1、市場底與政策底市場底和政策底的劃分標準：我們根據(jù)上證綜指的走勢，在歷次股市大跌的時間區(qū)間內(nèi)取 52 周左右的極低值作為市場底。將市場下行周期中政策明顯轉(zhuǎn)變節(jié)點或者股市觸頂反彈后政府公布的首個寬松政策作為政策底。經(jīng)驗結(jié)果顯示，政策底領(lǐng)先于市場底，每次領(lǐng)先時長不同，間隔 2-12 個月。根據(jù)歷次股災(zāi)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)在下行期間，政策底先于市場底。一般在貨幣政策和財政政策放松后，市場往往在資金面和政策面的推動下進行重新估值。但是由于宏觀背景差異、政策力度差異等市場對利好消息的反應(yīng)敏感度不同，因此每段股災(zāi)期間市場底對政策底的滯后時間也有差異。我們復(fù)盤了最近 15 年幾輪大跌的情況，劃分出每輪大跌區(qū)間的政策

2、底、市場底，統(tǒng)計復(fù)盤期間利好政策及市場底的估值分位數(shù)區(qū)間，尋找歸因由市場底扭頭向上的觸發(fā)要素。四次大跌區(qū)間包括 2008 年、2011 年、2015 年以及 2018 年。圖1：2007 年以來上證綜指的幾輪大跌（點） 上證綜合指數(shù)7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00資料來源：Wind，歷史復(fù)盤通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)規(guī)律如下：政策底一般領(lǐng)先市場底 1.5 個月-12 個月。常見的期間利好包括央行降準降息、寬松的財政政策、中央?yún)R金“國家隊”資金入市、養(yǎng)老金入市、完善 A 股發(fā)行制度、降低 A 股交易費用、券商及基金抄底

3、等。市場底估值位置一般在下 5 分位數(shù)-20 分位數(shù)。但值得注意的是期間利好并不一定會觸發(fā)市場扭頭向上，從結(jié)果上看，市場扭頭向上的觸發(fā)要素常為低估值（5-20 分位數(shù)）疊加基本面的高確定性修復(fù)。如 2008年的四萬億；2012 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議明確穩(wěn)經(jīng)濟任務(wù)；2016 年 1 月 27 日供給側(cè)改革方案，推動鋼鐵、煤炭等周期股領(lǐng)漲后帶動整體行情好轉(zhuǎn)；2018 年 12月中美貿(mào)易摩擦緩和疊加 2019 年 1 月降準。2.1 第一輪 2007 年-2008 年本輪股市從 2007 年 10 月 16 日觸頂，之后股市經(jīng)歷了長達一年的下跌。直至 2008年 10 月 30 日市場底出現(xiàn)

4、。政策在 2008 年 9 月明顯轉(zhuǎn)變，前緊后松。在 2007 年 10 月 16 日股市觸頂之前，貨幣政策為明顯緊縮階段，央行已經(jīng)進行了五次提準、五次加息。股市觸頂之后，國內(nèi)通脹嚴重，監(jiān)管層將調(diào)控重心轉(zhuǎn)移到抑制經(jīng)濟過熱上來，繼續(xù)“收緊”的貨幣政策，進行了六次提準，直到 2008 年 6 月 7 日存款準備金率上升至 17.5%的歷史高位，持續(xù)了 8 個月。政策底在 2008 年 9 月出現(xiàn)，由于全球次貸危機爆發(fā)，央行開始 2008 年的首次降準。政策底后 1.5 個月市場底出現(xiàn)。期間央行兩次降低存款準備金合計 1.5%，并暫免征收利息稅，但是并沒能止住股市下跌的趨勢。直至 11 月 10 日

5、出臺“四萬億”的救市計劃，市場才開始掉頭向上，開始為期超一年的上漲（自 2008 年 11 月到 2019年 12 月，點位上從 1763.61 到 3277.14）上漲幅度超 85%。圖2：第一輪 上證綜指（點）1,000.002,000.002008-10-30, 1,763.613,000.004,000.005,000.006,000.002007-10-16, 6,092.06資料來源：Wind，本輪政策底（9 月中首次降準 1%）領(lǐng)先市場底（10 月底）1.5 個月，首次降準后的期間利好不多，1 個月后又降準 0.5%，另暫免征收利息稅。由市場底扭頭向上的觸發(fā)要素較為明顯是四萬億計

6、劃出臺。市場底時 PE 分位數(shù)在 5%以下。時間間隔第一輪時間節(jié)點與漲跌幅時間間隔與漲跌幅期間利好前高點政策底市場底拐點觸發(fā)要素市場底 PE分位數(shù)2007 年 10 月 16間隔 11 個日（6092 點）月2008 年 9 月 16 日（-67.4 ）（1986.64 點）間隔 1.5 個9 月 16 下調(diào)存款準備金 1，10月 15 下調(diào)存準 0.5 ，并暫免征收利息稅2008 年 10 月 30日（1763.61 點）（-11.2 ）11 月 10 日“四萬億”計劃出臺5下表1：第一輪政策底市場底及觸發(fā)要素月資料來源: Wind，2.2 第二輪 2011 年-2012 年本輪股市從 20

7、11 年 4 月 18 日觸頂，先下跌（-29.8）后反彈（14.1）再下跌（-20），直到 2012 年 12 月 3 日，市場底出現(xiàn)。第一輪下跌自 4 月中跌至年末，主要影響因素為解決通脹問題，貨幣政策前 3 個季度均為緊縮，直到 11 月末面對歐洲主權(quán)債務(wù)危機、國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、價格漲幅逐步回落等變化，央行開始下調(diào)存款準備金率 0.5%。2012 年年初至 3 月股市上行。3 月 5 日-14 日兩會召開期間，溫家寶表明今年經(jīng)濟形式嚴峻，GDP 增幅降低到 7.5%，八年以來首次低于 8%，同時表明對房地產(chǎn)政策仍然不放松。隨后股市開始下跌，A 股下跌 8.5%。直至 2012 年 12

8、月 5 日中央政治局會議定調(diào) 2013 年經(jīng)濟工作，12 月 15 日中央經(jīng)濟工作會議明確明年經(jīng)濟任務(wù)要在穩(wěn)中求進基礎(chǔ)上提高增長的質(zhì)量與效益，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，向市場傳遞積極信號，會議超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性消除，成為股市觸底反彈的重要觸發(fā)條件。上市公司估值處于歷史低位的背景下，市場開始反彈。匯金公司自 2011 年 10 月公開買入，貨幣政策 11 月底明顯轉(zhuǎn)變前緊后松，政策底出現(xiàn)。2011 年 10 月 10 日（2344.787），中央?yún)R金公司宣布為穩(wěn)定商業(yè)銀行股價，將在二級市場自主購入工、農(nóng)、中、建四大行股票，公開資料顯示，匯金此次增持四大行 9.67 億股。

9、為解決通脹問題，貨幣政策前 3 個季度均為緊縮，直到 11 月末面對歐洲主權(quán)債務(wù)危機、國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、價格漲幅逐步回落等變化，2011 年 11月 30 日央行宣布降準 0.5后，又分別在 2011.12.5、2012.2.24、2012.5.18 三次降準，幅度均為 0.5，但效果有限，市場沒有回升跡象。政策底后 12 個月市場底出現(xiàn)。期間央行共計 3 次降低存款準備金合計 1.5，中央?yún)R金公司兩次在二級市場自主購入工、農(nóng)、中、建四大行股票，但是并沒能止住股市下跌的趨勢。直至 12 月 15 日中央經(jīng)濟工作會議明確明年經(jīng)濟任務(wù)要在穩(wěn)中求進基礎(chǔ)上提高增長的質(zhì)量與效益，繼續(xù)實施積極的財政政策和

10、穩(wěn)健的貨幣政策，向市場傳遞積極信號，會議超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性消除，疊加上市公司估值處于歷史低位的背景下股市觸底反彈的重要觸發(fā)條件。圖3：第二輪 上證綜指（點）2,900.002,700.002012-02-28, 2,451.862,500.002012-12-03, 1,959.772,300.002,100.002012-01-05,1,900.002011-04-18,3,057.333,100.00資料來源：Wind，2011 年股災(zāi)市場底滯后政策底近 12 個月，期間利好信息包括央行降準降息、新股發(fā)行制度市場化改革、“國家隊”資金入市等。市場底觸發(fā)要素明顯。PE 分位數(shù)在 1

11、0以下。2012 年屬于政府換屆之年，市場對政策不明朗，機構(gòu)不愿做多。2012 年12 月 15 日中央經(jīng)濟工作會議成為股市觸底反彈的重要觸發(fā)條件。12 月 20 日，中國證監(jiān)會發(fā)布進一步放寬境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行股票和上市的條件，簡化審核程序，再次助力 A 股反彈。表2：第二輪政策底市場底及觸發(fā)要素第二輪時間節(jié)點時間間隔與漲跌幅時間間隔與漲跌幅期間利好前高點2011 年 4 月 18日（3057.33點）政策底2011 年 11 月30 日（2333.41點）間隔 7.5 個月（-23.7）間隔 121）期間三次降準合計 1.5（2011.11.30、 2012.2.18.2012.5.12）;2

12、）1 月 6 日溫家寶明確提出深化新股發(fā)行制度市場化改革，解決新股發(fā)行的 “三高問題”，同日，交易所將 A 股交易費用降低 25；3）3 月 28 日設(shè)立溫州市金融綜合改革試驗區(qū)、8 月 3 日擴大非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點、10 月 10 日中央?yún)R金稱將自主購入工、農(nóng)、中、建行股票，并繼續(xù)進行相關(guān)市場操作，20 家基金北京密會共同維護市場平穩(wěn)。2012 年 12 月 3日（1959.77點）個月（-16）市場底拐點觸發(fā)要素12 月 15 日中央經(jīng)濟工作會議明確明年經(jīng)濟任務(wù)要在穩(wěn)中求進基礎(chǔ)上提高增長的質(zhì)量與效益，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，向市場傳遞積極信號，會議超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟政策不

13、確定性消除，成為股市觸底反彈的重要觸發(fā)條件；12 月 20 日，中國證監(jiān)會發(fā)布進一步放寬境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行股票和上市的條件，簡化審核程序，助力 A 股反彈。PE 分位數(shù)5下資料來源: Wind，2.3 第三輪 2015 年-2016 年2015 年 6 月，本輪股市在杠桿資金的推動下很快站上 5000 點高位，隨之而來的清理場內(nèi)外配資讓指數(shù)迅速下跌。2015 年股災(zāi)是繼 2014 年“快?！焙蟮摹翱煨堋保瑢儆诟軛U資金引發(fā)的流動性危機。直至 2016 年 1 月 28 日市場底出現(xiàn)。政策大幅加碼在 2015 年 6 月底，盡管政策持續(xù)利好，但市場幾漲幾跌。在股市觸頂之前貨幣政策一直處于寬松狀態(tài)，2

14、015 年 6 月 29 日到 7 月 8 日更進一步密集出臺救市措施，包括“雙降”、證金和匯金入市、暫停 IPO、券商出資購買股票、允許融資融券可展期、不強平、擴大證券公司融資渠道、降低A 股交易結(jié)算費用等，市場恐慌有所緩解。8 月 11 日匯改，當日匯率、股市雙跌，股市又開始第二輪大跌。之后監(jiān)管層加快救市行動，8 月 23 日國務(wù)院發(fā)布基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法，明確養(yǎng)老基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的 30，關(guān)于養(yǎng)老金入市的政策落地。8 月 25 日中金所發(fā)布股指期貨管控措施抑制過度投機，央行“雙降”，疊加海外股市回暖和內(nèi)外資券商

15、看多 A 股，市場小幅上漲。11 月 6 日中國證監(jiān)會重啟 IPO 并提出進一步完善新股發(fā)行制度，股市小幅上漲。 2016 年 1 月 4-7 日，中國證券交易首次推出熔斷機制，受節(jié)前境外市場低迷影響，市場對人民幣貶值、大股東減持禁令到期或存套現(xiàn)壓力、經(jīng)濟持續(xù)下行等存在擔憂，熔斷機制加劇市場恐慌，形成了“羊群效應(yīng)”，滬深 300 指數(shù)兩次熔斷。政策底后 7 個月市場底出現(xiàn)，政策紅利的釋放和基本面的好轉(zhuǎn)成為股市反彈的觸發(fā)條件。1 月 8 日暫停實施熔斷機制，1 月 27 日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組研究供給側(cè)改革方案，螺紋鋼等商品價格隨即大漲，鋼鐵、煤炭等周期股領(lǐng)漲，2 月月度漲幅超過10，帶動整體行情

16、好轉(zhuǎn)（同期上證綜指漲幅 4）。3 月 12 日暫緩注冊制，政策紅利的釋放和基本面的好轉(zhuǎn)成為股市反彈的觸發(fā)條件，股市開始震蕩上漲，1 月 28 日市場底出現(xiàn)。圖4：第三輪 上證綜指（點）2,500.003,000.003,500.004,000.002016-01-28,2,655.664,500.002015-06-11,5,121.595,000.005,500.00資料來源：Wind，本輪政策底（2015 年 6 月底開始密集出臺救市措施）領(lǐng)先市場底（2016 年 1 月底）7 個月。后續(xù)利好包括央行降準降息、“國家隊”資金入市、養(yǎng)老金入市、完善新股發(fā)行制度等。但市場仍大幅震蕩，直到 1

17、月 8 日暫停實施熔斷機制，1 月 27日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組研究供給側(cè)改革方案，螺紋鋼等商品價格隨即大漲，鋼鐵、煤炭等周期股領(lǐng)漲，2 月月度漲幅超過 10%，帶動整體行情好轉(zhuǎn)（同期上證綜指漲幅 4%）。政策紅利的釋放和基本面的好轉(zhuǎn)成為股市反彈的觸發(fā)條件，股市開始震蕩上漲，1 月 28 日市場底出現(xiàn)。PE 分位數(shù)在 20 以下。第三輪時間節(jié)點時間間隔與漲跌幅時間間隔與漲跌幅期間利好前高點2015 年 6 月 11日（5121.59點）政策底2015 年 6 月 29日（4053.03個月（-20.86）1）期間兩次降準，2015.9.6 和2015.10.24 分別將準 0.5；2）6 月 29

18、 日到 7 月 8 日密集出臺救點）市措施，包括“雙降”、證金和匯金入市、暫停 IPO、券商出資購買股票、允許融資融券可展期、不強平、擴大證券公司融資渠道、降低 A 股交易結(jié)算費用等；3）8 月 23 日國務(wù)院發(fā)布基本養(yǎng)老間隔 7 個月保險基金投資管理辦法，明確養(yǎng)老（-34.5）基金投資股票、股票基金、混合基2016 年 1 月 28金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計市場底日（2655.66不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的 30，點）關(guān)于養(yǎng)老金入市的政策落地；4）8 月 25 日中金所發(fā)布股指期貨管控措施抑制過度投機，央行“雙降”，疊加海外股市回暖和內(nèi)外資券商看多 A 股；5)11 月 6 日中國證監(jiān)

19、會重啟 IPO 并提出進一步完善新股發(fā)行制度。觸發(fā)要素1 月 8 日暫停實施熔斷機制，1 月 27 日中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組研究供給側(cè)改革方案，3 月12 日暫緩注冊制，政策紅利的釋放和基本面的好轉(zhuǎn)成為股市反彈的觸發(fā)條件PE 分位數(shù)20下表3：第三輪政策底市場底及觸發(fā)要素間隔 0.5資料來源: Wind，2.4 第四輪 2018 年-2019 年本輪股市從 2018 年 1 月 24 日觸頂，之后股市受美股連續(xù)暴跌影響下跌，4 月中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，股市也開始了近一年的下跌。直至 2019 年初股市大幅上行，市場底確認。政策底之后 6 個月市場底出現(xiàn)。政策方面，6 月 24 日，央行定向降低存款準備金0

20、.5，合計釋放 7000 億流動性，政策底出現(xiàn)，但中美貿(mào)易摩擦影響下，市場仍繼續(xù)下跌。期間貨幣政策財政政策雙寬，各地政府、券商、險資等成立紓困專項基金入市，但是并沒能止住股市下跌的趨勢。直至 12 月 3 日中美同意停止加征新的關(guān)稅，貿(mào)易摩擦緩和。但市場情緒低迷，行情在年底前未有起色。直到 2019 年 1 月 4 日，央行宣布全面降準，股市大幅上行，市場底確認。7 月8 日上海證券交易所發(fā)布“滬市公司上半年投資價值凸顯增持回購彰顯信心”的文章，次日，上證綜指大漲 2.5。7 月 12 日美商務(wù)部于中興公司達成協(xié)議取消制裁，當日上證綜指大漲 2.2。2018 年 7 月 23 國常會提出“積極

21、財政政策要更加積極”，全面寬松基本確認，但市場僅短時間上漲，市場受中美貿(mào)易摩擦影響更大。9 月 6 日證監(jiān)會同有關(guān)部門提出完善上市公司股份回購制度修法建議、媒體報道社保基金擬加大抄底力度、中美繼續(xù)談判，利好政策頻出。9 月 16 日，官方接連發(fā)聲民營經(jīng)濟不會離場。10 月 7 日央行宣布降準 1沒能止住股市下跌。10 月 22 日國務(wù)院常務(wù)會議決定設(shè)立民企債權(quán)融資支持工具。11 月 25 日據(jù)不完全統(tǒng)計，各地政府、券商、險資等成立或擬成立的紓困專項基金規(guī)模超 5000 億元。11 月習(xí)近平主席強調(diào)毫不動搖鼓勵支持引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展、上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，行情在 10 月中旬到 11

22、月中旬出現(xiàn)弱反彈。12 月 3 日中美同意停止加征新的關(guān)稅，貿(mào)易摩擦緩和。但市場情緒低迷，行情在年底沒有任何起色。此次政策底仍先于市場底，市場底滯后 6 個月。在橫縱對比估值均處于極低位置的背景下，2019 年 1 月 4 日，央行宣布全面降準，2019 年初股市大幅上行，市場底確認。圖5：第四輪 上證綜指（點）3,600.002018-01-24,3,559.473,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002019-01-02,2,465.29資料來源：Wind，2018 年股災(zāi)市場底滯后政策底 6 個月，期間利好包括央行降準降息、寬松的財

23、政政策來釋放流動性、完善上市公司股份回購制度、社保基金加大抄底力度、成立紓困專項基金、上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制、中美貿(mào)易摩擦緩和等。PE 分位數(shù)在 20以下。表4：第四輪政策底市場底及觸發(fā)要素第四輪時間節(jié)點時間間隔與漲跌幅時間間隔與漲跌幅期間利好2018 年 1 月前高點24 日（3548.3點）1)6 月 24 日，央行定向降低存款準備金0.5，合計釋放 7000 億流動性；間隔 5 個月2)7 月 8 日上海證券交易所發(fā)布“滬市公政策底2018 年 6 月24 日（2859.34（-19.42）司上半年投資價值凸顯增持回購彰顯信心”文章，次日，上證綜指大漲 2.5；3)7 月 12 日美商務(wù)部于中興公司達成協(xié)議點）取消制裁，當日上證綜指大漲 2.2；4)2018 年 7 月 23 國常會提出“積極財政政策要更加積極”,全面寬松基本確認；5)9 月 6 日證監(jiān)會同有關(guān)部門提出完善上市公司股份回購制度修法建議、媒體報道間隔 6 個月（-12）社?；饠M加大抄底力度、中美繼續(xù)談判；6)9 月 16 日，官方接連發(fā)聲民營經(jīng)濟不會離場7)10 月 7 日央行宣布降準 1沒能止住股2019 年 1