1、主動(dòng)偏股基金倉位升至歷史高位，新成立基金建倉速度同樣加快；業(yè)績最好組持有標(biāo)的平均市值大幅上升，業(yè)績最差組持有標(biāo)的平均市值則均明顯下降；權(quán)益類基金的新成立規(guī)模明顯放緩，主動(dòng)偏股基金遭遇明顯贖回，被動(dòng)偏股基金則仍被小幅申購2022Q2 主動(dòng)偏股基金規(guī)?；厣?7.25%，但仍低于 2021Q42022Q2 主動(dòng)偏股型基金的規(guī)模較 2022Q1 有所“回血”。具體而言：2022Q2普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型的規(guī)模分別為 7454.11 億元、31569.23億元、15132.78 億元、483.48 億元，相較于 2022Q1 的 6944.64 億元、28768億元、14718.98.

2、億元、470.62 億元有所“回血”，整體回升 7.25%，但整體規(guī)模仍低于 2021Q4。圖1：相較于 2022Q1，2022Q2 主動(dòng)偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活 配置、平衡混合型)的規(guī)模有所“回血”，但仍小于 2021Q440000普通股票型基金規(guī)模(億元)偏股混合型基金規(guī)模(億元)靈活配置型基金規(guī)模(億元)平衡混合型基金規(guī)模(億元)3000020000100002004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-

3、092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-0302022Q2 主動(dòng)偏股基金股票倉位整體明顯回升，新成立基金建倉速度加快，邊際上相對(duì)加大了對(duì)于港股的配置倉位上，2022Q2 主動(dòng)偏股基金股票倉位整體明顯回升，除平衡混合型基金外，整體倉位處于歷史高位，其中，偏股混合型基金的倉位處于歷史最高值。另外，主動(dòng)偏股基金持有 A 股倉位同樣回升，其中，靈活配置

4、型和平衡混合型基金的回升幅度較大，偏股混合型基金和普通股票型基金次之。圖2：2022Q2 主動(dòng)偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型)的股票倉位均明顯回升，除平衡混合型基金外，整體倉位處于歷史高位圖3：2022Q2 主動(dòng)偏股型基金(普通股票、偏股混合、靈活配置、平衡混合型)的 A 股倉位同樣回升，其中，靈活配置型和平衡混合型基金的回升幅度較大，偏股混合 型基金和普通股票型基金次之普通股票型A股倉位(%)靈活配置型A股倉位(%)偏股混合型A股倉位(%)平衡混合型A股倉位(%)95806550352004-032004-092005-032005-092006-032006-0920

5、07-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-0320對(duì)于 2022Q2 新成立的基金而言，整體建倉速度相較于 2022Q1 明顯加速，是 2020 年以來的次高點(diǎn)(僅次于 2021Q4)。不過，主動(dòng)偏股基金對(duì)于 A 股

6、的建倉速度則相較于 2022Q1 進(jìn)一步放緩，整體速度處于 2020 年以來的中樞位置。結(jié)合股票倉位變化來看，2022Q2 主動(dòng)偏股基金選擇通過大幅加倉、加快加倉速度等方式來應(yīng)對(duì)市場的反彈行情，邊際上則相對(duì)加大了對(duì)于港股的配置。圖4：對(duì)于 2022Q2 新成立的主動(dòng)偏股基金，其建倉速度相較于 2022Q1 加速，是 2020 年以來的次高點(diǎn)(僅 次于 2021Q4)圖5：對(duì)于 2022Q2 新成立的主動(dòng)偏股基金，其建倉 A股速度相較于 2022Q1 進(jìn)一步放緩，處于 2020 年以來 的中樞位置股票倉位(%)：主動(dòng)偏股基金 近一個(gè)季度成立 股票倉位(%)：主動(dòng)偏股基金 上個(gè)季度成立A股倉位(%

7、)：主動(dòng)偏股基金近一個(gè)季度成立 A股倉位(%)：主動(dòng)偏股基金上個(gè)季度成立10010080806060404020202007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032007/092008/032008/092009/032009

8、/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/0300，。注：我們使用當(dāng)季度新成立的基金到季末時(shí)的股票/A 股倉位衡量新基金的建倉速度。2022Q2 主動(dòng)偏股基金中，業(yè)績最好組平均規(guī)模/持有標(biāo)的平均市值均大幅上升，業(yè)績最差組平均規(guī)模/持有標(biāo)的平均市值則均明顯下降我們將每一期的主動(dòng)偏股基金按照單

9、季度業(yè)績分為 10 組，P1、P2、P10，其中 P1 為業(yè)績最差組，P10 為業(yè)績最好組。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：2022Q2 主動(dòng)偏股基金的業(yè)績最好組(P10)持有標(biāo)的的平均市值繼續(xù)大幅上升，業(yè)績最差組(P1)持有標(biāo)的平均市值則明顯下降，平均市值之差明顯走闊，風(fēng)格逐步 走向了另一個(gè)極致：大市值風(fēng)格逐步占優(yōu)。同時(shí)，業(yè)績最好組(P10)基金的平均規(guī) 模環(huán)比明顯上升，業(yè)績最差組(P1)基金平均規(guī)模均則繼續(xù)環(huán)比下降。圖6：2022Q2 主動(dòng)偏股基金的業(yè)績最好組(P10)持有標(biāo)的的平均市值繼續(xù)大幅 上升，業(yè)績最差組(P1)持有標(biāo)的平均市值則明顯下降，平均市值之差明顯走闊 偏股混合型基金:P1 持有標(biāo)的-平均

10、總市值(億元):右軸偏股混合型基金:P10 持有標(biāo)的-平均總市值(億元):右軸70006000500040003000200010000，。注：我們將每一期的主動(dòng)偏股基金按照單季度業(yè)績分為 10 組，P1、P2、P10，其中 P1 為業(yè)績最差組，P10 為業(yè)績最好組，下同。圖7：2022Q2 主動(dòng)偏股基金的業(yè)績最好組(P10)基金的平均規(guī)模環(huán)比明顯上 升，業(yè)績最差組(P1)基金平均規(guī)模均則繼續(xù)環(huán)比下降 偏股混合型基金:P1 基金平均規(guī)模(億元)偏股混合型基金:P10 基金平均規(guī)模(億元)15012090603002022Q2 權(quán)益類基金(主動(dòng)+被動(dòng))的新成立規(guī)模明顯放緩，主動(dòng)偏股基金遭遇明顯贖

11、回，被動(dòng)偏股基金則仍被小幅申購2022Q2 權(quán)益類基金(主動(dòng)+被動(dòng))的新成立規(guī)模明顯放緩：2022Q2，主動(dòng)、被動(dòng)偏股基金分別新成立 224.90 億元、191.31 億元，相較于 2022Q1 的 931.82 億元、201.81 億元明顯回落，特別是主動(dòng)偏股型基金。凈申購方面，主動(dòng)偏股基 金則遭遇明顯贖回(-1074.62 億元)，被動(dòng)偏股基金則仍被小幅申購(+51.67 億元)。圖8：2022Q2，主動(dòng)偏股基金新發(fā)規(guī)模明顯回落，存量部分整體被明顯凈贖回，結(jié)束了此前 3 個(gè)季度的連續(xù)凈申購凈申購基金規(guī)模(億元):主動(dòng)偏股基金:當(dāng)季新成立基金規(guī)模(億元):主動(dòng)偏股基金:當(dāng)季900060003

12、00002003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06-3000策略專題研究圖9：2022Q2，被動(dòng)

13、偏股基金新發(fā)規(guī)模小幅回落；存量部分則整體被小幅凈申購，相較于 2022Q1小幅回落7150010005000-500-10002003-062003-122004-06凈申購基金規(guī)模(億元):被動(dòng)偏股基金:當(dāng)季2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-06新成立基金規(guī)模(億元):被動(dòng)偏股基金:當(dāng)季2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-1

14、22017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06新能源產(chǎn)業(yè)鏈、食品飲料板塊：主動(dòng)偏股基金大量增配、重倉基金業(yè)績突出，但負(fù)債端遭遇大量贖回2022Q2 主動(dòng)偏股基金的持倉集中度重新回升，程度方面高于 2021Q4 的水平2022Q2 主動(dòng)偏股基金的持倉集中度重新回升。具體來看，2022Q2 主動(dòng)偏股基金的CR50、CR100 相較于2022Q1 重新回升，且絕對(duì)數(shù)值方面高于2021Q4。同時(shí)，主動(dòng)偏股基金持倉的基尼系數(shù)繼續(xù)回升，且同樣高于 2021Q4。結(jié)合兩方面指標(biāo)來看，2022Q2 主

15、動(dòng)偏股基金的集中度可能已經(jīng)重新回升，并超過了 2021Q4的水平。圖10：2022Q2 主動(dòng)偏股基金的 CR50、CR100 重新回升，持倉的基尼系數(shù)繼 續(xù)回升主動(dòng)偏股基金持倉:基尼系數(shù):右軸主動(dòng)偏股基金持倉:CR50主動(dòng)偏股基金持倉:CR100100%90%80%80%60%70%40%2004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092

16、015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/0320%60%認(rèn)知周期視角：當(dāng)期高增速仍是主動(dòng)偏股基金最看重的因素，對(duì)于估值(PE)的重視程度有所回落從認(rèn)知周期視角看，主動(dòng)偏股基金對(duì)當(dāng)期凈利潤增速的重視度有所回落，但仍為當(dāng)前最看重的因素。此外，主動(dòng)偏股基金對(duì)估值(PE)的重視程度同樣有所回落，這與 2021Q4 的行為是類似的，這背后實(shí)際上可能反映的是：投資者一方面仍在堅(jiān)守賽道的“信仰”，另一方面在“押注”預(yù)期邊際改善的板塊。圖11：相較

17、于 HS300 樣本股而言，2022Q2 主動(dòng)偏股基金前 100 重倉股的過去 3 年凈利潤增速、過去 3 年 ROE，當(dāng)期凈利潤增速、估值(PE)的分位數(shù)均有所下降。當(dāng)期凈利潤增速仍為當(dāng)前主動(dòng)偏股基金最看重的因素，。注：1、基金重倉股指的是主動(dòng)偏股基金持有市值前 100 的重倉股；2、過去 3 年 ROE 指的是過去 3 年 ROE 的幾何平均數(shù)；3、在 HS300 樣本股中對(duì)基金重倉股的上述指標(biāo)取分位數(shù)，分位數(shù)越高表示規(guī)模越大、或增速越高、或越平穩(wěn)、或估值越便宜。PB-ROE 視角看重倉股：堅(jiān)守“高景氣”并下注“邊際改善”從PB-ROE 視角來看，2022Q2 主動(dòng)偏股基金的前100 大重

18、倉股的整體PB、 ROE 相較于 2022Q1 均回升，拆分來看：主動(dòng)偏股基金前 100 重倉股 PB 的上升更多的源于配置因素，小部分源于市場因素(股價(jià)上漲)；而 ROE 的上升主要源于已有持倉的景氣度回升，基金配置行為則帶來了 ROE 的下降。這同樣印證了主動(dòng)偏股基金一方面堅(jiān)守“高景氣”、另一方面逐步下注“預(yù)期改善”的行為。圖12：2022Q2 主動(dòng)偏股基金的前 100 大重倉股的整體 PB、ROE 相較于 2022Q1 均回升24201612前100重倉:主動(dòng)偏股基金ROE前100重倉:主動(dòng)偏股基金PB:右軸16141210864圖13：主動(dòng)偏股基金前 100 重倉股 PB 的上升更多的

19、源于配置因素，小部分源于市場因素(股價(jià)上漲)圖14：主動(dòng)偏股基金前 100 重倉股 ROE 的上升主要源于已有持倉的景氣度回升，而配置因素貢獻(xiàn)為負(fù)，即主 動(dòng)偏股基金的配置行為帶來了重倉股 ROE 的下降主動(dòng)偏股公募前100重倉股:ROE變動(dòng)貢獻(xiàn)-財(cái)報(bào)主動(dòng)偏股公募前100重倉股:ROE變動(dòng)貢獻(xiàn)-配置變動(dòng)3210-1-2-3-4，。注：由于配置帶來的PB/ROE 變化的計(jì)算：首先對(duì)某類標(biāo)的計(jì)算超低配變動(dòng)*期末 PB 或者 ROE，再將各類標(biāo)的由于配置引起的PB/ROE 變化進(jìn)行加總。2022Q2 的配置方向：新能源與食品飲料等部分消費(fèi)板塊從風(fēng)格上看，2022Q2 主動(dòng)偏股基金主要加倉大盤成長和小盤

20、價(jià)值板塊。對(duì)于行業(yè)而言，結(jié)合超配比例的變動(dòng)、相對(duì)/絕對(duì)配置變動(dòng)來看，2022Q2 主動(dòng)偏股基金主要選擇加倉食品飲料、電新、汽車、非銀、有色、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)者服務(wù)、鋼鐵、交運(yùn)等板塊，主要減倉電子、醫(yī)藥、銀行、農(nóng)林牧漁、化工、房地產(chǎn)等板塊。從行業(yè)內(nèi)部持股集中度來看，2022Q2 主動(dòng)偏股基金在大多數(shù)行業(yè)中的持股集中度(CR5)回升，特別是加倉較多的板塊。值得一提的是，2022Q2 貴州茅臺(tái)重回第一大重倉股，而前 10 大重倉股均為新能源產(chǎn)業(yè)鏈（車、光伏等）、消費(fèi)(白酒、醫(yī)藥)相關(guān)的標(biāo)的。圖15：相較于 2022Q1，2022Q2 主動(dòng)偏股基金對(duì)于大盤成長板塊的超配比例上升，對(duì)于中盤/小盤成長的超配

21、比例均回落大盤成長:超低配中盤成長:超低配小盤成長:超低配圖16：2022Q2 主動(dòng)偏股基金對(duì)于小盤價(jià)值板塊的超配比例小幅上升，對(duì)于大盤/中盤價(jià)值板塊的超配比例則 明顯回落 大盤價(jià)值:超低配中盤價(jià)值:超低配小盤價(jià)值:超低配9%25%20%15%0%10%5%-9%0%-5%-18%圖17：結(jié)合超配比例的變動(dòng)、相對(duì)/絕對(duì)配置變動(dòng)來看，2022Q2 主動(dòng)偏股基金主要選擇加倉食品飲料、電新、汽車、非銀、有色、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)者服務(wù)、鋼鐵、交運(yùn)等板塊，主要減倉電子、醫(yī)藥、銀行、農(nóng)林牧漁、化工、房地產(chǎn)等板 塊食品飲料電力設(shè)備及新能源汽車非銀行金融有色金屬 計(jì)算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)鋼鐵交通運(yùn)輸輕工制造綜合國防軍工綜合

22、金融石油石化商貿(mào)零售機(jī)械通信 紡織服裝煤炭建筑建材家電傳媒電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁銀行醫(yī)藥電子09%53%14%48%17%33%11%00%07%00%03%05%28%21%07%02%20%09%06%36%27%62%02%66%35%41%52%2.00.70.70.50.5% %1.21.00.7-0.03%0.44%0.22%0.20%0.14%0.24%0.06%0.00%0.01%0.00%0.01%-0.04%0.15%-0.17%-0.05%-0.03%-0.13%-0.13%-0.13%-0.29%-0.22%-0.32%-0.11%-0.38%-0.86%

23、-0.17%-1.41%0.970.820.73% -0.03%0.40%0.20%0.19%0.14%0.23%0.05%0.00%-0.01%0.00%0.00%-0.04%0.13%-0.18%-0.05%-0.04%-0.13%-0.13%-0.14%-0.30%-0.22%-0.32%-0.14%-0.38%-0.85%-0.20% -1.30%1020.4221.67-3.7118.100.87-21.62.47-4.860.2214.891.633.495.1013.9623.811.9714.85-9.214.6840.4012.9226.3312.4337.0812.8522

24、.8411-28.399.88-27.41-37.842916.82-41.385.52-13.91-0.84-3.52-0.977.88-9.4043.98-11.02-0.88.7622.2628.99-38.920.1828.19-24.01-7.00-32.59-15.9362.394562.102.0391.43158.60144.7663.74.20%7%5%0%-2.50%1.79%4.29%9.99%12.50%2.51%3.26%11.25%12.66%-3.94%-3.21%2.68%4.02%-0.-1.-1.-2.1.57%2.23%6.85%6.82%-0.11%-0

25、.35%0.24%-0.07%0.32%-0.21%1.99%2.61%-1.74%-1.96%0.59%0.85%0.82%1.18%-0.67%-0.82%-0.70%-0.91%1.38%1.43%-0.23%-0.32%1.15%1.24%-1.34%-1.40%0.62%0.82%0.89%0.91%0.28%0.36%-0.36%-0.41%-0.26%-0.32%-0.31%-0.37%-1.64%-1.68%3.48%1.56%3.20%1.78%-0.92%-0.93%0.14%0.19%1.09%1.06%-0.13%-0.11%-0.29%-0.28%0.00%0.00%

26、0.78%0.75%2.92%2.85%0.00%0.00%-0.16%-0.04%-0.62%-0.58%1.09%0.98%2.14%1.80%-0.69%-0.45%-0.98%-0.79%0.82%0.65%0.310.24%0.190.120.040.030.020.01-0.01%-0.05-0.05-0.06-0.06-0.07-0.09-0.16-0.21-0.23-0.24-0.30-0.53-0.73-0.750.90%0.58%1.94%1.46%0.45 -1.10% -1.56%2%0.96%0.43%4.97%3.54%4.44%3.39%8%-4.64%-5.22

27、%0.57%0.66%4%-0.02%-0.76%29%3.61%2.31%8%6.94%55%14.95%0%7.85%5.85%6.16%97%2.1.1.-0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.-0.0.-0.-0.-0.-0.-0.-0.-0.-0. -0. 0.15.58%16.50%12.61%買入(億元)買入(億元)置變動(dòng):絕對(duì)(%):2022Q2-2022Q1置變動(dòng):相對(duì)超配比例變動(dòng)主動(dòng)偏股基金配 主動(dòng)偏股基金配 外資交易盤2022Q2凈 外資配置盤2022Q2凈主動(dòng)偏股基金超低配比例2022Q1 2022Q2配置比例變動(dòng)(%):2022Q2-2022Q12022Q220

28、22Q1主動(dòng)偏股基金配置比例比例行業(yè)，。注：主動(dòng)偏股基金配置相對(duì)變動(dòng)和絕對(duì)變動(dòng)為測(cè)算主動(dòng)偏股基金行業(yè)配置變動(dòng)的兩種方法：（1）相對(duì)變動(dòng)：首先在不發(fā)生調(diào)倉的情況下，按照 T 時(shí)刻的權(quán)重和 T+1 期的漲跌幅可以得到理論上該行業(yè)在 T+1 期的權(quán)重，將實(shí)際權(quán)重與該理論權(quán)重做差，即可得到基金對(duì)于該行業(yè)的相對(duì)變動(dòng)；（2）絕對(duì)變動(dòng)：考慮到 T+1 期權(quán)重相比于 T 期的變動(dòng)來源于調(diào)倉行為和相對(duì)漲跌幅，因此可以通過假設(shè)某個(gè)行業(yè)不調(diào)倉（考慮漲跌幅）+其他行業(yè)調(diào)倉（同樣考慮漲跌幅）來測(cè)算該行業(yè)在理論上的權(quán)重，再用實(shí)際權(quán)重與該理論權(quán)重做差即可得到基金對(duì)于該行業(yè)的配置變動(dòng)方向。圖18：2022Q2 主動(dòng)偏股基金在

29、大多數(shù)行業(yè)中的持股集中度(CR5)回升，特別 是加倉較多的板塊CR5變化:2022Q2-2022Q1超配比例變動(dòng)(%):2022Q2-2022Q1:右軸14%7%0%-7%食品飲料備及新能源汽車行金融金屬 機(jī)務(wù)-14%圖19：2022Q2 貴州茅臺(tái)重回第一大重倉股，前 10 大重倉股均為新能源產(chǎn)業(yè)排序主動(dòng)偏股基金前10大重倉股 鏈（車、光伏等）、消費(fèi)(白酒、醫(yī)藥)相關(guān)的標(biāo)的2021Q32021Q42022Q12022Q21寧德時(shí)代(-874.5)貴州茅臺(tái)(-60.8)寧德時(shí)代(+1262.2)貴州茅臺(tái)(+222.5)2貴州茅臺(tái)(-339.0)寧德時(shí)代(-2091.5)貴州茅臺(tái)(+495.1)寧

30、德時(shí)代(-451.7)3藥明康德(+4736.8)五糧液(-1648.7)藥明康德(+7580.8)隆基綠能(+38350.8)4五糧液(-7210.2)瀘州老窖(+4335.6)隆基股份(+181.4)五糧液(+5110.8)5?？低?-18767.5)藥明康德(-4358.3)瀘州老窖(-596.8)瀘州老窖(+1396.2)6隆基股份(-7329.1)隆基股份(+819.6)五糧液(-3492.1)藥明康德(-8758.7)7中國中免(+139.6)立訊精密(+34584.1)邁瑞醫(yī)療(+439.8)山西汾酒(+2363.4)8瀘州老窖(-1974.5)邁瑞醫(yī)療(+1672.9)(+4

31、002.4)比亞迪(+2482.2)9邁瑞醫(yī)療(-2689.9)?？低?-18483.4)保利發(fā)展(+28383.5)華友鈷業(yè)(+12426.8)10(-6383.9)東方財(cái)富(+14708.9)?？低?-11524.8)億緯鋰能(+6090.0)，。注：括號(hào)中為主動(dòng)偏股基金持股數(shù)量的環(huán)比變化，單位為萬股。2022Q2 選擇重倉新能源產(chǎn)業(yè)鏈、食品飲料板塊的基金：業(yè)績表現(xiàn)靠前、增量機(jī)構(gòu)選擇重倉、但被明顯凈贖回如果我們按照是否同時(shí)重倉兩個(gè)行業(yè)(均占自身股票組合 20%以上)對(duì)主動(dòng)偏股基金進(jìn)行分組，并以 500 億作為共同重倉的基金規(guī)模的閾值，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)： 2022Q2，選擇重倉能源(煤炭、石油

32、石化)、金融地產(chǎn)、建筑等板塊的基金往往很少選擇同時(shí)重倉其他板塊(除了部分食品飲料板塊)，而重倉電新板塊的基金往往會(huì)同時(shí)選擇重倉其他板塊，如食品飲料、電子、有色、化工、汽車等板塊。這意味著從交易結(jié)構(gòu)層面看，重倉能源(煤炭、石油石化)、金融地產(chǎn)、建筑等板塊的基金業(yè)績可能仍更多地受板塊自身影響比較大，而重倉新能源板塊的基金業(yè)績則可能和多個(gè)賽道的關(guān)聯(lián)性(食品飲料、電子、有色、化工、汽車)的聯(lián)動(dòng)性較大。圖20：2022Q2，選擇重倉能源(煤炭、石油石化)、金融地產(chǎn)、建筑等板塊的基金往往很少選擇同時(shí)重倉其他板塊(除了部分食品飲料板塊)。重倉電新板塊的基金往往會(huì)同時(shí)重倉其他板塊，如食品飲料、電子、有色、化工

33、、汽車等板塊，重倉醫(yī)藥板塊的基金往往會(huì)同時(shí)重倉食品飲料板塊考察期:2022Q2銀行非銀行金融房地產(chǎn)鋼鐵煤炭石油石化有色金屬建筑建材交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工電力及公用事業(yè)同時(shí)重倉該行業(yè)的基金電子 通信 計(jì)算機(jī) 傳媒醫(yī)藥食品飲料家電農(nóng)林牧漁消費(fèi)者服務(wù)汽車商貿(mào)零售輕工制造紡織服裝電力設(shè)備及新能源機(jī)械國防和軍工銀行27742391010028101291392917101017 572 332702030571340非銀行金融2343113000030050009400700000001048房地產(chǎn)9113 1872 0128133410994089181041020682031401071949鋼鐵0006

34、100100013012000030000000202煤炭101280 974 0910040100401840003300080016石油石化00100 639 3000013700000170013000107500有色金屬00319130 4205 00303150606680113402410221000 1066 8357建筑2833400002210190120000000100011401631建材100100000039908600100016170001000720交通運(yùn)輸1290904030190 1445 2592487260499015110507082352基礎(chǔ)化工1

35、3959413013731508625 5278 039054001342460120860150 1060 971電力及公用事業(yè)290001001209204162314172100000004200電子1708912006000483902 8415 932620246167243841850130 1172 239216重倉該行業(yè)的通信10018000601075393 535 13011346700000026400基金計(jì)算機(jī)194104068002640126213 2256 0313405033000130624傳媒0000000000041000109070000000200醫(yī)藥

36、1704011710164913472461131067189944253930290300753食品飲料57271023840134017902462116734347994154185034123362340 1549 10869家電33000000001002436700450 639 060000240農(nóng)林牧漁270680013241005120805025340 720 32000029047消費(fèi)者服務(wù)0020001000110004100039123632 701 20008900汽車2000330221015860850330336002 1952 000 623 105商貿(mào)零售

37、00300001000000000200001000000輕工制造3014001014071501300029340000029804270紡織服裝00000000000000000000000011060電力設(shè)備及新能源57110728075 1066 16782 1060 42 1172 261302300 1549 22989 623 040 18588 392129機(jī)械130190008332359702394062075108400100276392 2470 18國防和軍工404849216057102102160403690470500012918 2034 ，。注：1、同時(shí)重倉

38、兩個(gè)行業(yè)的基金指的是持有該兩個(gè)行業(yè)的市值占股票組合的比重均在 20%以上的基金；2、表格中的數(shù)字為同時(shí)重倉該兩個(gè)行業(yè)的基金規(guī)模，單位為億元，標(biāo)紅的部分對(duì)應(yīng)規(guī)模在 500 億以上的組合。更進(jìn)一步地，我們計(jì)算 2022Q2 重倉各類板塊的基金業(yè)績、機(jī)構(gòu)調(diào)倉行為以及負(fù)債端申贖情況發(fā)現(xiàn)：選擇重倉電新、食品飲料、汽車、機(jī)械、有色等板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)靠前，且新增選擇重倉上述板塊的基金規(guī)模占比明顯上升，但該類基金同時(shí)也遭到了負(fù)債端的明顯贖回；選擇重倉電子、醫(yī)藥、銀行、地產(chǎn)等板塊的基金業(yè)績則表現(xiàn)靠后，且同時(shí)遭遇了選擇重倉上述板塊的基金規(guī)模占比明顯回落，以及負(fù)債端的明顯贖回；選擇重倉傳統(tǒng)能源(煤炭、石油石化)等

39、板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)靠后，其中，選擇重倉煤炭的基金規(guī)模占比小幅回落，但負(fù)債端仍被繼續(xù)凈申購；重倉石油石化板塊的基金雖然遭到了小幅凈贖回，但新增選擇重倉的基金占比則在上升；綜合來看，2022Q2 重倉新能源產(chǎn)業(yè)鏈、食品飲料等板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)靠 前，且有大量增量機(jī)構(gòu)選擇重倉上述板塊。不過，上述板塊同時(shí)遭遇負(fù)債端的大額 贖回，考慮到 2022Q2 增量資金(新發(fā)+申購)進(jìn)一步惡化，且主動(dòng)偏股基金的倉位 處于歷史極高水平，這意味著從交易結(jié)構(gòu)來看，公募投資者對(duì)于上述板塊的邊際影 響可能在邊際減弱，如果要維持向上的狀態(tài)，當(dāng)前需要更加依賴于增量資金的進(jìn)場，抑或通過賣出另一類資產(chǎn)來追逐上述板塊。從這個(gè)角度看，

40、當(dāng)前市場實(shí)際上可能面 臨著類似于 2021 年初的情形。圖21：2022Q2，選擇重倉紡服、有色、家電、電新、食品飲料、汽車、機(jī)械等板塊的基金業(yè)績表現(xiàn)靠前，其中，新增重倉電新、食品飲料、汽車、機(jī)械、有色等板塊的基金規(guī)模占比明顯上升；重倉煤炭、消費(fèi)者服務(wù)等板塊的基金獲紡織服裝有色金屬家電電力設(shè)備及新能源食品飲料汽車機(jī)械消費(fèi)者服務(wù)輕工制造 基礎(chǔ)化工 國防軍工 電子鋼鐵建材醫(yī)藥通信交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī) 煤炭商貿(mào)零售銀行 建筑石油石化傳媒電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)非銀行金融農(nóng)林牧漁-0.10%0.99%0.43%5.02%5.22%2.24%1.21%0.77%0.43%-0.47%0.82%0.65%-0.08

41、%-0.03%0.00%-2.96%-0.66%0.02%-0.16%-0.12%0.91%0.45%4.86%4.44%2.28%1.16%0.71%0.43%-0.54%0.95%-7.57%-0.10%0.02%-3.62%-0.28%0.63%0.12%-0.17%0.00%-2.60%-0.66%0.09%-0.13%-0.16%-0.82%-0.24%-0.94%0.02276.9-66.48-17.5-170.12-8119-77.35-31.1740.72-5.50-36.6938.70-48.068.156.81-46.5140.1257.50-43.44117.03-0.1

42、4-145.5982.6672.74-0.01-2.52156.768.556.62-15.28-92.5720.695.37-122.03-71.60-0.10%0.00%-3.68%602.04-5.75-66.04-31.80-38.00-108.9925.79-6.31-32.23-23.76-18.033.02-33.93-92.04-34.1913.27%-6%-1.10%-0.36%-1.06%12.710.99.69.48.88.98.58.37.67.76.56.56.26.15.85.55.65.20%5.08%4.68%4.34%3.40%2.70%2.45%3.16%2

43、.63%2.73%0.56%.48%.62%.20%.35%.76%.60%.40%.25%.60%18.06%-15.71-12.760290.262.-421.52-483.-17.4801-1.49業(yè)績排名:2022Q22022Q22022Q12022Q2新退重倉:2022Q22022Q12022/3/312022/6/30平均業(yè)績重倉該行業(yè)的基金規(guī)模占比變動(dòng):新晉重倉-基金凈申購(億元)規(guī)模占比環(huán)比變動(dòng):2022Q2-2022Q1規(guī)模占比行業(yè)24252526262833343840.2441.968%41.994%42.476%44.273%46.060%46.380%46.729%5

44、2.10%0%52.65%7%55.42%5%55.52%3%57.82%1%58.05%6%60.09%0%61.12%3%65.09%2%82.57%5%-11.15-10.32-9.44%-9.71%.94%-5.74%-5.15%-9.40%-18.24-10.82-15.98-14.81-11.40-15.01-18.37-17.19-14.87-16.07-13.63-16.92-16.71-15.63-16.86-16.27-14.03-13.591.33%2.39%0.80%1.16%3.46%4.56%-0.23% 0.78%1.01%0.20%0.37%1.18%0.49%

45、1.15%1.16%5.13%8.09%0.02%0.02%2.67%4.17%1.80%2.02%4.25%1.83%-0.34% 0.99%1.33%12.42%16.11%0.74%0.74%0.11%0.22%-8.05%15.52%23.57%3.76%2.94%9.75%10.22%0.55%0.12%1.30%0.53%3.43%3.61%4.65%1.37%28.51%23.29%34.37%29.35%1.18%0.75%7.77%6.78%0.02%0.12% 得小幅申購，。注：我們將持有某單一行業(yè)市值占自身股票組合 20%以上的基金界定為重倉該行業(yè)的基金。上升的風(fēng)險(xiǎn)：存量

46、市場下的 10%約束仍然需要關(guān)注的是，2022Q2 市場筑底反彈之后，接近滿倉持有至少一只公募前 50 大重倉股的主動(dòng)偏股基金規(guī)模占比在大幅回升(集中在新能源產(chǎn)業(yè)鏈、食品飲料等板塊)。考慮到當(dāng)前主動(dòng)偏股基金的增量資金仍未見明顯改善，甚至由于反彈之后基民有保本的訴求，而這種訴求會(huì)讓 10%的限制影響基金遇到被動(dòng)倉位限制，這意味著：一旦市場出現(xiàn)波動(dòng)，如果負(fù)債端面臨更大的擾動(dòng)，或者其他資產(chǎn)的跌幅相較于該重倉股較大時(shí)，可能使得該重倉的持有市值占凈值的比例超過 10%，從而面臨被動(dòng)減持的問題，進(jìn)而更進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)。圖22：2022Q2 市場筑底反彈，而接近滿倉持有至少一只主動(dòng)偏股基金前 50 大重

47、倉股的主動(dòng)偏股基金規(guī)模占比則大幅上升至歷史高位6000滬深300前50大重倉股:至少持有1只占凈值9%以上的主動(dòng)偏股基金:規(guī)模占比:右軸30%5000400020%3000200010%10002003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/09

48、2018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/0300%“固收+”基金：遭遇明顯贖回，配置上并未堅(jiān)守新能源賽道，更多地選擇平衡倉位2022Q2“固收+”基金規(guī)模小幅回落，股票倉位有所回升，但低于 2021Q4 的水平2022Q2“固收+”基金規(guī)模相較于 2022Q1 有所回落，持有股票/A 股的倉位則相較于 2022Q1 小幅回升，但低于 2021Q4，具體來看：2022Q2“固收+”基金的規(guī)模從2022Q1 的24997.06 億元小幅回落至2022Q2 的24282.57 億元，而股票/A 股的倉位則從 2022Q

49、1 的 12.31%/11.83%小幅上升至 2022Q2 的 13.14%/12.48%。圖23：2022Q2“固收+”基金規(guī)模相較于 2022Q1 有所回落，持有股票/A 股 的倉位則相較于 2022Q1 小幅回升，但低于 2021Q425000+基金規(guī)模(億元) 股票倉位(%):右軸 A股倉位(%):右軸3020000252015000151000010500052004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/0920

50、12/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03002022Q2“固收+”基金的新發(fā)規(guī)模繼續(xù)回落，同時(shí)負(fù)債端遭遇了大量的“贖回”從負(fù)債端來看，2022Q2“固收+”基金的新發(fā)規(guī)模繼續(xù)回落，同時(shí)負(fù)債端遭遇了大量的“贖回”，“固收+”基金的被贖回?cái)?shù)量比例和規(guī)模比例繼續(xù)大幅上升：新成立的“固收+”基金規(guī)模從 2022Q1 的 562.78 億元繼續(xù)下滑至 202

51、2Q2 的233.05 億元，同時(shí) 2022Q2“固收+”基金整體被凈贖回 1527.16 億元，且該被贖回的數(shù)量/規(guī)模占比從 2022Q1 的 58.73%/42.87%上升至 69.68%/66.16%。圖24：2022Q2“固收+”基金的新發(fā)規(guī)模繼續(xù)回落，同時(shí)負(fù)債端遭遇了大量的 “贖回”，“固收+”基金的被贖回?cái)?shù)量比例和規(guī)模比例繼續(xù)大幅上升凈申購基金規(guī)模(億元):+基金:當(dāng)季+基金:被贖回?cái)?shù)量比例:右軸新成立基金規(guī)模(億元):+基金:當(dāng)季+基金:被贖回規(guī)模比例:右軸3000100%200080%100060%040%-100020%2003-032003-092004-032004-09

52、2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03-20000%“固收+”基金的配置方向：主要加倉消費(fèi)、金融板塊，減倉地產(chǎn)鏈、基建鏈以及新能源板塊2022Q2“

53、固收+”基金整體主要加倉消費(fèi)、金融板塊，少量加倉計(jì)算機(jī)、軍工以及傳統(tǒng)能源(石油石化、煤炭)板塊，主要減倉地產(chǎn)鏈、基建鏈以及新能源板塊。這意味著相較于主動(dòng)偏股基金而言，2022Q2“固收+”基金并未選擇堅(jiān)守新能源賽道，反而更多的選擇平衡倉位。圖25：結(jié)合超配比例的變動(dòng)、相對(duì)配置變動(dòng)來看，2022Q2“固收+”基金主要選擇加倉食品飲料、金融、交運(yùn)、消食品飲料8.52%非銀行金融3.11%交通運(yùn)輸1.93%消費(fèi)者服務(wù)0.80%綜合0.01%家電2.16%汽車2.73%計(jì)算機(jī)4.13%銀行11.88%國防軍工0.92%輕工制造0.71%煤炭2.32%傳媒0.80%石油石化1.29%機(jī)械2.87%醫(yī)藥7

54、.64%通信2.37%商貿(mào)零售0.09%電力及公用事業(yè)2.14%綜合金融0.00%紡織服裝0.22%基礎(chǔ)化工6.79%建筑1.78%鋼鐵0.65%電力設(shè)備及新能源11.89%農(nóng)林牧漁1.49%房地產(chǎn)4.10%電子8.27%有色金屬5.67%建材2.71%12.55%3.47%2.86%1.73%0.00%2.56%3.56%4.04%11.46%1.13%0.83%2.46%0.71%1.37%3.27%7.02%2.22%0.07%2.11%0.00%0.17%7.01%1.45%0.30%12.11%0.73%2.84%7.01%3.98%0.98%4.04%0.36%0.93%0.94%

55、-0.01%0.39%0.83%-0.09%-0.43%0.20%0.12%0.13%-0.09%0.08%0.39%-0.62%-0.14%-0.03%-0.03%0.00%-0.05%0.22%-0.34%-0.35%0.22%-0.76%-1.27%-1.26%-1.69%-1.73%1.75%4.82%-2.77%-1.74%-0.85%-0.06%-0.08%0.69%-0.62%0.00%0.06%0.36%-0.34%-0.07%-0.82% -0.60%4.65%4.83%-1.18% -1.02%-0.43%-0.30%1.10%1.20%-1.08%-1.02%-0.07%

56、0.00%-1.96%-1.90%-1.76%-1.72%0.23%0.25%-1.02%-1.01%-0.45%-0.44%0.00%0.00%-0.40%-0.43%0.20%0.10%-0.37%-0.57%-0.70%-0.98%3.10%2.55%-0.42%-1.05%1.39%0.49%0.06%-1.19%1.66%-0.03%1.23%-0.50%3.07%1.03%0.79%0.77%0.62%0.29%0.27%0.22%0.18%0.16%0.13%0.10%0.07%0.06%0.06%0.05%0.02%0.02%0.01%0.00%-0.03%-0.11%-0.2

57、0%-0.28%-0.55%-0.63%-0.89%-1.25%-1.69%-1.73%2.97%0.51%0.74%0.76%-0.01%0.24%0.42%-0.24%0.69%0.18%0.05%-0.03%-0.08%0.08%0.19%-0.34%-0.15%-0.02%-0.03%0.00%-0.04%0.25%-0.27%-0.30%-0.65%-0.64%-0.90%-0.51%-1.19%-1.68%動(dòng):相對(duì)(%):2022Q2-2022Q12022Q22022Q1超配比例變動(dòng)+基金配置變+基金超低配比例配置比例變動(dòng)(%):2022Q2-2022Q12022Q12022Q2行

58、業(yè)+基金配置比例比例 費(fèi)者服務(wù)、家電、汽車、計(jì)算機(jī)、軍工等板塊，主要減倉建材、有色、電子、地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、電新、鋼鐵等板塊2022 年 7 月以來：市場結(jié)構(gòu)持續(xù)“松動(dòng)”基于我們的測(cè)算，2022Q3 以來(截至 7 月 22 日)，主動(dòng)偏股基金的倉位先持續(xù)上升后有所回落。基于二次規(guī)劃法的測(cè)算，行業(yè)配置上(剔除漲跌幅)，主動(dòng)偏股基金整體相較于 2022Q2 則有所平衡：主要加倉消費(fèi)、銀行地產(chǎn)以及部分資源板塊，并減持了新能源、軍工、通信以及電力等板塊。負(fù)債端層面，如果我們以個(gè)人持有為主的 ETF 作為基民申贖的高頻代理變量發(fā)現(xiàn)：2022 年 7 月以來，個(gè)人持有為主的 ETF 中，行業(yè)上與金融地產(chǎn)、

59、科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、軍工、周期等板塊相關(guān)的 ETF 被凈申購，與新能源、建筑建材等板塊相關(guān)的 ETF 被凈贖回。同時(shí)，2022 年 7 月以來，主動(dòng)偏股基金發(fā)行雖有所改善，但整體發(fā)行情況仍處于 2020 年以來的低位。這意味著當(dāng)前基金負(fù)債端的壓力可能有所改善，但對(duì)于重倉新能源板塊的基金而言可能仍存在一定擾動(dòng)。與之相對(duì)應(yīng)的是：北上配置盤、“固收+”基金等仍在不斷減持新能源板塊，并逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)等其他領(lǐng)域，這意味著當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)的松動(dòng)可能正在持續(xù)進(jìn)行中。考慮到當(dāng)前主動(dòng)偏股基金的整體倉位處于歷史高位、增量資金雖有邊際改善但難言回到“過去的美好”，結(jié)合極致的行情和板塊配置，當(dāng)前交易結(jié)構(gòu)層面的擾動(dòng)不容忽視，而

60、潛在的 10%約束可能會(huì)加大相關(guān)板塊的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。未來市場波動(dòng)放大的概率在進(jìn)一步上升，而隨之而來的，我們認(rèn)為則是切換的開始。圖26：2022 年 7 月以來，基于二次規(guī)劃法測(cè)算：偏股混合/普通股票型基金的 倉位先持續(xù)上升，近期開始回落86.8%偏股混合型基金:股票倉位普通股票型基金:股票倉位:右軸90.6%86.6%90.4%86.4%90.2%86.2%86.0%90.0%，。注：1、基于二次規(guī)劃法測(cè)算；2、時(shí)間截至 2022 年 7 月 22 日。圖27：行業(yè)配置上(剔除漲跌幅影響)，2022 年 7 月以來，偏股混合/普通股票型基金主要加倉食品飲料、電子、醫(yī)藥、有色、房地產(chǎn)、銀行、建材、煤