品2015-21年 CAGR22.8%29.7%29.3%0.2%210.1

35、%0.4%0.5%資料來源：Keep招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所中國線上健身市場：多重驅(qū)動下滲透率有望提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)02中國在線健身人群滲透率（指年均在線健身月活躍用戶占月均健身人群數(shù)量的比例）有較大提升空間。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年，我國在線健身人群滲透率為45.5%，距離美國的67.9%仍有一定差距，未來有較大增長潛力。中國線上健身市場增長的驅(qū)動力主要包括：1）互聯(lián)網(wǎng)用戶活躍、在線服務(wù)依賴性提升，在線健身內(nèi)容獲取的便捷性提升；2）在家進(jìn)行價格實(shí)惠的健身及鍛煉已成為不可抗 拒的健身房會員的替代選擇，從而增加了對在線健身內(nèi)容的需求；3）為健身內(nèi)容付費(fèi)的意愿不斷增強(qiáng)：根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，我

36、國 在線健身訂閱的滲透率持續(xù)提升并于2021年達(dá)到4.8%；4）觸手可及的專業(yè)在線健身內(nèi)容及吸引人的在線健身小區(qū)；5）中國消 費(fèi)者更容易接受在線內(nèi)容，并傾向于透過在線渠道購買產(chǎn)品及服務(wù)，此趨勢在年輕一代中尤為普遍。中國線上健身市場集中度較高，強(qiáng)者恒強(qiáng)。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年排名前十的在線健身內(nèi)容平臺的總月活躍用戶占中國 在線健身內(nèi)容平臺總用戶數(shù)的約75%。39.8%44.4%49.0%53.6%63.9%66.2%67.9%0.0%0.8%17.5%21.7%33.2%42.7%45.5%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%圖：中國、美國線上健

37、身人群滲透率美國在線健身人群滲透率中國在線健身人群滲透率圖：中國線上健身市場集中度較高2021年中國在線健身內(nèi)容平 臺TOP10的總月活量占比 75%0.0%222015201620172018201920202021資料來源：Keep招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所其他平臺25%中國線上健身市場：21年會員及內(nèi)容訂購滲透率僅4.8%02中國線上健身會員及健身內(nèi)容中國線上智能健身設(shè)備中國線上配套運(yùn)動產(chǎn)品0.430.420.410.410.420.430.010.91.21.41.61.70.200.40 0.282.001.801.601.401.201.000.800.60中國線上健身會員及

38、健身內(nèi)容板塊：健身行業(yè)數(shù)字化初期，訂購滲透率提升空間大。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，1）會員量：中國在 線健身會員及健身內(nèi)容2021年平均月活躍用戶為1.38億人，未來5年增速有望遠(yuǎn)高于線下健身會員的增速。2）訂購滲透率： 中國2021年線上健身訂購滲透率為4.8%，而美國為10.7%；與在線音樂及在線視頻等其他行業(yè)相比，我國線上健身訂購滲透 率明顯偏低。3）市場規(guī)模：在線上健身人群不斷增加、對優(yōu)質(zhì)及個性化健身內(nèi)容的需求增加以及訂購滲透率不斷提高的推動 下，預(yù)計(jì)中國的線上健身會員及健身內(nèi)容收入將實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，灼識咨詢預(yù)計(jì)中國在線健身會員及健身內(nèi)容板塊將從2021年 的19.3億元增加至2026年的74.

39、1億元，對應(yīng)CAGR達(dá)31%，有望成為中國線上健身市場增長最快的板塊。中國線上智能健身設(shè)備板塊：根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，中國智能健身設(shè)備2021年線上銷售額為290億元，15-21年復(fù)合年增長率為29.3%。隨著健身數(shù)據(jù)跟蹤需求增加的推動，智能健身設(shè)備有望越來越普及。中國線上配套運(yùn)動產(chǎn)品板塊：根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，中國配套運(yùn)動產(chǎn)品2021年線上銷售額為3391億元，15-21年復(fù)合年增長率為25.4%，隨著健身人群越來越重視健身訓(xùn)練效果、日益?zhèn)€性化的健身課程增加，該板塊需求有望保持高速增長。圖：中國線上健身月活、線下健身房會員情況圖：中國線上健身各版塊15-21年市場規(guī)模及21-26年市場規(guī)模估計(jì)線下健

40、身房會員（億人）0.00232015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E資料來源：Keep招股書、灼識咨詢，浙商證券研究所線上健身月活（億人）1.9在線健身市場進(jìn)入壁壘分析：強(qiáng)者恒強(qiáng)02根據(jù)招股書，中國在線健身市場存在以下進(jìn)入壁壘：龐大用戶群體及活躍社區(qū)。因共同話題聚集的用戶之間基于社區(qū)專業(yè)內(nèi)容的互動可以產(chǎn)生巨大影響力，能夠提升品牌親和力并 有助于吸引和留住更多用戶，進(jìn)而形成正面反饋循環(huán)。強(qiáng)大的品牌知名度。在線平臺很難建立品牌知名度、信任度以及與用戶之間深度連結(jié)，這將需要公司在內(nèi)容與產(chǎn)品供應(yīng)以及迭 代、深入的客戶洞察、差異化價值主張和

41、戰(zhàn)略品牌定位方面持續(xù)保持卓越。能夠持續(xù)開發(fā)大量優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新內(nèi)容的能力。內(nèi)容包括了多種旨在提高中樞肌肉力量、減肥、康復(fù)的在線培訓(xùn)課程，且應(yīng)當(dāng)具有多 維性、專業(yè)性及系統(tǒng)性。能夠不斷制作并升級各類互動健身內(nèi)容的市場參與者能夠更好地吸引并獲取用戶。廣泛的產(chǎn)品供應(yīng)。在各類產(chǎn)品的輔助下，用戶不僅注重健身活動的參與，而且還重視鍛煉的效果。為支持廣泛的產(chǎn)品供應(yīng)，建 立強(qiáng)大的供應(yīng)鏈系統(tǒng)以簡化眾多生產(chǎn)線、組織庫存單位并以有效的方式履行管理職能及提供物流服務(wù)同樣至關(guān)重要。提供從在線線下一體化健身體驗(yàn)。由于消費(fèi)者在互聯(lián)網(wǎng)上花費(fèi)的時間有所增加，傾向于尋找更容易及更方便的健身方式，對連 接在線服務(wù)與線下產(chǎn)品的解決方案的需求持

42、續(xù)提升。先進(jìn)的技術(shù)。將先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用于健身內(nèi)容、產(chǎn)品及器材，接收及分析過往的健身活動，并提供有關(guān)提高健身表現(xiàn)的建議，有 利于在線平臺建立可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。24資料來源：Keep招股書，浙商證券研究所25競爭優(yōu)勢、 未來展望03未來重點(diǎn)發(fā)力技術(shù)&產(chǎn)品 研發(fā)、內(nèi)容創(chuàng)新、品牌宣 傳&推廣競爭優(yōu)勢：月活斷層式領(lǐng)先，活力社區(qū)增強(qiáng)用戶黏性0326最大的創(chuàng)新型在線健身平臺，活躍度與會員滲透率明顯領(lǐng)先。Keep在中國最早引入結(jié)構(gòu)化健身課程并擁有最大的健身動作庫， 基于模塊化標(biāo)準(zhǔn)動作，將智能化引入到課程設(shè)計(jì)及開發(fā)。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021年，Keep平臺用戶累計(jì)完成17億次鍛煉次 數(shù)，成為鍛煉次數(shù)排名第一的中

43、國在線健身平臺；會員滲透率達(dá)到9.5%，遠(yuǎn)高于中國行業(yè)平均值。Keeper社區(qū)引入社交互動功能，是對平臺提供的核心健身體驗(yàn)的有力補(bǔ)充，活躍社區(qū)帶來更強(qiáng)的激勵作用、更激烈的競技感 及更緊密的相互聯(lián)系，有助于增強(qiáng)用戶黏性。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，Keep擁有中國最大的在線健身用戶群，2021年的平均月活 躍用戶達(dá)到3440萬。此外，Keeper年輕且高度活躍，他們中約有74.1%的人年齡在30歲或以下。社交互動功能已深深融入我 們的平臺，從關(guān)注自己喜歡的教練和達(dá)人并跟隨他們建立常規(guī)訓(xùn)練計(jì)劃，到通過追蹤表現(xiàn)與朋友開展競賽以及共同實(shí)現(xiàn)健身目 標(biāo)。Keeper積極參與我們的小區(qū)活動，分享訓(xùn)練成果，并激勵其他人

44、參與其中。2021年，Keeper社區(qū)的互動（包括帖子、點(diǎn) 贊和評論）總數(shù)達(dá)到17億次。排名參與者12個月平均月活（萬人次）12個月平均月度訂閱會員（萬人）已完成鍛煉次數(shù)（億次）1Keep3436328172公司A81224103公司B77252104公司C59937105公司D266810表：2021年中國線上健身平臺排名資料來源：Keep招股書，浙商證券研究所6.4%9.5%4.8%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%Keep（2020年）Keep（2021年）中國行業(yè)平均值（2021年）圖：Keep會員滲透率較高會員滲透率競爭優(yōu)勢：提

45、供廣泛、專業(yè)、個性化和持續(xù)更新迭代的內(nèi)容03健身內(nèi)容庫廣泛、專業(yè)、個性化，且持續(xù)更新迭代。廣泛：1）數(shù)量多且迅速增長：截至2021年12月31日，Keep平臺上有超過1萬節(jié)健身錄播課，其中內(nèi)部開發(fā)的內(nèi)容包括約2600節(jié)錄播課，由達(dá)人開發(fā)以及從其他健身專業(yè)人士和健身內(nèi)容提供者獲授權(quán)的內(nèi)容包括約7600節(jié)錄播課（2020年底為2900節(jié)）。2）涵蓋各種健身類別和難度：提供的內(nèi)容包括力量訓(xùn)練、有氧運(yùn)動、舞蹈、拳擊、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太極。個性化：Keep提供一套全面的結(jié)構(gòu)化課程，旨在通過數(shù)十萬種獨(dú)特的組合（包括單一動作指導(dǎo)和重復(fù)模塊）來滿足用戶的多 樣化需求。其人工智能輔助訓(xùn)練計(jì)劃提供

46、全面和個性化的健身計(jì)劃，包括各種健身內(nèi)容和基于用戶運(yùn)動水平和健身目標(biāo)的食物 推薦；且個性化訓(xùn)練計(jì)劃的內(nèi)容會根據(jù)用戶的進(jìn)展和反饋進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，從而指導(dǎo)他們更有效地實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。持續(xù)更新迭代：平臺系統(tǒng)地創(chuàng)造新內(nèi)容，通過與用戶的密切互動和不斷收集用戶反饋及時捕捉市場趨勢。此外，直播課亦提供 動態(tài)的健身體驗(yàn)，即教練可以與用戶互動，并根據(jù)用戶反饋及時調(diào)整內(nèi)容。圖：Keep平臺結(jié)構(gòu)化課程結(jié)構(gòu)化課程錄播課直播課健身訓(xùn)練計(jì)劃內(nèi)部開發(fā)健身達(dá)人提供-人工智能生成-27資料來源：Keep招股書，浙商證券研究所表：Keep平臺內(nèi)容來源注：Keep往往與健身達(dá)人簽訂3-5年合約，并向他們提供經(jīng)濟(jì)激勵，以補(bǔ)償和獎 勵他

47、們在本平臺上產(chǎn)生的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。競爭優(yōu)勢：強(qiáng)品牌效應(yīng)下健身內(nèi)容與運(yùn)動產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)明顯03智能、互動和沉浸式健身解決方案提供卓越的用戶體驗(yàn)。Keep在線健身內(nèi)容和智能健身設(shè)備高度兼容且無縫整合，提供了 高度個性化的體驗(yàn)。用戶通過實(shí)時反饋和人工智能輔助的健身訓(xùn)練計(jì)劃與平臺內(nèi)容相連接，從而動態(tài)調(diào)整健身課程以滿足 用戶的個性化需求。此外，用戶亦通過Keeper社區(qū)的互動功能和直播課中的彈幕與教練和其他用戶相連通。建立在智能和28資料來源：Keep招股書，浙商證券研究所互動功能的基礎(chǔ)上，Keep直播課和錄播課采用具有強(qiáng)烈節(jié)奏感的流行音樂、多彩的燈光效果、趣味的互動功能（如彈幕），以及專業(yè)的演播室設(shè)置，以模擬面對面的健身環(huán)境，更好地激勵用戶鍛煉。尖端的人工智能技術(shù)與專業(yè)化服務(wù)創(chuàng)造交叉銷售機(jī)會。通過專有的人工智能技術(shù)賦能，通過用戶與平臺的互動以及來自智 能健身設(shè)備的測量數(shù)據(jù)，包括身體測量數(shù)據(jù)、消耗的總卡路里、健身目標(biāo)和偏好等， Keep能夠有效地開發(fā)針對每名用戶 的個性化健身內(nèi)容，并可以根據(jù)用戶的進(jìn)展進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。除了健身課程，我們的人工智能輔助健身訓(xùn)練計(jì)劃還提供飲食 和其他運(yùn)動產(chǎn)品推薦，為用戶提供更全面的健身解決方案并產(chǎn)生交叉銷售機(jī)會。健身內(nèi)容與運(yùn)動產(chǎn)品相輔相成，協(xié)同效應(yīng)明顯。隨