1、目 錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、2020 年人民幣匯率運(yùn)動(dòng)的特征事實(shí) 1 HYPERLINK l _bookmark1 二、2020 年人民幣匯率總體升值的原因 4 HYPERLINK l _bookmark2 三、2020 年 6 月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn) 9 HYPERLINK l _bookmark3 四、2021 年人民幣匯率展望 11 HYPERLINK l _bookmark4 參考文獻(xiàn) 15一、2020 年人民幣匯率運(yùn)動(dòng)的特征事實(shí)2020 年，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出先貶后升的趨勢(shì)。2019年 12 月 31 日

2、至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由 6.9762 升至 6.5249，總體升值了 6.5%，年內(nèi)最大漲幅 8.5%。人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出了先貶后升的趨勢(shì)，大致可以劃分為如下兩個(gè)階段（見圖 1）：第一個(gè)階段是 2019 年 12 月 31 日至 2020年 5 月 29 日，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，總體上貶值了 2.2%；第二個(gè)階段是 2020 年 5 月 29 日至 2020 年年底，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)為快速升值格局，累計(jì)升值幅度達(dá)到 8.5%。圖 1人民幣兌美元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind。2020 年，人民幣兌歐元匯率走勢(shì)表現(xiàn)出

3、升貶交替的趨勢(shì)。2019 年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌歐元匯率中間價(jià)由 7.8155 降至 8.0250，總體上貶值了 2.7%，年內(nèi)最大跌幅 9.7%。人民幣兌歐元匯率走勢(shì)大致可以劃分為如下二個(gè)階段（見圖 2）：第一個(gè)階段是 2019 年 12 月 31 日至 2020 年 7 月 31 日，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌歐元匯率表現(xiàn)出在波動(dòng)中由升轉(zhuǎn)貶的趨勢(shì)，總體上貶值了 6.0%；第二個(gè)階段是 2020 年 7 月 31 日至 2020年年底，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌歐元匯率轉(zhuǎn)為快速升值格局，總體上漲了 3.2%。該階段最大漲幅達(dá) 6.4%。圖 2人民幣兌歐元

4、匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind。2020 年，人民幣兌日元匯率走勢(shì)呈現(xiàn)小幅升值趨勢(shì)。2019年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌日元匯率中間價(jià)由 6.4086 降至 6.3236，年內(nèi)總體升值了 1.3%，年內(nèi)最大跌幅為 8.6%。這一年時(shí)間內(nèi)，人民幣兌日元匯率可謂一波三折，大致可以劃分為如下三個(gè)階段（見圖 3）：第一個(gè)階段是 2019 年 12 月31 日至 2020 年 3 月 10 日，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌日元匯率表現(xiàn)出由升轉(zhuǎn)貶的趨勢(shì)，總體上貶值了 5.5%；第二個(gè)階段是 2020年 3 月 10 日至 2020 年 7 月 31 日，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌

5、日元匯率呈現(xiàn)出寬幅波動(dòng)特征，該階段總體漲幅為 1.3%；第三個(gè)階段是 2020 年 7 月 31 日至 2020 年年底，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌日元匯率轉(zhuǎn)為升值趨勢(shì)，該階段總體漲幅為 5.2%。圖 3人民幣兌日元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind。2019 年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌 CFETS籃子指數(shù)由 91.39 上升為 94.84，總體上升值了 3.8%。人民幣兌 CFETS 貨幣籃指數(shù)呈現(xiàn)出先升后降再升的特點(diǎn)，大致可以劃分為如下三個(gè)階段（見圖 4）：第一個(gè)階段是在 2019 年 12 月 31 日至 2020 年 3 月 20 日，該指數(shù)由 91.39

6、 上升至 95.73，升值了4.7%；第二個(gè)階段是在 2020 年 3 月 20 日至 2020 年 7 月 31 日，該指數(shù)由 95.73 下降至 91.42，貶值了 4.5%；第三個(gè)階段是在 2020年7 月31 日至2020 年12 月31 日，該指數(shù)由91.42 上升至94.84，升值了 3.7%。2019 年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，人民幣兌 BIS 籃子指數(shù)由 95.09 上升為 98.68，總體上升值了 3.8%。人民幣兌 BIS貨幣籃指數(shù)呈現(xiàn)出先升后降再升的特點(diǎn)，大致可以劃分為如下三個(gè)階段（見圖 4）：第一個(gè)階段是在 2019 年 12 月 31

7、 日至 2020年 3 月 20 日，該指數(shù)由 95.09 上升至 99.03，升值了 4.1%；第二個(gè)階段是在 2020 年 3 月 20 日至 2020 年 7 月 31 日，該指數(shù)由99.03 下降至 95.03，貶值了 4.0%；第三個(gè)階段是在 2020 年 7 月31 日至 2020 年 12 月 31 日，該指數(shù)由 95.03 上升至 98.68，升值了 3.8%。圖 4人民幣兌美元匯率、人民幣兌 CFETS 貨幣籃匯率指數(shù)、人民幣兌 BIS 貨幣籃匯率指數(shù)的走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind。二、2020 年人民幣匯率總體升值的原因2020 年，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)快速升值的原因有如下四點(diǎn)。

8、重要因素之一，是由于新冠病毒肺炎疫情對(duì)中國(guó)與美國(guó)的沖擊存在時(shí)間差，再加上中國(guó)政府應(yīng)對(duì)疫情的反應(yīng)速度與政策力度顯著好于美國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度迄今為止顯著好于美國(guó)，進(jìn)而導(dǎo)致中美無風(fēng)險(xiǎn)利率之差顯著拉大，大量短期國(guó)際資本流入中國(guó)，這推動(dòng)了人民幣兌美元匯率的升值。2019 年第四季度至 2020 年第三季度，中國(guó)季度 GDP 同比增速分別為 6.0%、-6.8%、3.2%和 4.9%，美國(guó)季度 GDP 同比增速分別為 2.5%、0.6%、-9.0%和-2.6%。2020 年第二季度，中美季度 GDP 同比增速之差拉大至 12.2%；在 2020 年第三季度，中美季度 GDP 同比增速之差縮小至 7.

9、5%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度下滑導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了極其寬松的貨幣政策，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈導(dǎo)致中國(guó)央行已經(jīng)開始逐漸實(shí)施貨幣政策正常化。貨幣政策方向的差異導(dǎo)致中美利差迅速拉大。2020 年，中美 10 年期國(guó)債收益率之差逐漸放大（見圖 5）。從 2019 年 12月 31 日至 2020 年 12 月 31 日，中美 10 年期國(guó)債收益率由 125個(gè)基點(diǎn)拉大至 228 個(gè)基點(diǎn)。2020 年期間曾經(jīng)有三次顯著放大。其一，2020 年 2 月 14 日至 2020 年 3 月 9 日期間由 129 個(gè)基點(diǎn)拉大至 199 個(gè)基點(diǎn)，這對(duì)應(yīng)著圖 1 中人民幣兌美元匯率在 2020年上半年的第二波升值；其二，在 2020

10、 年 6 月 8 日至 2020 年 6月 29 日期間，上述收益率之差由 202 個(gè)基點(diǎn)拉大至 228 個(gè)基點(diǎn)，但該期間人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出雙邊震蕩走勢(shì)；其三，在 2020年 6 月 29 日至 2020 年 12 月 31 日期間，中美 10 年期國(guó)債收益率之差持續(xù)放大，保持在 240 個(gè)基點(diǎn)上下波動(dòng)。圖 5中美利差及中美 GDP 增速差走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind、CEIC。如此之大的無風(fēng)險(xiǎn)利差自然會(huì)讓中國(guó)迎來大規(guī)模的短期資本流入。據(jù)債券通數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 11 月底，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)持有中國(guó)債券 3.09 萬億人民幣，較 2020 年 10 月末增加了 967億元。從而導(dǎo)致 202

11、0 年 6 月至 2020 年年底人民幣兌美元匯率的快速升值（見圖 6）。圖 6境外機(jī)構(gòu)累計(jì)持有中國(guó)債券金額（萬億元）數(shù)據(jù)來源：Wind。重要因素之二，是中國(guó)金融市場(chǎng)加快了向外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開放的步伐，中國(guó)金融產(chǎn)品也被越來越多地納入全球金融指數(shù)，這總體而言也會(huì)增加外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)金融資產(chǎn)的配置。2019 年 9月 10 日，中國(guó)央行宣布取消對(duì) QFII 與 RQFII 的投資額度限制。中國(guó)政府債券三度被納入國(guó)際重要債券指數(shù)。中國(guó)政府債券分別 2019 年 4 月、2019 年 9 月和 2020 年 9 月，先后被納入了彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（BBGA）、摩根大通全球新興市場(chǎng)多元化債券指數(shù)（

12、GBI-EMGD）和富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)（WGBI）。迄今為止，中國(guó)債券已經(jīng)被三大國(guó)際債券指數(shù)全面接納。根據(jù)海通證券的估計(jì)，納入三大國(guó)際指數(shù)預(yù)計(jì)能夠帶來 2400-3800 億美元的被動(dòng)跟蹤資金流入1。重要因素之三，是全球發(fā)達(dá)國(guó)家央行開閘放水，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩（見圖 7）。疫情之后，幾乎所有的發(fā)達(dá)國(guó)家的央行都實(shí)施了史上最寬松的貨幣政策。這其中包括實(shí)行零利率或者負(fù)利1 資料來源： HYPERLINK /a/202009251648669730.html /a/202009251648669730.html率，也包括比較大規(guī)模的公開市場(chǎng)操作，比如說量化寬松。在明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度有限的前提下，發(fā)達(dá)國(guó)

13、家可能很難退出其極其寬松的貨幣政策，他們能做的無非是在增量上不再加碼。其中，值得關(guān)注的一個(gè)事件是，2020 年 8 月，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了貨幣政策框架。美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹目標(biāo)將在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持 2%的水平。這就意味著，即使 2021 年美國(guó)核心通脹率超過了 2%，美聯(lián)儲(chǔ)也可能在短期內(nèi)不會(huì)收緊貨幣政策。因此，一個(gè)大概率事件是明年發(fā)達(dá)國(guó)家央行的寬松貨幣政策還將繼續(xù)維系。所以，2020 年，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)都面臨短期資本大規(guī)模流入的情況。以中國(guó)為例，2020 年大量外國(guó)資金流入到中國(guó)債券市場(chǎng)。在全球債券收益率為零甚至負(fù)利率的情況下，中國(guó) 10 年期國(guó)債收益率仍有超過 3%的收益率，這就是一種無風(fēng)險(xiǎn)套

14、利。圖 7美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)（2006-2020）數(shù)據(jù)來源：Wind。重要因素之四，是美元指數(shù)自身在波動(dòng)中下行。由于在美元指數(shù)中，歐元兌美元匯率的權(quán)重高達(dá) 57.6%，因此美元指數(shù)走勢(shì)與歐元兌美元指數(shù)走勢(shì)之間呈現(xiàn)出非常顯著的負(fù)相關(guān)（見圖 8）。也即當(dāng)歐元兌美元升值時(shí)，美元指數(shù)傾向于下跌。反之，當(dāng)歐元兌美元貶值時(shí)，美元指數(shù)傾向于上升。總體來看，在 2020 年，美元指數(shù)呈現(xiàn)出先升后降的特點(diǎn)，而這對(duì)應(yīng)著歐元兌美元匯率的先降后升。在整個(gè) 2020 年，美元指數(shù)由 96.4 跌至 89.9，跌了6.7%。美元指數(shù)走勢(shì)大致可以分為兩個(gè)階段。第一階段是 2019年 12 月 31 日至

15、 2020 年 3 月 19 日，美元指數(shù)由 96.4 上升至102.6，升值了 6.5%。事實(shí)上，僅在 2020 年 3 月 9 日至 3 月 19日這 10 天之內(nèi)，美元指數(shù)就由 95.0 上升至 102.6，升值幅度高達(dá) 8.0%。這 10 天內(nèi)，恰好也是全球金融市場(chǎng)在新冠病毒肺炎疫情沖擊下波動(dòng)最劇烈之際。隨著美股在 10 天內(nèi) 4 次熔斷，全球市場(chǎng)上出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)美元流動(dòng)性的需求顯著超過供給，這是美元指數(shù)在短期內(nèi)急劇升值的根本原因。第二階段是 2020年 3 月 19 日至 2020 年年底，美元指數(shù)由 102.6 下降至 89.9，跌了 12.4%。趙偉（2020）認(rèn)為，202

16、0 年，美聯(lián)儲(chǔ)“大放水”與美元指數(shù)走弱之間，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，并沒有明顯相關(guān)關(guān)系。短周期來看，美歐經(jīng)濟(jì)偏離程度對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)影響最大；美元指數(shù)在 2020 年 5 月以來的走勢(shì)，與美國(guó)疫情總體控制差于歐洲、持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)預(yù)期有關(guān)。而筆者認(rèn)為，導(dǎo)致 2020 年 3 月下旬以來美元指數(shù)總體貶值的主要原因，是隨著疫情在美國(guó)的深化，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與無風(fēng)險(xiǎn)利率雙雙下行，進(jìn)而造成美國(guó)與其他重要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)差與利差均顯著收窄。圖 8美元指數(shù)與歐元兌美元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind。此外，2020 年人民幣兌美元升值幅度，要顯著低于歐元等貨幣兌美元的升值幅度。這意味著人民幣兌美元升值在較大程度上受到美元指數(shù)

17、下跌的影響。三、2020 年 6 月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)2020 年 6 月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)之一，是人民幣有效匯率過快升值，在經(jīng)過一段時(shí)滯后可能沖擊出口。2019 年 12 月至 2020 年 11 月，人民幣有效匯率呈現(xiàn)出波動(dòng) 中升值的格局。在此期間，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)升值了 3.2%，人民幣名義有效匯率指數(shù)升值了 4.6%。在此期間，人民幣有效 匯率的運(yùn)動(dòng)又可以劃分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是 2019 年 12 月至 2020 年 3 月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現(xiàn)出顯著的升值格局；第二個(gè)階段是 2020 年 4 月至 2020 年

18、6月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現(xiàn)出貶值特征；第三階段是 2020 年 7 月至 2020 年 11 月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現(xiàn)出寬幅升值的特點(diǎn)。2020 年，受疫情沖擊，中國(guó)出口在一二季大幅下挫，出現(xiàn)負(fù) 增長(zhǎng)的情況（見圖 9）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)最先從疫情沖擊中緩和過來，三四季度開始企穩(wěn)回升。在 2020 年 11 月，出口同比增速達(dá) 21.1%。在全球受疫情沖擊、需求普遍疲軟的情況下，中國(guó)的出口表現(xiàn)如 此亮眼，主要有兩個(gè)原因：一是，在疫情影響下，中國(guó)在醫(yī)療物 資和遠(yuǎn)程辦公領(lǐng)域的出口增長(zhǎng)非常明顯；二是，疫情對(duì)中國(guó)和全 球的沖擊不同步，中國(guó)企業(yè)的供應(yīng)鏈早于其他新興國(guó)

19、家恢復(fù)。短 期內(nèi)，中國(guó)企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈的地位不降反升。未來一段時(shí)間內(nèi)出口額同比增速估計(jì)難以維持 2020 年三四季度的高水平。原因在于：一是外部需求的復(fù)蘇可能不及預(yù)期；二是其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)工復(fù)產(chǎn)將導(dǎo)致中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的短期不可替代性逐漸被削弱；三是 2020 年下半年人民幣有效匯率的快速升值在經(jīng)過一段時(shí)滯后將對(duì)出口增速造成負(fù)面影響。這意味著未來凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)與 2020 年三四季度相比可能有所下降。圖 9出口同比增速與人民幣有效匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：WIND。2020 年 6 月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)之二，是短期資本流入過快，繼續(xù)助推匯率升值，并且可能帶來資產(chǎn)價(jià)格過快

20、上漲。結(jié)合目前的數(shù)據(jù)來看，2020 年中國(guó)國(guó)際收支將是一個(gè)規(guī)模較大的經(jīng)常賬戶順差與規(guī)模可控的金融賬戶逆差的組合。一方面，2020 年的經(jīng)常賬戶順差是基于疫情沖擊下的特殊表現(xiàn)，并不具備可持續(xù)性；另一方面，由于中國(guó)成功地控制住疫情，使得從 2020 年第二季度起，中外增長(zhǎng)差與利差迅速拉大，從而吸引了較大規(guī)模的證券投資流入。例如，2020 年，中國(guó)債券市場(chǎng)的資金流入已經(jīng)接近 1 萬億人民幣（見圖 6）。較大的中外增長(zhǎng)差與利差將會(huì)延續(xù)至 2021 年。筆者認(rèn)為，2021 年中國(guó)可能出現(xiàn)規(guī)模較小的經(jīng)常賬戶順差 與規(guī)模較大的金融賬戶順差的組合。在雙順差再度出現(xiàn)的情況下，人民幣兌美元匯率以及人民幣有效匯率依

21、然存在一定的升值空間。不過，在 2020 年外國(guó)證券投資洶涌流入的背景下，2020 年 第三季度中國(guó)金融賬戶依然出現(xiàn)了 849 億美元的逆差，這說明通 過錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)的資本流出規(guī)模依然巨大。這一點(diǎn)值得我們警惕。四、2021 年人民幣匯率展望在 2021 年，人民幣兌美元匯率的走勢(shì)將面臨較大的不確定性。短期內(nèi)人民幣兌美元匯率可能仍將面臨一定的升值壓力，但多種因素的變化可能意味著人民幣兌美元的升值速度將會(huì)下降，匯率雙邊波動(dòng)的可能性顯著上升。綜合分析，繼續(xù)推高人民幣匯率的因素有如下三點(diǎn)。其一，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差可能縮小，但寬利差仍將維持。隨著疫情逐漸趨于穩(wěn)定，在 2020 年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸反彈，

22、這就意味著，從 2020 年四季度起，中美經(jīng)濟(jì)增速之差可能會(huì)開始趨于收窄，這進(jìn)一步意味著，中美無風(fēng)險(xiǎn)利差進(jìn)一步擴(kuò)大的概率很低，適當(dāng)收縮的概率正在上升。同時(shí)，與全球發(fā)達(dá)國(guó)家央行實(shí)施大規(guī)模的寬松貨幣政策不同的是，中國(guó)央行從 2020 年 5 月起從邊際上收緊了貨幣政策，主要原因在于試圖防范過于寬松貨幣政策可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫（包括房市與股市）?？紤]到 2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)依然不太牢固、且財(cái)政政策大概率會(huì)回歸正常化，筆者預(yù)計(jì)，2021 年中國(guó)貨幣政策不會(huì)繼續(xù)按照 2021 年 5月以來的節(jié)奏收縮，而是會(huì)大致保持在當(dāng)前水平上。其二，美元指數(shù)可能在波動(dòng)中下行。美元指數(shù)在 2020 年先升后降。20

23、20 年 3 月至 2020 年年底，美元指數(shù)由 103 左右下行至 90 上下，跌幅可謂顯著。管濤（2021）認(rèn)為，美元走勢(shì)在 2021年存在較大不確定性，即便在基準(zhǔn)情況下，世界經(jīng)濟(jì)重啟，美元指數(shù)回落，但在后疫情時(shí)代，美元回落持續(xù)的時(shí)間和調(diào)整的幅度取決于主要經(jīng)濟(jì)體修復(fù)的速度。筆者認(rèn)為，美元指數(shù)在 2020 年下行幅度較為有限。疫苗在 2021 年下半年可能在美國(guó)大規(guī)模推廣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能超預(yù)期反彈，這意味著美元指數(shù)在 2021 年可能先降后升，中樞大概在 87-88 左右。其三，拜登上臺(tái)后中美經(jīng)貿(mào)摩擦可能暫時(shí)緩和。2020 年美國(guó)總統(tǒng)大選基本塵埃落定。與秉持孤立主義、民粹主義的特朗普政府相比，

24、拜登政府的表現(xiàn)可能會(huì)更加成熟老道。從目前拜登政府的內(nèi)閣成員來看，他們大概率會(huì)回歸奧巴馬政府的多邊主義經(jīng)濟(jì)外交策略。特朗普政府是退群，拜登政府可能會(huì)重新入群。特朗普政府是既敲打競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也敲打盟友，拜登政府可能會(huì)更加團(tuán)結(jié)盟友來遏制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。從這一視角出發(fā)來看，2021 年全球貿(mào)易環(huán)境可能會(huì)好于 2019 年與 2020 年。筆者認(rèn)為，中美經(jīng)貿(mào)摩擦在2021 年繼續(xù)惡化的概率很小，有可能出現(xiàn)較為積極的緩和。然而，拜登上臺(tái)不會(huì)改變美國(guó)在中長(zhǎng)期維度來遏制中國(guó)崛起的戰(zhàn)略取向，對(duì)此我們也不宜過于樂觀。中美博弈的形勢(shì)可能會(huì)發(fā)生變化，但長(zhǎng)期化持續(xù)化的趨勢(shì)不會(huì)改變。雖然如上三點(diǎn)因素會(huì)驅(qū)動(dòng)人民幣兌美元升值，但如下四

25、點(diǎn)因素也可能會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)貶值的趨勢(shì)。其一，中國(guó)央行開始采取更加中性的外匯與資本管制政策，例如，央行近日取消金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金、淡出了逆周期因子的使用、擴(kuò)大了 QDII規(guī)模、上調(diào)境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)（由 0.3 上調(diào)至 0.5）、下調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（由 1.25 下調(diào)至 1）等。其二，中國(guó)央行雖然從 2020 年 5 月起從邊際上收緊了貨幣政策，但不排除中國(guó)經(jīng)濟(jì)若在 2021 年不及預(yù)期或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升，中國(guó)央行將重新考慮采用邊際放松的貨幣政策。其三，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫提前收縮貨幣政策。據(jù)美國(guó)商務(wù)部公開信息顯示，2020 年第三季度美國(guó)國(guó)

26、內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計(jì)算上漲 33.4%，較此前公布的修正數(shù)據(jù)上調(diào)了0.3 個(gè)百分點(diǎn)2，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了復(fù)蘇的跡象。其四，如果中美經(jīng)貿(mào)摩擦超預(yù)期惡化，可能將導(dǎo)致人民幣兌美元貶值。在拜登政府上臺(tái)后，美國(guó)對(duì)華進(jìn)行遏制甚至規(guī)鎖的總體戰(zhàn)略并不會(huì)發(fā)生改變，中美經(jīng)貿(mào)摩擦很可能長(zhǎng)期化與持續(xù)化，而且拜登政府將會(huì)回2 資料來源：新華網(wǎng) HYPERLINK /2020-12/23/c_1126896691.htm /2020-12/23/c_1126896691.htm歸到通過多邊主義策略向中國(guó)施壓的路徑上，這會(huì)讓中國(guó)政府更難進(jìn)行應(yīng)對(duì)。在經(jīng)過一段時(shí)間的平靜期（例如 2021 年上半年）之后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能再度發(fā)生新的變數(shù)，可能會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期惡化的情形。與筆者分析不同的是，市場(chǎng)分析人士對(duì)人民幣走勢(shì)分析持有不同的觀點(diǎn)。張菁（2020）認(rèn)為，2021 年，人民幣匯率的高點(diǎn)大概在 6.2-6.3 附近，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率升值的邏輯從“先進(jìn)先出優(yōu)勢(shì)+美元下跌”雙驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為“美元下跌”的單驅(qū)動(dòng)。魏偉和薛威（2021）則認(rèn)為，短期美國(guó)強(qiáng)于歐洲，發(fā)達(dá)國(guó)家好于新興經(jīng)濟(jì)體的格局還將會(huì)延續(xù)，這將會(huì)帶來美元指數(shù)的繼續(xù)回升，非美貨幣整體走弱，人民幣兌美元將會(huì)呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)，但人民幣匯率仍有進(jìn)一步上行的可能性。管